飞马国际研究资料.doc

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1、飞马国际年报资料分析前言：飞马国际定位为综合供应链服务的提供商，具体业务的收入来源于：综合物流服务、塑胶物流园经营和贸易执行服务。 综合物流服务是指公司有机整合运输、包装、仓储、装卸、整理、配送、国际贸易通关、贸易结算等服务环节，为客户提供系统的物流服务。 塑胶物流园经营是公司为属下物流园内塑胶贸易商提供商铺和仓库出租及园区管理服务。 贸易执行服务是指公司在国内、国际贸易中，“形式买断”供应商产品，利用自身的物流网络将货物配送到供应商指定的经销商或代理商，经销商或代理商按预先约定的采购数量付款提货的物流服务。 （“形式买断” 物流服务商在贸易执行过程中，虽然“买断”供应商产品，但不承担跌价和库

2、存等风险。遇有经销商或贸易商未按合同约定提货情形，产品供应商须按合同约定在规定的时限内回购原产品） 飞马国际近三年的资产与盈利情况：（单位：万元）2009年三季度2008年（注）2007年2006年总资产205,284.48114,654.0952,736.0427,500.27净资产44,858.0043,320.9815,781.3410,841.66营业收入100,480.17234,893.0459,046.3229,798.49净利润2,843.223,505.664,314.673,716.34总资产收益率1.39%3.06%8.18%13.51%净资产收益率6.34%8.09%2

3、7.34%34.28%注：上市时间我认为飞马国际的模式有两点是值得我们关注的：1、 从传统的采购物流做起，依托大客户，对客户的业务链条进行充分挖掘，向供应链上下游服务延伸。飞马国际原是从中石油的设备采购物流做起的，是中石油进口设备（FOB定价）采购物流这一细分市场的龙头服务商，通过优质的服务占领的市场份额逐年增加，目前已占有市场份额达70-80%。2004年，在中石油的支持下，向石油化工行业的下游拓展，投资建设了黄江塑胶物流园，提供塑胶交易场所和综合物流服务；飞马国际同时介入到塑胶物流园区商户的贸易活动中，采取“形式买断”的贸易执行方式，提供小额贸易融资服务，提升了园区的功能并拓展出新的业务盈

4、利模式；随着贸易执行业务的发展，飞马国际将目标行业从塑化行业的贸易执行延伸至IT、能源等行业。2、 物流园区经营平台提供者与服务提供者身份的共存？飞马国际经营的黄江塑胶物流园可以说同时兼顾了物流园区经营平台提供者与服务提供者的两个角色，并通过设立不同的子公司来承担园区管理以及综合服务提供的功能。该园区目前提供软性服务包括：贸易执行以及综合性物流服务。但由于飞马国际公布的相关资料中，没有对园区租户的结构和性质作太多披露，亦未提到作为基础设施平台提供者与服务提供者之间是否存在突出的矛盾。（建议下一步的研究工作中再挖掘资料进行深入探讨？）一、 上市公司股东构成 图中显示的股东中有政府官员、原在中石油

5、、怡亚通、银行的任职者，这与其业务模式的选择与发展紧密相关。二、上市公司的业务模式上图为飞马国际2008年年报载示的业务模式图，将自身定位为综合性的供应链服务商。实际上，我们研究其业务可具体分为三大块：1、以服务大客户中石油为中心的传统物流业务主要是组织中石油系统以FOB方式进口的重大件设备物流。公司目前已成为中石油进口设备（FOB定价）采购物流这一细分市场的龙头服务商。市场地位较为稳固，约占据7080%的市场份额。1）服务流程：2）该项服务的特点 需要很强的运输方案策划、流程运筹规划及资源整合能力； 该服务难度大，技术含量高，可替代性差，客户流失的可能性小； 需与业内优秀的专业服务商合作，将

