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1、第2章 资本市场、消费和投资,学习目标：研究个体和公司的消费 和投资决策，了解资本市场的作用,从简单到复杂,1,课堂优质,第一节 没有资本市场时的消费和投资,前提假设,所有投资的结果都是确定知道的 以一种物品作为计量单位，其余的物品均换算成该物品 所有个体都是非满足的，即边际效用函数总是正的，并且边际效用函数是递减的 没有交易成本和税收 仅考虑一期决策问题,2,课堂优质,Robinson Crusoe 经济,一个个体、一种消费品的经济 在现在消费与未来消费之间做出选择 现在不消费就等价于投资,没有产权、没有交易、没有任何一种经济组织的经济,3,课堂优质,Robinson必须有两方面的信息,自己
2、的偏好关系是通过效用函数的无差 异曲线来刻画的； 消费的可行集是通过投资和生产的机会 集来给出的。,利用无差异曲线和可行集的相切来确定最优的消费/投资决策,4,课堂优质,个体在期初作出决策： （1）现在消费的数量C0； （2）为了期末的消费C1而必须进行投资的数量。,个体在期初的禀赋为y0，在期末的禀赋为y1。,经典的二元效用函数,U（C0，C1）,效用函数 和 效用函数满足,5,课堂优质,C0,C0a,C0b,0,C1b,C1a,C1,表示消费时间偏好的无差异曲线,A,B,D,在同一条无差异曲线上，每一点的主观时间偏好率都不同。,6,课堂优质,B点切线的斜率表示决策者对现在的消费和将来的消费
3、之间的一种权衡关系。 这种权衡关系我们称之为现在消费和将来消费之间的边际替代率（MRS）。 它揭示了决策者在B点对时间的主观偏好率ri。因为这种对时间的主观偏好率度量的是不同时间消费的替代率，因此，我们可以把它视为一种利率（重要的转换！）。 这种利率说明，在保持效用不变的情况下，现在少消费一个单位的消费品（即投资一个单位），将来应该有多少额外的消费（即投资的回报）。 利率是消费/投资决策不可或缺的部分。 我们可以把利率当作推迟消费的价格，也可当作投资的回报率。 注意：MRS（斜率）=-（1+ ri ）。,7,课堂优质,假设,经济中每个个体都有一个生产投资集 所有的生产投资集都是独立的、无限可分
4、的,单调递减边际回报率(Ri)表示个体投资得越多，边际投资的回报率就越低,边际回报率,总投资,A,X,0,个体投资的边际回报率,8,课堂优质,由于不存在交换的机会，个体不能提前消费将来的消费品，因此曲线的AD部分实际上是不可能达到的,C0,C1,C0,Y0,0,Y1,C1,X,C,D,A,生产机会集,曲线DCX上每一点的切线斜率表示，通过生产/投资现在每放弃1单位的消费将来可以获得多少单位的消费，这被称为生产/投资机会集的边际转换率（MRT）,MRT=-(1+ Ri),9,课堂优质,C0,C0,C1,C1,0,Y1,B,A,X,U1,U2,Y0,个体无差异曲线和生产机会集,投资者每次进行1单位
5、的边际生产投资时，就会比较这时的边际回报率(Ri)与主观时间偏好率(ri)(或者比较MRS与MRT)。当边际回报率大于主观时间偏好率时，投资者进行投资，从中获得效用。这个过程一直持续到边际回报率等于主观时间偏好率时为止。,10,课堂优质,C0,C1,0,Y1,Y0,个体2,个体1,具有不同无差异曲线的个体选择不同的消费/投资规模,11,课堂优质,补充分析 (1)边际替代率(MRS),其中ri表示主观的时间偏好率，MRS表示初期的消费减少1元，下期消费增加的量的相反值。在消费坐标系中，表示无差异曲线的切线斜率。 （2）投资（生产）机会,边际回报率,总投资,ri,总投资的边际回报率随着总投资的增加
6、而递减。,12,课堂优质,（3）边际转换率（MRT） 就是初期放弃1元消费，用这1元钱用来投资给 第二期消费带来的增加量的相反值。 MRT=-(1+Ri) Ri就是投资的收益率。 （4）如何在机会集中选择投资？ ABX表示可能的投资机会集的边界， 每一个点的斜率就是MRT， 从右图可以看出，当 MRS =MRT 时，决策者可能达到的效用 最大。,13,课堂优质,（5）不同个体选择比较 不同个体由于无差别曲线不同，所以选择的投资 可能不一样。 如图，个体2的主观时间偏好低， 他选择多投资。,14,课堂优质,第二节 具有资本市场的消费和投资,回顾与讨论,什么是资本市场？ 资本市场的作用？ 谈一谈我
