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1、证券分析师对中国股票市场有效性影响的研究本文的写作目的在于研究分析师对中国股票市场定价有效性的影响。 分析师 作为市场中重要的信息传递中介和信息发布者 , 对于市场定价反映信息的有效性 具有重要的影响。上市公司披露的根本面信息需要经过分析师的点评才能转化为 盈利预测、投资评级、目标价等更容易被投资者理解的投资建议 ; 机构投资者、 上市公司内部人发生的知情人交易 , 其中蕴含的信息也需要分析师进行提取和分 析,才能转化为投资建议 ; 分析师本身也在根据市场行业共同信息和公司的特质 信息撰写研究报告 , 向市场传递信息。这些信息传递机制的运作效率会直接影响 市场对信息的反响程度 , 通过研究上述
2、信息传递机制中分析师造成的影响 ,可以 较为全面和客观的评价分析师对中国股票市场定价有效性的影响。在本文的第一章导论局部 , 对有效市场理论的研究演变过程梳理可以发现 , 随着各种严格假设条件被放松 , 关于市场有效性的检验演变为信息能否迅速有效 的在价格中得到反映的事件研究问题。 分析师由于在市场信息传递过程中扮演重 要角色,因而对市场定价有效性具有重要的影响 , 基于上述文献梳理形成了本文 的研究框架。在本文的第二章 , 本文提出了分析师可以提高市场定价效率的理论 模型。当市场处于均衡状态时 , 市场价格对信息的反响程度取决于风险厌恶程度、 信息本钱和信息质量 , 市场价格对信息的反响速度
3、取决于市场对信息反响的差异 度。分析师有助于降低投资者的风险厌恶程度、降低信息本钱和提高信息质量 , 从而有利于提高市场价格对信息的反响程度 , 分析师也有助于降低投资者对于信 息反响的差异度 , 同样有利于提高市场价格对信息的反响速度。这两项理论关系 为本文后续的实证研究提供了理论支持。在本文的第三章 , 以跟踪分析师数量作 为因变量和样本划分标准 ,研究了分析师数量对股价同步性指标的影响 , 以及分 析师数量多寡对股价反响信息速度的影响 , 利用这些相对宏观和长期变量之间的 回归系数来推断分析师对市场有效性的整体影响。研究发现 , 跟踪分析师数量的 增多降低了股价与市场涨跌的长期同步性 ,
4、 并没有加快股价对公司根本面信息的 反响速度 , 而是增加了对市场共同信息的反响速度。在本文的第四章 , 通过研究分析师分歧度对市场定价的影响来检验分析师作 为信息发布主体对市场定价产生的影响。结果显示 , 在缺少做空工具的情况下 , 分歧度会造成定价偏高 , 股价反映最乐观分析师的预测 ,导致长期收益偏低。而且 在融资融券制度实施之后 , 这一定价偏差不发生收敛 , 可能与融券制度存在缺陷 , 缺少可供卖空的足够证券来源有关。在本文的第五章 , 研究了分析师处理根本面 信息的能力以及市场对分析师相关信息的价格反响。本章首先检验了分析师对定期业绩公告中盈利信息以及盈利质量相关信息 的研究能力
5、, 发现分析师对于年报中披露的应计利润信息十分重视 ,在年报公布 后的盈利预测调整时 , 会充分考虑当期应计利润以及未来应计利润变动的影响 , 而发出的一致性信号能够比较准确的预测到净利润的均值回复趋势。 在此根底上 检验市场对于分析师发出的相关信号的短期和长期价格反响 , 发现市场定价能够 基于一致性信号实现超常收益 , 将分析师的信息反响在股价之中 , 但是反响速度 显著慢于成熟市场 ,需要 35个交易日之久。同时也发现投资者对于应计利润信息 反响出现错误 , 对于没有分析师覆盖或发出一致性信号的样本 , 根据应计利润分 组的对冲组合也同样可以获得显著的对冲收益。在本文的第六章 , 检验了
6、分析师 在上市公司业绩披露链条中发挥的信息中介作用 , 发现分析师在上市公司披露业 绩信息之后 , 会根据相应信息对盈利预测进行调整 , 从而向市场传递相关信息。分析师的盈利预测行为也引发了市场的超常收益。 在三种定期业绩信息披露 形式中, 业绩预告由于时效性最强 , 在信息含量方面明显替代了业绩快报和定期 业绩报告 , 会显著降低后两者的市场反响。研究发现分析师在业绩信息披露的过 程中存在调整幅度缺乏的现象。 “超常收益替代效应 和“分析师反响缺乏效应 会共同影响业绩信息披露后的股价漂移 (PEAD)。当之前的市场反响过度 ,那么当期市场反响表现为股价反转 ; 当之前的市场反 应缺乏, 那么
