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1、中国股票价格指数关联性的VAR分析一 彘州喇经学院学报 2004年第4期(总第 11 1期) 文章编号 ：10036636(2004)04001604；中图分类号：F83091；文献标识码：A 中国股票够 芋基 ： 杨 莉，吴虹生 (天津财经大学 金融系，天津 300222) 财经专论 A、B股市场的联动关系及二者之间的长期趋势已成为股市研究的热点问题。运用Granger因果检验及向量自回 归模型(VAR)对 A、B股价指数的关联性进行检验和分析。实证结果表明：沪深A股股价指数对 B股股价指数有 较强的引导作用，并4-者之间存在着短期相关关系，而长期均衡关系并不显著。由此，可以认为在短期内A股
2、 市场对 B股市场具有指导作用。 协整关系iGranger因果检验 ；向量自回归模型(VAR) The VAR Analysis of the Linkage between Stock Price Indices in China YANG LiWU Hong-sheng (Department of Finance，Tianjin University of Finance and Economics，Tianjin 300222，PRChina) 、I l r。1【。1 The linkage between A-share and B-share markets and their l
3、ong-terra trend have become a hot issue in the research on stock marketTh is paper tests and analyzes the linkage between A-share and B-share indices using Gran ger causal test and veetor autoregression model(VAR)The empirical results indicate that A-share index has a strong guiding effect on B-shar
4、e index，and that there is a shoa-term correlation but no significant long-terra equilibrium relation between them Th erefore，it Can be concluded that，in the shoa terra，A-share market has a gu iding effect on Bshare market K 、lf!l、cointegration relation：Granger causal test：vector autoregression model
5、(VAR) 一 一、 弓l言 中国A、B股票市场上一个显著的特点是市场具有 分割性，而同股同权同价格的原理，又使得 A、B股市场 的走势应具有相关性。特别是自从2001年2月 19日B 股市场对境内居民投资者开放以来，B股市场的供求关 系发生显著变化，A、B股市场关联度加强，在这种情形 下两市的走势联动应是一种正常现象。 国内学者对 A、B股市场的联动关系做了比较深入 的研究，但结论不尽相同。邹功达、陈浪男(2002)基于 CAPM模型验证了 A股和 B股的市场分割情况，结果显 示，截至2001年6月，上海和深圳的两个交易所 B股和 整个股市具有较强的一体化 程度；吴文锋、朱云等 (2002)
6、从信息流动角度对A、B股市场上的含 A股的 B 股股价进行检验，结果显示，在 B股向境内居民开放之 前，A、B股市场之间基本上处于完全分割状态，而开放 后两个市场趋于半分割状态；楼迎军(2002)采用事件分 析法对“中国B股市场对境内居民投资者开放”这一政 策公布后的中国股票市场进行定量分析，得出B股市场 对内开放的利多效应只局限在 B股市场，对 A股市场产 生的影响并不明显的结论；芮萌、孙彦丛等(2003)通过 对交易量与收益之间的引导关系及日历效应分析，得出 上证 A股与深证 B股之间的收益存在反馈关系。 本文认为A、B股市场存在显著的正向联动性，原因 有两个： 1从投资者构成上看：金融市