7、国的资本市场发展近况？,15,课堂优质,一切物品只要可以进行价值转让都可以形成资本？,问题与讨论,16,课堂优质,交易主体不是仅仅为个人消费，而是以获取利润、资本增值为目的，以资本的一种形态去换取资本的另一种形态而进行交易的市场。,资本市场的含义,17,课堂优质,前提假设,经济中存在跨世（时）消费交换的机会，每个个体可以以市场利率r无限制的借或贷 市场利率是正的，期初借的资金在期末连本带息还清,18,课堂优质,C0,C1,0,Y1,Y0,B,C1*,W1,A,C0*,U1,U2,资本市场线,W0,以资本市场线表示借、贷集,19,课堂优质,从初始禀赋（y0，y1）出发，沿着无差异曲线U1 ，通过
8、以市场利率借或贷，投资者能够到达资本市场线上的任何一点。 期初以市场利率r借入X0，期末连本带息偿还额为X1= X0（1+r） 同样的，初始禀赋（y0，y1）的现值W0为现在的收入y0和期末收入的折现值之和，即： W0= y0+ y1/(1+r) 基于微观经济学相关知识，资本市场线方程为：C1=W0(1+r)-C0(1+r) 其中，C0为期初消费，C1为期末消费 也可以写为：C0+C1/(1+r) =W0,20,课堂优质,资本市场线： C0+C1/(1+r) =W0 如果我们将期初消费和期末消费看做两种不同的商品，W0看做初始财富，两种商品的相对价格为1/(1+r)，则资本市场线可以看做预算约
9、束线，描述了可供消费者选择的可行集。 在这种情况下，最优的消费由无差异曲线与资本市场线的切点决定：在初始禀赋A点，资本市场提供的回报率高于主观时间偏好率，因此会继续借钱出去，直到ri=r 结论：不改变初始禀赋，沿着资本市场线我们可以到达较高效用的消费水平资本市场的存在提高了消费者的福利！,21,课堂优质,在初始禀赋A点，可以沿着生产机会集或资本市场线移动，二者的回报率均高于主观时间偏好率，但生产机会集提供的回报率更高(A点斜率更大)，因此选择投资，沿着生产机会集的前沿移动，如果没有资本市场提供借贷机会，将不得不停留在D点，此时投资的边际回报率等于主观时间偏好率。 当存在资本市场时，由于D点资本
10、市场的借贷利率小于边际投资回报率，选择继续增加投资直到二者相等为止（B点）。 在B点，投资边际回报率等于借贷利率，但小于主观时间偏好率。从B点出发，通过资本市场的借贷可以到达资本市场线任何一点，但最终停留于C点，该点的主观时间偏好率等于市场回报率，实现效用最大化。 在这个过程中，效用从A点的U1增加到D点的U2，再增加到C点U3，资本市场使得消费者的福利水平提高了！,22,课堂优质,2、具有资本市场的消费和投资,D,U1,U3,B,（1）先选择投资 因为投资的收益率 比借贷利率r大。因此 从A沿出发沿着投资机 会边界可以到达D，此 时MRS=MRT。,（2）借款来继续投资 此时，因为投资收益率
11、仍然大于r。可到达B点。,U2,c,23,课堂优质,C0,C1,0,Y1,Y0,B,C1*,W1,D,P0,U1,U2,具有资本市场的消费和投资,Yb,C0*,W0,W0*,P1,W1*,U3,C,A,24,课堂优质,存在资本市场的消费和投资,1、先不考虑投资（生产），个体间可以以利率r自由借贷。 （1）资本市场线 线上的每一点表示 初始 财富为 的两期的不同 消费策略。即 = + (1+r) -1 或 =w1-(1+r) 这就是资本市场线的方程式。,25,课堂优质,(2) 最佳消费决策 初始禀赋的现值为,斜率=市场利率r,从右图可以看出，在初始 禀赋点A，MRS-（1+r）,因此,可以通过借
12、贷来提高效用，即沿着资本市场线往左上移动，随着移动MRS随着增大，当ri=r时，即到达B点时，消费的效用最大，此时的消费决策（ ， ）最佳。,26,课堂优质,（3）在新的资本市场线上进行借贷，选择最佳消费决策 当主观时间偏好率=市场利率时，即C点，对应的消费策略（ ， ）为最佳消费决策。 在以上决策过程中，投资和消费是分开来进行的，这就是Fisher分离定理： 在完美、完备的资本市场，投资决策仅仅由市场利率决定，与个人主观偏好无关。,27,课堂优质,当经济中存在生产机会和资本交换机会时，决策过程可以分为明显地互不相关的两步： (1)选择最优的生产策略：通过投资，直到投资的边际回报率等于客观的市
