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1、浙江正泰电器研究报告一公司概况公司是中国产销量最大的低压电器生产企业，主要从事配电电器、终端电器、控制电器、电源电器、电子电器等五大类低压电器产品的研发、生产和销售。公司的控股股东正泰集团的业务范围涵盖输变电设备、电线电缆和低压电器、仪器仪表、建筑电器、汽车电器、工业自动化和光伏电池及组件系统等几大产业领域，是国内产品系列最全的电气制造商。正泰集团优质资产将逐步注入上市公司。公司董事长南存辉是正泰集团创始人，其直接和间接合计持有公司26.6479%的股份，是公司的实际控制人。正泰集团股权结构图二产品及研发投入情况低压电器作为国民经济中的基础资本品，广泛应用于生产及居民生活中。公司共生产 406
2、 个系列、11,916 个规格的各式低压电器产品。研发投入占营业收入的比重：截止公司共有专利权 174 项，专利申请权 91 项。三市场需求分析1.国际市场容量2008 年低压电器产品的全球市场规模在 800 亿美元左右。欧美市场增长率较低。2.国内市场容量中国是全球增长最为迅速的低压电器市场，根据中国电器工业协会通用低压电器分会统计，2000-2008 年中国低压电器市场年均复合增长率在 15%以上，2008 年全行业销售收入约为437 亿元；其他新兴市场如印度市场、俄罗斯市场年均复合增长率也维持在 10%以上。3.增量需求与存量需求低压电器产品的需求包含增量需求及存量需求两部分。由于电能都
3、是通过低压电器的分配以实现利用的，每新增 1 万 kW 发电量，约需 6 万件各类低压电器产品与之配套。分配使用新增发电量所需的配套设施构成了对低压电器的增量需求，而对在役各类低压电器产品的更换维修则形成了存量需求。出于产品寿命、安全性及稳定性等考虑，一般低压电器产品使用周期在 5年左右，因此低压电器产品存在稳定而可持续的更新维修需求。4. 需求结构及变化趋势本公司产品的终端用户来自国民经济各个行业，最近三年及一期本公司产品的终端客户行业分布如下：从变化趋势看，智能化、小型化、模块化、可通讯的升级产品的需求上升；另外，新能源和智能电网的大力开发将对高效稳定的升级低压电器产品构成较大需求。总体而
4、言，在新兴市场快速增长的固定资产投资和发达国家电网改造与产品更新换代的双重拉动下，全球低压电器市场预计将维持较高景气。从销售的区域分布来看，华东地区2011年占比42%，是公司的重点市场。5. 低压电器行业经营模式主要产品的原材料和能源及其供应情况：四主要竞争对手及市场地位1.国际市场格局在全球范围内，低压电器行业是一个充分国际竞争、市场化程度较高的行业，形成了跨国公司与各国国内本土优势企业共存的竞争格局。目前全球低压电器生产领域主要的跨国企业有施耐德电气、罗格朗、西门子、ABB、GE、美国 Hubbell、美国 Cooper Industries、美国伊顿集团和意大利Gewiss。根据 JP
5、 Morgan 的统计，2005 年上述企业在全球低压电器市场的合计占有率为30%，位居行业第一的施耐德电气市场占有率为 8%。就区域市场而言，上述9 家厂商在欧洲市场和北美市场合计市场占有率分别为 41%及38%，在亚洲市场及世界其它地区合计市场占有率分别为 11%和29%。2.国内市场格局中国低压电器行业总体呈现竞争较为分散、市场集中度不高的特点，2008 年中国低压电器生产企业超过 2,000家，行业中绝大多数是缺乏规模和核心竞争力的中小型企业。2000-2008 年，中国低压电器行业工业总产值每年均保持较快增长，年均复合增长率超过15%。行业总体而言，供求相对平衡。2008 年工业总产
6、值上亿元的低压电器生产企业共有 57 家，其中产值 10亿元以上的有11 家。目前全球主要低压电器生产企业通过建立区域工厂、并购国内企业或设立销售代理的方式基本已进入中国市场。就竞争格局而言，全行业可区分为三类竞争企业：产品门类齐全，相互间进行全方位竞争的企业；专注于若干子产品，参与行业局部竞争的企业；无明显产品优势和特点的中小型企业。产品门类齐全，相互间进行全方位竞争的企业包括以正泰电器、德力西电气有限公司为代表的本土企业和以 ABB、施耐德电气（Schneider）、罗格朗（LEGRAND）、西门子（Siemens）为代表的跨国公司。正泰电器产销量连续 6 年位居行业第一，以销售收入计公司
7、 2008 年市场占有率在 10%左右。根据中国电器工业协会通用低压电器分会的统计资料显示，2008 年低压电器行业万能式断路器产量为 62 万台，公司产量为 7 万台，占全行业比重为11.29%；全行业塑壳式断路器产量为 2,700万台，公司产量为 655 万台，占全行业比重为 24.26%；全行业小型断路器产量为36,000 万台，公司产量为9,970 万台，占全行业比重为27.69%。五竞争优势与劣势1. 产业集群优势乐清市是中国最大的低压电器生产基地，历经二十多年的发展，乐清聚集了上千家生产各式低压电器元配件的企业，形成了完整的产业链。公司生产资源集中于制造核心部件，充分利用了乐清的产
8、业集群效应，有效地提高了生产效率。2. 行业的结构性演变的机会低压电器行业主要呈现了客户总包需求日益增加、产品升级要求愈加明显和环保标准趋于严格的发展趋势。公司将受惠于终端客户逐渐增加的向单一品牌制造商集中采购全部产品的变化趋势。另外，原材料成本的不断上涨引致的淘汰劣势厂商的趋势，也将有利于公司市场份额的不断扩大。3. 品牌优势在中国最有价值商标 500强排行榜中，“正泰”名列低压电器行业第一。4. 技术优势公司通过自主研发、引进消化、产品升级，获得多项专利权及专利申请权。但在技术方面，公司与跨国企业仍存在一定的技术差距。5. 高端产品市场占有率相对较低的劣势募投项目：诺雅克电器定位高端产品市
