资本结构与公司价值.docx

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1、资本结构与公司价值摘要本文以2007年沪深两市上市公司财务数据为样本，从整 体和行业两个层面对公司资本结构与公司价值之间的相关关系做了实 证分析，实证结果说明二者存在倒U形相关关系，公司最优资本结构 的取值低于国际水平，大部份公司的实际资产欠债率高于最优值，因 此公司提高业绩进而提升公司价值的选择是：降低资产欠债率或提高 欠债利用效率。关键词资本结构公司价值资产欠债率净资产收益率一、引言资本结构指的是企业资本的组成及其比例关系。对资本概念明白 得的不同形成不同的资本结构概念。广义资本指企业的全数资金来源, 狭义的资本仅指企业的长期资金来源或企业的股权资本。广义上的资 本结构指的是企业资金来源中

2、债务资本与股权资本的比例关系，更细 致的概念是企业资金来源中短时间债务、长期债务、优先股、一般股 各自所占比例。狭义的资本结构指长期债务资本与股权资本的比例或 仅指股权资本结构。对资本结构的研究目的不同利用的资本结构概念 及其指标也不同。木文将利用广义的资本结构概念。对资本结构问题的研究功效可谓汗牛充栋、数不胜数，但归结起 来他们研究的要紧问题：一是对资本结构的阻碍因素的分析及最优资 本结构的存在问题;二是资本结构与公司价值的关系问题，即资本结构 与公司价值之间是不是存在相关关系，若是存在相关关系，是正相关 仍是负相关，或是非线性相关关系。而这两个问题实质仍是资本结构 与公司价值的关系问题。若

3、是资本结构不阻碍公司价值那也就无所谓 最优资本结构的选择问题了。关于资本结构与公司价值的相关性问题， 国内外现有的研究不管是理论研究仍是实证分析都从不同角度得出了 不同的观点。一种观点是资本结构与公司价值无关。持这种观点的研究要紧来 自理论推导，如传统的净营业收入(Net Operating Approach, NOA) 理论以为若是假定债务本钱是一个常数，但权益本钱那么可不能不变， 因为随着欠债的增多，公司承担的风险增大，那么股东要求的收益率 也要增大。因此平均下来，公司的资金本钱没有改变，是一个常数， 决定公司价值真正的要素是净营业收入。W定理以为,若是公司的投 融资政策是相对独立的,没有

4、公司所得税和个人所得税,没有破产风险, 资本市场充分有效运行,那么公司的资本结构与其市场价值无关,亦即 公司的资本结构选择不阻碍公司的市场价值。可是到目前为止，无关 论尚未取得实证研究的证明。已有的实证分析多数支持另一种观点即资本结构阻碍公司价值。 可是对资本结构与公司价值的相关关系，不同的理论与实证研究又得 出了不同的观点，归纳起来有正相关、负相关和倒U形相关三种观点。 支持正相关观点最先见于净利理论(Net Income Approach, XIA),净 利理论以为，公司利用债券能够降低公司的综合伙金本钱，因此，企 业利用欠债资金老是有利的。这是一个欠债越多，公司价值越高的观 点。这种观点

5、假设公司在获取资金的数量和来源上均不受限制。因此， 净利理论以为，欠债为100%是企业的最正确资本结构。另外，莫迪利 安尼和米勒(1963), Brennan 和 Schwartz (1978), Masui 15 (1983), Long 和 Maltiz (1985), LxamiChnadBhnadari (1988)等别离在理论与实 证角度证明了资本结构与公司价值正相关。国内也有学者以我国上市 公司不同时期的财务数据做实证分析得出资本结构与公司价值正相关 的结论。如王娟和杨凤林(1998),刘明、袁国良(1999),洪锡熙、沈 艺峰(2000),王娟、杨凤林(2002),吕长江、王克敏

6、(2002)等从不同 角度证明了正相关的观点。第二种观点以为资本结构与公司价值负相 关，即公司财务杠杆的提高会降低公司价值。支持该观点的国外研究 有 Myesr 和 Mujluf (1984)提出的啄序理论，Friend 和 Lang (1998) Titman 和 weSSels(1998) Rajan 和 lingales(1995) , Mohd , PeryrnadRimbye (1998), Smierly 和 Li (2000)等的相关研究国内的 研究要紧有：陆正飞(1996)的研究发觉，我国企业欠债率整体偏高， 同时呈现以下特点:(1)欠债率与企业规模负相关。欠债率与收益率 负相

