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1、国库现金管理对我国货币政策的影响：一个实证分析（下）LM统计量显示，回归方程（1）的残差序列不存在自相关性。因此，对GM2勺估计结果是有效的。但是，回归方程（5-2）的残差序列存在明显的自相关性，因此，对GM1的估计结果不再有效。为此，我们运用AR（p）模型来修正方程（52）的残差序列的自相关性。经过多次试验，最终选用AR（2）模型，从而得到：CM 1 =2,3080 -O.48S8*GM 1 (-1) *0.0514,GGL - 0.0620*GGL(-l) + lAR(l)=0.2616tAR(2)=M).24S2|(52) l-AUti&lic 0.065636 Prob. F(
2、2,9I)0.9365160b8*Rquaml 0.142606 Pmb. Chi-5qu2) 0.931180此时，各项检验均通过，且方程 (5-2 ')不存在自相关性。对残差序列进行单位卞g检验，零假设为Ho： p=0。我们发现，对于残差序列 “2t,其ADF检验值小于1%置信水平上的临界值，因此，可以认为残差序列v 2t为平稳序列，表明GM济口 GG之间具有长期稳定的均衡 关系，即协整关系。但是，对于残差序列gt,其ADF检验值却大于临界值，因此，残差序列V"不是平稳序列，GM1和GGL±间不存在协整关系。«2对残差序列的单位根检脸如ADF检器值1%
3、置信水平下的程界值端论兄）4.75462.5M772扪绝事假设-L47O7接受零假批最后，我们通过误差修正模型来估计短期货币供给方程：DGM2 = -O.2393*D(GM2(-1) 0.0257*D(GGL)-O.O232*D(GGL(-1) - 1.0066*ECMTtd(5-3)t = (-34)(-6.9)(-6.0)(-8.1)= 0.7023 DM k 1,9526其中，ECMT产GM21Tz L807g - 0.2806* M2 - 0.0232*GLm - 0.02*GUi)下图是模型（5 3）的拟合值、实际值和残差图n »ooo2004 12000sroor1 4Q
4、d*l clLMBJ ' ，-图1模型拟合值、实际值和残差图上面的实证结果肯定了货币供给与国库资金之间存在长期、稳定的均衡关系。从式 （5-1）可以彳1到GM2 关于GGL勺长期弹性：（-0.023-0.02）/（1+0.2806）=-0.0337;从式（5-3）可以得到 GM或于GGL勺短期弹性：-0.0257。隐含的意思是：国库资金增长率每提高1%在长期和短期中，广义货币供给量M的增速将分别下降-0.0337%和-0.0257%（M2存量仍有可能是上升的）。此外，ECMT勺系数估计值为-1.0066 ,反映了广义货 币供给增长、国库资金增长的短期波动偏离它们长期均衡关系的程度以及调
5、整力度，应当说，这一调整的 力度还是相当大的。此外，狭义货币供给量M的增长率与国库资金的增长率之间不存在协整关系。这可以从理论上得到印证。货币供给量等于基础货币乘以货币乘数。但是，货币乘数对于广义货币和狭义货币来说却是有所区别 的，见式（5-4）:其中：k=通货比率（流通现金/活期存款）t=存款倍数（全部存款/活期存款）r=法定存款准备金比率0=超额准备金比率可见，区别之处就在于，广义货币乘数T2反映了现金、各项存款与活期存款之间的直接联系（t+k）,而狭义货币乘数反映的只是现金与活期存款的比率（k）。国库现金的变化不仅影响中央银行基础货币，而且，对国库现金的运用也会影响到在商业银行的存款，例
6、如， 2006年以后，国库资金可以通过中国人民银 行“中央国库现金管理商业银行定期存款业务系统”作为定期存款转存商业银行。因此，国库资金对各项 存款和广义货币M2都产生较大影响。相比之下，国库现金与流通现金、活期存款没有直接的关系，因此与 狭义货币M的联系也没有那么密切，因而它们的增长率之间也就不存在协整关系。为了验证货币供给增长函数在国库管理模式改革期间是否发生了变化，我们对模型（5-3）进行邹检验（CHOWest , 1960）。把2000年1月-2007年12月作为第一阶段，把 2008年1月-2008年6月作为第二阶 段。结果是：模型（3）的F值为2.72,大于自由度为（4, 94）、
