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1、企业并购的财务分析 一、并购成本效益分析 企业并购是兼并和收购的简称 ，泛指在市场机制作用下 ，主并公司为获得其他公司的经营决策控制权的经济行为。 企业并购是一种典型的产权交易行为 ，即以产权转让为内容 ，以获取资本控制权为目的的一种正常的市场行为，是一种产权大改组。是否进行并购决策首先决定于并购的成本与效益。关于并购的成本有广义和侠义的两种解释。本文下面的论述主要采用狭义的并购成本概念。并购收益是指并购后新公司的价值超过并购前各公司价值之和的差额。例如，A公司并购B公司，并购前A公司的价值为Va，B公司的价值为Vb，并购形成的新公司的价值为Vab，则并购收益（S）为：SVab-(Va+Vb)
2、如果S0,表示并购在财务方面具有协同效应。在一般情况下，并购方将以高于被并购方价值的价格Pb作为交易价，以促使被并购方股东出售其股票，P=Pb-Vb称为并购溢价。并购溢价反映了获得对目标公司控制权的价值，并取决于被并购企业前景、股市走势和并购双方讨价还价的情况。对于并购方来说，并购净收益（NS）等于并购收益减去并购完成成本、实施并购前并购方公司价值的差额。设F表示并购费用，则：NS=S-P-F=Vab-Pb-F-Va例如，A公司的市场价值为5亿元，拟收购B公司，B公司的市场价值为1亿元。A公司估计合并后新公司价值达到7亿元。B公司股东要求以1.5亿元价格成交。并购交易费用为0.2亿元。由此得到
3、：并购收益S=7-(5+1)=1（亿元）并购完成成本=1.5+0.2=1.7(亿元)并购溢价P=1.5-1=0.5(亿元)并购净收益NS=S-P-F=1-0.5-0.2=0.3(亿元) =Vab-Va-Pb-F=7-5-1.5-0.2 =0.3(亿元)上述并购使A公司股东获得净收益0.3亿元。可以说这一并购活动对A、B两个公司都有利。这是并购活动能够进行的基本条件。二、并购目标企业的价值评估 所谓价值评估，指买卖双方对标的（股权或资产）作出的价值判断。对目标企业估价一般可以使用以下方法：1.资产价值基础法资产价值基础法指通过对目标企业的资产进行评估来评估其价值的方法。确定目标企业资产的价值，关
4、键是选择合适的资产评估价值标准。目前国际上通行的资产评估价值标准主要有以下三种：1) 帐面价值。帐面价值是指会计核算中帐面记载的资产价值。例如，对于股票来说，资产负债所揭示的企业某时点所拥有的资产总额减去负债总额即为普通股价值。这种估价方法不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，因而是一种静态的股价标准。我国企业并购活动中有不少收购方以帐面价值作为收购价格的实例。帐面价值取数方便，但其缺点是只考虑了各种资产在入帐时的价值而脱离现实的市场价值。2) 市场价值。市场价值与帐面价值不同，是指把该资产视为一种商品在市场上公开竞争，在供求关系平衡状态下确定的价值。当公司的各种证券在证券市场
5、上进行交易时，它们的交易价格就是这种证券的市场价值。它高于或低于帐面价值。市场价值法通常将股票市场上与企业经营业绩相似的企业最近平均实际交易价格作为估算参照物，或以企业资产和其市值之间的关系为基础对企业估值。其中最著名的是托宾（Tobin）的Q模型，即一个企业的市值与其资产重置成本的比率。Q=企业价值/资产重置成本企业价值=资产重置成本增长机会价值=Q资产重置成本 一个企业的市场价值超过其重置成本，意味着该企业拥有某些无形资产，拥有保证企业未来增长的机会。超出的价值被认为是利用这些机会的期权价值。但是Q值的选择比较困难。即使企业从事相同的业务，其资产结构也会有很大的不同。此外，对企业增长机会的
6、评价并非易事，如在世界不同地区运营的两家石油开发和生产企业就会有不同的增长机会。在一些其他部门，例如房地产，尽管企业单项资产的评估会更容易，但价值机会仍是一个问题。在实践中，被广泛使用的Q值的近似值是“市净率”，它等于股票市值与净资产值的比率。 2. 收益法（市盈率模型）收益法就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法，也可称为市盈率模型。因为市盈率的含义非常丰富，它可能暗示着企业股票收益的未来水平、投资者投资于企业希望从股票中得到的收益、企业投资的预期回报、企业在其投资上获得的收益超过投资者要求收益的时间长短。应用收益法（市盈率模型）对目标企业估值的步骤如下：1)检查、调整目标企业近期的
7、利润业绩。收益率法使用的收益指标在性质上是目标企业在被收购以后持续经营可能取得的净利润。对目标企业净利润的分析，应该考虑下列因素，并进行适当调整：(1)并购企业必须仔细考虑目标企业所使用的会计政策。关注目标企业是否存在滥用会计政策的行为，或者随意调整会计政策使企业利润缺乏必要的可比性。若有必要，需调整目标企业已公布的利润，使其与买方企业的会计政策一致。(2)剔除非常项目和特殊业务对净利润的影响。(3)调整由于不合理的关联交易造成的利润增减金额。2)选择、计算目标企业估价收益指标。一般来说，最简单的估价收益指标可采用目标企业最近一年的税后利润，因为其最贴近目标企业的当前状况。但是考虑到企业经营中
