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1、美国金融发展的历史拼图中国金融40人论坛成员 陈志武 文章来源：沪港经济杂志 2009-03-11 共有0条点评金融危机以来，对美国的口诛笔伐从未停止，美国市场上数十倍于GDP的衍生品交易额、惊人的高杠杆、严重透支未来的借贷消费习惯，都成为众矢之的。实际上，次贷这一金融产品在上世纪60年代就已出现，为何现在爆发危机?雷曼兄弟10年前就高杠杆运作，为何2008年出现崩溃?让我们穿越时空，透过纷繁复杂的往事，还原美国金融发展的拼图。CDS与200年前期货市场惊人相似200多年前的美国，是一个宁静的农业社会，那时候还没有金融产品出现。1800年，美国95%的人口在农场，整个美国只有2800万美元在社
2、会中流通。由于交通不便，美国跨地区之间的贸易也十分有限，美国人过着自给自足的生活。中西部的农民和美国东海岸、欧洲加工厂之间的贸易量非常少，农产品的价格风险也很小。农场主不需要靠金融产品来规避风险。直到1845年，美国第一条伊利运河以及中西部铁路网相继形成，使中西部的州和东部州的贸易额大大提升，从根本上改变了中间商特别是农场主对农产品价格风险的控制能力。在这一背景下，1848年，一系列期货交易所成立，玉米、棉花等远期合同开始出现，买卖双方通过柜台交易完成。在1848年到1884年的36年中，尽管远期合同和后来的期货合同可以在不同期货交易所进行交易，但一直没有一家中央结算公司协助平仓多空头寸。这一
3、原始模式加大了风险管理的难度，使监管变得十分困难，没人知道交易总额，不知道总共有多少玉米被卖空，一切都不透明。直到1926年，才规定所有期货必须经过中央清算公司登记结算，混乱的期货市场开始变得清晰透明起来。这一情形，与次贷危机中的CDS(信用违约掉期)市场如出一辙。在2008年9月份雷曼兄弟倒闭后，没人知道CDS市场的规模有多大。因为在美国，买卖双方的交易价格、数量都属于商业秘密。期货发展的历史给出了答案，美国已经形成了共识性的改革措施，即在CDS市场建立中央清算公司，由这个中央清算公司负责所有CDS交易的系统性结算，这比单纯号召政府介入监管来的更有效率。美国期货的发展史表明，美国金融产品的创
4、新都有其内在需求。金融创新本无错，但关键是要合理引导、适当监管。美国人不是天生爱借钱消费就如同中国人爱储蓄一样，美国人爱消费，而且是不负责任、不顾后果地超前消费。统计显示，2008年美国家庭的负债率已经达到136%。然而，美国在19世纪末之前，几乎所有人都反对借钱消费。18世纪中后期开始工业革命后，缝纫机成为第一个试图进入美国家庭的工业产品。生产缝纫机的工厂制定了一个又一个宏伟的计划，他们希望缝纫机成为每一个家庭都拥有的“大件”。然而，美梦却遭遇现实的尴尬：一台缝纫机需要6070美元，而当时一个家庭的年收入才300美元。这相当于要花费1/4的年收入。虽然缝纫机可以把做一件衣服的时间从2天缩短为
5、2小时，但销售员没法说服家里的丈夫给太太购买缝纫机。1856年，I.M.Singer公司的Edward Clark天才般地提出了全新的方法：客户可以在第一天首付5美元，然后每周付1美元，直到付完为止。这就是分期付款的雏形。20年后，到1876年时，这家公司销售了26万台缝纫机，其销售量超过所有其他缝纫机公司的总和。小小一个金融创新，让每个家庭不必等到存好足够的钱才买缝纫机，从而极大推动了整个产业的发展。从此，美国工业革命开始大踏步前进。之后，分期付款的绝招被迅速复制。电冰箱、吸尘器厂商步其后尘，在报章杂志上赫然打出“每周3分钱，电动吸尘器到面前”的诱人广告。紧接着，汽车公司也依样画葫芦。那个年
6、代，一辆汽车的价格是普通家庭多年的收入。尽管通用汽车的产品远比福特昂贵，通用汽车推出了分期付款业务后，受到消费者欢迎。同一时期，也有人向福特提议创办一家汽车按揭贷款公司，但福特回答说：“我们的车，不付现金就不卖!”结果，通用汽车的市场份额越来越高，物美价廉的福特汽车，其市场份额从最高56%，逐渐下跌，此后再也没超过通用。金融工具的力量可见一斑。在金融工具的支持下，美国家庭掀起了购置“大件”的浪潮。从1910年一直到1938年，美国家庭的负债与收入之比，从4%上升到11%，2008年甚至达到惊人的136%。借贷消费的模式将在中国延续有人认为，次贷危机将改变美国的消费模式和经济增长模式。其实，这一
7、模式不可能终结，而且将在中国延续和深化。从历史看，经济模式从生产驱动发展为消费驱动，具有其必然性。从1780年到1880年，经过100多年的工业革命发展，整个西方国家特别是美国的物质生产能力，已经远远超过人们的消费能力。只要工厂开动机器，消费者想要多少，就能生产多少;只要有足够的订单，还可以不断扩大产能。经济增长的瓶颈，已经是能不能消费那么多，而不是产能。显然，经济发展的驱动力改变了。过去的美国是这样，今天的中国同样如此。在这种条件下，企业必须寻找一种途径，扩大人们的消费能力。1920年，美国出现了一组名为Julian公司的系列广告，画面上是一个虚拟的白领Jim Jones，他的年收入是300
8、0美元，如果假设他一辈子工作30年，他的个人总财富可以达到11.229万美元。如果能够把这11.229万美元提前消费，他就可以直接购买汽车、房子、高档商品，推动这些产品的消费。对大部分人来说，确实存在一个矛盾，那就是年收入曲线是不断向上的，直到退休;而一个人的消费曲线却是不断下降的。人们在20多岁的时候最想花钱，却最没钱;到了60岁，他的收入是一辈子最高的时候，他却已经不怎么想吃、不怎么想动了。这就形成了巨大的矛盾。Jim Jones的广告告诉人们，你可以把未来的钱移到今天使用。这种跨越空间的转移和配置，是所有金融证券产品的本质所在。有了这样的金融工具，人们从花“过去的钱”变为花“未来的钱”，
9、每一个人决定花多少钱，不是按照今天有多少收入来决定的，而是看一辈子可以赚到的收入总额来做决定。这一创新，让企业获得了新生，也改变了美国社会。过去，富有的阶层和中产阶层之间的差别很大，有了分期付款的消费信贷产品以后，中产阶级也可以像富有家庭一样，给自己的孩子买钢琴、给太太买缝纫机、冰箱，一家人开上汽车，享受富有阶层的生活方式。从那以后，美国家庭的负债比率不断上升。这次金融危机之后，相信这种趋势不会改变，除非人们享受生活的本性发生变化，或者把已经到手的生产能力还给上帝，否则，靠金融工具来重新配置资产的模式会一直延续下去。中国人并非天生爱存钱，而是整个社会环境使然。在中国年轻人身上，已经出现了大量 “月光族”。中国经济的发展瓶颈是产能过剩，其救星还得靠消费。可以肯定，金融工具会在今后扮演更重要的角色。它们的任务之一，就是将年轻人的“未来钱”变作“今日钱”，推动中国经济发展。（文/陈志武 孟群舒）