6、其资源有机地整合起来，才能实现物流的高效率，不可局限于某有船承运人自有的运载能力。 3）飞马国际具备的优势在飞马国际的招股说明书中，其认为自身具备了以下优势： 专业优势 公司熟悉、了解中石油设备的特性，以最优方案有效地解决超大、超重、形状不规则、装船装箱难度大的石油设备的运输问题；公司掌握国际物流运作的各个环节，与国际、国内的基础物流服务商建立了长期、稳定的合作关系；公司具有强大的资源整合能力，能在全球范围有效实施海陆空多式联运，对货物监造、运输安全控制、仓储服务、运输线路及货物通关所涉及的各环节进行优化组合，开发出高效的国际物流服务流程，并能在实际运作中，根据遇到的问题和发生的情况，在最短时

7、间内以最优的方案进行调整 价格优势 公司率先推动中石油将国际采购的定价模式由到岸价（CIF）定价模式改为离岸价（FOB）或出厂价（EXWORK）定价模式，公司提供的全程物流服务价格相比国外服务商低20-25%左右，表现出明显的价格竞争优势。近年来，中石油逐步加大了FOB采购量，有效地降低了中石油国际采购的物流成本，也显示了公司服务的良好效果。 服务优势 公司“随需而动”的服务意识，加上比国外物流服务商更能了解中石油的需求，因此更能为中石油提供个性化的物流服务，满足中石油的需要。与国外物流服务商相比，公司个性化的服务优势明显。 诚信 公司诚信的经营理念，赢得了中石油的长期信赖，打下了双方长期稳定

8、合作的基础。公司对中石油提供国际物流服务时以自身的服务能力为基础，不承诺提供超越自身服务能力的服务，以确保服务品质，这是公司与中石油保持长期合作的重要基础。 2、东莞黄江塑胶物流园经营及衍生业务塑胶物流园经营即传统的兴建塑胶交易市场、提供商铺和仓储服务并收取租金的经营方式，此业务的拓展主要靠物流园面积的拓展、仓储设施的兴建和优化配置及招商。与物流园经营相关的衍生业务，包括塑胶综合物流的组织和相关的贸易执行业务，塑胶综合物流的组织涵盖塑胶在物流园区内的运输和进出园区的物流组织，公司依托交易市场每日产生的巨额贸易量所引致的运输需求，有机整合运输、仓储、装卸、整理等服务环节，为客户提供系统的物流服务

9、，既方便了物流园中的商户，又发展了主营物流业务；贸易执行是指公司在物流园商户的贸易活动中，“形式买断”供应商产品，利用自身的物流网络将货物配送到供应商指定的经销商或代理商，经销商或代理商再按预先约定的采购数量付款提货，其本质是一种和仓储、物流、采购、分销密切相关的小额贸易融资，这一业务可以帮助商户降低渠道库存，减少营运成本，从而可腾出资金和精力专注于贸易这一核心领域。目前这一业务模式（即商铺仓库出租+物流服务+贸易执行）已较为成熟，公司计划用IPO募集资金的一部分继续兴建扩大物流园区，巩固和发展这一块业务。2006年黄江塑胶物流园的塑胶交易量为80亿元，2007年全年已超过100亿元，公司力争

10、在2009年提升到300亿元。l 黄江塑胶物流园1）服务流程 2）服务特点 公司于2004年投资兴建黄江塑胶物流园，目的是通过投资和经营塑胶交易市场，带动公司塑胶综合物流业务的发展。物流园驱动综合物流服务发展的经营模式，使得公司摆脱了单纯收取商铺和仓储租金的经营模式，是飞马国际塑胶物流园经营的突出特点。这一模式让客户专注于销售，相应的物流服务则由公司负责提供，黄江塑胶物流园起到了锁定客户的作用。3）服务内容 仓储租赁及管理 公司目前在黄江塑胶物流园投资建设的仓库总面积为33,000，最大仓储能力为16万立方米。公司的仓储服务主要为塑胶贸易商户提供塑胶原料存储的服务，包括仓库出租和仓库管理服务。