7、场上的投资群体往往 遵循特定的价值判断和投资模式，A、B股市场的投资群 体重叠，投资心理的相互影响，预期的趋同化，同时借助 比价效应必然会导致二者的联动。 收稿日期 ：20040404 作者简介：杨 莉(1980)，女，天津人 ，天津财经学院硕士研究生，研究方向为证券投资与金融风险管理 ；吴虹生 (1975)，男，安徽铜陵人 天津财经学院硕士研究生 ，研究方向为金融计量学。 维普资讯 /.cqvip4 2从股票价格指数的构成上看：本文选用沪深两市 的A、B股股票价格指数来分析两市的联动关系。沪市 的A、B股的价格指数是以全部上市的A、B股股票的发 行股数为权数的加权平均股价指数。目前沪市 B股
8、市 场上市公司55家，而含 A股的 B股股票达到44家；深 市 A股成分指数是以上市公司中的40家为样本进行加 权得出的，B股指数是以上市公司中的13家为样本计算 得出的，但这 13家上市公司也均在深市A股市场上市， 并作为计算A股成分指数的样本。根据相同的上市公 司背景及同股同权同价格原理，这些含A股的 B股股票 的价格必然会与 A股市价趋同，从而使得股价指数存在 相关性。 本文基于上述两种原因，运用 Granger因果检验及 向量 自回归模型(VAR)方法，对 A、B股股价指数的关 联性进行检验和分析。 (一)数据的选取与处理 本文选取的数据包括2001年2月 19日到2003年8 月8日
9、的上证 A、B股股票价格指数，深证 A 、B股成分 价格指数，共计596个样本。SA代表上证 A股指数；SB 代表上证 B股指数；ZA代表深证 A股成分指数；ZB代 表深圳 B股成分指数。 为了消除异方差的影响，对上述四个变量取 自然对 数，分别为：LnSA、LnSB、LnZA、LnZB。下文所有的结果 均为上述自然对数数据在 EViews31上分析后得出的。 (二)研究方法与实证分析 1指数时问序列的平稳性检验 变量之问存在协整关系、因果关系以及建立 VAR 模型的前提是所有变量是否服从同阶单位根过程，即变 量 1(1)过程。常用的单位根检验方法为ADF检验， 对原时间序列进行回归后得到的A
10、DF统计量若大于给 定显著水平的临界值，则该序列是非平稳的，然后继续 对其一阶差分再进行检验以确定其单整阶数。 通常对时间序列 的ADF检验的一般方程为： AYt=Oto+YYt一 1+B y一 一1+ot2t+ t 设零假设为 =0，备择假设为 1 <0。如 果零假设成立，就意味着 是非平稳序列；反之，若拒绝 ，则 就是一个平稳时间序列(I(0)过程)。将 对应的t统计值与 DF检验表中的临界值进行比较即可 (t统计值 >临界值，则接受 ，认为是非平稳时间序 列 )。 沪深股指的对数时间序列图见图 1： 图 1 A、B股指数走势图 从图形中我们可以看出：在 B股对境内居民投资 者
11、开始开放的 100多个交易 日内，B股市场涨幅巨 大，远远超过 A股市场，但从 2001年 6月份后 ，A、B 股市场走势趋于一致，其原因是 B股市场投资者结 构发生较大变化，原来被套牢的海外机构投资者大 部分已解套，而 B股市场的主要投资者变为国内的 散户，A、B股市场投资者群体重叠，相似的投资行为 导致 A、B股走势趋同。 上述四个股票指数均是非平稳时间序列。对四个 股票指数的一阶差分进行单整性检验，结果见表 1。 维普资讯 /.cqvip 表 1 ADF检验值 从检验结果可以看出，这四个股票指数的t检验值 均小于临界值(在5的显著性水平下，临界值 DF为 一 195)，各股指一阶差分序列
12、均为平稳过程，所以均服从 I(1)过程。 2格兰杰因果检验。判断一个指数变化是否引起 另一个指数的变化，这是研究市场的互动关系的关键问 题，格兰杰 因果检验提供 了解决此问题的方法。设 、Y 为两个时间序列，定义如下方程 Yf=Oto+ otiyI +U1f (1) Yf：Oto+ YI +2 f一+ f ( ),8 i It2 2 检验从 到 Y 的单向引导关系。当原假设 =0 Vi=1，2，?k成立时，意味着 格兰杰引 致Y ，相反地，当备择假设 日1 0 j 1ik成立时， 对Y 有引导作用。 由检验结果(表2)得出结论 ：沪深 A股股价指数 对 B股股价指数具有格兰杰引导关系，反之不然
