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1、财务分析的结构和要点 如何分析一家公司的财务状况呢？笔者以前谈到过许多财务指标，但很零散不全面。本文将较系统的探讨一下公司的财务分析。下图是笔者基于杜邦分析，依据财务报告完全绽开的财务分析结构图。投资者假如能对下图有一个很好的把握，分析公司财务时无疑将更加得心应手。 1、上图只反映公司资产负债表和利润表的状况，现金流量表并未反映其中。通常来说，财务造假粉饰资产负债表和利润表相对简单，因为这只涉及会计处理的问题；而伪造现金流量表难度要大大增加，究竟，银行的现金收支是没有那么好伪造的。当然，有些企业通过关联公司虚增收入、资金腾挪、年末存钱年初取等也能实现现金流的造假，但这风险很大，时间一长很简单被
2、人识破。 看现金流量表最简洁的一条原则：某公司当年的经营净现金流与净利润不符时，应当具体分析其中的原因；连续三年以上经营净现金流与净利润不符、甚至差异很大的公司，我们应保持必要的警惕，最好是回避。 2、上图只反映公司当年或者当季度的财务状况，历史和将来的状况并未反映其中。通常来说，分析一家公司的财务状况应当对比分析其历史的状况，尤其是一些核心指标的对比。巴菲特看过去十年，我们不必这么严苛，但看过去两三年是必要的。公司将来的发展状况呢？这个只能依据你的分析和经验做合理的推断了。 从投资的角度看，我们没必要像财务总监或财务经理那样，对每个财务指标、每个会计科目甚至会计凭证都很熟识，但其中几个重要的
3、指标是必需把握的。我们说，投资要选择有定价权的公司，而财务分析的核心，同样是围围着公司“定价权”这个根本问题绽开。 1、净资产收益率 净资产收益率是指公司净利润或者说税后利润除以净资产得到的百分比。从长期来看，净资产收益率的凹凸和稳定性是打算最终投资回报或者说股价涨幅的根本性因素。把时间放长到五年乃至十年，一个长期维持20%以上净资产收益率的企业，股价涨幅往往都非常惊人。 考察净资产收益率时，一定要把净利润中的非经常性损益包括偶然的投资收益剔除。公司的一次性收益是不值钱的，市场不会认可。甚至有些公司不幸卖掉了很有价值的资产或股权时，股价还会下跌。市场关心的是公司将来的盈利能力，将来的自由现金流
4、，而不是现在和过去赚过多少钱。最近有券商研究员把泸州老窖出售华西证券的股权收益加上计算泸州老窖20XX年的PE，这完全是不专业的做法。 市场上有一些人，可能是受彼得林奇的影响，特殊喜欢找一家上市公司的隐藏资产，然后想当然的认为这些资产卖掉就会有许多钱，股价确定低估了。很遗憾，这种收益同样是一次性收益。除非隐藏资产数额极大、变现成本很低而且很简单，否则就是不值钱的资产。假如投资者纠结于此，很可能会落入“价值陷阱”。 考察净资产收益率时，一定要考虑财务杠杆在其中所起的作用。财务杠杆在上图中就是指权益乘数，即总资产与净资产的比值。100块能赚20块的资产和1000块（其中借了900块）能赚20块的资
5、产，价值是完全不一样的。前者的盈利确定性极高，而后者要担当很大的经营风险，不确定性大大增加。有些投资者不理解消费股医药股市盈率市净率高，而金融、地产、钢铁等行业市盈率市净率低，原因就在于此。那些高负债、重资产型的企业，在经济周期高涨时，净资产收益率的确很高，但这种高很难持续，所以估值上打折扣一点都不惊奇。假如投资者把这种低估值理解成市场恐惊，股价越跌越买理解为贪欲，很可能又落入“价值陷阱”。估值修复是股评家创造的伪理论，我想说，这两种净资产的估值，永久不会打等号。 笔者认为，一家优秀企业扣除非经常性损益的净资产收益率应高于20%，财务杠杆应低于1.66（即资产负债率低于40%）。 2、毛利率和
