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1、珠海格力电器企业价值评估资产评估 王欣摘要依靠“坚持自主创新、掌握核心科技、以卓越品质取胜”的发展思路，以空调制冷业为核心的珠海格力电器在金融危机爆发后，抓住了全球市场低迷的历史机遇，取得了优异的业绩，在家电行业股市低迷的情况下，依然卖盘强劲。珠海格力电器股份有限公司于1996年在深圳交易所上市，上市以来业绩良好，连续多年入选“中国最具发展潜力上市公司50强”，是家电类上市公司中的老牌绩优股。本文运用自由现金流量折现模型和相对价值模型评估格力电器的企业价值。关键词珠海格力电器 自由现金流量 相对价值 企业价值 评估前言2011年中国股市虽头顶IPO世界第一的光环，行情却再度熊冠全球。国内宏观政
2、策持续紧缩，房产调控政策紧密出台，大宗原材料价格上涨带来成本压力，欧债危机继续恶化对出口影响进一步加深，这些都导致了家电行业股市低迷，业内对家电行业前景看淡。而格力电器稳健步伐，竞争力日益彰显，2011年度销售额同比增长幅度较大，前景依然乐观。珠海格力电器股份有限公司组建于1991年，是中国目前规模最大、技术实力最雄厚的大型专业化空调企业。至今已开发出包括家用空调、家庭中央空调和商用中央空调在内的20大类、100多个系列、3000多个品牌规格的产品，空调规格之多、系列之全居全国同行首位。为此，有必要对其价值进行评估。本文运用自由现金流量折现模型和相对价值模型的三种修正模型分别对格力电器进行企业
3、价值评估，并将这一结果与格力电器的市场价值做出对比。一、自由现金流量折现模型现金流量模型是企业价值评估使用最广泛的模型，它的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算的现值。根据实体现金流量来估算企业价值的计算过程如下： 实体现金流量=税后经营利润-本年净投资预测期价值=后续期价值= 第k年的实体现金流量（1+可持续增长率）/（资本成本-可持续增长率）第k年的折现系数被评估企业的企业价值=预测期价值+后续期价值-净债务价值（一）销售收入的预测格力电器2009年营业收入达到426亿元，同比增长1%；2010年格力的营业收入为592
4、亿元，同比增加约39% 。2011年前三个季度的营业收入分别为172亿元、228亿元、237亿元，按此增长趋势，2011年的营业收入可以达到800亿元，增长约35% 。2012年2月3日格力公开增发的1.89亿股A股上市，其中9382万股于当日起上市流通公开发行完成后，格力募集的资金净额31.95亿元将主要投向商用空调的扩产计划，格力电器预计，募投项目达产后，每年将合计贡献71.06亿元销售收入，实现约10.13亿元净利润。但在家电行业增速下滑已成事实的背景下，同时考虑地产调控和原材料价格上涨对家电行业的负面影响，国内空调需求可能会降低。综合各方面因素，我们预测公司在20112015年平均增长
5、11%，公司经过几年的发展将趋于稳定。 （二）预测期间的确定预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期。由于2011年的年报还未公布，本文仍以2010年作为预测基期。格力电器正处于高速发展阶段，并且还在不断扩张，企业将保持稳定、可持续增长，届时企业的增长速度将维持在一个固定值。故此我们采取两阶段增长模型：高速增长阶段即预测期为2011年2015年；2015年后，公司进入稳定发展阶段，即为后续期。（三）税后经营利润的计算1、主营业务成本率根据20072010年格力电器的利润表计算出格力的主营业务成本率分别为81.87%、80.26%、75.27%、83.31%，由于2009年铜、钢材等原材料
6、价格处于低位，这对于饱受成本压力之苦的家电行业影响显著，所以09年格力的销售成本率有所降低。而如今铜等原材料价格的大幅上涨，公司的主用业务成本也将有所上涨，本文假定预测期的销售成本占销售收入的比例为80%，且后续时期比例保持该水平不变。2、营业税金及附加率根据20072010年格力电器的利润表计算出格力的营业税金及附加率分别0.38%、0.68%、0.59%、0.34%，本文假定营业税金及附加率为0.4%，且后续时期比例保持该水平不变。3、管理费用和销售费用率根据20072010年格力电器的利润表计算出格力的管理费用和销售费用率分别为13.73%、13.49%、17.34%、15.5%，随着格
7、力的销售渠道和销售模式的变化，销售费用和管理费用将会有所增加，假定预测期内管理费用和销售费用率为15%，且后续时期比例保持该水平不变。4、税后经营利润税后经营利润的计算过程如下：税后经营利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售及管理费用+投资收益-经营利润所得税 表1： 年份201020112012201320142015营业收入59,157,908,612.0565,665,278,559.3872,888,459,200.9180,906,189,713.0189,805,870,581.4499,684,516,345.40营业成本49,285,589,652.2452,532,2
8、22,847.5058,310,767,360.7364,724,951,770.4171,844,696,465.1579,747,613,076.32营业税金及附加198,359,106.71262,661,114.24291,553,836.80323,624,758.85359,223,482.33398,738,065.38销售及管理费用9,169,371,049.969,849,791,783.9110,933,268,880.1412,135,928,456.9513,470,880,587.2214,952,677,451.81投资收益-28,386,774.32-28,386
