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1、特别国债对债券收益率的影响性分析偏好理论（ preferred habit 国债存量和国债负担率国债率=（累积/年度）X 100% 这个指标反映着国家累积债务的总规模，是研究控制债务问题和防止出现 的重要依据。一国的 GDP直越大，国债率越小，则国债的发行空间越大。 我国的国债率呈上升趋势，基本上每年上升 2 个百分点，但我国的国债率 一直很低，一直都低于 20%，远小于马斯特里赫特条约要求欧盟国家 的 60%。但我们不能就此认为国债规模还可以进一步扩张。首先，相对我国GDP勺平均增长率，年增长率是很高的。照此速度发展下去，国债规模很可能达 到难以控制的，这一点无法与有着悠久国债历史的发达国家
2、相比。其次，尽管西方发达国家的国债率较高， 但他们的占GDP勺比重较高，一般为45% 左右，而我国财政收入即使加上预算外收入，也只占GDP勺20%左右。因此，我国对外债务的承受能力要弱一些。国债规模各主要衡量指标的比较和分析 反映国债规模的指标很多，主要可分为绝对指标和相对指标，而相对来说 相对指标比较容易说明问题，且具有普遍意义。一般地，衡量国债规模有 如下通行的参考指标：1. 国债负担率（当年国债余额+当年 GDX 100%）。它衡量了一定时期 国债余额占同期国内生产总直的比重，反映国民经济的国债负担情况。自90年代以来，我国国债余额占 GDP勺比重呈不断上升的趋势，由 81年的 1.00
3、 上升到 97年的 7.32 ，目前已达 10左右。发达国家这一指标大 体相当于当年财政收入总额，而其财政收入占国内生产总值的比重一般在45%左右，也就是说，发达国家的国债余额占GDP的比重大体为45%。欧盟国家的这一指标似乎更高， 达 60，超过国际公认的 45的警戒线。 相比之下，目前我国国债负担率远远低于西方国家，因此从国民经济的承 受能力来看，我国政府发债的空间仍然很大。2. 居民应债能力（国债余额+居民储蓄存款余额X100%）,体现了居民储蓄水平的偿债空间。虽然近来市场上机构投资者逐渐增多，但毕竟由于 我国资本市场起步较晚，机构投资者的数量依然有限。因此多年以来，我 国国债的主要发行
4、对象之一仍为广大居民，其储蓄存款是购买国债的主要 资金来源之一。居民的储蓄存款也是确定国债发行规模的重要参考指标， 在国债发行实行指标分配的年代，确定指标的主要依据就是居民储蓄存款。自恢复国债发行以来，居民应债能力这一指标虽然稍有增长，但变化并不 明显。原因在于，随着国民经济的发展，社会财富逐渐向个人倾斜，使得 居民的储蓄存款快速增长， 甚至超过了其它经济指标， 因此尽管 1991 年开始，居民手中持有国债的数量明显增长， 居民应债能力指标仍然偏低， 国债规模仍有继续扩大的空间，这也是今年凭证式国债何以供不应求，在 增加额度后仍能顺利发行的原因。3. 债务依存度（当年债务收入+当年财政支出X1
5、00%）,反映财政依赖国债的程度。 它可分为国家财政的债务依存度（当年债务收入+当年国 家财政支出X 100%）和中央财政的债务依存度（当年债务收入+当年中央财政支出X 100%）。由于我国公共支出基本由国家财政承担，同时国 债发行也是由中央财政掌握，因此，考察中央财政的债务依存度这一指标 似乎更合理。在 94 年以前的十几年中，由于我国国债发行历史短暂，国 债累积额较小，国债还本付息尚不构成国债规模扩张的动因。同时财政赤 字较小、发行机制不顺、国债市场尚不完善，制约了国债规模的扩大。这 一时期。中央财政的债务依存度平均仅为 11左右， 国家财政的债务依存 度则更低。 而到了 94 年之后，中
6、央财政的债务依存度由 23.99 一越到达 58.63 。97 年中央财政支出为 2532.5 亿元，再加上 1311.91 亿元的债务 支出，总支出是 3664.41 亿元，而当年的国债收入是 2412.03 亿元， 以 这两项数据计算出来中央财政的债务依存度高达 65.82 ，在政府的每 1 元钱的支出中，有 0.658 元来自国债收入。 若直接以当年债务收入和当 年中央财政支出计算，则该指标更高。而国际上的惯常标准为国家债务依 存度1520 %，中央债务依存度25 30%。显然，我国财政支出过分依 赖于国债收入，财政处于脆弱的状态，潜在风险较大，长此以往，恐怕难 以为继。而且现在已经开始