6、净利率 毛利率是指企业的营业收入扣除营业成本即毛利润，与营业收入的比值。这里的营业收入和成本，是针对主营业务来说的，非主营业务参考意义不大。毛利率的重要性在于它可以比较直观的衡量公司对上下游整体的掌控能力，进而衡量公司的盈利水平。那些毛利率很低的公司，不是受上游供应商盘剥，就是受下游选购商的制约，命运把握在别人手中，赚钱自然就很困难了。当然，毛利率会发生变化，我们要特殊警惕那些毛利率下降甚至大幅下滑的企业，这很可能代表企业的经营状况正在恶化。 周期性企业尤其是资源类的企业受经济周期影响，市场需求变动猛烈，毛利率起伏很大，不要被短期的高毛利率迷惑。商业流通型企业的毛利率普遍很低，有时候这种低毛利
7、率的低价策略反而是一种竞争优势，更简单获取市场份额，在商业竞争中取胜。典型例子如沃尔玛、家乐福等。 净利率是指营业净利率即销售净利率，是在毛利率的基础上，考虑了企业期间费用、税负等因素的净利润与营业收入的比值。净利率的重要性在于它比毛利率更进一步的反映了企业真实的经营状况和费用掌握水平。净利率更高的企业，单位营收创造的股东价值更多，经营的回旋余地更大，抗风险能力和生存能力会更强。 从期间费用看，销售费用的凹凸直接体现市场的竞争激烈程度，而相比同行更高的销售费用率只能说明该企业的产品竞争力更差或销售能力不足，甚至存在极少数公司利用关联企业输送转移利润的可能。财务费用直接体现公司加大财务杠杆的成本
8、，靠不断发债和银行借贷维持经营的企业，安全性和稳定性会大打折扣，不太可能成为一家优秀的企业。管理费用包含的内容相对较多，但从一个侧面可以反映公司管理层对股东的忠诚程度、公司的社会负担和固定资产折旧状况。建议投资者看管理费用时关注职工薪酬（即管理人员工资）、业务款待费（吃喝是否大手大脚）、劳动保险费福利费（劳动密集型和离退休人员多的老企业一般偏高）和折旧费（固定资产占比高的企业，折旧费多）。巴菲特管理近两千亿美元的资产，而年薪十几年都维持在10万美元左右。相比之下，国内的上市公司管理层好像太不忠诚了。典型如中国平安的管理层，20XX年拿近3亿的薪酬，与之鲜亮对比的是20XX年平安给三十多万股东的
9、分红只有15亿，投资富通还亏损了200亿。 至于企业税负，笔者认为息税前利润比税后利润更能反映公司的价值。税负受税收政策和税收优待的影响各个行业会有差别，甚至同行业的不同企业也有差别，但这和公司的真实盈利能力并不相关。对于有定价权的企业，如烟草、白酒类企业，即使税负增加也可以转嫁成本给消费者；而对于享受税收优待的企业，因为优待绝大部分都有年限，故不能作为一个衡量公司长期盈利能力的指标。 笔者认为，一家优秀公司的毛利率应高于40%，期间费用占毛利润的比重应低于45%，净利率应高于20%。 3、资产项下重点关注的科目 a、存货 存货是衡量企业产销状况的一个先行指标，经济学家经常利用社会整体库存的增
10、减来预估宏观经济的复苏、发展与衰退。一般来说，营业成本与平均存货余额的比率即存货周转率越大，存货占用资金的水平越低，流淌性越强，存货转化为现金或应收票据/帐款的速度越快，企业盈利能力也会更高。另外，存货的增长应当和营业收入的增长相匹配，完全不匹配的存货暴增只能理解为企业产品可能发生滞销，将来经营存在隐忧。 b、应收账款 应收账款是指企业在销售商品过程中形成的，对选购商或者终端消费者的债权。一般来说，企业销售商品，不是收到现金，就是收到应收票据或应收账款。现金自然是最好的，短期商业票据满意条件要无条件支付，还可以提前贴现，次佳。应收账款则是基于对方信用形成的债权，或多或少都有收不回款形成坏账的可
11、能。 拥有下游定价权的强势企业应收账款一般都很少，而对下游掌控能力弱的企业应收账款则较多。应收账款若能按时收回对企业经营影响不大，而无法收回则形成坏账直接扣减利润。对于那些应收账款占营业收入比重过大、账龄过长的企业，经营现金流确定不抱负，我们要保持警惕。 c、预付账款 预付账款是指企业从上游选购商品和劳务时预先支付的款项，包括预付货款和定金等。预付账款是企业的一项资产，但这种资产太多肯定不是什么好事。一家现金管理精彩的公司，不会傻到东西没到手老是迫不及待抓紧付钱的。老是先付钱只有一个原因，上游供应商太强势。而且，这种强势往往不止体现在占用企业资金上，很可能还会在商品价格上很苛刻。面对苛刻的选购
