项目投融资3 资本市场理论.ppt

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1、1,资本市场理论,风险、收益的衡量 资产组合理论 资本资产定价模型,3,金融市场的分类,融资目的不同 风险程度与收益水平不同 资金来源不同,资金相互流动 利率同向变化 资金存量相互影响 金融工具相互重合,4,货币市场,短期资金市场，是指融资期限在一年以下的金融市场。 包括 同业拆借市场 票据贴现市场 短期政府债券市场,5,资本市场,期限在一年以上各种资金借贷和证券交易的场所。 交易对象： 股票、债券、证券投资基金、银行贷款 成熟的多层次资本市场，应当能够同时为大、中、小型企业提供融资平台和股份交易服务 在市场规模上，则体现为“金字塔”结构。 我国的资本市场从1990年沪、深两市开办至今，已经形

2、成了主板、中小板、创业板、三板市场、产权交易市场、股权交易市场等多种股份交易平台，具备了发展多层次资本市场的雏形。,6,外汇市场,国际上因贸易、投资、旅游等经济往来，总不免产生货币收支关系。但各国货币制度不同，要想在国外支付，必须先以本国货币购买外币；另一方面，从国外收到外币支付凭证也必须兑换成本国货币才能在国内流通。 浮动汇率制度下，外汇市场上汇率的持续异常波动是经济学中最让人困惑和难以给予理论解释的经济现象之一。,7,人民币,IMF主席卡恩认为，人民币继续升值符合中国的利益，但这并非解决中美贸易失衡的万能药。 他希望考虑将人民币尽快纳入特别提款权的一揽子货币，但人民币汇率必须首先由市场自由

3、决定。 目前是美元、欧元、日元和英镑一揽子货币,2010-1至2012-9,底部2012-2-10,9,人民币升值问题,出口： 第一财经日报针对170余家外贸企业的调查显示，40%以上的被访者表示，汇率是对出口影响最大的因素，而在2007年，只有36%的企业如是回答。在2007年，35%的企业认为汇率升值导致竞争力明显减弱，利润明显下降，2008年，有40%的企业如是回答。 热钱和通胀,10,人民币国际化,国际“倒爷”的心结：国外赚的钱怎样流回来？ 国际化货币：能够跨越国界，在境外流通，成为国际上普遍认可的计价、结算及储备货币的过程。 目前已国际化的货币有美元、欧元、日元等 人民币国际化 最近

4、，中俄本币结算 目前在东南亚、蒙古、港澳、唐人街流通 人民币国际化的模式？ 稳定快速的经济增长、稳健的货币政策和积极的财政政策、良好的国际收支状况、雄厚的国际储备,11,黄金市场,七大市场 伦敦黄金市场 苏黎世黄金市场 美国黄金市场 香港黄金市场 东京黄金市场 新加坡黄金所 上海黄金交易所 美元汇率价值的坚挺和疲软 1999年诞生了新的欧元货币体系，欧洲15国央行的声明中，再次确认黄金仍是公认的金融资产，明确黄金占该体系货币储备的15%。,金融中心,“2011年度新华道琼斯国际金融中心发展指数(IFCD INDEX)”，8日在沪正式对外发布：纽约、伦敦、东京、香港、新加坡居综合排名前5，排在前

5、10位的依次还有上海、巴黎、法兰克福、悉尼、阿姆斯特丹。中国的北京列第14位、深圳列第21位、台北列第40位，均处于中上水平。 上海的外资银行境内总部数量，约占全国三分之二，包括跨国金融业及相关行业巨头如花旗、汇丰、摩根士丹利、黑石、RBS、AIG、渣打等多将中国总部设在上海。上海外资银行资产亦占到全国外资银行的80%以上。,13,收益与风险的权衡,收益与风险是投资者关心的两个方面 风险：不确定性 问题是： 怎么进行度量？ 二者之间有怎样的关系？ 怎样选择投资对象？,14,收益的度量,r为年收益率 Dt第t期的股利收入 Pt第t期的市场价值,15,练习：假定在一年以前按$25的价格买入100股