7、关。陆正飞、辛宇(1998)发觉，企业的获利能力与欠债比率显著 负相关。李善民、苏斌(1999)的研究发觉，在亏损的公司中，净资产 收益率与企业的总欠债、短时间欠债率均呈显著的负相关关系。冯根 福、吴林江、刘世彦(2000),张那么斌、朱少醒、吴健中(2000),吕 长江、韩慧博(2001)等的研究也得出了一致的结论。第三种观点以为 资产欠债率与公司价值成U形相关关系。严志勇，陈晓剑(2002)用 主成份分析法计算的房地产公司业绩综合指标与资产欠债率和长期欠 债率作回归分析得出结论：企业业绩与资本结构有紧密关系，但并非 简单的线性关系，而是知足二项式关系，当欠债比率较低时，提高欠 债率有助于经

8、营业绩的提高，当欠债率达到必然程度后，提高欠债水 平将降低企业经营业绩。从国内外现有的研究功效看，实证研究支持资本结构与公司价值 之间存在相关关系的观点，但在不同国家，不同行业、不同进展时期 的企业的不同资本结构范围内，资本结构与公司业绩之间表现出不同 的线性关系。基于国内以往的实证研究要么以全数上市公司为一个样 本要么以某一行业为样本，以全数上市公司为一个样本的分析将忽略 行业因素带来的阻碍，而以某一个行业为样本的分析又有以偏盖全之 嫌，因此，木文试图在剔除行业因素阻碍的基础上以全数非ST非金融 保险类上市公司为样本进行回归分析，同时别离以三个行业数据进行 回归分析，对照整体样本分析与行业样

9、本分析异同，并以此为依据提 出优化我国上市公司资本结构的计谋。本文的结构安排如下：第二部份为数据样本与研究方式，第三部 份为实证查验与结果分析，第四部份为结论。二、数据样本与研究方式L样本选择及数据来源本文选取的样本数据为WIND数据库2007年度除金融保险行业外 12个行业非ST公司的财务数据,公司总数量为1519家，样本数据1519 组。2.研究方式(1)指标的选择资本结构指的是企业资金来源中债务资本与股权资本的比例关 系，由于股权资本市场价值的波动性，以市值计算的资本结构指标不 稳固，所在本文选用在实证研究中通经常使用的账面资产欠债率(D/A) 来反映。公司业绩或说公司的盈利性是公司价值

10、转变的良好指标，本 文选取了表现公司股权价值的加权净资产收益率(ROE)指标。(2)研究方式本文以加权净资产收益率为因变量(ROE),以资产欠债率为自变量 (DA),别离成立一元一次回归方程和一元二次回归方程，再用EVIEWS 统计软件对数据进行回归分析，并对回归结果加以比较分析。回归方 程如下： ROE=C+alDA; R0E=C+alDA+a2DA2o三、实证查验与结果分析1 .整体样本的实证查验与结果分析己有的研究说明行业因素阻碍公司的最优资本结构选择，因此在 整体样本分析中，本文为了剔除行业因素阻碍，将各项财务数据别离 减去各行业均值再做回归分析。即ROE=ROE (R) -ROE (

11、A), DA=DA (R) -DA (A)其中，ROE (R)和DA (R)表示各企业实际的净资产收益率 和欠债率，ROE (A)和DA (A)表示各行业的平均净资产收益率和平 均欠债率。摘要本文以2007年沪深两市上市公司财务数据为样本，从整 体和行业两个层面对公司资本结构与公司价值之间的相关关系做了实 证分析，实证结果说明二者存在倒U形相关关系，公司最优资本结构 的取值低于国际水平，大部份公司的实际资产欠债率高于最优值，因 此公司提高业绩进而提升公司价值的选择是：降低资产欠债率或提高 欠债利用效率。关键词资本结构公司价值资产欠债率净资产收益率一、引言资本结构指的是企业资本的组成及其比例关系

