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1、.公司治理与债务融资成本相关性研究文献综述-会计公司治理与债务融资成本相关性研究文献综述 刘宁摘要：公司治理与债务融资成本的相关性一直以来都是国内外学者研究的热点问题。本文就股权结构、董事会、管理层持股等主要的公司内部治理机制与债务成本的关系，对现有研究进行系统梳理，同时，在总结现有文献的基础上，对这一领域未来研究方向提出一点看法。关键词：公司治理；融资成本；债务融资一、引言由于我国证券市场的发展还不成熟，股权融资远远不能满足上市公司的融资需求，因此债务融资仍然是中国上市公司的主要融资来源。一方面，债务融资成本偏高，企业的融资能力就会显著降低，导致上市公司在进行投资决策时要过度考虑资金成本，从
2、而丧失很多投资机会，使得公司业绩和效益有所下降。另一方面，债务融资成本的产生正是基于资本市场信息的不对称，是债权人在无法辨识企业真实价值时为保护自身利益而建立的一种保护机制。随着世界经济环境的不断变化和发展，良好的公司治理，作为企业发展的基础，已成为提高经营业绩，增强企业竞争力的必要条件。二、文献综述（一）股权结构与债务代理成本股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。不同的股权结构决定了企业不同的组织结构，进而决定了不同的公司治理结构。上市公司的股权结构一般包括股权集中度和股权构成两个层面。大多数学者都愿意应用代理成本理论来解释和验证股权结构与债务融资成本之间的内在
3、关系，他们认为，控股股东为维护自身经济利益，将很乐意也很有必要对管理者行为进行监督和控制。Berle 和Means（1932）提出，由于股权分散，股东未能有效进行监督，其对高级管理人员的约束实际上形同虚设，从而可能会使他们在公司的实际运营中损害公司利益，由此可见，合理的股权结构不仅能使企业价值达到最大化，从债务融资方面讲，也能有效降低融资成本；Inderstand Muller（1999）指出，第一大股东持股比例较高的公司，将因资产替代或投资不足问题导致更加高昂的债务代理成本；La Porta 等（1999）在实证研究中调查了27个发达国家的大型上市公司，发现股权结构与财务报告质量呈现负相关关
4、系；Shleifer and Vishney（1997）认为，公司治理水平的提高一方面可以降低管理层与股东、债权人等利益相关者之间的代理成本，另一方面也能在一定程度上缓解股东和债权人之间的代理成本，进而降低上市公司的债务融资成本。于鹏（2007）发现，分散化的股权结构未能形成对公司管理层的有效制约，反而增大了公司进行盈余操作的可能；肖作平，廖理（2008）采用非金融上市公司面板数据，发现第一大股东是国家股的公司具有相对多的长期负债，国家股的比例与债务期限水平呈现显著的负相关关系，法人股和流通股比例均分别与之呈现正相关关系；王志芳，油晓峰（2009）在实证研究中发现，股权结构与债务代理成本显著正
5、相关，同时，流通股比例越低，控股股东所占比例越高，公司债务代理成本就越低；姚立杰、罗玫、夏冬林（2010）通过实证研究检验了公司治理在银行信贷决策中的作用，并发现银行信贷对企业经营业绩的重视程度高于公司治理效果，因此公司治理因素对银行借款的融资能力的影响是有限的，只有监事会特征和股权集中度对其有显著影响。（二）董事会特征与债务融资成本董事会治理是公司治理的核心，不仅在企业进行经营活动时进行监督，尤其要保证财务数据的真实可靠。Fama and Jensen（1983）指出，剩余风险承和控制权的分离会引起公司的代理问题，而领导结构的设置能够有效解决这一问题，管理权和控制权的分离可以减少代理成本并提