13、 ，并 且沪深 A股在滞后一期时对沪市 B股的引导性最 强 ，而沪深 A股在滞后四期时对深市 B股的引导性 最强。这说明 A股指数在短期内引致 B股指数的变 化 ，A股指数是一个先行指标。这一结论可能的解释 是 ：(1)由于 B股的投资主体开始本土化，与 A股投 资者接近，这使得 B股市场不可避免地带有很强的 A 股操作理念；(2)B股市场规模远小于 A股市场，股 价也远小于 A股 ，于是其价格会随 A股股价的变动 而变动；(3)A股市场的投资者更容易也更快得到市 场信息 ，从而使其更快地反映在 A股市场上 ，同时也 因为境内居民投资者可 以投资 B股市场，在短期内 影响到 B股市场，并反映在
14、 B股股价指数的变动上。 格兰杰因果检验证实了在短期内 A股市场对 B股市 场具有前导作用。 表2 格兰杰因果检验值 滞后阶数 1 2 3 4 ? 一 检 验 值 检 验 项 F Prob F Pr F Pmb F Pmb Ins -,InSB 2274 23E一06 1241 53E一06 953 37E一0(801 27E一06 In船 一IIl鲥 092 033 133 026 13o 027 10o 0加 In 一IIl朋 922 0002 l049 33E一05 713 00001 724 l lE一05 InZ口一Ins 025 061 019 082 028 083 050 07
15、3 In 一IIl阳 2229 29E一06 1079 2 5E一05 89l 87E一0(7 46 7 3E一06 In船 -,InZA 312 007 271 006 236 007 179 012 In 一IIl朋 n 43 17E一06 l398 12E一06 94l 44E一0(913 36E一07 InZ日_IIlZ 0町 078 028 075 051 067 084 049 3建立 VAR模型 为了进一步明晰 A、B股股价指数的短期相关性 的数量关系，我们建立向量 自回归模型(VAR)。该 模型是 Sims在 1980年首先提 出的，这种模型采用多 方程联立的形式，在模型的每一
16、个方程中，内生变量 对模型的全部 内生变量的滞后值进行回归，从而估 计全部内生变量的动态关系，而且不带有任何事先 约束条件。VAR(k)模型为l， = ：7r。 +u u i=l liD(0， )。在建立 VAR模型前 ，首先运用赤池 (Akaike)信息准则 (AIC)和施 瓦茨 (Schwartz)准则 (SC)选择滞后阶数 ，然后利用 LR确定滞后阶数，本 文确定的滞后阶数为 7阶。 建立 VAR(7)模型(B股估计方程式见附录一)，两 个方程的拟合优度均在098以上，这进一步证实了A、 B股的股价指数在短期内存在较强的相关关系，即B股 股价指数受到A股市场的影响，A、B股市场正向联动关
17、 系显著。根据 t检验值，在影响沪市B股股指的因素中， 沪市 A、B股股指的滞后一期项最为显著，在影响深市 B 股股指的因素中，沪市 A股、深市 A、B股股指的滞后一 期项最为显著。 4Johansen协整检验 由VAR(7)模型可知，短期内A、B股股价指数存在 相关关系。下面通过协整关系检验再对二者的长期均 衡关系进行分析。这里所选用的方法是 Johansen协整 检验和向量误差修正模型(VECM)。 Johansen协整检验是一种在 VAR系统下用极大似 然估计来检验变量的协整关系，利用这一方法可以对系 统中所有独立的协整关系作总体分析，并且不事先假定 系统中协整关系的个数，也无需确定对哪
18、一个变量作规 范处理，其统计量LR的表达式为： Q，=一T log(1一A ) 1 选择滞后 6期进行 Johansen协整检验，这里对沪深 A、B股进行分别检验，检验结果见表36： 表3 沪市A股与沪市 B股协整检验 Likelihood 5 Percent 1 Percent Hypothesized 表4 沪市 A股和深市 B股协整检验 Likelihood 5 Percent 1 Percent Hypothesized 维普资讯 /.cqvip 表5 深市 A股与深市B股协整检验 Likelihood 5 Percent 1 Percent Hypothesized 表6 深市 A股