12、。对资本概念明白 得的不同形成不同的资本结构概念。广义资本指企业的全数资金来源, 狭义的资本仅指企业的长期资金来源或企业的股权资本。广义上的资 木结构指的是企业资金来源中债务资本与股权资本的比例关系，更细 致的概念是企业资金来源中短时间债务、长期债务、优先股、一般股 各自所占比例。狭义的资本结构指长期债务资本与股权资本的比例或 仅指股权资本结构。对资本结构的研究目的不同利用的资本结构概念 及其指标也不同。本文将利用广义的资本结构概念。对资本结构问题的研究功效可谓汗牛充栋、数不胜数，但归结起 来他们研究的要紧问题：一是对资本结构的阻碍因素的分析及最优资 本结构的存在问题;二是资本结构与公司价值的

13、关系问题，即资本结构 与公司价值之间是不是存在相关关系，若是存在相关关系，是正相关 仍是负相关，或是非线性相关关系。而这两个问题实质仍是资本结构 与公司价值的关系问题。若是资本结构不阻碍公司价值那也就无所谓 最优资本结构的选择问题了。关于资本结构与公司价值的相关性问题, 国内外现有的研究不管是理论研究仍是实证分析都从不同角度得出了 不同的观点。一种观点是资本结构与公司价值无关。持这种观点的研究要紧来 自理论推导，如传统的净营业收入(Net Operating Approach, NOA) 理论以为若是假定债务本钱是一个常数，但权益本钱那么可不能不变， 因为随着欠债的增多，公司承担的风险增大，那

14、么股东要求的收益率 也要增大。因此平均下来，公司的资金本钱没有改变，是一个常数， 决定公司价值真正的要素是净营业收入。W定理以为,若是公司的投 融资政策是相对独立的,没有公司所得税和个人所得税,没有破产风险, 资本市场充分有效运行,那么公司的资本结构与其市场价值无关,亦即 公司的资本结构选择不阻碍公司的市场价值。可是到目前为止，无关 论尚未取得实证研究的证明。已有的实证分析多数支持另一种观点即资本结构阻碍公司价值。 可是对资本结构与公司价值的相关关系，不同的理论与实证研究又得 出了不同的观点，归纳起来有正相关、负相关和倒U形相关三种观点。 支持正相关观点最先见于净利理论(Net Income

15、Approach, XIA),净 利理论以为，公司利用债券能够降低公司的综合伙金本钱，因此，企 业利用欠债资金老是有利的。这是一个欠债越多，公司价值越高的观 点。这种观点假设公司在获取资金的数量和来源上均不受限制。因此， 净利理论以为，欠债为100%是企业的最正确资本结构。另外，莫迪利 安尼和米勒(1963), Brennan 和 Schwartz(1978), Masui 15(1983), Long 和 Maltiz (1985), LxamiChnadBhnadari (1988)等别离在理论与实 证角度证明了资本结构与公司价值正相关。国内也有学者以我国上市公司不同时期的财务数据做实证分

16、析得出资本结构与公司价值正相关 的结论。如王娟和杨凤林(1998),刘明、袁国良(1999),洪锡熙、沈 艺峰(2000),王娟、杨凤林(2002),吕长江、王克敏(2002)等从不同 角度证明了正相关的观点。第二种观点以为资本结构与公司价值负相 关，即公司财务杠杆的提高会降低公司价值。支持该观点的国外研究 有 Myesr 和 Mujluf (1984)提出的啄序理论，Friend 和 Lang(1998)、 Titman 和 weSSels(1998)、Rajan 和 lingales(1995) , Mohd , PeryrnadRimbye(1998), Smierly 和 Li (20

17、00)等的相关研究国内的 研究要紧有：陆正飞(1996)的研究发觉，我国企业欠债率整体偏高， 同时呈现以下特点：(1)欠债率与企业规模负相关。欠债率与收益率 负相关。陆正飞、辛宇(1998)发觉，企业的获利能力与欠债比率显著 负相关。李善民、苏斌(1999)的研究发觉，在亏损的公司中，净资产 收益率与企业的总欠债、短时间欠债率均呈显著的负相关关系。冯根 福、吴林江、刘世彦(2000),张那么斌、朱少醒、吴健中(2000),吕 长江、韩慧博(2001)等的研究也得出了一致的结论。第三种观点以为 资产欠债率与公司价值成U形相关关系。严志勇，陈晓剑(2002)用 主成份分析法计算的房地产公司业绩综合