7、置信水平5%F的临界值2.460在这种情况下，我们认为，广义货币供给增长函数在改革前后一样的零假设被拒绝。因此，该模型结构在2008年前后是不稳定的。而对2000-2007年间的邹检验均表明，模型结构是稳定的。上述分析说明，虽然我国自2001年开始推行国库管理体制改革，但是对货币供给的影响一直并不明显；2008年以来，国库现金管理格局开始真正发生较大变化，并带动我国广义货币供给增长函数发生移动。脉冲响应函数描述了特定变量对于各种冲击的反应轨迹。具体地说，它描述的是在随机误差项上施加一个标准差大小的冲击后对内生变量的当期值和未来值所带来的影响。图2是广义货币增长率（GM2）的脉冲响应函数图形。可
8、以看到，国库现金增长（GGL）一个标准差的正冲击发生后，货币增长率（GM2）表现出负向的反应，并且在第2个月达到最小值（约-0.2）,然后影响程度逐渐由负转正，在第3个月达到最大值。之后，影响逐渐下降，主要表现为负向的反应。到第 5期后，影响基本消失。2 GM2对GGL一个标准差的正冲击的响应三、结论和政策建议国库资金运作是财政政策与货币政策之间协调配合的重要领域，各项国库现金管理操作往往不同程度 地影响到货币供应和市场利率。近年来，我国国库管理体制改革进程明显加快。特别是，随着国库现金管 理格局的改变，国库资金对货币政策的影响也在逐渐加大。实证分析表明，国库资金与广义货币供给之间 存在长期、
9、稳定的负向均衡关系。由于国库现金的使用权在财政部门，其职责在于保证国库现金安全性的 前提下提高国库现金使用效益，而中央银行的职责在于保持币值稳定，实现高效的货币调控，因而财政部 门效用最大化条件下的国库现金收支政策和中央银行货币调控政策将不可避免地发生冲突（贾康等，2003;何明霞，2004;王雪阳，2005）。因此，按照市场经济方式构建财政金库与中央银行间的协作关系就成为问 题的关键。目前，国外市场经济发达国家一般都设有专门的财政、央行工作协调委员会，负责处理宏观政策与国 库管理协调中的事宜，加强双方信息交流、磋商与合作。例如，财政定期向银行提供现金流计划，反映财 政资金需求及在银行存款的变
10、动情况。央行则向财政部提供实时交易信息。为充分发挥国库作为财政货币 政策调控结合点的特殊作用，同时避免国库资金运作对货币政策产生不利影响，我们有必要在借鉴国际经 验的基础上，积极探索适当的缓冲机制，合理明确财政部与中央银行在国库资金运作中的有关职责，发展 财政货币当局之间的动态协调机制，促进我国国库管理水平的进一步提高和完善。一是应充分考虑国库收支状况对货币政策实施的影响。中央银行在制定和实施货币政策时，应充分考虑国库现金余额变化的影响，将国库现金管理纳入货币政策实施范畴。例如，对库存余额的操作可以结合公开市场操作一起进行，从而降低公开市场操作成本，实现国库现金管理与货币政策的协调运行。举例来
11、说， 在每年 10 月初通过招投标方式实施3 个月期商业银行定期存款的国库现金管理，就可以在一定程度上缓解 10 月份国库收入大量发生而产生的货币市场紧缩效应和12 月份国库支出大量发生而产生的货币市场扩张效应。这样，不仅满足了国库资金增值的需要，而且有利于稳定市场货币供给；同时，还可以减少央行公开市场操作工具（ 例如票据） 的使用力度和频度，降低了公开市场操作的成本，促进货币政策与财政政策的协调配合。二是通过国库现金管理，运用国库资金参与宏观调控。在大多数发达市场经济国家，例如OEC国家中, 运用国库资金进行公开市场操作、参与货币政策操作是一个惯例，这对我国也提供了有益的借鉴。目前我国国库资
12、金约有两万多亿元，通过适当的国库现金管理，可以使这部分资金参与流动性管理，这样，既充分发挥了其资金调控的作用，又提高了其收益。具体来说，在宏观经济处于下滑状态、财政货币政策趋向宽松时，将部分国库现金投入货币市场和金融体系中，使得资金偏紧的机构获得及时的流动性支持，有利于保证金融体系流动性充足，防止，惜贷、慎贷等行为的发生，扩大信贷支持。而在经济处于过热状态、宏观经济政策趋向紧缩时，则适时减少或者收回投放的部分国库资金，将其集中于中央银行，从而减少社会资金流量。此外，还可以考虑通过国库资金的运用来影响市场利率水平，从而进一步发挥其宏观调控作 用。三是建立人民银行与财政部之间的分工协调机制o200