6、Wal-Mart 的股票。在去年一年中，收到$20的股利(= 20 分/股100 股)。年末时该股票的售价为$30/ 股。这个业绩怎么样?,16,持有期收益率,设某项投资第i年的收益率为Ri，投资者把该项投资持有n年应该获得的收益率应为： (1+R1)(1+R2)(1+RT)-1 几何平均收益 R=(1+R1) *(1+R2) *(1+R3) *. * (1+RT)(1/T) - 1,17,投资四年，收益如下，请计算四年总收益率、几何平均收益率、算数平均收益率 年份 收益 1 10% 2 -5% 3 20% 4 15%,18,收益率的研究,有关证券收益率最著名的研究 普通股：普通股组合以标准普

7、尔（S&P）综合指数为基础，包括美国500家市值最大的公司。 小型资本化股：由NYSE上市交易的股票中，按市值排序最后面的15%的股票组成。 长期公司债券：由到期期限为20年的优质公司债券组成。 长期美国政府债券：有到期期限为20年的美国政府债券组成。 美国国库券（treasury bill）：有到期期限为3个月的美国国库券组成。 除此之外还计算了历年消费价格指数，用于度量通货膨胀。,19,标准普尔指数 从1976年7月1日开始，改为 400种工业股票，20种运输业股票，40种公用事业股票和40种金融业股票。 以目前的股票市场价格乘以股票市场上发行的股票数量为分子，用基期的股票市场价格乘以基期

8、股票数为分母，相除之数再乘以10就是股票价格指数。 深成指： 从1995年5月1日起开始计算，基数为1000点。 股价指数现时成分股总市值基期成分股总市值1000,20,大公司各年总收益,21,小公司股票的各年总收益,22,长期政府债券的各年总收益,23,美国国库券的各年总收益,24,各年通货膨胀,25,美国5种证券收益变化图,26,The Future Value of an Investment of $1 in 1925,$59.70,$17.48,Source: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 2003 Yearbook, Ibbotson As

9、sociates, Inc., Chicago (annually updates work by Roger G. Ibbotson and Rex A. Sinquefield). All rights reserved.,$1,775.34,27,The Future Value of an Investment of $1 in 1926,$40.22,$15.64,Source: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 2000 Yearbook, Ibbotson Associates, Inc., Chicago (annually updates

10、 work by Roger G. Ibbotson and Rex A. Sinquefield). All rights reserved.,28,风险的理解,绝大多数学者把风险理解为未来投资收益的不确定性，或者未来实际收益与期望回报的差异程度，因而用收益的方差或标准差来度量风险。 但也有学者认为，风险应该由投资可能产生的亏损的程度来衡量。在他们看来，如果未来的收益高于预期，对投资者来说并不是风险，因而建议采用损失的可能性或概率大小作为风险衡量指标。,29,采用收益率的波动性来度量风险,对于离散的收益率分布，期望收益率的计算公式为： 其中，ri为第i种可能收益，pi为其发生的概率。 将风险

11、度量为收益率对其预期收益率（数学期望）的波动性，它反映了收益率概率分布的分散程度，通常用收益率的方差或标准差来计量。,30,风险的度量,方差的计算公式为： 方差越小，表示其实际收益率越可能接近于其期望收益率；方差越大表明实际收益率越有可能偏离其期望收益率。 标准差是方差的平方根。公式为：,31,风险的度量,对于未来的收益率，由于其值受到各种风险因素的影响，其潜在的实际概率分布是无法知道的。因此，我们通常根据样本来估计这些参数。对于n期样本，收益率和方差的计算公式分别为：,32,无风险收益与风险溢价,国库券（treasure bill）： 政府可以通过征税收入来支付其债务，不存在违约风险。 一般

12、称国库券的收益在短期内是“无风险收益”。 各种证券与国库券相比都属于风险证券，其收益称为风险收益。 风险收益与无风险收益 之间的差额称为“风险资产的超额收益”或“风险溢价”（risk premium）。,33,Historical Returns, 1926-2002,Source: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 2003 Yearbook, Ibbotson Associates, Inc., Chicago (annually updates work by Roger G. Ibbotson and Rex A. Sinquefield). Al

