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1、流动性过剩对资产价格膨胀的影响流动性过剩对资产价格膨胀的影响关于过多的流动性和资产价格之间的关系早在1929年美国股市崩溃时就被提出.当时宽松的信贷被认为推动了股票市场的高涨.当紧缩性的货币政策被指责导致了市场的崩溃和大萧条时,流动性和资产价格之间的关系又再次回到人们的视线中而现在,随着人们对资产价格巨幅波动的恐惧被低利率环境下货币供给和信贷的持续增加重新点燃,这一问题再次成为关注的焦点.从我国来看.近年资产价格膨胀成为普遍关注的热点,尤其是进入2l世纪后.房地产价格高涨成为各界争论的焦点和政府关注的重点.2006年.我国股市又走出长达5年的熊市,上证综合指数一路攀升,全年涨幅达130%.与此
2、同时,关于流动性过剩的问蹶也进入了管理当局和社会公众的视野.引起了各界的争论和担忧,相关的调控政策频频出台.中国人民银行发布的2006年第四季度货币政策执行报告认为,对冲过剩流动性将是货币政策的重要任务.在世界经济论坛达沃斯年会上,如何控制全球性流动性风险是讨论的一个焦点.来自全球的金融机构与监管机构高管们指出.流动性过剩导致的风险极具危害性,中国面临的问题可能尤为严重实际上.近年中央各金融主管部门纷纷出台的重磅政策,其指向均是资产价格膨胀和流动性过剩问题2006年.中央银行全面上调各档次贷款利率0.27个百分点并先后3次上调存款准备金率共计1.5个百分点2007年至今.中国人民银行已两次分别
3、上调0.5个百分点的存款准备金率:同时,国家外汇管理局也将个人购汇额度从2万美元调高到5万美元.显然.流动性过剩和资产价格膨胀(尤其是房地产价格)是当前我国宏观经济中的两个突出问题实际上.二者之间可能存在紧密的联系,吴敬琏f20o71认为,流动性过剩导致了我国的房地产热潮和06年的股市狂潮因此,对当前我国流动性过剩与资产价格膨胀的关系进行深入研究具有重要的现实意义流动性过剩与资产价格膨胀的关系:文献综述从广义上说.流动性过剩一般被理解为货币或信贷的过剩.因此,流动性过剩与资产价格膨胀的关系也就是过多的货币或信贷与资产价格膨胀之间的关系.根据货币数量理论.当货币供给相对于商品,服务甚至资产交易所
4、需的货币需求过大时.便认为存在流动性过剩.许多中央银行使用两种方法来测量流动性过剩:一是货币缺口,其测量实际货币存量与理论水平间的缺口:ECB将与价格稳定一致的名义货币存量作为理论水平;这种方法的理论缺陷很明显,比如基期的选择比较武断,测量严重依赖于潜在产出,价格稳定的定义和货币流通速度下降等假定.二是货币过量,试图解决货币缺口的概念限制问胚;均衡水平不采用货币数量方程的定义.而是根据货币需求模型决定的长期关系为基础,实际货币存量则与模型估计的均衡值相比较该方法避免了货币缺口测量方法的缺陷,但也存在模型选择和模型估计的稳健性问题.也有文献包括了基于信贷比率对流动性过剩的测量其根本的观点是流动性
5、过剩能降低投资者的风险厌恶政府债券和私人债券的差额幅度提供了流动性衡量的标准.已有的文献认为货币流动性与资产价格之间存在一些可能的关系.首先.如果过剩的货币流动性提高了对固定供给水平的资产的需求,流动性可能造成资产价格膨胀;其次.如果二者都源于经济前景的改善,货湖:江金融ZHEJIANGFINANCE,2o07.05,34口余元全币流动性的增加与资产价格上涨是相符合的.第三.由货币流动性增加驱动的利率下降可能导致股价的上涨关于货币流动性和资产价格关系的研究已经得到相当多的资产价格与货币增长相关的证据.其中关键的结果包括实际股票回报率与货币增长正相关,名义股票价格与同期的货币流通速度负相关而实际
6、股票价格与提前三个季度的货币流通速度正相关等SylvainGouteron&DanielSzpiro通过估计VAR模型和VECM模型来研究欧洲,美国,英国和日本四个地区流动性与资产价格的相互作用.结果显示仅有微弱的证据支持流动性过剩影响资产价格.BaksK.andC.Kramer采用G一7集团货币增长的三个流动性指标研究了国际范围下流动性与资产回报之间的关系.证据显示G一7集团货币流动性增加与其实际利率下降和实际股票回报率的增加是完全一致的.关于信贷与资产价格关系的研究主要集中于资产价格泡沫与金融危机,金融加速器研究等文献中.Herring通过构造信贷市场模型并结合Carev的模型后认
7、为.银行集中贷款导致房地产价格高涨,价格高涨酝酿着银行危机Allen&Gale认为.由于投资者对金融中介存在风险转嫁的激励.由借款投资所形成的资产价格上涨就是泡沫,并且严格证明了信用扩张和资产价格之间的关系.Bordo&Jeanne(2002)构建了一个基于资产价格的信贷紧缩模型.主要研究了资产价格下跌对信贷紧缩产生影响.进而影响到宏观经济产出.由于房地产业的数据缺乏,国内外关于住房价格与信贷相互作用的实证研究有限.Collyns&Senhad.i发现,许多亚洲国家信贷增长对住宅价格有显着的同期影响.Davis&Zhu的跨国因果检验表明.商业房地产价格引起信贷扩