9、,774.32-28,386,774.32-28,386,774.32-28,386,774.32-28,386,774.32税前经营利润476,202,028.822,992,216,039.413,324,482,348.923,693,297,952.484,102,683,272.434,557,100,977.57经营利润所得税119,050,507.21748,054,009.85831,120,587.23923,324,488.121,025,670,818.111,139,275,244.39税后经营利润357,151,521.622,244,162,029.562,493,
10、361,761.692,769,973,464.363,077,012,454.323,417,825,733.18 (四) 企业价值的估算1、折现率折现率的计算采用国际上通用的 WACC 模型，其计算公式为：WACC=RiS/(S+D) + KbD/(S+D)其中：WACC 是平均资本成本；Ri是权益成本；Kb是企业的税后负债成本；S 是企业的股东权益；D 是企业总负债。权益成本采用资本定价模型计算，其计算公式为：Ri = Rf +（Rm - Rf ）其中：Rf是无风险利率；Rm是市场预期收益率； 是风险系数。运用2006年6月30日至2010年12月31日的格力电器与大盘半年期的涨跌幅数据
11、，运用连续收益率，计算出格力电器的系数为1.75。按照国际上一般采用的国债收益水平作为无风险利率，本文选取无风险利率Rf = 4%，市场预期收益率Rm = 10%，得出权益成本Ri =14.5%。假定格力电器的平均借款利率为6%，则实际债务成本为：Kb=6%（1-25%）=4.5%。截止到2010年底，格力电器的净资产为1141294.71万元，净负债为149385.43万元，股东权益为991909.28万元。由此得出格力电器的加权平均资本成本为：WACC=14.5%991909.28/1141294.71 + 4.5%149385.43/1141294.71=13.19%2、本年净投资（1）
12、各经营项目销售百分比根据格力电器2010年的管理用资产负债表，我们可以得出以下数据：经营流动资产销售百分比=经营流动资产/销售收入=44,240,691,388.11 / 59,157,908,612.05=74.78%经营流动负债销售百分比=经营流动负债/销售收入= 40,904,462,478.53 /59,157,908,612.05=69.14%经营长期资产净值销售百分比(除去长期股权投资)=经营长期资产净值/销售收入(除去长期股权投资)=（8,133,244,697.95 - 3,301,466,951.58）/ 59,157,908,612.05=8.17%经营长期负债销售百分比=
13、经营长期负债/销售收入= 56,526,608.85 /59,157,908,612.05=0.10%且我们假定在预测期内及后续期内各经营项目销售百分比保持不变。（2）净财务杠杆=净负债/股东权益=1,493,854,327.92/9,919,092,670.76= 15.06% 且我们假定在预测期内及后续期内格力电器的净财务杠杆保持不变。（3）净经营资产=（经营流动资产-经营流动负债）+（长期股权投资+其他经营长期资产-经营长期负债）（4）本年净投资=净经营资产的年末数-净经营资产的年初数表2：年份201020112012201320142015销售收入59,157,908,612.0565
14、,665,278,559.3872,888,459,200.9180,906,189,713.0188,996,808,684.3197,896,489,552.74经营流动资产/销售收入74.78%74.78%74.78%74.78%74.78%74.78%经营流动负债/销售收入69.14%69.14%69.14%69.14%69.14%69.14%经营长期资产净值/销售收入(除了长期股权投资)8.17%8.17%8.17%8.17%8.17%8.17%经营长期负债/销售收入0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%净财务杠杆15.06%15.06%15.06%15.06%
15、15.06%15.06%经营流动资产44,240,691,388.1149,107,167,440.8054,508,955,859.2960,504,941,003.8166,555,435,104.1973,210,978,614.61减:经营流动负债40,904,462,478.5345,403,953,351.1750,398,388,219.8055,942,210,923.9761,536,432,016.3767,690,075,218.01净经营营运资本3,336,228,909.583,703,214,089.634,110,567,639.494,562,730,079.8
16、45,019,003,087.825,520,903,396.60长期股权投资3,301,466,951.583,301,466,951.583,301,466,951.583,301,466,951.583,301,466,951.583,301,466,951.58其他经营长期资产4,831,777,746.375,363,273,298.475,953,233,361.306,608,089,031.057,268,897,934.157,995,787,727.57减 经营长期负债56,526,608.8562,744,535.8269,646,434.7677,307,542.598
