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1、第12章,增长与持续性收益分析,增长与持续性收益分析,第11章讨论了盈利能力分析,与前一章的联系,本章介绍增长性分析,本章,本书的第三部分将盈利能力 和增长分析应用于预测和 定价。,与下一章的联系,网页链接,如何识别持续盈利能力？,如何分析投资增长？,增长分析如何包含在 P/E 和 P/B 比率的评价之中的?,在定价中，增长究竟是什么？什么是增长型公司？,访问教材网站,学了本章你将知道,为什么增长的分析对于定价很重要？ 为什么增长分析会集中在剩余增长分析和超常收益增长而不是收益增长？ 为什么超常收益增长和剩余收益增长实质上一样的？ 什么是增长型公司？ 什么是暂时收益？ “盈余质量” 的含义是什
2、么？ 当销售量变化时，经营杠杆如何影响收益？ 借款是如何使得普通股权收益率发生变化的？ 普通股东投资增长的驱动因素是哪些？,第12章 框架,12.1 什么是增长？ 12.2 增长分析初步 12.3 盈利能力和持续收益的变化分析 12.4 股东权益增长分析 12.5 增长、持续收益及P/B和P/E比率的评价,什么是增长，怎样定价?,销售的增长? 收益的增长? 资产的增长? 权益的增长? 高 P/E 率是增长型公司的指标吗? 高 P/B率是增长型公司的指标吗? 想想剩余收益增长及超常收益增长 提示: 超常收益增长 (AEG) 等于剩余收益增长 (RE),一个增长型公司:通用电气,提示：超常收益增长
3、=RE,耐克是增长型企业吗?,一个周期性增长企业：美国航空公司,第12章 框架,12.1 什么是增长？ 12.2 增长分析初步 12.3 盈利能力和持续收益的变化分析 12.4 股东权益增长分析 12.5 增长、持续收益及P/B和P/E比率的评价,剩余收益增长分析,剩余收益变化由以下因素驱动: ROCE的变化 要求回报率的变化 投资变化,提示: RE=AEG, 所以等式也得到了 AEG,剩余收益和 AEG增长分析: 耐克,假设权益要求回报率不变,耐克.,剩余收益和 AEG增长分析:锐步,分析 ROCE的变化: 图解,第12章 框架,12.1 什么是增长？ 12.2 增长分析初步 12.3 盈利
4、能力和持续收益的变化分析 12.4 股东权益增长分析 12.5 增长、持续收益及P/B和P/E比率的评价,ROCE变动分析,对经营盈利性变化的分析 对融资变化效果的分析,(1),(2),对经营盈利性变化的解释,解释RNOA 区分核心成分和非经常成分 核心OI 是来自核心业务的持续性收益。 UI 是不可重复的非经常项目, 有时叫暂时项目.,解释经营盈利性的变化 (续),区分核心利润的毛利润率和周转率的驱动因素 这里,解释经营盈利性的变化 (续),RNOA 的变化解释如下:,(i) 毛利率变化的影响,(ii) 资产周转率变化的影响,注: (i) 通常比 (ii)重要,经营盈利性的变化: 耐克和锐步
5、,耐克,锐步,经营盈利性的变化(续),解释毛利率和资产周转率的变化解释(i) 要看毛利率驱动因素： GM (by segment) 销售费用 / 销售收入 管理费用 / 销售收入 研发费用 / 销售收入 特别关注 GM: 每单位销售价格, 生产成本 解释 (ii) 通过看周转率 应收账款周转率 存货周转率 PPE 周转率 应收账款周转率 经营负债周转率 看经营资产的结构比率 看经营负债的结构比率 看 OLLEV,重新编制利润表以区分核心和非经常项目,以研发费用分析持续性收益,以营销支出分析持续性收益,分析营业杠杆,营业杠杆是总成本中固定成本与变动成本的比率。,这里的第一个成分是边际贡献率,这个
