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1、投资项目基准收益率的内涵与确王秀云1 概述财务基准收益率是项目财务内部收益率指标的基准和判据， 是项 目在财务上是否可行的最低要求，也用作计算财务净现值的折现率。 根据投资项目可行性研究指南的相关规定，如果有行业发布的本 行业基准收益率， 即以其作为项目的基准收益率； 如果没有行业规定， 则由项目评价人员设定。现行的投资项目基准收益率是按照 1993 年以前的财税价格条 件，根据当时各行业的代表性企业的统计数据， 并考虑了国家产业政 策、行业技术进步、资源优化、价格结构等因素按照统一的方法制定 的。它代表行业内投资资金应当获得的最低财务盈利水平， 代表行业 内投资资金的边际收益率。它的确定，在
2、当时及以后一段时间，为决 策项目建设与否提供了重要判据。 但考虑到经济体制， 特别是投融资 体制、财税体制和国民经济状况发生了重大变化， 有必要根据变化了 的经济环境以及行业、 企业特点和项目本身特点， 对基准收益率进行 测定。根据投资项目可行性研究指南，社会基准折现率由原来的 12%调整至 10%，也充分说明了随着国民经济运行状况、 投资收益水 平、资金供求状况、资金机会成本以及国家宏观调控等因素的变化， 基准收益率也应随之调整。在没有行业规定或有必要根据实际情况测定基准收益率情况下， 作为财务评价重要参数的基准收益率确定的合理与否显得尤为重要。要解决这个问题， 首先应明确投资项目基准收益率
3、的内涵构成， 其次 考虑如何正确确定投资项目的基准收益率。2 基准收益率的内涵界定2.1 市场利率内涵界定 谈到基准收益率就不能不联系到资金利息率。 我国的利率分为官 方利率和市场利率。 官方利率是政府通过中央银行确定公布， 并且各 银行都必须执行的利率， 主要包括中央银行基准利率、 金融机构对客 户的存贷款利率等。 市场利率是金融市场上资金供求双方竞争形成的 利率，随资金供求状况而变化，主要包括同业拆借利率、国债二级市 场利率等。 市场利率要受官方利率的影响， 官方确定利率也要考虑市 场供求状况，一般来说，两者并无显著脱节现象。在金融市场上，利率是资金使用权的价格，主要由纯粹利率、通 货膨胀
4、附加率、 变现力附加率、 违约风险附加率和到期风险附加率组 成。纯粹利率是指无通货膨胀、无风险情况下的平均利率。在没有通 货膨胀时，国库券的利率可以视为纯粹利率。通货膨胀使货币贬值， 投资者的真实报酬下降。 投资者在把资金交给借款人时， 会在纯粹利 息率的水平上再加上通货膨胀附加率。 因此，每次发行国库券的利息 随预期的通货膨胀变化， 它等于纯粹利率加预期通货膨胀率。 各种有 价证券的变现力不同， 投资人要求对不易变现的有价证券有一定的变 现力附加率作为补偿，从而提高利率 1%2%。违约是指借款人未能 按时支付利息或未如期偿还贷款本金。 违约风险越大， 要求的利率自 然就越高。到期风险附加率是
5、指因到期时间长短不同而形成的利率差别，如五年期的国库券利率比三年期的要高， 两者变现力和违约风险 相同，差别就在于到期时间不同。2.2 基准收益率内涵界定 在项目投资决策过程中，最常用到的利率是金融机构贷款利率。 从量的规定性来看， 金融机构贷款利率主要由上述纯粹利率、 通货膨 胀附加率、 违约风险附加率和到期风险附加率组成。 从财务评价的角 度出发，对于一般盈利性的投资项目， 其基准收益率首先应该大于金 融机构贷款利率。因此，基准收益率涵盖金融机构贷款利率。基准收益率用作不同年份资金价值换算的折现率， 是投资决策过 程中用以衡量资金时间价值的重要参数， 代表资金被占用应获得的最 低收益率，
6、其本质就是资金利息率。 基准收益率或称折现率与资金利 息率的区别在于，基准收益率从行业出发、从项目出发，不仅要收回 借贷资金的利息率部分， 还要求高于资金利息部分的利润率， 否则企 业无利可图，不会借入资金。定性地说，基准收益率应包括无风险报酬率和投资风险报酬率。 如果财务评价采用变动价格， 为保持口径一致， 设定基准收益率时应 考虑通货膨胀因素。 从投资主体的角度看， 风险报酬率主要由以下几 种组成：市场风险报酬率、行业风险报酬率、企业（项目）的特定风 险报酬率（经营风险报酬率和财务风险报酬率）。无风险报酬率一般指国债市场的国债利率， 可按项目存续期预期 国库券利率确定。市场风险是对所有企业
7、产生影响的因素引起的风 险。行业风险主要指项目所属行业的行业性市场特点、 投资开发特点以及国家产业政策调整等因素造成的行业发展不确定给项目预期收 益带来的不确定性。企业（项目）的特定风险分为经营风险和财务风的影响。定。险两类。经营风险指项目投产后，市场需求变化、生产要素供给条件 变化以及同类企业间的竞争给项目未来预期收益带来的不确定影响， 经营风险主要来自市场销售、生产成本、生产技术等方面。财务风险 是筹资决策带来的风险， 也叫筹资风险， 指项目投产后经营过程中的 资金融通、资金调度、资金周转可能出现的不确定性对项目预期收益 企业（项目）特定风险报酬率根据企业或项目自身情况确 基准收益率的确定