8、张,而不是相反.GoodhartC&H0fmannB发现80年代中期以来在l0个国家中的9个国家银行信贷与住房价格存在长期关系.根据目前国内公开发表的研究成果看,大量研究角度则着眼于金融机构即商业银行体系的流动性资产过剩问题的研究(如刘震,张惠,2006;连建辉,翁洪琴,2006;孙建潮,2006),基于广义上的流动性过剩(即货币或信贷的过剩)与我国资产价格关系的研究成果则比较少.我国流动性过剩对资产价格的影响:19962006年的实证下面我们对19962006年间我国流动性过剩与资产价格间的关系进行简单的实证分析资产价格包括实际房产价格和股票价格.房产价格名义值主要采用当月销售净额除
9、以当月销售净面积计算得到,销售数据来自CCER数据库,国研网数据和中国经济信息网,季度末月的价格作为该季度价格值.然后采用消费者定基价格指数(CPI)进行调整得到实际房价,CPI数据来自中国统计.股票价格采用被学术界广泛采用的上证综合指数,数据来自国泰安(CSMAR)数据库.货币供应量和国内生产总值(GDP)来自于CCER数据库,国家统计局和中国人民银行官方网站我们对实证中使用的变量进行了预处理.为消除异方差,对资产价格取其自然对数序列.并对季节性强的变量采用了X一11方法进行季节性调整.(一)资产价格间的相关关系.对于19962006年共11年的时间,我们以5年为一个时间段.滚动计算从199
10、62000,19972001,19982002一直到20022006年共7个子样本股价与房价月度数据的分阶段相关系数.结果依次为0.7032,0.4967,0.3353,一0.0769,一0.6454,一0.7867和一0.4679.我们发现.在2001年之前,股票资产与住房资产价格呈正相关的关系.但在2001年之后相关关系开始发生变化.两者开始出现负相关关系.尤其是在股市低迷的20012005年.上述现象可以这样来解释:2001年之前.投资者在两种资产市场价格不断上扬的情况下.将两种资产都作为了资产选择的对象,故两种资产价格出现了共同的趋势;而在股市持续低迷的20012005年,大量投资者将
11、资金撤出股市,部分来自股市的资金涌向了房地产市场.从而出现股市持续低迷而房地产火爆热销的局面.股价与房价便呈负相关关系(二)流动性过剩对资产价格的影响.1.19962006年我国的流动性过剩状况根据国外文献常用的货币与GDP比率指标.我们选择以广义货币与GDP的比率来衡量我国的流动性过剩状况.根据十年间的M2/GDP年度指标的走势来看.从1996年至今.我国货币流动性水平直线上升.在2003年流动性过剩状况达到最高峰,M2/GDP指标近1.9,远远超过一般国家1_2左右的水平.尽管20032006年该比率有所下降.但仍在1.6以上的高位运行.因此.近年我国流动性过剩的问题确实较为严重.2.流动
12、性过剩与资产价格的关系对于19962006年共11年时间,类似前面的分段方法,仍以5年为一时间段,滚动计算从19962000,19972001一直到20022006年共7个子样本货币流动性(M2/GDP)与资产价格季度数据的分阶段相关系数.结果货币流动性与股价的相关系数分别为0.8737,0.8031,0.4568,一0.1779,一0.7886,一0.0103和0.6373,与房价的相关系数则为0.6311,0.4372,0.7510,0.8243,0.8302,一0.0735和一0.6617根据结果发现.2002年之前货币流动性与股价和房价之间均呈正相关,三者同向变动,从原始数据则可以发现
13、三个变量总体上均处于上升趋势:2002年之后.货币流动性与房价负相关,与股价正相关,这和前面的结果相一致.可能也是投资者在20012005年问将资金从股市转向房地产市场的一个表现进一步结合原始数据发现,2002年之后房价始终处于上涨的行情,但股价在2006年才开始全面上涨,M2/GDP指标在2004年后有一个显着的下降过程.从而出现了货币流动性与房价负相关而与股价正相关的统计结果.这说明.流动性过剩与资产价格的关系比较复杂显然,采用相关关系分析变量的关系比较粗糙而且不尽准确.下面,我们借助Granger因果检验进一步分析货币流动性与资产价格的关系M2/GDP与资产价格的Granger因果检验结