6、比率度量了每一美元销售的变化引起的收益的变化。,营业杠杆的衡量,营业杠杆有时用固定与可变成本的比率衡量。 另外一种衡量: 把这个衡量放到核心项目中:,核心OI的变化百分比=OLEV*核心销售的变化百分比,融资变化影响的分析,ROCE变化,=,RNOA变化,财务杠杆变化引起的变化,在原来财务杠杆水平下的经营差异率变化而引起的变化,+,+,(i) 经营盈利性变化的影响,(ii) 经营差异率变化的影响,(iii) 杠杆变化的影响,融资变化的影响: 耐克和锐步,注: ROCE 可以利用杠杆来创造。,解释经营差异率的变化,SPREAD = RNOA NBC RNOA 已经解释过了 解释 NBC的变化:
7、解释核心和非经常借款成本 核心财务成本 利息率的变化 (无风险利率和风险溢价) 税率的变化 (以及税的屏蔽) 对首选债务融资的替代 非经常融资费用 非经常高或低税收的影响 (经营损失) 从以前年度税收退还中的利息收入 金融项目的利得和损失,一个粗略的近似,一些观察 杠杆影响 (iii)的变化 一般是次要的 借款成本的变化通常很小 (于是, Spread 很大程度上由 RNOA决定) RNOA的影响(i) 一般都是最大的 所以，如果 FLEV 和NBC 都小, 一个有用的近似为,第12章 框架,12.1 什么是增长？ 12.2 增长分析初步 12.3 盈利能力和持续收益的变化分析 12.4 股东
8、权益增长分析 12.5 增长、持续收益及P/B和P/E比率的评价,投资增长的分解, CSE, NOA, NFO, 销售额,业务部分或产品的销售变化,个别资产周转率的变化,NFO成份的变化,投资增长分析,权益投资增长的成分: 销售额的增长 支持每一美元销售净经营资产的变化 净债券数量的变化，以给净经营资产而不是权益融资。,普通股权益增长分析：耐克和锐步,耐克,锐步,为预测作准备的财务报表,识别不干净盈余，从股东权益报表中计算ROCE 重新编制资产负债表 重新编制利润表 分解ROCE: 盈利性分析 分析ROCE: 收益的持续性 增长分析 现在你就可以准备好预测未来的ROCE 及增长了，并进行估价,
9、第12章 框架,12.1 什么是增长？ 12.2 增长分析初步 12.3 盈利能力和持续收益的变化分析 12.4 股东权益增长分析 12.5 增长、持续收益及P/B和P/E比率的评价,用增长分析来理解 P/B 和 P/E,P/B 怎样与增长相联系? P/E怎样与增长相联系? P/E 怎样与短期收益相联系?,提示: 标准P/B和P/E的基准情景,不同于正常值的P/E,如果收益预期增长率高于资本成本 (带息分红), P/E 正常值 如果收益预期增长率低于资本成本 (带息分红), P/E 正常值 如果AEG 预期为负, P/E 正常值 如果RE 预期降低, P/E 正常值,P/E 和 P/B 比率,
10、P/B揭示账面价值的增长 P/E揭示收益的增长 或者 P/B 揭示未来的 RE P/E 揭示未来RE 相对于当前 RE的变化,P/E和P/B 怎样联系?,高,低,低,高,P/B,P/E,P/E和P/B 比率的关系; 1963-2001,23,146,10,848,10,849,23,147,填写表格,高,高,正常,低,正常,低,P/E,P/B,增长型公司填在哪个单元格?,A,B,C,D,E,F,G,H,I,答案,高,高,正常,低,正常,低,P/E,P/B,RE = 期望的未来剩余收益 RE0 = 当前剩余收益,RERE0,RE00,RERE0,RE=RE0,RE0=0,RE=RE0,RERE0,RE00,RERE0,(RE0),(RE=0),(RE0),RE=RE0,RE00,RE00,RE00,RE00,RERE0,RERE0,A,B,G,D,E,C,F,H,I,什么是增长股?,P/E 揭示了 RE的增长，但这可能是基于一个很低的基础 : 单元格 C中的公司可能具有高 P/E 既往P/E 反映了增长和短期收益. 如果暂时收益低, P/E 将会高 Molodovsky效应: 单元格 B 和 H 是纯 Molodovsky 效应 单元格A, C, G 和I 是混合增长的Molodovsky 效应,