13、6 年 6 月，财政部、人民银行联合发布的中央国库现金管理暂行办法，确定了国库现金管理的目标、范围、原则和操作方式等，并界定了财政部、央行在国库现金管理中的职责。目前来看，在分工明确的基础上如何进一步加强二者的协调配合，显然还存在一定难度。例如，在对流动性的管理上，由于财政库款的随机变化加大了公开市场操作的难度。央行希望能对国库现金余额变动有一个稳定的预期；而财政部门认为，国库现金管理属于微观层面，以实现国库现金余额最小化、投资收益最大化为目标；而流动性是全局问题，属于央行货币政策考虑的问题，不是财政政策的职责范围。由于中央财政管理的国库资金是社会资金流量的一个重要组成部分，因此，国库资金对央
14、行制定货币政策和管理货币供应量以及公开市场操作都影响重大。为确保社会资金的有序流动，提高社会资金管理的完整性、有效性，中央级国库可以考虑在中央银行开立账户，并借鉴国际经验，设立专门的工作协调委员会， 建立定期协调机制，使财政部门和中央银行在加强信息共享、明确分工的前提下大力加强协调与合作。四是在国库现金管理的实际操作中加强协调配合。根据国际通行的做法，国债管理、现金管理与货币政策运作，在机构设置与政策决策上应实现彻底分离。这是因为，货币政策的目标某种情况下会与债务管理、现金管理为实现借债成本最小化发生冲突。实践中，也有必要采取措施保证财政部门与央行独立作出各自的管理决策。但是，在中央银行缺乏独
15、立性、国内金融市场尚未充分发展的国家却很难将现金管理和货币政策二者的目标分离。在此情况下，操作层面的协调配合成为比较现实的选择。除建立二者之间专门的协调机制外，还有两点可以考虑：首先，财政部制定年度或季度国债发行计划时，在考虑赤字规模、预算需要和债务风险的同时，需要考虑金融市场流动性状况和货币政策取向。在短期国债的发行方面，财政部要与央行建立定期沟通与交流机制，使短期国债发行充分发挥财政政策和货币政策的双重实施效果。其次，财政部作为货币市场上具有特殊身份的投资者与融资者，根据库款资金情况开展国库现金运作，其操作将对市场资金供求和流动性产生很大影响。对于现金管理操作的交易方式、工具、对象、时点及
16、金额等方面，财政部应事先与中央银行沟通、协商，达成一致，并及时向社会公布，避免与中央银行公开市场操作相冲突，确保政府债务管理、现金管理与货币政策的顺利实施。国库现金管理和公开市场将保持趋势的一致，或者互为补充，在市场资金波动较大的时候慰平利率波动。五是进一步完善现金流预测机制。全面、完整、及时的国库收支预报能为国库现金管理提供量化的操作目标，是规范的现金管理工作的最基本要求，有助于提前化解国库现金余额大幅波动对货币供应量带来的压力。而财政部门与中央银行的沟通与配合，则在很大程度上影响着国库现金流的准确预测。当前，我国央行和财政部门应在加强与税收部门、非税收入部门、主要政府支出部门、整个银行系统
17、的合作与预测信息交流的基础上，加强分析研究、总结经验，努力提高国库现金流的预测水平。在这方面，可以充分借鉴发达国家的一些做法（ 贾康等，2003） 。六是探索开展地方国库现金管理。目前，对于国库现金管理的探讨主要集中在中央国库层面上，很少涉及地方国库层面。但事实上，我国地方政府的财政收支规模也十分庞大。由于追求的目标不同，众多财政主体的出现使得地方国库现金管理较中央国库现金管理更复杂。中央国库现金管理在追求经济效益和社会效益上，相对容易权衡，主体仅是中央政府即财政部和中央银行；而地方国库现金管理的主体则是中央银行和各地的地方政府，地方政府，主要是追求各自库存资金的效益最大化或者是以最低的成本、最便捷的方法来筹集地方财政缺口所需要的资金；而中央银行则要从整个宏观经济角度来衡量地方国库现金市场化运作对货币市场所带来的影响，考虑如何将这种影响控制在可以接受的范围内，以避免地方国库资金大量涌入市场所带来的冲击，防止损害宏观调控效力。作者： 中国人民银行上海总部王旭祥 来源： 上海金融2010 年第 4 期责任编辑：许瀚文