17、5,038,296.8593,542,126.53净经营长期资产8,076,718,089.108,601,995,714.239,185,053,878.129,832,248,440.0410,485,326,588.8811,203,712,552.61净经营资产合计11,412,946,998.6812,305,209,803.8613,295,621,517.6114,394,978,519.8815,504,329,676.7116,724,615,949.223、企业价值（1）实体现金流量=税后经营利润-本年净投资（2）预测期价值=5,900,755,306.08（3）后续期价值
18、=预测期最后一年的实体现金流量（1+可持续增长率）/（资本成本-可持续增长率）折现系数=2,197,539,460.66 （1+11%）/（13.19%-11%）0.5382=45,548,989,112.36 （4）格力电器的企业价值=预测期价值+后续期价值-净债务价值=5,900,755,306.08+45,548,989,112.36-1,493,854,327.92=49,955,890,090.52表3：年份20112012201320142015税后经营利润2,244,162,029.562,493,361,761.692,769,973,464.363,077,012,454.3
19、23,417,825,733.18减:本年净投资892,262,805.18990,411,713.751,099,357,002.261,109,351,156.831,220,286,272.51实体现金流量1,351,899,224.381,502,950,047.941,670,616,462.101,967,661,297.492,197,539,460.66资本成本(%)13.19%13.19%13.19%13.19%13.19%折现系数0.88350.78050.68950.60920.5382预测期价值1,194,351,294.141,173,059,599.421,151,
20、967,040.271,198,674,884.601,182,702,487.66预测期价值合计5,900,755,306.08后续期价值45,548,989,112.36实体价值合计51,449,744,418.44净债务价值1,493,854,327.92股权价值49,955,890,090.52股数2,817,888,750.00每股价值17.73通过上述分析与计算，我们得出格力电器的企业价值为49,955,890,090.52元，每股价值17.73元。而格力电器2010年12月31日的每股股价为18.13，与评估价值非常接近。二、相对价值模型相对价值法是利用类似企业的市场定价来估计目
21、标企业价值的一种方法。假设存在一个支配企业市场价值的主要变量，而市场价值与该变量的比值对各企业而言是类似的、可比较的，由此可以在市场上选择一个或几个跟目标企业类似的企业，在分析比较的基础上，修正、调整目标企业的市场价值，最后确定被评估企业的市场价值。相对价值法测算出的企业价值是一种以可比企业为基准的被评估企业的相对价值，而非内在价值。本文只采取最常用的以股权市价为基础的三种修正的市价比率模型：即修正的市盈率模型、修正的市净率模型和修正的市销率模型。（一）可比企业的选择在同业的上市企业中，我们根据企业的规模、风险、增长率、产品、资本结构、管理深度、竞争性质、盈利、帐面价值、信用度等因素，选取海信
22、电器和美的电器作为可比企业。（二）市盈率模型1、基本模型 市盈率=每股市价/每股净利 目标企业每股价值=可比企业平均市盈率目标企业的每股收益 2、修正的市盈率模型在影响市盈率的诸驱动因素中，关键变量是增长率。因此，我们可以用增长率修正实际市盈率，将增长率不同的三个企业纳入可比范围。(1)修正平均市盈率法修正平均市盈率=可比企业平均市盈率平均预期增长率目标企业每股价值=修正的平均市盈率目标企业增长率目标企业每股收益由此我们得出修正平均市盈率法下的格力电器的每股价值=40.1436.31%1.52=25.70(2)股价平均法 目标企业每股价值=可比企业修正市盈率目标企业预期增长率目标企业每股收益由
23、此我们得出股权平均法下的格力电器的每股价值=（77.2742.12%1.52+30.1542.12%1.52）/2=34.39表4：项目海信电器美的电器格力电器平均数每股市价(元/股)11.55 17.40 18.13 每股收益(元/股)0.96 1.00 1.52 销售增长率(%)15.52%57.70%42.12%36.61%市盈率11.99 17.40 14.70 修正平均市盈率40.14 格力电器每股价值25.70 可比企业修正市盈率77.27 30.15 股价平均法下的格力电器每股价值49.47 19.31 34.39 （三）市净率模型1、基本模型 市净率=市价/净资产 股权价值=可
24、比企业平均市净率目标企业净资产2、修正的市净率模型与修正的市盈率相类似，市净率的诸驱动因素中关键是股东权益净利率。因此，我们可以用权益净利率修正实际市净率，将权益净利率不同的三个企业纳入可比范围。(1)修正平均市净率法修正平均市净率=可比企业平均市净率平均预期权益净利率目标企业每股价值=修正的平均市净率目标企业权益净利率目标企业每股净资产由此我们得出修正平均市净率法下的格力电器的每股价值=15.053.5227.03%=14.32（2）股价平均法 目标企业每股价值=可比企业修正市净率目标企业预期权益净利率目标企业每股净资产由此我们得出股权平均法下的格力电器的每股价值=（11.993.5227.