8、的波动性，尤其是经营活动具有明显周期性的目标企业，采用其最近三年税后利润的平均值作为估价收益指标将更为恰当。实际上，对目标企业的估价还应当更多地注重其被收购后的收益状况。比如，当并购企业在管理方面具有很强的优势时，假设目标企业被并购后在有效的管理下，也能获得与并购企业同样的资本收益率，那么以据此计算出目标企业被并购后的税后利润作为估价收益指标，可能对企业并购决策更具有指导意义。3)选择标准市盈率。通常可选择的标准市盈率有如下几种：在并购时点目标企业的市盈率、与目标企业具有可比性的企业的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率。选择标准时必须确保在风险和成长性方面的可比性，该标准应当是目标企业并购后
9、的风险、成长性结构，而不应仅仅是历史数据。同时，实际运用中通常需要依据预期的结构对上述标准加以调整，因为难以完全准确地把握市盈率与风险、成长性之间的关系。4)计算目标企业的价值。利用选定的估价收益指标和标准市盈率，就可以比较方便地计算出目标企业的价值，公式如下：目标企业的价值=估价收益指标标准市盈率例10-1A公司拟横向兼并同行业的B公司，假设双方公司的长期负债利率均为10，所得税税率均为50。按照A公司现行会计政策对B公司的财务数据进行调整后，双方的基本情况如下：表10-1是A、B两公司2006年12月31日的简化资产负债表。表10-2是A、B公司2006年度的经营业绩及其他指标。表10-1
10、 单位：万元资产A公司B公司负债与股东权益A公司B公司流动资产20001000流动负债500250长期负债500250长期资产1500500股东权益股本1500600留存收益1000400股东权益合计25001000资产总计35001500负债与股东权益合计35001500表10-2 单位：万元指标A公司B公司2000年度经营业绩：息税前利润600125减：利息5025税前利润550100减：所得税27550税后利润27550其他指标：资本收益率=息税前利润（长期负债股东权益）18.3310利润增长率2014近三年的平均利润：税前24588税后12344市盈率1812由于并购双方处于同一行业，
11、从并购企业的角度出发，预期目标企业未来可达到同样的市盈率是合理的，所以A公司可以选择其自身的市盈率为标准市盈率。在其基础上，若选用不同的估价收益指标，分别运用公式计算目标企业的价值如下：(1)选用目标企业最近一年的税后利润作为估价收益指标：B公司最近一年的税后利润=50（万元）同类上市公司（A公司）的市盈率=18B公司的价值=5018=900(万元)(2)选用目标企业近三年税后利润的平均值作为估价收益指标：B公司近三年税后利润的平均值=44（万元）同类上市公司（A公司）的市盈率=18B公司的价值=4418=792（万元）(3)假设目标企业并购后能够获得与并购企业同样的资本收益率，以此计算出的目
12、标企业并购后税后利润作为估价收益指标：B公司的资本额=长期负债+股东权益=250+1000=1250（万元）并购后B公司：资本收益=125018.33%=229(万元)减：利息=25010%=25(万元)税前利润=204(万元)减：所得税=102(万元)同类上市公司（A公司）的市盈率=18B公司的价值=10218=1836(万元)采用收益法估算目标企业的价值，以投资为出发点，着眼于未来经营收益，并在测算方面形成了一套较为完整有效的科学方法，因而为各种并购价值评估广泛使用，尤其适用于通过证券二级市场进行并购的情况。但在该方法的使用中，不同估价收益指标的选择具有一定的主观性，而且我国股市建设尚不完
13、善，投机性较强，股票市盈率普遍偏高，适当的市盈率标准难以取得，所以在我国当前的情况下，很难完全运用收益法对目标企业进行准确估价。3.贴现现金流量法（拉巴波特模型Rappaport Model）这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德拉巴特创立，是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格，这就需要估计由并购引起的期望的增量现金流量和贴现率（或资本成本），即企业进行新投资，市场所要求的最低的可接受的报酬率。拉巴波特认为有五个重要因素决定目标企业价值：销售和销售增长率；销售利润；新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本率。运用贴现现金流量模型对目标企业估价的步骤是：1) 预测自由现金流量在理论上，自由现金
14、流量（Free Cash Flow）作为一个术语，与经营现金流量、现金净流量（NCF）不同，一般认为它是指企业在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产上所需投入外，企业能够产生的额外现金流量。从外延上判断，自由现金流量分类方法很多，依据现金流量的口径不同，可将现金流量分为企业自由现金流量和股东自由现金流量两大类。为了便于理解，我们也同时界定一下企业“经营性现金流量”的概念。(1) 经营性现金流量是经营活动（包括商品销售和提供劳务）所产生的现金流量。它不反映筹资性支出、资本性支出或营运资本净增加等变动。其基本公式为：经营性现金流量=营业收入-营业成本费用（付现性质）-所得税=