13、l rights reserved., 90%,+ 90%,0%,Average Standard Series Annual Return DeviationDistribution Large Company Stocks12.2%20.5% Small Company Stocks16.933.2 Long-Term Corporate Bonds6.28.7 Long-Term Government Bonds5.89.4 U.S. Treasury Bills3.83.2 Inflation3.14.4,34,The Risk-Return Tradeoff,35,Rates of

14、Return 1926-2002,Source: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 2000 Yearbook, Ibbotson Associates, Inc., Chicago (annually updates work by Roger G. Ibbotson and Rex A. Sinquefield). All rights reserved.,36,Stock Market Volatility,Source: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 2000 Yearbook, Ibbotson Asso

15、ciates, Inc., Chicago (annually updates work by Roger G. Ibbotson and Rex A. Sinquefield). All rights reserved.,The volatility of stocks is not constant from year to year.,37,投资者的风险偏好,按照效用收益曲线的三种形状，现实中的投资者可分为三种类型：风险厌恶型、风险中性型和风险偏好型。,风险偏好型,r,U(r),风险厌恶型,风险中性型,O,理解风险和收益,我只想要收益，不要风险 不可能，有收益就有风险；风险越高，收益越大

16、 就像水涨船高 对啊 明白，但愿水别比船高,39,资产组合理论,分散投资的理念： “不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里” 资产组合理论关注的是资产组合整体的收益与风险的权衡；,40,资产组合理论,马科维茨（1952）是现在资产组合理论的开创者，其假设条件如下： 每一种投资都可由一种预期收益的可能分布来代表 投资者都利用预期收益的波动来估计风险 投资者仅以预期收益和风险为依据决策，在同一风险水平上，投资者偏好收益与高的资产或资产组合，在同一收益水平上，投资者偏好风险较小的资产或资产组合 投资者在一定时期内总是追求效用最大化,41,历史收益率,设ri为资产i的历史收益率，则投资组合P的历史收益率为：

17、,42,期望收益率,投资组合的期望收益率是构成组合的各种资产的期望收益率的加权平均数，权数为各资产在组合中的市场价值比重。,43,组合的风险,投资组合的风险（方差或标准差）并非是构成组合的各种资产的风险（方差或标准差）的加权平均数。,44,两种资产组合的风险：(n=2),45,有效边界的构建,投资者从满足如下条件的可行集里选择其最优的投资组合： 1.在给定的各种风险条件下，提供最大预期收益率； 2.在给定的各种预期收益率的水平条件下，提供最小的风险。(同时成立） 满足上述条件的投资组合集合称为投资的“有效集”或“有效边界”。,46,投资组合 期望收益率,投资组合 收益率的 标准差,M,.,.,

18、X,Y,A,B,Q,47,投资组合的风险分散化原理,通过增加投资项目可以分散与减少投资风险，但所能消除的只是非系统风险，并不能消除系统风险。 在投资组合中资产数目刚开始增加时，其风险风险分散作用相当显著，但随着资产数目不断增加，这种风险分散作用逐渐减弱。 美国财务学者研究了投资组合的风险与投资组合股票数目的关系； 由此可见，投资风险中重要的是系统风险，投资者所能期望得到补偿的也是这种系统风险，他们不能期望对非系统风险有任何超额补偿。,48,表： 资产组合数量与资产组合风险的关系,49,50,马科维茨模型的主要贡献,马科维茨模型的主要贡献在于它阐明了组合的风险并不取决于各个个别资产风险的平均值，

19、而是各资产的协方差资产间的相关关系。高风险的资产可以构成低风险的组合，只要各资产的运动方向不一致。 马科维茨模型由于借助了数学和计算机为工具，在系统地、大规模地运算和跟踪方面具有绝对的优势，在金融市场向全球化方向发展、金融创新不断涌现的情况下，很多机构投资者都以它为系统跟踪全球市场动态，再辅之以基础分析。,51,资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model ，CAPM）,夏普、林特纳、莫森等人在马科维茨与托宾研究的基础上进一步做出一些大胆假设，发展出CAPM； 资本资产定价模型描述了证券市场上资本资产收益与风险的均衡关系。,52,系统风险和非系统风险,系统风险（sy

