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1、壹桥苗业（002447）调研报告一、公司简介公司位于我国辽宁省大连市，是全国最大的海珍品苗培育企业，产品市场占有率在行业中处于领先地位。公司依托原有海珍品育苗技术优势，先后掌握了虾、蟹、扇贝、海参、鲍鱼等海珍品苗的工厂化培育技术。目前公司主要从事虾夷贝苗、海湾贝苗及海参苗等海珍品苗的繁育业务，其优质海珍品苗连续三年产销率100%，且毛利率高于同业其他公司，盈利能力较强。上市后，依托多年育苗的技术储备和成本优势，切入海参“苗种养殖加工销售”纵向一体化领域，而后期随着高端高附加海参产品业绩的释放，预计公司毛利率与净利率将有进一步上升的可能。公司2011年中报数据显示，公司贝苗业务收入占公司营业收入
2、的86.09%，毛利率为59.41%；围堰海参业务收入占公司营业收入的6.91%，毛利率为87.62%；其他业务收入占公司营业收入的6.99%，毛利率为83.38%。公司预计全年净利润同比增长0%-30%，对应归属于上市公司股东的净利润6020万元-7826万元，对应每股收益0.45-0.58元。二、主营产品虾夷贝苗壹桥苗业作为国内最大的虾夷贝苗繁育企业，先后掌握了虾、蟹、扇贝、海参、鲍鱼、海胆等海珍品苗的工厂化培育技术。目前，国内虾夷扇贝主要养殖企业中，自产苗种占其苗种使用量占比不到20%，总体来看比较低，除獐子岛、大连长海丰益水产有限公司有一部份会用自产苗种（且獐子岛最大的上游客户为壹桥苗
3、业），几乎其余企业所使用苗种全部外购。公司虾夷贝苗国内市场占有率高达20%左右，处于国内绝对领先地位。近几年，受益于下游养殖行业的高景气，公司传统业务海珍品苗种优势地位稳固，基本上为公司最重要的收入及利润来源，平均收入占比超过50%，平均毛利占比达到56%。10年以来，公司向产业链下游进军，海参苗留作自用， 2010 年，公司虾夷贝苗收入降至38%、毛利占比降至41%。11年虾夷贝苗水体2.7万立方，产量预计135 亿枚，单价60元/万枚，预计销售收入8100万，假设虾夷贝苗的育苗水体规模未来将维持在3万立方水体，单产在50万枚左右，单价每年保持10%左右的增长，预计12-13年收入稳定在约9
4、000万左右。海湾贝苗海湾贝苗和虾夷贝苗是公司最主要的品种，合计实现的收入占贝苗收入的比重超过80%。近几年，海湾贝苗水体基本在2万立方水体左右，单产30万枚左右，单价在45-50区间波动，贡献收入在3000万左右，预计11年公司海湾贝苗育苗水体在2.2万立米左右，单产在28万枚左右，海湾贝苗单价上涨到55 元，预计贡献收入3388万。未来海湾贝苗的水体增长较为有限，估计一到两年内其收入贡献维持在3000万左右。海参苗海参苗育苗水体较10年增加5.7万立方，达到11.7万立方水体，接近翻番。按照每立方体水体2.5公斤产量测算，11年海参苗产量近29.25万公斤，较2010 年的13.22 万公
5、斤增长120%。公司上半年将越冬海参苗全部自投，下半年海参苗也主要用于自投。截止今年三季末，公司存货余额2.55亿元，较年初增加1.76亿元（如果按照600元/公斤算的话，今年海参苗几乎全部自用），较年中增加6674万元，同比增长222%，围堰海参账面价值约2.43亿元。海参苗留着自用，很明显将会使公司原本可以产生的利润后移至海参养殖板块。 未来，我们可以看到，公司继续扩大水体面积，并且主要增加海参苗的规模，此外，市场需求旺盛的背景下，海参苗售价海参苗的价格稳步上涨。三、公司育苗水体情况公司2010 年上市前在鲍鱼岛村有育苗水体6 万立方水体，上市后IPO 的6 万立方繁育水体因改变建设地址预