25、03%+17.363.5227.03%）/2=13.96表5：项目海信电器美的电器格力电器平均数每股市价(元/股)11.55 17.40 18.13 每股净资产(元/股)6.70 5.25 3.52 权益净利率(%)14.39%19.09%27.03%16.74%市净率1.73 3.31 2.52 修正平均市净率15.05 格力电器每股价值14.32 可比企业修正市净率11.99 17.36 股价平均法下的格力电器每股价值11.41 16.52 13.96 （四）市销率法 1、基本模型 市销率=股权市价/销售收入=每股市价/每股销售收入 目标企业股权价值=可比企业平均市销率目标企业的销售收入2
26、、修正的市销率模型与修正的市盈率相类似，市销率的诸驱动因素中关键是销售净利率。因此，我们可以用销售净利率修正实际净销率，将销售净利率不同的三个企业纳入可比范围。(1)修正平均市销率法修正平均市销率=可比企业平均市销率平均预期销售净利率目标企业每股价值=修正的平均市销率目标企业销售净利率目标企业每股销售收入由此我们得出修正平均市净率法下的格力电器的每股价值=14.7620.994.53%=14.05（2）股价平均法 目标企业每股价值=可比企业修正市销率目标企业预期销售净利率目标企业每股销售收入由此我们得出股权平均法下的格力电器的每股价值=（11.9920.994.53%+17.3620.994.
27、53%）/2=13.96表6：项目海信电器美的电器格力电器平均数每股市价(元/股)11.55 17.40 18.13 每股销售收入(元/股)24.54 23.90 20.99 销售净利率(%)3.93%4.19%4.53%4.06%市销率0.47 0.73 0.60 修正平均市销率14.76 格力电器每股价值14.05 可比企业修正市销率11.99 17.36 股价平均法下的格力电器每股价值11.41 16.52 13.96 通过以上三种修正的市价比率模型，我们分别排除增长率对市盈率的影响，权益净利率对市净率的影响和销售净利率对市销率的影响，得到的格力电器的每股市价有很大的区别。其中，修正的市
28、盈率模型得到的平均市盈率法下的格力电器每股价值为25.7 ，股价平均法下的格力电器每股价值为34.39，均与2010年12月31日格力电器的每股价值都较大出入。而修正的市净率和修正的市销率得到的格力电器每股价值均与格力电器2010年12月31日格力电器的每股价值接近。其原因可能是由于相对价值法是建立在可比基础之上，要有可以进行参照的企业和能够应用的指标，而可比企业在资本结构、股权设置、风险问题、规模大小、股利政策等方面和目标企业都存在着差异。在修正的市盈率模型中，海信电器和美的电器的销售增长率与目标企业格力电器的销售增长率差别很大，导致了格力电器每股价值存在较大的差异性。所以对于目标企业和本文
29、选用的可比企业，用修正的市盈率法估算目标企业的价值并不合适，我们可以排除该模型带来的结果上的差异性。而在其余两种模型中，目标企业和可比企业的权益净利率和销售净利率差别并不是很大，得出的每股市价差异性也较小。因此对于企业价值的评估，我们不能局限于某一种方法，而应该使用多种方法进行比较和分析，以得出最合适的结果。结语本文运用自由现金流量贴现模型和相对价值模型对格力电器进行了合理的价值评估，这为企业管理者未来决策和投资者的投资提供了帮助和指导。由两种方法所得到的格力电器的每股价值的差异，我们知道各种方法对企业价值的影响往往具有多重性，如何合理通过各种组合来最大限度地提高企业价值及其准确性值得我们进一步研究。参考文献1王俊峰,姚其春.基于自由现金流量的江淮汽车企业价值评估.博士专家论坛2http:/