18、指标与资产欠债率和长期欠 债率作回归分析得出结论：企业业绩与资本结构有紧密关系，但并非 简单的线性关系，而是知足二项式关系，当欠债比率较低时，提高欠 债率有助于经营业绩的提高，当欠债率达到必然程度后，提高欠债水 平将降低企业经营业绩。从国内外现有的研究功效看，实证 研究支持资本结构与公司价值之间存在相关关系的观点，但在不同国 家，不同行业、不同进展时期的企业的不同资本结构范围内，资本结 构与公司业绩之间表现出不同的线性关系。基于国内以往的实证研究 要么以全数上市公司为一个样本要么以某一行业为样本，以全数上市 公司为一个样本的分析将忽略行业因素带来的阻碍，而以某一个行业 为样本的分析又有以偏盖全

19、之嫌，因此，木文试图在剔除行业因素阻 碍的基础上以全数非ST非金融保险类上市公司为样本进行回归分析, 同时别离以三个行业数据进行回归分析，对照整体样本分析与行业样 本分析异同，并以此为依据提出优化我国上市公司资本结构的计谋。本文的结构安排如下：第二部份为数据样本与研究方式，第三部 份为实证查验与结果分析，第四部份为结论。二、数据样本与研究方式L样本选择及数据来源本文选取的样本数据为WIND数据库2007年度除金融保险行业外 12个行业非ST公司的财务数据，公司总数量为1519家，样本数据1519 组。2 .研究方式（1）指标的选择资本结构指的是企业资金来源中债务资本与股权资本的比例关 系，由于

20、股权资本市场价值的波动性，以市值计算的资本结构指标不 稳固，所在本文选用在实证研究中通经常使用的账而资产欠债率（D/A） 来反映。公司业绩或说公司的盈利性是公司价值转变的良好指标，本 文选取了表现公司股权价值的加权净资产收益率（ROE）指标。(2)研究方式本文以加权净资产收益率为因变量(ROE),以资产欠债率为自变量 (DA),别离成立一元一次回归方程和一元二次回归方程，再用EVIEWS 统计软件对数据进行回归分析，并对回归结果加以比较分析。回归方 程如下： ROE=C+alDA; R0E=C+alDA+a2DA2o三、实证查验与结果分析1 .整体样本的实证查验与结果分析己有的研究说明行业因素

21、阻碍公司的最优资本结构选择，因此在 整体样本分析中，本文为了剔除行业因素阻碍，将各项财务数据别离 减去各行业均值再做回归分析。即ROE=ROE (R) -ROE (A), DA=DA (R) -DA (A)其中，ROE (R)和DA (R)表示各企业实际的净资产收益率 和欠债率，ROE (A)和DA (A)表示各行业的平均净资产收益率和平 均欠债率。利用EVIEWS对选出的沪深1519家公司的加权净资产收益率和资 产欠债率别离进行一次线性拟合和二次线性拟合，取得如下结果：(1) ROE=()R-2=赤池信息指标=(prob: DW=(2) ROE=-()()()R-2二 赤池信息指标二二(pr

22、ob: DW=上述回归结果说明，尽管一次线性拟合和二次线性拟合的结果都 能通过三大统计查验，但二次线性拟合结果的可决系数大大高于一次 线性拟合结果，尽管二次线性拟合结果的可决系数仍然不高，缘故在 于阻碍净资产收益率的因素很多，而那个地址只考虑了其中一种。因 此从回归结果看，净资产收益率与资产欠债率之间呈二次线性关系， 且二次项系数为负，即净资产收益率有最大值，解此二次多项式方程 得最优的DA等于，因为DA为实际资产欠债率减行业平均资产欠债率, 因此该结果说明，我国上市公司的最优资产欠债率低于平均资产欠债 率。换言之，我国上市公司的资产欠债率普遍偏高。2.行业样本的实证查验与结果分析为剔除行业因

23、素的阻碍，同时考查不同行业最优资本结构的存在 性及范围，本文选取了上市公司较多且不属于国家垄断行业的三个行 业数据，别离用EVIEWS进行回归查验，取得如下结果。(1)三个行业的一次线性回归均没有通过T查验,可决系数也超级 的低。说明在同一行业内公司业绩与资本结构的关系不是简单的一次 线性关系。(2)三个行业的二项式查验结果都通过了三大查验,可决系数相对 一次线性回归模型提高很多，相对整体样本二项式回归模型的查验结 果也优化很多，且与一些学者对其他行业的实证分析结果相近。这说 明剔除行业因素的阻碍，同一行业内，公司业绩与资本结构呈二项式 关系。实证结果如下：制造业二项式回归结果ROE=+()(