19、与沪市 B股协整检验 Likelihood 5 Percent 1 Percent Hypothesized 由检验结果我们可以看出：沪市A股与沪市B股、深市 B股之间有协整关系，即沪市 A股股价指数与沪深 B股股 价指数的长期走势相近，具有稳定的关系；而深市 A股指数 与沪市 B股、深市 B股股价指数均没有协整关系。 在存在协整关系条件下，我们对 VAR模型进行修 正，建立向量误差修正模型(VECM)，VECM模型既能反 映不同时问序列的长期均衡关系，又能反映短期动态偏 离长期均衡修正机制，是长、短期相结合，具有高度稳定 性和可靠性的一种模型。 模型估计结果为： 6 A yl=&+丌
20、 yf +声vecm一l ：l 其中： =1nSA lnSB lnZA lnZB ，vecm = 1 056 019 054 Yt一233 &， ；r。(i?6)，岛值见附录二。 模型估计的拟合优度值偏低(R 006，015，007， 022)，表明沪深 A股与 B股股价指数的长期均衡关系 并不显著，这可能是由于两市的资金还没有完全 自由流 动。尽管市场气氛可以很快地传播，造成两市的短期联 动，但短期效应释放后，两市长期仍独立运行，处于半分 割状态，两市一体化的道路依旧漫长。 本文利用格兰杰因果检验、向量自回归模型(VAR) 和Johansen协整检验得出了目前中国的 A、B股市场问
21、短期内存在较强的关联关系，表现为以下几个方面： (1)沪深 A、B股股票价格指数均服从 I(1)过程，即 本身是非平稳的，但一阶差分后为平稳过程。 (2)沪深 A股价格指数在短期内对沪深 B股价格 指数具有引导作用 ，即沪深 A股在滞后一期时对沪市 B 股的引导性最强，沪深 A股在滞后四期时对深市 B股的 引导性最强。这说明 B股指数在短期内受 A股影响较 大，A股指数是一个先行指标。笔者认为：与 B股的投 资者相比，A股市场的参与者能更快地得到交易信息， 或者对某些基本面信息更敏感。 (3)沪市A股与沪市 B股、深市 B股之间有协整关 系，而深市 A股指数与沪市 B股、深市 B股股价指数均
22、没有协整关系，笔者认为：由于深市 A股自从停止 IPO 之后，市场不够活跃，投资者的主要精力都放在沪市 A 股，使沪市 A股对整个股票市场具有引导作用，相反，深 市 A股市场融资地位的丧失，使其只能跟随沪市A股发 展，独立性较差，更谈不上引领 B股市场。 (4)沪深 A、B股股价指数在长期内的均衡关系并 不显著，在短期联动效应消退后，两市仍保持着相对独 立。笔者认为：目前 B股市场对境内投资机构尚未开 放，两市的资金不能自由流动，B股市场缺乏资金支持， 加之资本项目下人民币不能自由兑换，境内人民币存款 和外汇存款利率之间存在较大差异等原因导致两市近 期很难达到一体化。 随着中国证券市场的13益
23、壮大和成熟，A、B股市场 的合并已经是大势所趋。它们的合并条件除了股价和 市盈率趋于一致之外，其股价波动也应具有长期的均衡 关系。唯其如此，A、B股市场的合并才不会出现大的波 动。从 目前来看，两个市场的趋同性还没有产生，合并 为时尚早。现在将 B股市场向国内投资者开放，一方 面，这是中国资本市场逐步走向开放、统一，实现市场化 和国际化的一个重要步骤，有助于真正发挥 B股市场作 为整个中国资本市场国际化窗口的作用，另一方面，投 资者的本土化也加强了A、B股市场的联动关系，同时有 助于缩小两者的股价差距。A、B股市场的联动关系使 得投资者在 B股市场进行投资时不仅要考虑影响 B股 市场的因素，也
24、要考虑影响 A股市场的因素，这样可以 更好地规避风险，获取收益。 参考文献： 1邹功达，陈浪南中国A股与B股的市场分割性检验J经 济研究，2002，(4) 2楼迎军2001年 B股对境内投资者开放的事件分析一以同 时发行A、B股的沪深上市公司为例J世界经济，2002，(11) 3潘淑娟对内开放或对外开放：B股流通市场改革效应分析 J金融研究，2002，(11) 4吴文锋，朱云等B股向境内居民开放对 A、B股市场分割的 影响J经济研究，2002，(12) 5芮萌，孙彦丛等中国股票市场交易量是否包含预测股票收 益的信息研究J统计研究，2003，(3) 6陈守东，陈雷等中国沪深股市收益率及波动性相关分析 J金融研究，2003，(7) 7赵留彦，王一鸣A、B股之间的信息流动与波动溢出j金 融研究，2003，(1O) 8张晓峒计量经济分析M经济科学出版社，2000 9李子奈计量经济学M高等教育出版社，1999 责任编辑：廖承红 维普资讯 /.cqvip