6、计11年底可完成；此外公司外购水体2.3 万立方水体（其中包括大连雨田海产养殖有限公司育苗场，约 1.1 万立方米水体的育苗场以及杨守军拥有的位于瓦房店市谢屯镇泉眼村的育建筑面积约 1.2 万立方米水体的育苗场和相关配套设施），2011 年1 月份公司共租赁育苗水体4.6 万，租赁期一年。这样计算明年的育苗水体可到14.3 万立方水体。由于公司原有6 万立方水体育苗水体面临动迁，目前动迁政策还未出来，所以这部分水体具有不确定性。在水体使用上，一般上半年进行贝苗（包括虾夷贝苗和海湾贝苗）的繁育，而下半年主要用于海参苗。2010年共有虾夷扇贝育苗水体2.5万立方，预计11年上升至2.7万立方，海湾
7、贝苗育苗水体较去年增加1000-2000立方，达到2.2万立方水体；海参苗育苗水体较去年增加5.7万立方，达到11.7万立方水体，接近翻番。今后公司将借助育苗的水体规模、培育技术和资金优势，继续扩大育苗水体规模，并将向海参养殖与下游深加工延伸产业链，提升公司的竞争实力。四、公司海参养殖值得期待（1）海参海域面积 上市前公司在炮台镇拥有1950亩海域（由于政府规划，这一部分海域将被政府收回，2011年没有投入任何养殖产品），在谢屯镇沙山村拥有4000亩海域；上市后公司利用超募资金取得打连岛附近4 万亩海域20 年的使用权，以及收购当地养殖户的1286亩海域进行围堰海参养殖。总体来看，目前公司拥有
8、4.5万亩海参养殖海域，其中，2010年公司改造了原有的4000亩海域，11年上半年改造了新取得4万亩中的5000亩，下半年还有8000-10000亩海域有望今年内完成改造。今后公司计划每年改造1 万亩海域进行投苗，至2015 年完成所有海域的改造和投苗。公司拥有的所有海域开发完成后都将用于养殖海参，对照目前各家上市海参养殖企业的海参养殖面积，公司是其中底播海参养殖面积最大（獐子岛1万亩，好当家3.5万亩，东方海洋4.1万亩），届时公司业绩将会随着围堰海参养殖海域不断扩大而呈现出爆发式增长。（2）海参投苗面积和可捕捞面积公司投苗方式是，当年投苗后，次年不再投苗。2010年公司改造完4000亩海
9、域，投苗2000亩，其中500亩是大苗，今年秋天可以收获；今年上半年新改造的5000亩海域全部投苗投苗，再加上去年4000亩海域中未投苗的2000亩也在今年投了苗，今年将投苗7000亩，投苗量2-3万头/亩，规格在200-300头/斤。今年继续改造的8000-10000亩海域将于明年投苗。公司11年预计可以收获面积为500亩，这500亩是去年投的生长周期一年左右的大苗，预计今年秋季可以收获。2012年预计可采收面积将大幅增长，大约可以达到3500-4000亩。这主要来源于10年下半年普通苗投了1500 亩，加上收购的1286 亩，再加上11年上半年投的100 头大苗的1000 亩，此外再考虑下
10、半年的投苗，预计公司明年海参可以收获面积在3500-4000 亩。公司今年计划投苗7000 亩，这样2013 年的可采面积应该在6000 亩左右。(3)未来收入测算按照公司对海参亩产的测算，假设每亩投苗2-3 万头，成活率10%，每头2 两，100%捕捞,这样计算的亩产为200 公斤-300公斤，按照市价200元/公斤计算，则每亩海域可以给公司贡献4-6万元收入。故而，12-13年海参贡献收入大约有1.4个亿和2.4个亿。五、盈利预测鉴于上市公司将主业从育苗向海参养殖型转移，且2012年预计可采收面积将大幅增长，业绩同时自2012年开始呈现快速增长，预计11-12年主营业务收入1.8个亿和3.5个亿，归属于母公司股东净利润分别为6900万元和1.4亿元；对应每股收益0.52元和1.25元,维持谨慎推荐评级。六、风险提示(一) 海产品养殖遭受疫病风险(二) 公司海参养殖不能如期达产危险