24、)()R2= 赤池信息指标=F二 (prob:dw=房地产业二项式回归结果ROE=+()()()R2= 赤池信息指标=(prob: dw=信息业二项式回归结果ROE=+()()()忆2= 赤池信息指标=(prob:dw=令d(ROE) /d (DA) =0别离计算三个行业的最优资本结构得：制造业最优资本结构：DA= (%)房地产业最优资本结构：DA二(%)信息业最优资本结构：DA二(%)以上的实证查验结果说明，同一个行业内公司价值与资本结构存 在二项式相关关系，每一个行业的最优资本结构不同较大。但与整体 样本分析结果一致，即最优资本结构比率小于实际平均资本结构比率。四、结论本文在以全部上市公司

25、和某一行业上市公司两个层面的数据做回 归分析的基础上发觉，公司资本结构与公司业绩之间存在确信的倒U 形相关关系，即在低于某一确信的资产欠债率时，提高资产欠债率能 改善公司业绩，增加公司价值，在高于这一资产欠债率以后，提高资 产欠债率将降低公司业绩，减少公司价值。不同行业公司的资本结构 与公司业绩之间的相关系数不同较大，即不同行业有不同的最优资本 结构。在本文选取的三个行中，信息业的最优资本结构比率最低，只 有，制造业的最优资本结构比率为%,房地产业最优资本结构比率最高, 达%,这与闵丹等在市场结构、行业周期与资本结构中的“行业特 点对企业资本结构具有重要阻碍”的结论一致。相关于回归模型计算出来

26、的最优资产欠债率，木文所选取的三大 行业公司的实际资产欠债率都普遍偏高,如信息技术业98家公司中资 产欠债率低于最正确值只有20家，而高于最正确值的有58家，且其 中36家公司的资产欠债率高于50%,房地产业和制造业的情形也与信 息技术业相近，资产欠债率高于最正确值的公司占总公司数量的60% 左右。这种结果咱们要从两个角度来分析，第一是相关于国际平均资 产欠债率来讲我国的最优资产欠债率偏低，说明欠债对我国上市公司 业绩阻碍的正面效应太低；第二是我国上市公司的盈利能力太低，公 司资产收益率的提高的速度比不上欠债增加引发的债务费率的提高速 度，从而使得公司债务的提高反而降低公司的净资产收益率。因此

27、， 当前我国上市公司提高公司业绩进而提升公司价值的选择是，要么降 低资产欠债率，要么提高公司欠债的利用效率。参考文献:ljMasulis, :ThelmpaetofCapitalStruetureonfirmValue:SomeEsti mates, , 1983, vol38, 1262Megginson, . Corporate Finance Theory (M), Addison一 weSleyEduCatioPublishers3Modigliani, F. , andMiller, M. , Corporate IneomeTaxes and the Cost ofCapital:

28、A correctionLJAmericanEeonomieReview , 1963,.,4434MiIler , M. , DebtandTaxes , JTheJournalofFinance , 1977,2755胡援成:企业资本结构与效益及效率关系的实证研究J,治理 世界，2002 (10)6张那么斌朱少醒吴健中：上市公司的资本结构的阻碍因素J. 系统工程理论方式应用.2000. (2)7陆正飞辛宇:上市公司资本结构要紧阻碍因素之实证研究(J). 会计研究,1998. (8)8严志勇陈晓剑：资本结构与经营绩效关系实证研究J,中国治 理科学，2002 (10)9朱永明：西方资本结构的研究现状及进展趋势J.郑州工业大 学学报，2000年1月18卷(第1期)，1210刘鹏程:上市公司资本结构与公司业绩的实证分析，优秀硕博 论文，2020年11闵丹韩立岩:市场结构、行业周期与资本结构J,治理世界,2020 (2), P828912王娟杨凤林:上市公司筹资结构的实证研究.经济理论与经济 治理J, 199813刘明袁国良：债务融资与上市公司持续进展.金融研究J, 1999 (7)14王娟杨凤林:中国上市公司资本结构阻碍因素的最新研究，国 际金融研究J, 2002 (8), pp金52