7、当期市场反响主要与分析师盈利预测调整比例正相关。 此外,研究还发 现业绩信息披露前存在显著的超常收益 , 意味着市场可能存在内部信息泄露。在 本文的第七章 , 同时用股价同步性和事件窗口期累积超常收益两个衡量股价信息 含量的指标来研究分析师在知情人交易信息披露后的信息中介作用。研究发现 , 知情交易公告之后的分析师盈利预测调整行为有助于增加股价的信息含量 , 表现 为:一、基金公布持仓变动数据后 , 分析师明确调整一致预期会降低股价同步性 ; 二、内部人减持交易公告后 , 分析师明确上调一致预期的样本相对明确下调一致 预期的样本具有显著超常收益。此外,研究发现, 基金持仓变动数据和内部人交易公
8、告后 ,参与调整的分析师 数量越多 ,股价同步性越高 , 意味着分析师更多的将共同信息反响在股价之中。 本 文主要的研究结论如下 :1 、从事件研究的角度来衡量 , 分析师在特定的根本面信 息披露之后 , 能够较为及时的给予方向正确的处理 , 但是在幅度上存在明显的反 应缺乏。市场投资者对于事件发生后的分析师盈利预测调整行为会予以反响 , 具 有显著的超常收益。分析师的行为能够将信息正确的传递到市场中 , 并且市场也 会正确的反响 , 因而分析师有助于市场定价效率的提升。2、分析师群体行为会提高短期的股价同步性 , 多个分析师进行同向调整盈利 预测时,在反响特质信息的同时 ,也增加了共同信息的
9、影响。 分析师群体的分歧度 会对定价造成高估 , 反映最乐观的预期。 3、影响市场定价效率的因素包括融券制 度没有有效实施和信息泄露普遍存在等市场制度因素 , 应计利润定价错误和短期 反响过度长期反响缺乏等投资者行为缺陷 , 羊群效应和锚定效应等分析师行为缺 陷。本文研究的主要改进和创新表达在如下几个方面 :1 、在研究视角和框架上 , 本文对于分析师的信息中介作用进行具体化 , 主要研究了分析师在盈利质量信息、 业绩预告信息和知情交易信息等特定信息传递过程中发挥的作用 , 能够更加准确 衡量分析师的作用 , 排除其他因素的干扰。2、本文首次从分析师盈利预测修正行为角度对国内市场中盈利公告后股
10、价 漂移现象做出了解释。 研究发现在盈利信息披露后分析师反响缺乏会导致股价发 生漂移,与此同时 , 业绩预告后的累积超常收益的幅度如果反响过度 , 那么业绩快报 后就不发生漂移 ,而是反转;如果反响缺乏 ,那么业绩快报后股价会继续漂移。这两 个因素共同影响了股价漂移现象。 3、本文首次从分析师盈利预测行为角度对国 内市场中盈利质量的影响进行分析。研究发现, 在不考虑分析师的影响时 , 市场夸大应计利润对净利润的影响 ,会 对当期应计利润高 ,未来利润持续高增长的公司低估 , 而对应计利润低 ,未来利润 持续下滑的公司高估。但是 , 分析师能够识别出那些导致利润均值回复的应计利 润项, 并通过调
11、整盈利预测行为向市场传递信息 , 对应计利润正确定价。 4、本文 首次从分析师盈利预测修正行为角度对知情人交易的信息含量进行分析。 研究发 现,在不考虑分析师的影响时 ,市场没有对内部人交易的信息含量给予重视 , 超常 收益并不显著。参加了分析师盈利预测修正行为后 ,超常收益变得显著 , 分析师的盈利预测 修正行为将内部人交易的信息含量反映在市场定价之中。 5、本文在事件研究方 法中, 采用更加精确的指标衡量分析师的盈利预测行为和市场超常收益。本文采 用事件时间窗口期内的一致预期变动比例和盈利预测调整比例作为分析师行为 变化的代理变量 , 这两个指标对于分析师行为刻画的准确性和及时性要远好于跟 踪的分析师人数等指标。本文采用市值调整后超常收益衡量市场反响 , 将股票市 场中显著的小市值因子产生的超额收益进行剔除 , 剔除了可能高估事件影响的因 素, 得到的结论更加稳健。