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1、我国各行业财务杠杆水平实证研究第一章 绪论1.1选题背景债务融资具有财务杠杆效应，因为债务利率固定，企业债务将使所有者摆脱债务的利息而获得税后收益。财务杠杆效应拥有两面性，既可以产生正面的效应，又可以带来负面的效应。若是总资产息税前利润增大，每一元盈余负担的费用将减少，导致普通股股东的收益会越来越多，从而给企业带来积极的影响；反之，若是总资产息税前利润率小于债务利息率，由于拥有较多的债务而不能按约定支付债务本息，企业因此将会为其牺牲更大的利益。企业不仅需要用利润来支付利息，也可能由于违反合同的规定而支付高额罚息，甚至廉价拍卖、典质资产，从而致使股价的持续下滑，乃至企业破产。也有一些情况，由于企
2、业资金使用效益不佳，其举债金融不仅没能提高收益率，反倒减小，使其盈余减少，给企业造成负面影响。我们知道，财务杠杆的有效利用，是企业收益的增加，财务结构的优化，风险控制的重要前提，是企业进行财管的重要目的。然而，目前，对于财务杠杆的有效利用还没有得到足够的重视，很多企业对其的应用探讨还不够深入。有些企业，拥有良好的盈利环境，却轻忽了运用债务融资来提升自己的获利能力，失去了可能获得的杠杆收益；另一些公司，获利能力不足，甚至亏损，却忽略债务融资所产生的危害，仍维持高杠杆水平，从而造成了杠杆亏损。与此同时，越来越多的企业却难对财务杠杆的合理性做出准确的判断。鉴于此，在实务中，企业应对财务杠杆水平加大动
3、态剖析，揭示负债融资中的问题和可能造成的风险，选择应有的措施，排除对负债融资的不利影响，促进财务杠杆有效的运用。1.2文献综述国外学者对财务杠杆水平的研究得到了长足的发展，并逐渐从理论分析到实证分析。国外学者以不同的视角对财务杠杆进行了剖析，成果颇丰。Kim, IL-Woon1于 1985 年在其著作中指出：财务杠杆与普通股市价之间相关。他们认为，之前的研究已经运用了大量的实证，但由于手段的限制，无法得出理论上有效的结论。不相关准则，价值增长不确定性引起的财务杠杆，以及最佳财务杠杆构成了财务杠杆理论的主要三个方面。Kim, IL-Woon 运用一次或多次回归分析等手段，证明一些企业普通股市价与
4、财务杠杆正相关。Kim, IL-Woon 分别测试了七个不同的财务杠杆计算方式，觉察到其结论具有一致性。Jensen2于1986年得出了自由现金流理论。该理论认为由于进行债务融资的限制多，举债经营能够或多或少的增强企业投资的高效使用，做到充分利用资源的效果，从而提升企业价值。Bhnadari31988 年提出：财务杠杆与公司获利之间呈正相关关系。纵然财务杠杆与其所产生的风险和所希望的收益有关具有合理性，但在 SLD 模型中，财务杠杆与其它因素相同，包含在 β 中。Chatarht, Arjun41994 年进行了一系列关于财务杠杆的探讨，他承认有一种非线性的因素的存在于资金成本与财务
5、杠杆之间。Chatarht, Arjun 运用更为详实的样本对杠杆与资金成本的非线性因素进行了稳定性评估，此外，还建立了财务杠杆所引起的破产成本的方法。Sandberg5等将公司在确定融资规模过程中所涉及到的财务杠杆程度作为研究课题。认为：为了防止公司被收购或改组，管理层通常会采用较高的财务杠杆，当然，这也会给管理层带来了相关的风险和问题。当代经营环境，进行债务融资通常会被企业看做一种有效的财务管理方式。第二章 财务杠杆相关理论2.1 财务杠杆原理财务杠杆可以表示为企业负债程度的大小，正常情况下，其可以用债务与资本总额或权益总额的比例来表达。若资本及其结构一定，则债务利息和优先股的股利亦固定。
6、企业所有者获得的是税后利润，我们知道，债务利息是可以在税前扣除的，于是便产生了节税效果，从而增加企业的财富。因此，每股收益的增速大于息税前利润的增速，如果息税前利润增大，则每元盈余所承担的固定费用就会减少，从而引起股东的盈余扩大；反之，则引起股东的盈余减少。由于固定费用的原因，导致了每股盈余的增减幅度大于或者小于息税前利润的杠杆效应，便是杠杆原理。 /…2.2 财务杠杆及其作用程度的计量方法通常，我们以 B/E 或 B/（B+E）来作为财务杠杆的计量方法，B 表示负债总额，E表示股东权益总额，本文选取 B/（B+E）来作为财务杠杆的计量方式。由于行业、风险、成长、获利等方面的影响