11、目前，公司的仓库分为三类：监管仓、私仓和公仓。 监管仓：公司为合作银行开展仓单质押融资提供监管服务的仓库，目前，公司与深圳发展银行正在合作开展此项服务。 私仓：租给固定的客户，通常时间较长，按月收取租金，租金根据租赁的仓库面积收取。公仓，是临时租给零散客户，按天数收取租金，租金根据存放的原料数量而定。公司各类仓库资源如下： 商铺租赁及管理 塑胶物流园目前拥有各类商铺140,336。商铺主要分为两大类：土建结构和轻钢结构。土建结构商铺为三层，一层、二层用于储存和展示商品，三层用于办公；轻钢结构商铺为两层，一层用于储存和展示商品，二层用于办公。 配套增值服务 为使进驻园区的商户集中力量拓展业务，公

12、司还为其提供配套增值服务，包括： 研究化工行业的发展趋势，调查国内外塑胶生产厂家的产品状况，为进驻园区的交易客户提供信息咨询服务，减少客户经营的盲目性； 商务增值服务（如翻译、记帐、打印等）； 工商、税务服务； 物业管理服务； 网站建设及网络设施维护； 其他配套服务。 黄江塑胶物流园综合收入情况如下：从上表可见，黄江塑胶物流园的仓库及商铺租赁不仅为公司带来了稳定的现金流，同时，黄江塑胶物流园的存在，也为公司其他服务（如贸易执行和综合物流服务）的推广带来了稳定的客户群。 l 贸易执行1）服务说明 该服务是指在国内、国际贸易中由公司先行“形式买断”供应商产品，通过公司自身的物流网络将货物配送到供应

13、商指定的产品经销商或代理商所在地后，经销商、代理商按预先约定的采购数量付款提货的综合物流服务。该服务融合了资金服务、物流服务、信息服务、商务订单服务，真正实现了四流合一。在该项服务中，公司仅充当了“贸易执行者”的角色而非实际的贸易参与方。 在贸易执行服务模式下，公司按厂家或供应商指令，先行从厂家或供应商处付款提货，进入公司在全国各地的区域分拨仓库，然后厂家指定其经销商至公司仓库提货或由公司组织物流配送，从而执行了生产厂家或供应商到经销商之间销售执行功能。3）服务特点 为生产厂商解决了资金回笼和仓库储存问题。 在经销商因资金或储存条件的限制，难以全部购买需要的数量，而供应商又不愿意代客户压库或赊

14、销情况下，这种服务模式很好的解决了这个问题。经销商可以在规定的时间内，分期分批付款提货，摆脱流动资金不足的困境。供应商也不再为货物储存和销售货款回收问题头疼，专注发展自己的销售渠道，培养自己的经销商。 4）服务的市场和风险控制 这种服务模式为生产厂家或供应商以及经销商解决了资金压力和库存压力，具有良好的发展前景。 控制风险的主要措施有: 规避产品的市场风险制度 公司在贸易执行过程中，虽然“买断”供应商产品，但不承担跌价和库存等风险。遇有经销商或贸易商未按合同约定提货情形，产品供应商须按合同约定的规定时限内回购原产品。 严格的客户选择制度 公司选择的客户一般为行业内有一定知名度、产品市场份额在国

15、内外处于前列，且业务量稳定、信誉好的大型国企或世界500强企业。从源头上控制可能发生的风险。并且公司对供应商进行信用评级，并根据评级情况确定保证金的比例。 严格的保证金制度 公司在进行信用评级确定保证金比例的基础之上，收取足额保证金，客户的违约风险进一步降低。 拥有对货物的控制权 公司进行贸易执行的货物的仓储、配送由公司操作，握有货物的控制权。 严格的支付提货制度 公司制定了严格的支付提货制度，经销商或贸易商每期提货的数量不得超过即期支付的货款。 健全的产品风险保障制度 供应商或贸易商未能在约定时间支付货物全部货款及综合费用，或货物市场价格下跌超过保证金金额，公司有权自行处理货物，并由供应商或

