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1、谈高管股权激励对公司财务行为的影响摘 要 本文选取 200家实施高管股权激励的主板和中 小板上市公司作为样本，实证分析实施高管股权激励之后对 公司财务行为的影响，并将股票期权与限制性股票进行对 比。研究发现：公司实施高管股权激励后，投资规模将会下 降，负债水平也会下降。股票期权与限制性股票这两种方式 相比，公司实施限制性股票对投资规模下降的影响更明显， 实施股票期权对负债水平下降的影响更明显。关键词 股权激励 股票期权 限制性股票 实证分析一、引言股权激励制度在我国于 20 世纪 90 年代正式兴起。截至 2012年12月 31日，我国 A 股上市公司中公布股权激励方 案的已达 444 家，占
2、全部上市公司数量的 17.80%。可见越来 越多的公司开始实行股权激励制度。股权激励对高管起激励 起作用的同时也会对公司财务行为产生影响，而公司财务行 为的变化会直接影响股东的利益。因此，研究股权激励制度 对公司财务行为的影响有其重要性与必要性。与此同时，股 票期权和限制性股票作为现今最主流的两种股权激励方式， 其对公司财务行为的影响是否存在较大差异，也是值得思考 的问题。本研究选择对公司影响业绩最大，且容易观测的两 种财务行为，即投资行为、融资行为作为对象，分别研究股 权激励对其的影响。其中，投资行为用投资规模表示，融资 行为通过负债水平表现。二、文献回顾与研究假设（一）高管股权激励对投资行
3、为的影响 对于投资规模而言，辛清泉等（ 2007）通过研究得出经 理薪酬过低会导致投资过度的结论， 陈晓明和周伟贤 （ 2008） 也认为高管持股比例与投资负相关。与之相反的是，罗富碧 等（ 2008）、周绍妮（ 2009）、通过实证研究发现股权激励对 投资规模有显著的正影响。根据委托代理理论，当所有权与经营权相分离时，高管 往往会不顾公司整体利益而产生过度投资行为。实施高管股 权激励能够在一定程度上解决这一问题，使投资规模降低。 若高管持有限制性股票，其权利与义务对称，具有惩罚性。 因此，实施限制性股票方案公司的高管会更加努力提高公司 业绩， 对投资规模的影响也越大。 基于以上分析， 提出假
4、设：H1 :公司实施高管股权激励后，投资规模下降H2 :股票期权与限制性股票相比，公司实施限制性股票对投资规模下降的影响更明显（二）高管股权激励对融资行为的影响 融资行为方面近几年来研究并不多，主要侧重于高官持 股比例与公司资本结构的关系，如于富生等（2008）发现高管持股与资产负债率显著负相关， 而吴晓求和应展宇 （ 2006） 认为管理层持股与资本结构无关。根据经理人的风险厌恶假说，高管受到股权激励后，面 临的风险增大，就会产生控制风险的动机，而负债水平是决 定公司财务风险的因素。 因此，高管会降低公司的负债比率。 基于高管持有股票期权的风险高于限制性股票的风险，所以 实施股票期权方式对投
5、资风险的影响也可能更大。故提出假 设：H3 :公司实施高管股权激励后，负债水平下降H4 :股票期权与限制性股票相比，公司实施股票期权对负债水平下降的影响更明显三、样本与变量设计（一）样本选取与数据来源本文以我国2006年2012年实施（包括正在实施和实 施结束）股权激励制度的主板和中小板上市公司为研究对 象。据 Wind 数据库的统计和查阅上市公司年报， 一共有 200 家上市公司符合要求以这 200个样本对高管股权激励与公司 财务行为变化之间的关系进行配对样本 T 检验。 从这 200 个 样本中剔除同时实施两种股权激励方式的 11 个公司，除了 东方锆业（ 002167）实施股票增值权模式
6、之外，实施股票期 权方式的有 118 个，实施限制性股票的有 70 个。以这两个 样本将股票期权和限制性股票分别与公司财务行为变化之 间的关系进行配对样本 T 检验， 并对比影响程度是否具有差 异。（二）指标设计对于投资规模指标， 本文采用辛清泉等 （ 2007）的方法， 以公司现金流量表中“构建固定资产、无形资产和其他长期 资产所支付的现金”作为投资总额的替代指标，为了使不同 年份的数据具有可比性，将其比上资金总额。负债水平用资 产负债率表示。四、实证分析（一）描述性统计及分析表 1、表 2 和表 3 分别为实施股权激励的公司 （ 200 个）、 实施股票期权的公司（ 118 个）和实施限制
7、性股票（ 70 个） 的公司指标变化的描述性统计结果。由表 1 可知，投资规模、负债水平的变化均值分别为 -0.01、-2.70，表明从总体上看实施股权激励使投资规模和负 债水平变小。比较表 2 和表 3，可以发现投资规模变化方向 不同，负债水平变化方向相同。由此可以推断，实施股票期 权和实施限制性股票对于指标变化的影响存在差异。（二）实证结果及分析表 4为实施股权激励的公司 （200 个）、实施股票期权的 公司（ 118 个）和实施限制性股票（ 70个）的公司指标变化 的显著性检验结果。由表 4 可知：公司实施高管股权激励后， 投资规模下降， 对于单独实施股票期权和限制性股票的公司亦是如此，
8、符合 假设 H1 。股票期权与限制性股票相比，公司实施限制性股 票对投资规模下降均不显著，但实施限制性股票的影响更为 明显，符合假设 H2。公司实施高管股权激励后，负债水平 降低，对于单独实施股票期权和限制性股票的公司亦是如 此，验证了假设 H3。对比股票期权和限制性股票，前者导 致的负债水平的变化在 1%的水平上显著， 后者则并不显著。 这表明公司实施股票期权对负债水平下降的影响更明显，符 合假设 H4。五、结论与建议 本文通过实证研究得出以下结论：公司实施高管股权激 励后，投资规模将会下降，负债水平也会下降。股票期权与 限制性股票这两种方式相比，公司实施限制性股票对投资规 模下降的影响更明
9、显，实施股票期权对负债水平下降的影响 更明显。鉴于上述结论，本文建议准备实施股权激励的上市 公司深入了解股权激励，做好长期实施准备，并分析自身实 际情况，选择合适激励方式，同时监督高管财务行为，保证 公司长远利益。（作者单位为对外经济贸易大学国际商学院） 参考文献1 周绍妮 .管理层股权激励对股东利益影响研究 D. 北京交通大学， 2009.2 肖淑芳，喻梦颖 .股权激励与股利分配 J. 会计研究， 2012(8)：50-52.3 辛清泉，林斌，王彦超 .政府控制、经理薪酬与资本 投资J.经济研究，2007( 8): 110-112.4 吕长江，张海平 .上市公司股权激励计划对股利分配 政策的影响 J .管理世界， 2012(11)： 135-141.