8、3.1资本资产定价模型风险和报酬的基本关系是风险越大要求的报酬率越高。 基于上述 对投资项目基准收益率的内涵界定， 风险和基准收益率 （期望投资报 酬率）的关系可以表示如下：ic = if +bQ（ 公式 1）ic： 风险调整贴现率，即投资项目基准收益率if ： 无风险的贴现率b： 风险报酬斜率Q： 风险程度公式 1 中，无风险贴现率容易确定， 风险程度则需要用标准差或 变异系数等计量， 风险报酬斜率通过统计方法确定。 我们可以采用国 际市场通用的资本资产定价模型来确定风险报酬率。 该模型的出发点 就是内部收益率最本质的经济含义， 即一个项目的内部收益率是投资 于该项目的机会成本。 它通过比较
9、一个项目或行业的投资回报率与投 资于整个证券市场的回报率来确定该项目或行业的风险贴水。 该模型用数学公式表达，就是：ir=B ( imif )-（公式 2）ir：投资于一个项目或行业的风险报酬率im：证券市场的预期回报率B：反映项目或行业相对于平均风险的证券市场的变动程度指标因此，基准收益率（ic）的计算公式演变为公式3:ic=if+ B （ irrf ）-（公式 3）公式3中B系数可以通过采集某一行业中典型的上市企业的投资 回报率，与（im-if ）作线形回归分析后得出。根据此方法，国际上已 测算了不同行业的B值，如数字设备行业B =1.4汽车行业B =0.5炼 油行业B =0.71目前，国
10、内沪深股市上市的股份公司年报公布各个企 业的B系数，可以通过这些数据统计各个行业的B系数值。再如，中国石油天然气股份有限公司 2000年 4月7日至 9月 8日相对于恒指 的B值为0.85。B值越高，预期回报率越高，风险相对越高。公式3中im减if得到投资于证券市场的风险贴水，它是由于承 担了证券市场的风险而得到的超额回报， 可对证券市场上投资基金多 年的风险贴水加以统计和分析后得到，如美国在过去 60年里平均风 险贴水为 8%，全球证券市场风险贴水为 5%。3.2加权平均资金成本资金成本是指企业为筹集和使用资金而支付的各种费用，资金成 本包括资金筹集费用和资金占用费用两部分。 资金成本是投资
11、项目必 须获得的最低投资收益率，以补偿项目法人经营该项目（或企业）所 取得和使用资金而付出的代价。资金成本可有多种计量形式。在比较各种筹资方式中，使用个别 资本成本，包括普通股成本、留存收益成本、长期借款成本、债券成 本；在进行资本结构决策时，使用加权平均资金成本；在进行追加投 资决策时，则使用边际资金成本。资金成本是企业的投资者（包括股 东和债权人）对投入的资本所要求的收益率，是投资本项目（或本企 业）的机会成本。资金成本在投资决策中的作用主要体现在以下两个方面：a）计算净现值指标时作为折现率；b）利用内部收益率指标决策时作为基准收益率。加权平均资金成本的计算公式为：£疋抨WACC
12、二-'（公式 4）WACC :加权平均资金成本Kj :第j种个别资金成本W j:第j种个别资金占全部资金的比重加权平均资金成本是以各种资本占全部资本的比重为权数， 对各 种资金成本进行加权平均确定的，故而又称综合资金成本。值得注意 的是，由于债务资本的利息在所得税前扣除， 可抵减一部分所得税债 务，因此，对于债务资金成本的计算要扣除所得税的影响。通常情况 下，项目或企业的资本结构由债务资本和权益资本构成， 公式 4 演变 为：加权平均资金成本 =税前债务资本成本 *（ 1-所得税税率） * 债务 额占总资本比重+权益资本成本 * 权益资本占总资本比重（公式 5）在投资项目的财务评价过程
13、中， 个别资本占全部资本的比重， 可 按资产负债表的长、短期债务以及权益资本占全部资本的比例确定， 数据比较容易取得。 债务资金成本根据项目长、 短期负债的贷款利率 确定，权益资金成本的确定参照企业对于股权资本的内部投资回报率 标准设定。权益资金成本确定的合理与否对加权平均资金成本即基准 折现率的合理性影响重大， 因此合理确定权益资金成本尤为重要。 在 确定权益资金成本时可以适当参考可比上市公司权益资本收益率或 通过上述资本资产定价模型计算确定，只是B系数和证券市场的预期 回报率 im 都是相对权益资本而言。3.3 应用举例结合上述资本资产定价模型以及加权平均资金成本计算公式， 推 算某石化企
14、业用于计算项目净现值和评价项目的基准收益率。 该企业 负债占总资本的比重大致为 36%，权益资本占总资本的比重大致为 64%，推算过程如下：WACC=Ke*E/(E+D)+Kd*(1-T)* D/(E+D)Ke= if+ B ( imif )-式中： Ke 股东权益成本E 股东权益D 负债Kd 贷款利率，约为 6.3%T 所得税税率，取 33%if 取国债利率，约为 7%B 取 0.85im 取市场投资组合平均报酬率 17%故： WACC二if+ B ( im f *E/(E+D)+Kd*(1-T)* D/(E+D)=7%+0.85*(17%-7%)*64%+6.3%*67%*36%=15.5%*64%+6.3%*67%*36%=11.4% 经计算，该企业用于评价项目经济上是否可行的基准收益率为11.4%，考虑到企业面对的经营风险、财务风险，基准收益率确定为 12%。4 结束语 文中对于基准收益率的探讨限定在全部投资所得税后， 财务评价 报表 “资本金财务现金流量表 ”中资本金基准收益率指标则相当于文 中提及的权益资本收益率指标，可以通过相应的方法确定。另外，资 本资产定价模型源自股票预期收益率指标的计算， 用于计算权益资金运用成本，笔者把这一模型拓展到投资项目基准收益率指标的计算, 恰当与否的关键在于所选取的参数与基准收益率内涵的统一。