16、贸易商承担一切损失。 对下家定期跟踪，及时掌握其经营和财务状况的变化。 上述措施有力地保障了公司货款和相应服务费的回收，使公司提供该项服务时基本处于无风险状态。 5）业务发展状况 公司除在黄江塑胶物流园开展塑胶贸易执行业务外，2007年3月贸易执行业务在IT行业取得新突破，公司与飞利浦签署了国内贸易执行服务的框架协议。框架协议约定公司受飞利浦委托在国内就飞利浦的电脑显示器向飞利浦提供国内贸易执行服务；公司则在认可的货值范围内向飞利浦采购产品，并以电汇方式向其付款。与此同时，公司将按照双方约定的价格和协议条款向飞利浦或者其指定的第三方提供相关的物流服务。目前，公司正在上海和苏州等地区拓展贸易执行

17、业务。3、保税物流及衍生业务这一块业务主要以子公司上海合冠供应链有限公司为平台来运作，是为加工贸易型企业提供一体化的保税区物流和供应链管理服务，这一块业务的基础是全国物流业务网络和平台的构建，即购买或租赁仓储设施，和当地优势企业采取多种方式联合（包括联营、合资、并购等），公司管理层强调：基于供应链一体化，一站式“链”服务的趋势，物流供应链服务企业应该进行跨区域，多功能的全方位的网点布局建设，才能满足客户及市场的需求。因此物流供应链企业必须实施整合策略，依托于功能、区域、资源的全方位合作，才能满足自身发展与客户运作的需求。基于此，公司已经在购买或租赁仓储设施的同时与具有资源优势的区域物流服务供应

18、商展开了全面的战略合作。4、服务的定价模式 1） 综合物流服务 公司为企业提供综合物流服务收取综合服务费。定价原则是不以货值为定价基础，而是根据服务的内容，确定一个双方认可的综合服务费，计算公式： 综合服务费=服务合同价格。 2） 贸易执行服务 公司为企业提供贸易执行服务收取综合服务费。定价原则为按所提供服务的业务量或业务额的一定比例收取综合服务费。在考虑了成本、销售费用、客户信誉、支付方式、税收、服务内容等因素后确定一个双方认可的综合服务费率。最终收取的综合服务费按下列公式计算： 综合服务费=业务发生额综合服务费率（约为千分之7）。 3）商铺和仓储租赁服务 公司商铺租赁的具体定价原则为：在综

19、合考虑建造成本、同类商铺的市场租赁价格水平、市场需求状况、管理成本、税收、销售费用等因素后确定每间商铺的租赁价格，租金计算公式： 租金=租赁间数单价租赁期限 公司的仓库按租赁面积计算租金，具体定价原则为：在综合考虑建造成本、同类仓库的市场租赁价格水平、市场需求状况、管理成本、税收、销售费用等因素后确定每平方米的租赁价格，租金计算公式如下： 租金=租赁面积单价租赁期限三、业务模式中的风险点1、客户与业务集中风险国际物流总包服务是公司的主要业务之一，公司国际物流总包服务的主要客户是中石油。2004-2006年及2007年1-6月，中石油国际物流总包服务收入占公司营业总收入比重分别为59.03%、5

20、5.97%、39.83%和28.34%，其比例虽然逐年下降，但公司仍存在客户集中的风险。若中石油的经营发生重大变化或公司与中石油的合作关系发生不利变化，将对公司的经营业绩产生重大影响。由于公司收入与盈利较为集中在的中石油设备采购物流服务以及黄江塑胶物流园，一方面由于这两项业务较为稳定，能为其向其他行业的保税物流、贸易执行等业务拓展提供资金与管理后盾；另一方面，为规避业务与客户相对集中的风险，我们亦从年报中看到公司每年都在对战略进行调整，提出综合供应链服务提供商的定位，不断进行新业务模式的探索，相对弱化中石油设备采购服务、塑化行业物流的地位。2、管理与人力资源风险公司的业务模式较为复杂、业务链条

21、拉得较长，对管理与人才有较高的要求。尽管公司针对贸易执行、保税物流、国际物流总包服务、仓储管理等各种业务制定了严格的操作规程与内控制度，但任何内控管理措施都可能因自身及外界环境的变化、内部治理结构失效、认知程度不够、执行人不严格执行制度等原因，导致管理风险。 四、上市公司的管理组织架构、人员构成1、组织架构 结合飞马国际的财务报表以及以上的组织架构图，可以看出其黄江塑胶园以及保税物流业务是通过设立子公司来运营的，上市公司本身亦开展具体业务的经营。销售、信息的功能统一在总部，并设立相应的具体运营部门。其中，黄江塑胶园由控股子公司东莞市飞马物流有限公司负责提供综合物流服务（包括贸易执行）；由控股孙

