券商股去杠杆之后.doc

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1、券商股去杠杆之后6 月 15 日以来，一场被称为“股灾”的证券市场危机 不期而至，导致中国证券市场在短短两个星期内急剧下跌。 暴跌之后， 各类市场主体对 A 股市场的前景产生了动摇， 一 个突出的表现是，券商股作为对资本市场反应最敏感的板 块，在前期涨幅不大的前提下，近期也下跌较多。罕见的股灾过后，市场仍是一片风声鹤唳。但是透过 A 股市场快涨和快跌的背后，一条持续向上发展的市场主线， 已逐步呈现。每一轮市场的下跌或上涨，并不改变这条主线 持续发展的趋势，相反，在特定的时间和场合，股灾之危机 中却蕴含着机会。靓丽业绩未超预期从 2012 年以来，中国证券业一直保持着业绩高速增长 的态势，尤其是

2、 2014 年和 2015 年的净利润年均复合增速势 必突破 100%。从表面上看，券商的经纪业务、自营业务、 两融业务是推动业绩增长的主要动力，但从更深层次的角度 看，券商的业务创新尚处于初级阶段，盈利模式转型和业务 创新的威力尚未完全体现，业绩增长主要是受益于资本市场 的扩容。很明显，证券业显著受益于资本市场的扩容红利，资本 市场仅仅只是迈开了扩容的第一步，就已经推动券商的资本 实力，盈利能力发生了天翻地覆的变化。就上市券商而言，净利润从 2006 年的 121 亿元，增加 到 2014 年的 586 亿元，增长了近 4 倍。数据显示，已公布 2015 年 6 月份业绩的 22 家上市券商

3、（除安信未公布）单月 实现净利润合计 211.36 亿元，同比和环比分别增长 398.91% 和 17.48% 。根据证券业协会的数据， 2015 年上半年， 22 家上市券 商未经审计的财务报表显示，上市券商盈利保持快速增长， 合计实现营业收入 1737.48 亿元，同比增长 280.13%; 实现净 利润 846.93 亿元，同比增长 358.05%。多数券商上半年的业 绩已显著超过了 2014 年全年的业绩。据此推算， 2015 年上市券商的净利润势必达到 1000 亿 元，比 2007 年的历史高点还要高出很多。更为关键的是， 资本市场扩容的内在动力和趋势不会发生改变， 2015 年的

4、靓 丽业绩也绝非证券公司的业绩历史高点。截至 2015 年 6 月 30 日， 22 家 A 股上市券商净资产为 7660.49 亿元，较年初增长 45.74% ，约占全行业净资产的 65%。营业收入和净利润均创历史新高。除了传统业务的增长，证券公司盈利模式也在逐步转型 中，以并购重组和直投为增长点的大投行业务，以及以新三 板做市为代表的交易类业务有望成为新的业绩增长点。随着 券商基础设施建设的逐步完善，大投行业务、以做市为代表 的交易类业务和个股期权都有望成为新的利润增长点。其中 并购重组等财务顾问收入占行业总收入的比重目前仅为 2.7%，相当于发达市场有数倍的提升空间 ;其次， 国内券商场

5、 外市场对收入和净利润的贡献率非常小，仅部分优质的中小 券商的三板业务利润占比可达 10%以上， 而美国综合性券商 的一半以上收入来源于场外市场。2015 年，证券行业经纪业务交易量大幅增长， 1-6 月份 股基日均交易额为 12434 亿元，较 2014 年 1-6 月的 1909 亿 元同比增长 551.31%，较 2014 年全年的日均股基交易额 3176 亿元增长 291.49%。伴随着交易量的放大， 佣金率降幅较大。在经历了 2011-2013 年的小幅增长之后， 2014 年佣金率降为 0.0667% ， 较 2013 年的 0.0792% 下降 15.77%。从已公布的上市券商

6、2015 年一季报数据可知，佣金率呈现加速下降的趋势，一季度上 市券商平均佣金率较 2014 年全年的佣金率水平下降 17.85%。随着 2015 年 4 月 13 日开始全面实施一人多户的政 策，佣金率会随着互联网证券的推广以及一人多户政策的放 开进一步加速下滑，预计较 2014 年的下降幅度约为 20%-25% 。2015 年 1-6 月，股权融资规模为 5846 亿元，已达 2014 年全年股权融资规模的 76.25%，其中 IPO 募集资金 1466 亿元，是 2014 年全年 667 亿元 IPO 规模的 2.2 倍。 2015 年 1-6月，核心债券（企业债、公司债、可转债）融资规

7、模为 2338 亿元，仅为 2014 年 8031 亿元核心债券融资规模的 29.11%， 不及一半。 2015 年 1-6 月，新三板新挂牌企业数量 1072 家， 接近 2014 年全年 1222 家的水平。2015 年上半年， 股票市场表现强劲， 债券市场也温和上 涨， 2015年券商自营收益普遍提升。从 2015 年一季报的数 据来看，上市券商一季度自营投资收益率（年化）均大幅提 高，平均投资收益率 （年化） 为 16.94% ，比 2014 年的 8.44% 提高近一倍。2015 年证券行业资产管理业务稳步迅速提升， 2015 年 1-6 月，新发行集合理财产品 2242 只，发行份

