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1、国有控股与资本结构动态调整 【摘 要】 文章主要研究国有控股性质对上市公司资本结构调整速度的影响,揭示市场化程度对调整的作用力。证实虽然国有控股公司具有资源配给优势,但是这样的优势却没有能够抵消其它因素对它们调整速度的不利影响,其调整速度显著慢于非国有控股公司。由于市场化程度较高的地区抑制过度负债、降低风险水平的措施更为严格,融资成本更大,当调整成本超过融资净收益时,上市公司反向调整的动机超过了融债动机,因此市场化程度越高的地区调整速度反而越低。 【关键词】 国有控股; 资本结构; 动态调整 大量研究指出,调整成本不断改变导致企业的资本结构始终处于动态调整之中(Benerjee等,2004;L
2、eary等,2005)。中国的证券市场并非是市场高度繁荣的产物,而是根植于转轨经济的土壤之中,其初衷是为了国有企业的改革和脱困服务。为了保证对国有企业的控制,国家持有的股份被限制流通。非流通股的存在实际切割了流通股股东和非流通股股东的利益,加大了融资摩擦。本文致力于研究国有控股性质对中国上市公司资本结构调整速度的影响,揭示市场化程度对调整的作用力。 一、文献回顾暨研究假设 众多研究发现,资本结构的动态调整与企业的微观特征有密切关系:企业的规模、所属行业、增长机会、盈利状况、投资情况和资产专用性等对调整速度都有影响(Gilson,1997;Banerjee等,2004;Haas等,2006)。L
3、emmon(2008)指出实际调整还受到时间不变因素的驱使,使得企业既有向均值反转的趋势,也有保持自身资本结构长期不变的趋势。不同制度背景下企业的偏离成本和调整成本不同,因此调整速度不同(Nivorozhkin,2004)。 相当一部分中国上市公司是由国有企业改制而来,它们不仅承担着维持国民经济持续发展的重担,同时也负担了就业、税收、社会稳定等政府职能。国家反过来对它们从各个方面特别是资金配给上给予了支持。孙铮等(2006)的研究结果表明,政府对部分资源配置的垄断权使得国有企业比私营企业更容易获得各种政府补助,尤其是国有商业银行的贷款扶持。基于此提出假设1:上市公司的国有控股性质对其调整速度有
4、正向影响。 由于历史原因,中国东、西部地区的经济发展存在较大差异,市场化程度相差较大。市场化程度对企业的融资行为有两种影响:一是市场化程度高的地区有较为健全的贷款保障体系,企业融资成本低,有可能调整速度更快;二是市场化程度较高的地区抑制过度负债、降低风险水平的措施更为严格,融资成本也许更大。当调整成本超过融资净收益时,调整速度有可能反而降低。中国债券市场极不发达,股票市场也存在较大的融资摩擦(王正位等,2007),无论股权融资还是债权融资成本都很大,因此第二种影响因素的作用力可能更大。鉴于此提出假设2:上市公司所在地区的市场化程度对其调整速度有负向影响。 二、研究设计 (一)样本选择 本文选取2001年到2005年股权性质(是否国家控股)在研究期间没有发生变化,并且持续上市的沪深两市A股非金融类上市公司。剔除ST、PT和数据删失的公司后,总样本数为614家公司,5年共计3 070个观测值。 (二)模型设计 本文根据Benerjee等(2004)、Flannery和Rangan(2006)的研究设计动态研究模型如下: 部分调整模型:Lit-Lit-1=