7、，上市公司的财务杠杆也存在较大的差距。一般认为，成长性较高的企业，由于自身发展及规模扩张的需求，可能会采取较高的债务融资，获得高杠杆，而对于成熟且逐步进入稳定的企业，则可能会采取较低的财务杠杆来规避风险。通常，我们以财务杠杆系数来作为财务杠杆作用程度的指标。财务杠杆系数可定义每股盈余对息税前利润变化的敏感程度。该指标越大，则其作用程度也就越大，其所承担的风险也会越高；反之，则其作用程度也就越小，其所承担的风险也就越小。当 EBIT0 时，0DFL1。可以看出，财务杠杆作用仍然是有的，但企业并不盈利，更表现为亏损，致使企业不能履行合同的约定偿还债务的本息，因此，该阶段企业的主要目标就是要合理运用
8、防范措施或减少其所承担的风险。当 0EBITI 时，DFL0；当 IEBIT2I 时，DFL2。这个时候，企业所面临的风险很高，盈利较少或亏损，到期无法履约的风险亦会较高。当 EBIT→I 时，DFL→∞，此时企业几乎没有息税前利润，财务杠杆系数会越来越高，所承担的风险亦会越来越高。….第三章 财务杠杆水平的行业实证分析.193.1 样本选取和相关分析指标. 193.1.1 数据来源. 193.1.3 指标选择的原则. 203.1.4 参与分析的相关指标及其计算公式. 213.2 实证分析. 23第四章 结论.494.1 本文结论. 494.2 本
9、文创新点. 494.3 本文的局限性. 50第三章 财务杠杆水平的行业实证分析3.1 样本选取和相关分析指标本文选取的样本来自中国证券监督管理委员会网站所提供的企业财务会计报表，以及锐思数据库（RESSET）提供的信息。鉴于 B 股公司的资料不容易收集，本文仅以 A 股公司作为样本进行研究。同时，据相关资料显示，影响我国公司平均寿命因素较多，经营环境较为复杂，企业周期变化可近似以 3 年为限定。综上，本文样本的选取时间段为 2011 年至 2013 年。对于行业财务杠杆实证差异的影响因素实证研究部分，本文选取了样本公司 2013年度的数据作为研究对象进行研究。本文按照上市公司行业分类指引（20
10、12 年修订）对上市公司进行行业分类，该指引同时作为中国上市公司行业分类的官方标准。依据该指引，我国上市公司共分为 19个门类、90 个大类。此外，为了避免异常数据的影响，本文对样本数据做了如下处理： 剔除 2011-2013 期间曾为 ST 及*ST 的样本； 对于 B 股及 H 股公司，由于其数据不易获取且代表性不强，故予以剔除； 对于一些数据存在极端值以及数据缺失的情形，为了保证分析结果的有效性，在计算分析时将此类数据剔除； 由于金融业财务杠杆的特殊性，故将其剔除；由于教育业仅有 1 个样本，亦故予以剔除。.结论本文通过对各行业财务杠杆水平的相关实证研究，得出如下结论：（1）随着国内外学
11、者对财务杠杆水平的研究不断深入，上市公司对财务杠杆水平的认识也逐渐加强，2011年至2013年沪深两市A股上市公司的财务杠杆分别为0.4058、0.4125 以及 0.4235，财务杠杆系数分别为 1.2584、1.3442 以及 1.3587，可以看出，财务杠杆及其作用程度稳步提升并处于合理水平。（2）通过 Kruskal-Wallis H 检验，证实了各行业门类之间财务杠杆具有显著差异。（3）本文对行业财务杠杆水平进行了描述性分析，2011-2013 年行业财务杠杆及其作用程度总体来说呈上升趋势，此外，17 个行业财务杠杆均发挥正效应，说明我国上市公司对财务杠杆的总体运用水平还是较为成功的
12、。（4）行业财务杠杆运用效率方面，2011-2013 年，各行业财务杠杆、财务杠杆系数、财务杠杆运用效率三者之间存在着正相关效应，可近似的认为财务杠杆越大，则财务杠杆系数也就越大，其财务杠杆运用的效率也就越好。此外，虽然 17 个行业财务杠杆均发挥了正效应，但其对财务杠杆运用效率的程度有着较大的差异。（5）本文对行业财务杠杆差异的影响因素进行了实证研究，证明了不同行业财务杠杆影响因素各不相同，其中影响各行业财务杠杆差异的主要因素有行业规模、行业成长性以及行业资产可抵押性。同时，相同因素对不同行业作用程度亦各不相同。各个行业的规模情况对其财务杠杆起主导作用，影响程度最大。但是，其余因素对其各行业财务杠杆的影响程度则开始出现较大差异。除此之外，本文还证实了：无论是传统的制造业，还是新兴的信息传输、软件和信息技术服务业，其行业规模都与行业财务杠杆呈正相关关系。如固定折旧额等形成的非债务税盾，与行业财务杠杆呈负相关关系。.参考文献(略)