15、息税前利润加折旧（EBITDA）-所得税(2) 企业自由现金流量（经营实体自由现金流量）。企业自由现金流量是指扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后能够支付给所有的清偿者（债权人和股东）的现金流量。其基本公式为：企业自由现金流量=息税前利润加折旧（EDITDA）-所得税-资本性支出-营运资本净增加=债权人自由现金流量+股东自由现金流量(3)股东自由现金流量股东自由现金流量是指满足债务清偿、资本支出和营运资本等所有的需要之后剩下的可作为发放股利的现金流量。也是企业自由现金流量扣除债权人自由现金流量的余额。其基本公式为：股东自由现金流量=企业自由现金流量-债权人自由现金流量 =息税前利润加折旧
16、（EBITDA）-所得税-资本支出 -营运资本净增加+（发行的新债-清偿的债务）在持续经营的基础上，公司除了维持正常的资产增长外，还可以产生更多的现金流量，就意味这该公司有正的自由现金流量。对目标企业现金流量的预测期一般为510年，预测期越长，预测的准确性越差。根据并购企业的管理水平预测目标企业现金流量时还应先检查目标企业历史的现金流量表，并假定并购后目标企业运营将发生变化。需要指出的是自由现金流量（即增量现金流量或剩余现金流量）是指目标企业在履行了所有财务责任（如偿付债务本息、支付优先股股息等）并满足了企业在投资需要之后的“现金流量”。即使这部分现金流量全部支付给普通股股东也不会危及目标企业
17、的生存与发展。拉巴波特建立的自由现金流量预测模型如下：CFt=St-1(1+gt)Pt(1-Tt)-(St-St-1)(Ft+Wt)式中：CF现金流量； S年销售额；g销售额年增长率； P销售利润率；T所得税率； t预测期内每一年度。F销售额每增加1元所需追加的固定资本投资；W销售额每增加1元所需追加的营运资本投资； 2) 估计贴现率或加权平均资本成本假设目标公司的未来风险与并购企业总的风险相同，则可以把目标公司现金流量的贴现率作为并购企业的资本成本。但是当并购会导致并购企业总风险发生变动时，则需要对各种各样的长期资本要素进行估计，包括普通股、优先股和债务等。考虑到股票、市盈率、股票获利率不能
18、全面反映对股东的股本机会成本，资本资产定价模型可用于估计目标企业的历史股本成本。或：Ks=RF+RR=RF+(Rm-RF)对目标企业并购前预期的股本收益需要根据并购后目标企业值的可能变化加以调整。估计债务成本更加困难，因为债务通常不进行交易，可将各种借贷中税后实际利息支付作为债务成本的近似值。类似问题也出现在优先股的情况中。估计了各单个元素的资本成本后，即可根据并购企业期待的并购后资本结构计算加权平均资本成本。WACC=Kibi式中：WACC加权平均资本成本； Ki各单项资本成本；bi各单项资本所占的比重。3)计算现金流量现值，估计购买价格根据目标企业自由现金流量对其估价为：式中：TVa并购后
19、目标企业价值； Vtt时刻目标企业的终值；FCFt在t时期内目标企业自由现金流量；WACC加权平均资本成本。4) 贴现现金流量估值的敏感性分析由于预测过程中存在不确定性，并购企业还应检查目标企业的估价对各变量预测值的敏感性。这种分析可能会揭示出现金流量预测中存在的缺陷以及一些需要并购企业关注的重大问题。例10-2 假定甲公司拟在2006年初收购目标企业乙公司。经测算收购后有6年的自由现金流量。2005年乙公司的销售额为150万元，收购后前5年的销售额每年增长8，第6年的销售额保持第5年的水平。销售利润率（含税）为4，所得税率为33，固定资本增长率和营运资本增长率分别为17和4，加权资本成本为1
20、1，求目标企业的价值。依据上述资料的计算，其结果见表10-3。表10-3 年份200620072008200920102011销售额162174.96188.96204.07220.4220.4销售利润6.487.007.568.168.828.82所得税2.142.312.492.692.912.91增加固定资本2.042.22.382.572.780增加营运资本0.480.520.560.600.650自由现金流量1.821.972.132.302.485.91则： 因此，如果甲公司能够以10.943万元和更低的价格购买乙公司，那么这一并购活动从价格上讲将是合理的。或者说，通过上述估值分析，求出了并购方能接受的最高价格。总之，贴现现金流量法以现金流量预测为基础，充分考虑了目标公司未来创造现金流量能力对其价值的影响，在日益崇尚“现金至尊”的现代理财环境中，对企业并购决策具有现实的指导意义。但是，这一方法的运用对决策条件与能力的要求较高，且易受预测人员主观意识（乐观或悲观）的影响。所以，合理预测未来现金流量以及选择贴现率（加权平均资本成本）的困难与不确定性可能影响贴现现金流量法的准确性。以上各种对目标企业的估价方法，并无绝对的优劣之分。并购企业对不同方法的选用应主要根据并购的动机而定，而且在实践中可将各种方法交叉使用，从多角度评估目标企业的价值，以降低估价风险。