6、高公司的经营业绩，那么，当董事长和总经理两职合一时，便会降低董事会的独立性，弱化公司治理效率；Bhojraj and Sengupta（2003）在控制相关变量的基础上，对董事会独立性、股权结构与债务成本的关系进行实证检验，发现董事会的独立性与债务成本呈现负相关关系，而股权集中度与债务成本呈现显著的正相关关系；Andersonet al（. 2004）采用标准普尔公司数据库研究发现，董事会规模越大，独立性越强的企业，其债务融资成本越低；Ashbaugh Skaife et al（. 2006）的研究发现，董事会独立性、董事会股权结构等董事会治理因素与公司债券信誉等级显著正相关，从而间接地影响了
7、企业的债务融资成本；YixinLiu and Pornsit Jiraporn（2010）也证实了总经理的权力越大，债券融资成本越高。王跃堂、朱林、陈世敏（2006）在研究董事会独立性与财务信息质量的关系时，发现董事会的独立性在股权缺乏制衡的环境中能发挥监督作用，提高财务信息质量，降低风险水平，由此，债权人要求的回报率也会相对降低；蒋琰（2009）选取了293家深沪两市连续四年具有配股资格的A股上市公司，共1172个研究样本，在控制了公司规模、账面市盈率、资产收益率、利息保障倍数等变量之后，采用独立董事比例、两职合一虚拟变量和董事会超额控制系数等作为衡量董事会独立性的指标，发现提高董事会独立性
8、可以有效降低上市公司债务融资成本。（三）管理层持股与债务代理成本上市公司降低代理成本通常有两种途径：一是对管理层的行为进行有效监督；二是对高级管理人员进行适当激励。股权激励是企业对管理层进行激励的常用手段。现有的研究成果极少涉及管理层持股对公司债券融资成本的影响，主要是通过两方面间接影响债券融资成本。其一，根据Jensen and Meckling（1976）提出的利益趋同假说，公司绩效会随着管理层所持股份的增加而上升。管理层持股可以降低所有者与管理者之间的代理成本，进而提高企业经营业绩，增加债权人对企业整体状况的信赖，由此可以降低债权人要求的回报率；Jensen（1976）同时认为，股权激励
9、可以提高管理层和股东之间利益的一致性，从而降低代理成本；Jensen and Murphy（1990）发现，以股权激励的方式让管理层参与到剩余索取权的分配中，能促进管理层关注股东和债权人的利益，从而降低代理成本；Bhagat and Bolton（2008）等也发现，管理层持股能够促进作为代理人的管理层以公司整体的利益为出发点，提高对方式灵活、成本较低的短期融资方式的选择，从而实现企业价值最大化。其二，管理层和股东之间存在代理矛盾，而股东和债权人之间也存在利益冲突，当管理层持股增加时，可以制约股东行为，进而间接维护债权人利益，降低债务代理成本。高雷，宋顺林（2006）通过实证研究发现，管理者持
10、股能够有效抑制控股股东的掏空，Johnson 等（2000）也认为，管理者持股比例越高，在股东掏空时自己承受的成本也就越高，会促使他们对股东行为进行更有效地制约；但就这一角度讲，与Jensen（1976）提出授予管理层股权是为了提高管理层与股东的利益一致性的观点有所不符；此外，崔伟（2008）通过实证研究发现，高管持股比例和上市公司总债务成本显著负相关。三、小结笔者阅读大量文献后发现，现有的理论成果主要局限在公司治理与整体债务成本或者长期债务融资成本的层面，较少涉及对短期债务融资成本的影响。就国内目前研究状况而言，随着我国资本市场快速成长，融资工具的日益丰富，国内学者应结合最新的市场数据，从股权结构和董事会治理机制等多方面研究公司治理对短期融资券、企业债券等短期融资工具融资成本的影响，丰富公司治理影响短期融资工具融资成本的研究，不仅可以得到更具针对性的理论与实践研究成果，而且能够为市场监管部门制定相应的管制措施，完善短期融资工具发行企业的公司治理机制提供经验证据。 （作者单位：中南财经政法大学会计学院） :