7、进入还本付息的高峰期，从这一指标来看，大 规模发债的空间已经不大了。4. 国债偿还率（当 年还本付息额+当年财政收入X 100%）,衡量了国家 财政被动举债的程度。 由于国债收入是要还本付息的， 这一支出具有刚性， 必须无条件如期偿还。债务收入的有偿性特征决定了必须控制国债规模与 财政收入在一适当比例上。 94 年以前，国债规模不大，财政上还本付息的 压力较小，偿债率都在 10%以下，平均为 3.4 %。 94 年以后，债务还本付 息支出迅速上升，偿债率从 94年的 6.99%越至 96年的 16.51 %，当年的 还本付息支出达到 1223.17 亿元，从这一指标来看，财政压力颇大。在正 常
8、情况下，国债的还本付息应靠税收和借债所得款项的投资收益来偿还， 而不应靠发新债来解决。然而在我国目前的情况下，若不发新债的话，政 府的基本运行和还本付息将无法保证，结果导致恶性循环。三、矛盾的结论及其原因上述分析结果，看起来似乎颇有点令人费解，从前两项指标一一国债负担 率和居民应债能力来看，我国国民经济的应债能力十分宽裕，国债规模有 进一步扩大的余地。因为不仅当前国债规模占GDF和居民储蓄存款余额的比重都非常小， 分别只有 7.32 和 11.82，而且即使国债规模继续按 现在的速度扩张，在未来 10年左右的时间段内，国债余额占 GDP勺比重 仍然不会超过西方主要发达国家。但从债务依存度和偿还
9、率指标来看，国家财政的压力又是相当大的。尤其是 94 年以来，债务收入的增长速度明显快于财政收入的增长速度，到 96年债务还本付息已超过 1000亿元，中央财政真可谓不堪重负。这似乎 在提醒我们，为防止财政状况恶化，防范风险，应警惕国债规模的进一步 扩大。然而无论怎样，从表面上看，这两种结论无疑是矛盾的。但是只要 深入剖析就可发现，这种看似矛盾的现实，其实是有其特殊的背景和原因 的，可以说这也是中国特色。主要可归咎于两个方面：一方面是各种原因推动国债规模迅速扩张：（1 ）几十年的国债发行带有恢复性质，近两年发行规模呈跳跃式增长，应该是财政金融体制改革的被动适应。 94 年为了支持财政金融体制改
10、革， 理顺财政银行关系，正式确定禁止中央银行向财政透支和提供长期借款， 财政赤字必须依靠发行国债来解决。从此，发行国债便成了弥补财政赤字 的唯一途径，导致政府举债大增。（ 2 ）我国客观上存在着较强的应债能力，居民储蓄率水平持续上升，目 前居民储蓄占国内总储蓄的 70，居民储蓄存款余额已逼近 50000 亿。这 说明长期以来，我国国债可动员的资金潜力非常大。（3）以往发行的国债要还本付息，而借新债还老债再度使国债规模扩张 （与其它国家债务主体多元化不同，由于我国的国债是由中央政府自收自 支、自借自还，所有的债务压力全部集中在中央财政身上，中央财力的下 降，使得中央政府赤字连年上升，不得不举债）
11、。同时由于 94 年以前， 债务本息支出规模并不大，政府有较强的偿债能力，并且现阶段仍有一定 的余地，从而也有力地支撑了国债规模的扩张。（ 4 ）我国习惯于依靠国家投资来推动经济发展，国家投资的范围主要是 支柱产业和基础设施等重点建设项目，对资金的需求很大，财政调空职能 的不断弱化必然加大对国债的依赖。（5）国债发行成本居高不下， 81 年至 87 年国债发行利率在 10， 89 年 5 年期国债利率达 15， 94、 95 年 的三年期国债除 14的利率外， 还实行保值贴补， 这也成为推动国债规模 迅速增加的因素。另一方面是财政收入增长过慢，收入分配逐渐向地方和 个人倾斜。自改革开放以来，我
12、国国民收入的格局基本呈现为国家财政收 入不断下降，居民个人收入大幅上升的态势。与 78 年相比，目前财政收 入占国民收入之比已经从 31.6 %下降到15%以下。这种财政收入占GDP的 比重迅速下降，而同时财政支出特别是中央财政支出增加过快的现象，导 致财政运行困难，出现赤字，国债规模有扩张的要求。因此在我国中央财 政收入与赤字的绝对规模都相当低的情况下，国债稍有增长，就会有增长 过快、占财政收入的比重过大等现象出现。四、对策 这是不是就应当压制国债规模增长呢？当然不是。为了让居民存款更多 地投资于经济建设，改变居民手中金融资产的结构，改变过去人们借钱给 银行为借钱给中央政府，增加市场金融产品