9、场。六财务指标分析与经营分析1.利润表主要指标分析项目 2008年度2007年度2006年度营业收入4,442,093,335.084,184,807,996.513,377,159,073.38营业成本3,323,817,825.823,206,716,574.352,664,705,297.67净利润436,503,739.92385,929,838.26197,586,995.35经营现金流量净额367,828,258.46546,468,577.73254,693,635.24净利率9.83%9.22%5.85%毛利率26.2%24.39%22.41%加权平均净资产收益率（%）44.5
10、755.0451.84项目 2011年2010年2009年营业收入8,288,198,259.686,339,109,735.094,801,517,368.37营业成本6,296,733,197.094,696,761,911.883,449,294,141.22净利润824,262,831.82638,470,895.39522,343,677.92经营现金流量净额117,177,359.66685,309,892.571,103,801,231.95净利率9.95%10.07%10.88%毛利率24.02%25.9%28.16%加权平均净资产收益率（%）18.3917.1444.31从过
11、去6年的经营情况看，可作出如下判断：（1）净利润保持稳定增长，净利率保持在10%左右的稳定水平，公司未受到金融危机的明显影响，具备较强的持续盈利能力。（2）加权平均净资产收益率在上市后仍有15%以上的水平，公司在上市后迅速发行了15亿元长期公司债，降低了公司的长期资金成本，同时将下降的杠杆率重新加回（资产负债率28.83%到43.10%），未来募投项目效益释放以后净益率将稳步提高。（3）公司历年经营活动现金净流量均为正值，与净利润基本匹配。2009年经营活动现金净流量高出净利润较多，原因是当年应付账款增加3.8个亿，现金支出减少。2011年经营活动现金流量净额低于净利润7个亿，原因是公司应收票
12、据增加了7个亿，减少了当期的现金流入。总体来说，公司经营现金流随盈利增长保持稳定。2资产负债表资产负债表主要分析公司的经营效率、潜在的流动风险。另外，通过分析资产负债表，可以把握公司使用的财务杠杆水平，公司的业务模式。重点关注账面现金、存货、应收账款的账面总额及占总资产的比例，关注存货周转率、应收账款周转率，关注预收账款占营收的比例等。项目 2011年2010年2009年2008年度2007年度2006年度现金及现金等价物4,354,780,856.203,843,605,989.2796,114,745.56294,729,709.85570,681,776.81102,751,798.97
13、应收账款693,744,080.84505,373,230.76465,669,490.36472,051,081.34410,418,474.97623,743,640.70应收账款周转率（次）计算11.9512.5410.319.4110.205.41应收账款周转率（次）招股书数据10.078.095.59存货859,698,820.14675,557,541.41470,024,764.35461,559,440.04570,241,622.26490,172,304.18存货周转率（次）计算7.32 6.95 7.34 7.20 5.62 5.44 存货周转率（次）招股书数据6.446
14、.056.15资产总计8,357,127,929.276,188,938,468.752,707,269,074.291,997,985,279.742,377,886,466.491,828,013,151.55负债总计3,601,864,143.721,784,070,959.651,331,277,313.72892,845,526.831,423,466,786.791,325,668,798.80资产负债率43.10%28.83%49.17%44.69%59.86%72.52%从资产负债表分析，作出如下判断：（1）公司在经济下滑的大背景下，公司的账面现金充裕，2012年6月末账面现金
15、37.73亿元，为应对未来可能出现的市场变化提供的较大的应变空间。（2）公司应收账款、存货周转速度有明显改善，账款回收速度较快（账期仅为一个月），存货周转也保持了较高的的效率。公司运营效率较高。（3）资产负债率分析同上。七主要风险点1.行业系统性下行风险尽管公司产品应用领域分布十分广泛，但因宏观经济周期继续下行导致的行业投资下滑，将可能影响行业的总体需求，从而影响公司的市场拓展空间。2.原材料价格波动风险公司生产所需原材料主要为铜、银、钢材及塑料，20062009原材料采购成本占产品总成本的比重分别为 52.29%、48.04%、 42.15%及34.98%，占比较高。原材料价格上涨将可能导致公司的毛利率波动。如果未来主要原材料价格下行，公司毛利率将提高；反之将出现毛利率下降风险。八总体判断1.公司具备稳定的盈利能力，在经济下行带动估值下行的影响下，可能出现估值明显被低估的价值投资机会；2.经济下行情况下，部分竞争力较弱的低端产品生产企业将出现经营困难，带来行业的整合机会；3.公司充足的账面资金储备为将来的外部并购整合及集团公司优质资产的注入提供了基础；4.公司募投项目诺雅克高端低压电器项目效益释放将提高公司毛利率和利润增长率.