20、stematic risk） 又称不可分散风险或市场风险，是由于某些因素给市场上所有资产都带来经济损失的可能性。是市场收益率整体变化所引起的个别资产或资产组合收益率的变动性。因此，一项资产与市场整体收益变化的相关关系越强，系统风险就越大。 非系统性风险（unsystematic risk） 又称可分散风险或个别风险，是由于某些因素对单个资产造成经济损失的可能性。非系统风险又由经营风险和财务风险组成。 资产组合的总风险=系统风险+非系统风险 投资收益率=无风险收益率+系统风险收益率+非系统风险收益率,53,传统资本资产定价模型的假设条件,市场存在大量投资者，而且没有庄家 所有资产都是可以在市场上

21、买卖的 资本市场是完美无缺的，不存在摩擦 存在无风险利率，所有投资者都可以按这一利率水平无限制地借贷 所有投资者都具有风险厌恶的特征，在一个时期内追求效用最大化 所有投资者都具有相同的预期,54,资本资产定价模型（CAPM）,决定单项资产或资产组合的预期收益率与风险之间均衡关系的定价模型 Sharpe,Lintner,Mossin分别用不同方法先后给予证明。 含义： 在市场处于均衡条件下，单项资产或某资产组合的预期收益率与其对市场组合风险（方差）的相对程度（即值）之间存在线性关系。,55,rf(Risk free rate)是无风险回报率，纯粹的货币时间价值； i是证券i的Beta系数 是市场

22、期望回报率 rm - rf是股票市场溢价 (Equity Market Premium). i(rm - rf)是股票风险溢价(Risk Premium) 是证券i预期收益率,56,系数（或值）,用以度量一项资产系统风险的指针，是用来衡量一种证券或一个投资组合相对总体市场的波动性（volatility）的一种风险评估工具。 如果一个股票的价格和市场的价格波动性是一致的，那么这个股票的Beta值就是1。 如果一个股票的Beta是1.5，就意味着当市场上升10%时，该股票价格则上升15%；而市场下降10%时，股票的价格亦会下降15%。,57,系数（或值）,Beta是通过统计分析同一时期市场每天的收

23、益情况以及单个股票每天的价格收益来计算出的。 1972年，经济学家费歇尔布莱克 (Fischer Black)、迈伦斯科尔斯(Myron Scholes)等在他们发表的论文资本资产定价模型：实例研究中，通过研究1931年到1965年纽约证券交易所股票价格的变动，证实了股票投资组合的收益率和它们的Beta间存在着线形关系。,58,59,60,练习,如果一个股票的Beta值是2.0，无风险回报率是3%，市场回报率(Market Return)是7%，那么市场溢价(Equity Market Premium) 就是 ，股票风险溢价(Risk Premium)为 ，那么股票的预期回报率为（ ）,61,

24、已知某投资组合的必要收益率为18%，市场组合的平均收益率为14%，无风险收益率为4%，则该组合的系数为（ ）。 A、1.6 B、1.5 C、1.4 D、1.2,62,传统资本资产定价模型的含义,风险资产的收益是由两个部分组成的：无风险资产的收益和一个市场风险补偿额。 它说明两个问题，一是风险资产的收益率要高于无风险资产的收益率；二是并非风险资产承担的所有风险都要予以补偿，给予补偿的只是系统风险。 由于风险资产实际获得风险补偿额的大小取决于值,因此，值在传统CAPM中成为衡量市场风险的一个标准。,63,64,一般是以一些代表性的股票指数作为市场投资组合，再根据股票指数中个别股票的收益率来估计市场