12、价格，企业想掌握营业成本提高毛利就没那么简单了。 d、固定资产 固定资产是指企业使用期限超过一年的房屋、建筑物、机器、运输工具等资产。固定资产太高的企业，折旧费通常不会小，这不仅会侵蚀企业当期利润，很可能还意味着企业将来利润不小的一部分必需用来连续资本性的投入，以维持企业的正常经营。衡量一家企业的价值是其将来自由现金流的折现，很明显，那部分资本性投入的利润被排解在自由现金流之外。所以，对于这类企业的估值，仅用当期利润来计算是否低估是不客观的。 重资产型（即固定资产占比极高）的企业通常和周期性联系在一起，而其股价则通常和净资产联系在一起。有些投资者把这种现象理解为低估，很遗憾，这是标准的“价值陷
13、阱”。在全球的资本市场上，我们经常看到钢铁股的股价在每股净资产的位置徘徊。为什么呢？看看我们的宝钢股份就清晰了。宝钢固定资产1160亿，股东权益1058亿。股东手上值钱的东西，竟然全是些破烂厂房和过时老化的机器等贬值资产。 笔者认为，一家优秀公司的存货增长率不应超过营业收入增长率的1.2倍；应收账款占营业收入的比重应低于10%，一年以内应收账款比重应高于95%；预付账款越少越好；固定资产的折旧费占毛利润的比重应低于10%。资本性支出占近三年平均净利润的比重应低于25%。 4、负债项下重点关注的科目 a、短期借款与长期借款 企业向银行或其他金融机构等借入的、还款期限在一年以下的各种借款叫短期借款
14、。还款期限在一年以上的各种借款叫长期借款。在中国有一个特殊惊奇的现象，借钱的都是“大爷”。很惋惜，在银行面前，企业做不成“大爷”。企业赖账，银行可以冻结资产；企业还不上钱，银行可以让你破产。 借款太多的企业，不仅财务费用高企，经营风险也会增加。尤其是短期借款，必需有速动资产（最好是货币资金）和企业当期经营净现金流的保证，否则企业经营将面临很大的隐患。 b、应付账款 应付账款是指企业因赊购原材料、商品或接受劳务等而发生的债务。应收账款虽然是债务，但却能很好的体现生产型企业对上游产品选购或商业流通型企业对渠道的掌控能力。应付账款越多的企业，对上游的定价能力越强，占用上游企业的资金也越多，这不仅可以
15、缓解企业资金压力，还能节约利息冲抵财务费用，增加当期利润。 c、预收账款 预收账款是指企业在未发出商品或供应劳务时预先收到的款项。凭什么别的企业没拿到产品就必需预先支付大笔的现金呢？一个很好的解释就是，这种产品太畅销了，市场供不应求，假如不预先支付大笔现金，别的企业几乎很难拿到货。而生产这种产品的企业，可以占用选购商或者经销商大笔现金，而且通常都拥有产品的定价权，可以自由提价，不赚钱都不行。这类企业一般经营稳定、现金流充足，估值超出市场平均水平。 笔者认为，一家值得投资的公司，长短期借款越少越好，而应付账款、预收账款则越多越好。 财务分析需要有一定的财务基础和阅读分析的经验，不深奥但是较繁杂，
16、需要投资者耐心、细致的工作。以上是笔者阅读财报时比较关心的方面，详细到某个企业时仍需详细问题详细分析。如上市不满一年的企业，净资产收益率因为募资原因会大幅下降，我们需要考察其过去的盈利能力和募投项目的盈利前景；如某些企业的其他应收款占比很高，我们就需要查看其究竟高在什么地方，是否合理；如某些企业交易性金融资产和长期投资特殊多，我们同样需要查看这些资产究竟值不值钱，有无贬值风险，企业是否有不务正业的嫌疑；再如存货的增减不同行业不同企业不能简洁类比，某些企业的存货可以随着时间增值，而某些企业的存货只能贬值甚至一文不值等等。 假如您未接触过财务分析，或者财务分析的基础很薄弱，此文无疑会对您有一定帮助，建议多次阅读，细细领会。 - 9 -