13、场利率； (2)选择最优的消费策略：通过资本市场线借或贷，直到主观时间偏好率等于客观的市场利率。,这种投资决策和消费决策之间的分离， 我们称之为Fisher分离定理。,28,课堂优质,Fisher分离定理,给定完善和完备的资本市场，投资者的生产决策是由客观市场规则决定的（最大化可达的财富），而不用考虑个体的主观偏好。,公司的投资决策权 能够完全交给经理,（4） Fisher分离定理的应用,29,课堂优质,C0,C1,0,P1,B,W1,A,P0,W0*,投资者2,投资者1,投资决策独立于个体的偏好,30,课堂优质,资本市场的作用,使得借、贷者之间的资金能够有效地转移。如果个体没有充分资本来利用
14、投资机会产生高于市场利率的回报率，则他可以通过资本市场贷款来投资。 以这种方式，资金可以从资金充足而投资机会少的个体配置给投资机会多但资金少的个体。资金重新配置的结果，是使得所有的个体效用都比没有资本市场时增加了。,31,课堂优质,正规推导：资本市场的作用,Hirschleifer（1958）的两期模型 基本假定：存在完全竞争的资本市场；没有扭曲的税收安排；经济人追求效用最大化；投资机会无限可分；投资回报率递减。 经济人的初始禀赋：第一期为Y1，第二期为Y2 个人的效用函数用无差异曲线U表示，表示对时间的不同偏好（凸向原点表明个人更偏好当期消费）,32,课堂优质,1.没有资本市场时的均衡（at
15、uarky-自给自足）,没有资本市场时，经济人面临的是实物投资机会线PIL表明个人在第一期可以获得的投资机会：可以在第一期储存物品增加第二期的消费，但无法向未来借入物品增加第一期的消费。,33,课堂优质,2.引入资本市场后的均衡,引入资本市场后用金融投资机会线FIL描述表示在一个既定的财富水平上经济人受到初始禀赋的约束情况,34,课堂优质,关键在于，引入资本市场以后，生产和消费可以划分为两个阶段独自进行：第一阶段的最优生产是确定的；第二阶段的最优消费规模与第一阶段的生产决策无关。由此可见，资本市场的引入提高了市场效用。,35,课堂优质,3.数量推导,36,课堂优质,37,课堂优质,Questi
16、on：资本市场的存在改进了投资者和消费者的福利，现实与模型有什么不同？,38,课堂优质,第三节 市场和交易成本,科斯定理,如果没有交易费用，权利界定又是清晰的，那么结果就不依赖于权利的初始分配而是唯一确定的，并且这个唯一的结果是具效率的。,两个不可或缺的条件： 一是交易费用为零；二是权利被清楚地界定为私有。,39,课堂优质,交易成本可以看作是一系列制度成本，包括信息成本、谈判成本、拟定和实施契约的成本、界定和控制产权的成本、监督管理的成本和制度结构变化的成本。 简言之，包括一切不直接发生在物质生产过程中的成本。,张五常,所有的组织成本都是交易成本,40,课堂优质,市场与交易成本,1.非中心化市
17、场 交易成本较大。比如N个个体，N种消费品，交易一次需要的成本为T元的话，完成所有的交易则需要成本N(N-1) T/2元。 2.中心化市场 交易成本较小。 在上例中，如果建立一个中心 市场，为N种消费品建立了库 藏，这时只需要NT元交易费。 交易费越低，市场的运作效率越高。,41,课堂优质,可供交易的市场的作用,假设在一个原始经济里，有N个生产者，每个生产者生产一种特殊产品而消费所有的N种产品。如果没有可供交易的市场机制，则所有的生产者彼此之间就必须进行双边交换,42,课堂优质,可供交易的市场有效 地减少了交易成本。,资本市场的运作有效性,43,课堂优质,第四节 交易成本和分离的失效,如果交易
18、成本是不可忽视的，则金融中介将提供有用的服务。正是在这样一个环境中，贷款的利率大于存款的利率。金融机构以较低的利率接受存款，再以较高的利率发放贷款。这两者之间的差别是付给金融机构提供服务的佣金。,不同的借贷率使得Fisher分离定理变得无效。,44,课堂优质,C0,C1,0,P12,借出利率,个体1,借进利率,个体2,A,B,P11,P 01,P 02,具有不同借贷率的市场,45,课堂优质,本章小结,为了作出决策，投资者需要有两方面的信息个体的偏好和消费的可行集 在Robinson Crusoe经济中，利用无差异曲线和可行集的相切来确定最优的消费/投资决策 与Robinson Crusoe经济相比，在交换经济中，没有哪一个个体的效用在减少，而且几乎每个个体的效用都在增加。因此，通过资本市场中资本的市场价格（利率）的作用，使得资源在不同的时间里得到有效的配置，从而，我们认为交换经济优于Robinson Crusoe经济。 不同的借贷率使得Fisher分离定理变得无效。,46,课堂优质,