25、投资组合的收益率。美国是以标准普尔500家股票价格指数作为市场投资组合。,市场组合的m系数为1（即 m = iWi ， Wi 为各种股票的市值占市场组合市值的比重，i 为各种股票的系数） 系数可以为正也可以为负（几乎不存在）。若=0.5，说明该股票的系统风险（超额收益）只相当与市场组合风险的一半，即若市场组合的风险报酬上升10%，则该种股票的风险报酬只上升5%；同理可解释=1，=1.5，等等。,65,系数的计算过程相当复杂，一般不由投资者自己计算，而由专门的咨询机构定期公布部分上市公司股票的系数。,表： 美国部分股票的系数的估计值,66,由于从长期来看，市场的平均收益高于平均的无风险收益，因此

26、（Rm-RF）应该是个正数，或者说某种证券的期望收益与该种证券的系数 是线性正相关。,若=0，则有Ri=RF 。因为为0的证券就是无风险证券，它的期望收益应该等于无风险收益率。 若=1，则有Ri=Rm 。因为系数 为1时表明该证券的风险等于市场组合的风险，所以其期望收益应等于市场的平均收益率。 单个证券的期望收益取决于以下几个因素： （1）货币时间价值，即无风险收益率RF； （2）市场组合的风险报酬（Rm-RF），即系统风险 （3）系数,CAPM作用,CAPM给出了一个非常简单的结论：只有一种原因会使投资者得到更高回报，那就是投资高风险的股票。不容怀疑，这个模型在现代金融理论里占据着主导地位。

27、,68,CAPM既适用于单个证券，也适用于资产组合。 计算资产组合的期望收益时，可以先用CAPM分别计算各种证券的期望收益然后加权平均，也可以先分别计算加权平均的系数然后再用CAPM，计算结果相同。 CAPM模型是假定非系统风险可以完全被分散掉，只留下系统风险，这只有在完全的资本市场上才有。若资本市场存在不完善情况，就会妨碍投资者进行有效率的分散化，这样就存在系统风险，用CAPM计算的报酬率就要向上作调整。,69,资本资产订价模式模型之应用证券定价,所谓证券的均衡价格即指对投机者而言，股价不存在任何投机获利的可能，证券均衡价格为投资证券的预期报酬率，等于效率投资组合上无法有效分散的等量风险，如

28、无风险利率为5%，风险溢酬为8%，股票系数值为0.8，则依证券市场线所算该股股价应满足预期报酬率11.4%，即持有证券的均衡预期报酬率为： E(Ri) = RF + iE(Rm) Rf,70,资本资产订价模式模型之应用证券定价,实际上，投资人所获得的报酬率为股票价格上涨(下跌)的资本利得(或损失)，加上股票所发放的现金股利或股票股利，即实际报酬率为:,71,资本资产订价模式模型之应用证券定价,在市场均衡时，预期均衡报酬率应等于持有股票的预期报酬率,Capm应用资源配置,根据对市场走势的预测来选择具有不同系数的证券或组合以获得较高收益或规避市场风险。 证券市场线表明，系数反映证券或组合对市场变化

29、的敏感性，因此，当有很大把握预测牛市到来时，应选择那些高系数的证券或组合。这些高系数的证券将成倍地放大市场收益率，带来较高的收益。相反，在熊市到来之际，应选择那些低系数的证券或组合，以减少因市场下跌而造成的损失。 讨论：在我国股市怎样用？,73,资本资产定价模型之限制,CAPM的假设条件与实际不符： 完全市场假设：实际状况有交易成本，资讯成本及税，为不完全市场 同质性预期假设：实际上投资人的预期非为同质，使SML信息形成一个区间. 借贷利率相等，且等于无风险利率之假设：实际情况为借钱利率大于贷款利率。 报酬率分配呈常态假设，与事实不一定相符 CAPM应只适用于资本资产，人力资产不一定可买卖。 估计的系数指代表过去的变动性，但投资人所关心的是该证券未来价格的变动性。 实际情况中，无风险资产与市场投资组合可能不存在。,74,作业（任选一）,如何确定项目的期望收益率？应该考虑哪些因素？ 怎样用CAPM模型来确定投资组合的预期收益 请分析近年来人民币升值与工人工资上涨有何关系？,