14、果表原假设bl2/GDP不是被解释变量的Gger原因被解释变量住房价格980550()007004800lo60206360ll87股票价格009l20764602515026420850607481注:m为滞后阶数.左列为F值.右列为P值.其他列相同.根据Granger检验的结果.可以10%左右的显着性水平认为.在19962004年间,货币流动性是住房价格上涨的Granger原因如果将样本区间缩小到19962002年.则当原假设为M2/GDP不是住房价格的Granger原因,滞后阶数分别为14阶时,对应的F值和P值为92226和0.0057,3.4528和00505,3,5016和00369
15、,2.4870和0.0879,显然我们可以更高的显着性水平拒绝原假设.而对于各样本区间的股票价格,我们都不能拒绝M2/GDP不是股票价格的Granger原因这一原假设.说明股票价格膨胀可能受到更多更复杂因素的影响.由此造成流动性过剩对股票价格的影响不显着另外,对于包含20042006年或20022006年的样本,我们都没有发现流动性过剩是住房价格或股票价格Granger原因的显着证据,比较而言.流动性过剩对住房价格的影响要稍微显着一些不显着的原因可能是由于M2/GDP指标在20042006年发生显着下降而造成全样本的实证分析不显着,随着时间向后推移我们期望能够发现较显着的证据主要结论根据实证分
16、析结果.对于我国流动性过剩与资产价格的关系可以得到下列主要结论:1.19962006年问货币流动性与资产价格存在相关关系,但在不同阶段其关系有所不同,可能正相关也可能出现负相关.这说明流动性过剩与资产价格的关系比较复杂.并非简单的货币增加即引起资产价格上涨的结论2.19962004年问流动性过剩是住房价格上涨的Granger原因.因此,流动性过剩对近年住房价格的持续膨胀具有重要的影响作用但对于股市价格的高涨及20052006年房价的继续攀升.则没有发现流动性过剩的显着作用.综合而言.流动性过剩对住房价格的影响可能要大于对股市的影响.这说明房住房市场更可能是我国过剩流动性宣泄的场所.过剩流动性是
17、否导致了目前的股市膨胀在本文没有得到明确的结论.这需要进一步的研究和判断.(本文系重庆市教委人文社科项目(05jwsk080),重庆市哲学社会科学规划项目(2006-JJ38)的部分研究成果)f作者:重庆交通大学1(接第53页)的系统调查显示.那些尝试发展民营银行而以失败告终的国家和地区(如墨西哥,捷克和俄罗斯等),其金融监管机制都存在较大的漏洞,金融监管水平也不高.虽然自2003年4月2813中国银行业监督管理委员会正式挂牌履行职责以来.我国银行业的专业监管水平在不断地提高.各项监管制度和具体细则纷纷出台.但是银监会的监管重点是国有商业银行和大型股份制商业银行.其对民营银行的监管尚处于摸索阶
18、段.并不成熟.2.人力资本因素人力资本是指企业员工所具有的各种技能,知识与健康水平.它是企业知识资本的重要基础,代表企业解决问题的个人能力.银行的人力资本是指银行所属所有职员具备的各种知识和技能.是银行各类业务顺利开展,进行创新,控制与防范风险的保障.相对于国有商业银行和大型股份制商业银行.民营银行的人力资本配置相对较弱:(1)人力资本的地域局限性.民营银行的经营地域一般局限于总部所在省份,人才招聘的范围受经营地域的限制.不可能与国有商业银行和大型股份制商业银行相提并论:(2)研发型人力资本薄弱,由于民营银行的生存压力大,资金实力弱,职能部门的规模远比业务部门小,研发部门的规模也不大,难以吸引
19、并留住高素质的研发型人才;(3)人员流动性强,人力资本结构不稳定,由于民营资本的逐利性,相对于国有商业银行,民营银行的用人机制更注重效率.强调优胜劣汰,各部门(尤其是业务部门)的人员流动流出比较频繁这些人力资本配置中存在的不足.是引发民营银行中小企业融资风险的重要因素例如.人力资本的地域局限性容易引发民营银行客户经理与当地客户企业之间的串谋.研发型人力资本薄弱容易引发金融创新风险.而人力资本结构不稳定则易引发操作风险.此外.人力资本还是银行的信誉基础.高学历的领导团队,高素质的业务人员和富有责任心的职能管理人员,有助于树立银行的威望和信誉;反之.领导层变动频繁,业务人员素质低下或职能管理人员效
20、率低下,将降低一家银行在客户和同行心目中的地位.一旦客户认为一家银行是没有信誉的,那么合作行为就难以形成,银行将面临信用风险.3.观念因素成立民营银行的初衷之一是为民营企业提供融资.但是这并不是民营银行存在的唯一目的.民营银行也是民营资本的一部分.从本质上讲也是一类民营企业.其与其他民营企业之间的关系应该是相互利用,共同发展.而不是后者的提款机.但是,由于某些传统观念(比如股东靠银行圈钱)的存在.民营银行更易发生关联贷款一旦民营银行与民营企业之间形成畸形的发展关系,对民营银行与民营企业而言都是不利的因此.我国的监管机构和民营银行应正视上述风险的成因,通过合作消除制度,人力资本和观念上的负面因素,切实提高民营银行中小企业融资业务风险监控能力,促进我国民营银行的可持续发展.作者:浙江大学1责任编辑:张莹刘蕾35/2oo7.05/ZHEJIANGFINANCE浙江金融