8、额 1905.18 亿 份，而 2014 年全年的新发行数量为 1853 只，发行份额 942.24 亿份， 2015 年上半年的新发行规模已经超过 2014 年全年新 发行规模。自 2010 年以来，融资融券业务发展迅猛， 2015 年在牛 市行情的催化下， 融资融券规模创历史新高。 截至 2015 年 6 月末，融资融券余额规模为 2.04 万亿元，较年初增长 100.25%。2015年 6 月 18日，融资融券余额达到 2.27 万亿 元，为历史最高点。此后，随着股市的调整，融资融券余额 出现大幅下降， 2015年 7月 9日，融资融券余额降为 1.44 万亿元，为此次调整的最低点，最近

9、两个交易日随着股市的回暖开始逐渐回升2015 年 1-6 月，质押业务总规模（按抵押标的的市值计 算）为 11050 亿元，其中券商所做的股权质押业务为 6323 亿元（同比增长 130.72% ），在股权质押业务中占比为 57.2%与靓丽业绩形成鲜明对比的是， 2015 年至今， 券商板块 涨幅仅为 -4.88%，在 Wind 24 个二级行业中涨幅垫底，除了 7 月初政府救市行动中作为救市主要标的有所表现之外，其 他时间券商股的表现都逊于大盘。虽然券商上半年业绩大 增，但 2014 年底券商股的上涨已经提前反映了这部分业绩， 市场关注的是下半年以及 2016 年，券商是否存在超预期的 业绩

10、表现。 对于过去三年增长最快的融资融券业务， 从 2015 年二季度开始，这块业务其实已经度过内生性增长 期，此后规模增长将与股市行情强相关，近期股市下调引发 融资融券业务规模下降就可以印证这一判断。对于占据券商收入最大份额的经纪业务，从交易量来 看，近期杠杆引发的股市急跌，可预见下半年去杠杆将继续 进行，股市成交量环比增速有可能放缓甚至下降。从佣金率 来看， 4 月 13 日推出的一人多户政策持续发酵，下半年佣 金率将有明显的下降，因此，预计经纪业务收入下半年环比 增速将下降。至于投行业务，由于受近期股市大跌的影响，下半年发 行节奏可能会有所放缓。总体而言，虽然下半年券商业绩增长存在一些不确

11、定性因素，但由于成交量较2014 年大幅放 大，以及 IPO 节奏较 2014 年明显加快，全年业绩大概率仍 能保持较大幅度的同比增长。目前主流券商的动态市盈率已降至12-15倍PE,达到历史的低位 ;而经过近期市场的大幅调整后， 股市将再度走上稳 定、健康发展的道路，券商的资产质量在金融体系中最高， 业绩增长的前景也最为确定。金融资产结构蕴变金融资产结构的变化， 奠定了本轮大牛市的基础。 目前， 中国仍处于银行资本占据绝对龙头的金融结构中，但随着多 元化融资渠道的发展，资本市场在金融资产结构中的比例、 对经济的贡献率将持续上升。 2014 年，中国银行业总资产 /GDP 的比率已达到 2.7

12、，仅次于欧元区与中国香港。 从 2006 年至今，中国银行体系规模的增长一直快于 GDP 的增速， 以至于该比率仍然不断上升，而美国在 1 以下保持平稳。资本市场容量的壮大，也就意味着更多的资本将通过财 富转移的方式流入资本市场，通过资本市场、证券和创投等 各类资本中介进入实体经济。就目前的经济形势和资本市场 的增长趋势而言，这条资本与实体通过市场化方式结合的路 径，已经证明是最有效的方式。还有一点需要注意，中国已经进入了持续降息的周期， 社会融资成本较 2104 年及以前年份大幅下降，而实体经济 增速的恢复是渐进式的，房地产价格也不可能持续攀升，因 此，资本市场将成为各类资本最青睐、最值得长

13、期守候的市 场。随着大量资金的逐步涌入，股权的价值将随着实体经济 增速的回升、产业升级的完成而大幅增值。2014 年四季度以来， 中国证券市场的上涨， 只是一批企 业通过兼并收购、产业升级等方式，吸引了一批社会资本进 入资本市场，带来了市场特别是创业板的上涨。各类资本的 涌入可以从投资者保证金规模、私募资产的规模中体现出 来。截至 2015年5月31日， A 股账户总数已达 2.13亿户， 客户交易结算金余额也由 2013 年底的 5600 亿元增至 2015 年一季度末的 1.78 万亿元，个人持股市值在 10 万元以上的 比重增至 33.87% 。在一级市场上， 2014 年新成立的私募股

14、 权投资基金规模和并购交易数量迅速增长，其中天使、 VC 和 PE 类基金的规模同比分别增长 179%、 175%和 83%;规模 在 5 亿元以下的并购交易为 3081 起，同比增长 96% 。中国正处于经济转型和升级的关键阶段，也是金融资产 的结构开始变化的时期，这对资本市场的走强传递出明显的 信号。经济转型亟须强大的资本市场作为推动力，资本市场 应运而生正当其时。中国的产业结构正处于由外贸型向消费升级型、制造型 向创造型升级的过程中，但在传统产业低迷、固定资产投资 增速下降的趋势下，企业非常难以通过银行获得技术革新的 资本需求，特别是对于创新型、互联网类型企业而言，只有 多层次、强大的资