13、的种类；为了充分发挥宏观上 货币政策和财政政策的中介作用；为了保证政府的高效运行，保障充足的 个人不愿承担的公共支出，仍然需要扩大国债规模。于是，问题的关键就 在于如何操作，如何才能克服眼前的矛盾。其实，目前的问题不是总量的 矛盾，而是结构的矛盾。从财富总量上看，每年都在增加，居民、企业、 银行都有钱，还包括那么多的存差，就是财政没钱。因此，首先扩大国债 规模必须与振兴财政同步进行。进一步深化财税体制改革，理顺国民收入 分配关系，清理、整顿各种预算外收入和非税收入渠道，切实加强税收征 管和税务稽查，力争提高财政收入占 GDP以及中央财政收入占全国财政收 入两个比重。 当前费改税政策的实施，就是
14、在振兴财政的道路上迈开的 坚实的一步。同时必须继续实行适度从紧的财政政策，严格控制财政支出 总量增长，并着力优化支出结构，加强成本效益考核，说到底是要提高投 资的效益。其次，要进一步优化存量国债的结构， 它将有利于充分挖掘社会资金潜力， 满足不同投资需求，减轻国家偿债压力。具体可行的做法是：调整国债期 限结构，适当增发 10 年及 10 年以上的长期国债和一年以内的超短期国债； 增加如财政债券、建设债券和可转换债券等国债品种；加紧培育机构投资 者，增加机构投资者持有国债的比例； 取消商业银行购买国债的某些限制, 允许商业银行更大限度地进入国债市场，这将有利于降低国债发行成本, 降低银行信用风险
15、，更有利于形成规模化的公幵市场业务的基础；2007年发行8期特别国债，1993年-2014年国债发行规模1993年-2014年国债发行规模与 GDF之比具体数值：年份国债（亿元）国债债 务负担 率（发行 规模/GDP）1993527.701.49%19941,137.552.36%19951,448.712.38%19962,311.233.25%19972,457.493.11%19986,368.607.55%19994,056.034.52%20004,619.504.66%20014,683.534.27%20025,801.404.82%20038,042.375.92%20047,
16、163.904.48%20057,042.003.81%20068,883.304.11%200723,483.448.83%20088,558.212.73%200916,229.214.76%201017,778.174.43%201115,397.903.25%201214,362.262.76%201316,944.012.98%201412,524.91巨额的特别国债发行将对债券市场产生怎样的影响，一直是投资者和市场分析关注的焦点。有分析认为，财政部直接向央行发行国债，这就意味着央行接受国债资产，同时支付外汇资产，属于资产结构的一增一减，对负债没有影响（不 考虑汇率变动），流动性并不
17、因此增加或减少。根据前4月央行每月平均新增外汇占款3000亿元左右，下半年将新增外汇占款约1.8万亿元，而下半年央票到期量约1.6万亿元，合计将达到3.4万亿元左右。就算央行 将发行特别国债，对整个市场流动性的影响也不大。但是我们认为，央行最终持有特别国债之后，其对特别国债的处理方 式会对收益率曲线的形态构成重大影响。我们认为，央行可以选择的方式 可能会是正回购、更大规模的发行央票以及直接的卖出特别国债。这三种 方式对银行间债券市场收益率曲线的影响方式是完全不同的。其一，用特别国债进行正回购。央行可以用特别国债作为质押进行大 规模的正回购，这样做可以大规模地滚动回收流动性，且不会对收益率曲 线
18、的中长期段构成影响。但是超过万亿元的回购规模对流动性的影响将会 是深刻的，必将导致收益率曲线的前端大幅度的上扬，使得曲线的斜率进 一步缩小。其二，以特别国债的利息支持大规模发行央票。央行也可以以特别国 债的利息收入支持大规模的央票发行。因为期限的不同，央行还可以从特 别国债的利息收入中获得期限利差。此举可能会导致 1-3 年的短期收益率 大幅度上扬。其三，直接卖出特别国债。 央行当然也可以分批将特别国债逐步卖出， 回收流动性。 此举是投资者最为担心的一种策略， 10 年期这一关键点及其 左右的长期段不可避免地将会大幅度抬升，收益率曲线将会更为陡峭化。我们认为，除非央行不用特别国债执行其货币政策意图，否则特别国 债的发行不可能“对债券市场不构成冲击”。央行对特别国债的不同运用 将会对收益率曲线产生不同的影响。我们预计央行不太可能运用第二种方 式回收流动性，因为央票发行规模目前已经不小，且央行似乎也没有必要 去对期限利差进行套利。回购和卖出特别国债应该是可预见的两种方式， 而这必将从收益率的前后两端共同向上抬升收益率曲线