22、公司东莞市华南塑胶城投资有限公司负责园区的出租与经营。2、员工情况截至2008 年12 月31 日，公司在职员工总数为 327 人。五、公司的收入结构情况单位：万元2008年2007年2006年收入234,893 59,046 28,236 综合物流服务（注1）19,788 24,496 19,544 物流园区经营3,265 3,711 3,347 贸易执行（注2）44,717 19,175 5,345 出口销售收入（注2）167,123 11,664 -成本222,663 50,521 21,910 综合物流服务13,381 18,525 15,538 物流园区经营2,118 1,702 1

23、,037 贸易执行42,079 18,750 5,335 出口销售收入165,085 11,544 -毛利率综合物流服务32.38%24.38%20.50%物流园区经营35.13%54.14%69.02%贸易执行5.90%2.22%0.19%出口销售收入1.22%1.03%-注：1、 综合物流服务收入包括中石油物流外包服务收入以及塑胶物流园区的综合物流收入。2、 自2008年开始，飞马国际将贸易执行收入分拆为贸易执行与出口销售两部分。由于供应链管理业务中的贸易执行和出口服务，为有效的控制风险，均为形式买断，公司按照一定的费率收取客户的综合服务费，但货物的价值也包含在收入和成本中，导致贸易执行与

24、出口服务的收入占总收入的比例较大，并放大了贸易执行与出口服务毛利率的计算基数，导致该两类业务的毛利率偏低。随着贸易执行和出口服务在公司总营收中所占比重的不断上升，其对公司综合毛利率的影响也越来越大。随着业务的稳步开展，公司综合物流服务、贸易执行等业务的单项业务毛利率相对比较稳定且保持上扬的趋势。黄江塑胶物流园受金融风暴的影响，毛利率有所下降。从主营业务利润的构成来看，综合物流服务利润占主营业务利润总额超过50%，物流园区经营的业务利润约占主营业务利润总额的10%，贸易执行与出口销售约占40%。六、公司拥有的资质（一）道路运输经营许可 1、公司持有中华人民共和国道路运输经营许可证（粤交运管许可深

25、字440300001868号），经营范围包括：普通货运、货物专用运输（集装箱）。许可有效期至2010年9月30日。 2、东莞飞马持有中华人民共和国道路运输经营许可证（粤交运政许可2006字44192020004号），经营范围为普通货运；许可有效期至2007年12月31日。 （二）对外贸易经营许可 1、公司持有经深圳对外贸易经营者备案登记机关于2007年5月15日签章的对外贸易经营者备案登记表（备案登记表编号：00410540）。 2、公司持有深圳海关于2004年8月19日签发的进出口货物收发货人报关注册登记证书（登记编码：4403110308），有效期至2008年12月31日。 3、公司之全资

26、子公司上海合冠持有上海浦东海关于2007年4月19日签发的进出口货物收发货人报关注册登记证书（登记编码：3122266210），有效期至2010年4月19日。 4、公司之全资孙公司苏州合冠持有苏州工业园区海关于2007年5月29日签发的进出口货物收发货人报关注册登记证书（登记编码：3206260417），有效期至2010年5月29日。 5、公司之全资子公司上海合冠持有经上海对外贸易经营者备案登记机关于2007年4月12日签章的对外贸易经营者备案登记表（备案登记表编号：00434538）。 6、公司之全资孙公司苏州合冠持有经苏州对外贸易经营者备案登记机关于2007年5月24日签章的对外贸易经营者备案登记表（备案登记表编号：00190377）。 （三）商品交易市场经营许可 华南塑胶城持有东莞市工商局于2006年9月6日签发的商品交易市场登记证（证号为44190020-106），上市商品范围为塑胶原料、塑胶机械、塑胶制品；商品交易方式为批零兼营，以批发为主。 21