15、本市场推手，才能孕育出新型的产业和龙 头企业，也才能推动中国经济顺利完成转型和升级。从国务院近年来持续强调资本市场的发展、强调万众创 业、强调推动互联网类企业发展的政策路径可以看出，正是 资本市场的扩容、 功能的丰富， 才推动了创业板的快速发展， 新三板的大幅扩容，也才带来了近一年以来资本市场欣欣向 荣的行情。既然产业升级的趋势不变、需求不变，那么股市 的调整只是资金和估值层面的阶段性调整，并不改变产业升 级和中国经济崛起的路径。救市纠偏稳定之道 对于市场非理性的大幅波动，海外也积极出手救市，救 市政策一方面是资金流动性方面的支持 ;另一方面是对于市 场交易行为的引导和约束。本次中国政府的救市

16、也基本上遵 循了这一路径。加大救市资金投入是本次救市行为中市场关 注度较高的。借鉴香港地区和台湾地区以平准基金救市的历 史和效果，及时注入充沛的流动性能够极大地稳定投资者信 心，降低去杠杆的风险。平准基金是政府通过特定的机构以特定的方式建立的 基金。此类基金在市场中主要是进行逆向操作，在市场非理 性暴跌时买进，在市场投机明显时卖出，以熨平股市非理性的波动，稳定证券市场。目前国际市场上设立平准基金的国家和地区主要有中 国香港、日本和中国台湾。从运作的情况看，平准基金在使 用初期基本上达到了稳定指数、恢复市场信心的效果。1998 年，香港政府运用平准基金成功稳住恒生指数， 恢 复了市场交易的信心。

17、从香港的救市经验来看，首先是速度 较快，从市场暴跌采取行动到市场基本稳定时间约为 15 天， 这有助于及时稳定投资者信心 ;其次是资金规模较大， 香港平 准金的来源是外汇基金，规模在 1181 亿港元，占到当时市 值的 7% ，规模较大，对于市场的稳定效果明显 ; 再次，方式 较为市场化， 香港通过成立 ETF 基金进行救市操作， 集中市 场力量和政府力量和合力。相比于香港平准基金的非常态化，台湾地区的平准基金 更加常态化，使用频次也更高。台湾地区平准基金规模在 5000 亿台币，主要来自于两个方面：一是政府的四大基金， 主要是居民和政府部门的养老金 ;二是财政部通过抵押国库 股票向银行机构获

18、得借款。从使用效果来看，平准基金对稳定市场的效果非常明 显。2000 年上半年，台湾地区政治和经济环境波动较大，对 股票市场都产生了较大的影响。在这一期间，平准基金真实 使用了两次，规模在 541 亿元左右，当时台湾地区加权指数 平均成交量在 1500亿-2500亿元左右，使用效果明显 ;在 2000 年 5 月左右，市场并未真实使用平准基金，但是在政府平准 基金政策的引导下，市场信心也得到极大的恢复。反观中国的此次救市，市场从 6月 15日开始调整以来， 从高点 5166 点下跌到 3507 点左右，跌幅达到 47%，市场每 日震幅均在 200 点左右。从市场剧烈调整以来，监管层积极 出手救

19、市，采取各项措施，稳定市场情绪，熨平市场波动。首先是增加流动性，这包括证金公司增资扩股至 1000 亿元;为券商提供流动性 2600亿元 ;增加券商自营股票投资规 模和成立 1200 亿元基金投资蓝筹 ETF; 加快股票基金批准速 度， 鼓励建仓， 同时鼓励基金公司及高管申购旗下蓝筹基金 央行也罕见地定向降准和降息，以保持市场充足的流动性 ; 此外，财政部、央行和国资委积极表态不减持，同时，央行 协助证金公司通过拆借、发行金融债券、抵押融资、借用再 贷款等方式获得充足的流动性。其次是稳定市场情绪，这包括暂缓 IPO; 限制高管减持， 鼓励上市公司增持股份 ;灵活调整融资融券担保交易比例和 平仓处理。从市场波动情况看， A 股此次下跌更多是杠杆机制被破 坏而导致的恶性循环。这一恶性循环一方面会导致一些股票 被错杀，同时也会导致风险蔓延速度快。因此，政策出手的 必要性在明显增强。从现有市场环境来看，救市的政策效果将会逐步显现， 一方面去杠杆调整在逐渐平稳，融资融券规模下降会达到一 个较为平稳的水平， 股票大幅下跌的速度会逐渐减弱 ;另一方 面，政策在积极恢复市场信心，同时保证充沛的流动性。借鉴海外救市经验来看，虽然市场波动依然难以被完全 熨平，但是市场信心恢复、成交量恢复以及指数稳定在一个 较为合理水平的效果基本上是可以实现的。