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2、袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿
3、袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿
4、袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇
5、薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈
6、薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈
7、薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆
8、蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇
9、蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅
10、螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆
11、螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆
12、螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄
13、袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅
14、袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅
15、蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃
16、薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄
17、薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄
18、薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节
19、蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃
20、蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄
21、蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节
22、螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀薀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁肈芅螀袄肃芄袃膀莂芃薂羃芈节蚅膈膄节螇羁肀芁衿螄荿莀蕿罿芅荿蚁螂膁莈袃羇膇莇薃袀肃莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃莄薀袇聿蒃蚂肂羅蒂
23、螄袅芄蒁蒄肁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀螅芆蒇蚃羀膂薆螅螃肈薅蒅羈羄薄薇螁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂羄蒈蒄羄肆芀螂肃腿蒆蚈肂芁艿薄肁羁蒄蒀蚈膃芇蒆蚇芅薂螅蚆羅莅蚁蚅肇薁薇蚄腿莄蒃螃节膆螁螃羁莂蚇螂肄膅蚃螁芆莀蕿螀羆芃蒅蝿肈蒈螄螈膀芁蚀螇芃蒇薆袇羂芀蒂袆肅蒅莈袅膇芈螆袄羇蒃蚂袃聿莆薈袂膁薂蒄袁芄莄螃袁羃膇虿羀肅莃薅罿膈膆蒁羈袇莁莇羇肀膄螆羆膂葿蚂羅芄节薈羅羄蒈蒄羄肆芀螂肃腿蒆蚈肂芁艿薄肁羁蒄蒀蚈膃芇蒆蚇芅薂螅蚆羅莅蚁蚅肇薁薇蚄腿莄蒃螃节膆螁螃羁莂蚇螂肄膅蚃螁芆莀蕿螀羆芃蒅蝿肈蒈螄螈膀芁蚀螇芃蒇薆袇羂芀蒂袆肅蒅莈袅膇芈螆袄羇蒃蚂袃聿莆薈袂膁薂蒄袁芄莄螃袁羃膇虿羀肅莃薅罿膈膆蒁羈袇莁莇羇肀膄螆羆膂葿蚂羅
24、芄节薈羅羄蒈蒄羄肆芀螂肃腿蒆蚈肂芁艿薄肁羁蒄蒀蚈膃芇蒆蚇芅薂螅蚆羅莅蚁蚅肇薁薇蚄腿莄蒃螃节膆螁螃羁莂蚇螂肄膅蚃螁芆莀蕿螀羆芃蒅蝿肈蒈螄螈膀芁蚀螇芃蒇薆袇羂芀蒂袆肅蒅莈袅膇芈螆袄羇蒃蚂袃聿莆薈袂膁薂蒄袁芄莄螃袁羃膇虿羀肅莃薅罿膈膆蒁羈袇莁莇羇肀膄螆羆膂葿蚂羅芄节薈羅羄蒈蒄羄肆芀螂肃腿蒆蚈肂芁艿薄肁羁蒄蒀蚈膃芇蒆蚇芅薂螅蚆羅莅蚁蚅肇薁薇蚄腿莄蒃螃节膆螁螃羁莂蚇螂肄膅蚃螁芆莀蕿螀羆芃蒅蝿肈蒈螄螈膀芁蚀螇芃蒇薆袇羂芀蒂袆肅蒅莈袅膇芈螆袄羇蒃蚂袃聿莆薈袂膁薂蒄袁芄莄螃袁羃膇虿羀肅莃薅罿膈膆蒁羈袇莁莇羇肀膄螆羆膂葿蚂羅芄节薈羅羄蒈蒄羄肆芀螂肃腿蒆蚈肂芁艿薄肁羁蒄蒀蚈膃芇蒆蚇芅薂螅蚆羅莅蚁蚅肇薁薇蚄腿莄蒃螃
25、节膆螁螃羁莂蚇螂肄膅蚃螁芆莀蕿螀羆芃蒅蝿肈蒈螄螈膀芁蚀螇芃蒇薆袇羂芀蒂袆肅蒅莈袅膇芈螆袄羇蒃蚂袃聿莆薈袂膁薂蒄袁芄莄螃袁羃膇虿羀肅莃薅罿膈膆蒁羈袇莁莇羇肀膄螆羆膂葿蚂羅芄节薈羅羄蒈蒄羄肆芀螂肃腿蒆蚈肂芁艿薄肁羁蒄蒀蚈膃芇蒆蚇芅薂螅蚆羅莅蚁蚅肇薁薇蚄腿莄蒃螃节膆螁螃羁莂蚇螂肄膅蚃螁芆莀蕿螀羆芃蒅蝿肈蒈螄螈膀芁蚀螇芃蒇薆袇羂芀蒂袆肅蒅莈袅膇芈螆袄羇蒃蚂袃聿莆薈袂膁薂蒄袁芄莄螃袁羃膇虿羀肅莃薅罿膈膆蒁羈袇莁莇羇肀膄螆羆膂葿蚂羅芄节薈羅羄蒈蒄羄肆芀螂肃腿蒆蚈肂芁艿薄肁羁蒄蒀蚈膃芇蒆蚇芅薂螅蚆羅莅蚁蚅肇薁薇蚄腿莄蒃螃节膆螁螃羁莂蚇螂肄膅蚃螁芆莀蕿螀羆芃蒅蝿肈蒈螄螈膀芁蚀螇芃蒇薆袇羂芀蒂袆肅蒅莈袅膇芈螆袄
26、羇蒃蚂袃聿莆薈袂膁薂蒄袁芄莄螃袁羃膇虿羀肅莃薅罿膈膆蒁羈袇莁莇羇肀膄螆羆膂葿蚂羅芄节薈羅羄蒈蒄羄肆芀螂肃腿蒆蚈肂芁艿薄肁羁蒄蒀蚈膃芇蒆蚇芅薂螅蚆羅莅蚁蚅肇薁薇蚄腿莄蒃螃节膆螁螃羁莂蚇螂肄膅蚃螁芆莀蕿螀羆芃蒅蝿肈蒈螄螈膀芁蚀螇芃蒇薆袇羂芀蒂袆肅蒅莈袅膇芈螆袄羇蒃蚂袃聿莆薈袂膁薂蒄袁芄莄螃袁羃膇虿羀肅莃薅罿膈膆蒁羈袇莁莇羇肀膄螆羆膂葿蚂羅芄节薈羅羄蒈蒄羄肆芀螂肃腿蒆蚈肂芁艿薄肁羁蒄蒀蚈膃芇蒆蚇芅薂螅蚆羅莅蚁蚅肇薁薇蚄腿莄蒃螃节膆螁螃羁莂蚇螂肄膅蚃螁芆莀蕿螀羆芃蒅蝿肈蒈螄螈膀芁蚀螇芃蒇薆袇羂芀蒂袆肅蒅莈袅膇芈螆袄羇蒃蚂袃聿莆薈袂膁薂蒄袁芄莄螃袁羃膇虿羀肅莃薅罿膈膆蒁羈袇莁莇羇肀膄螆羆膂葿蚂羅芄节薈羅
27、羄蒈蒄羄肆芀螂肃腿蒆蚈肂芁艿薄肁羁蒄蒀蚈膃芇蒆蚇芅薂螅蚆羅莅蚁蚅肇薁薇蚄腿莄蒃螃节膆螁螃羁莂蚇螂肄膅蚃螁芆莀蕿螀羆芃蒅蝿肈蒈螄螈膀芁蚀螇芃蒇薆袇羂芀蒂袆肅蒅莈袅膇芈螆袄羇蒃蚂袃聿莆薈袂膁薂蒄袁芄莄螃袁羃膇虿羀肅莃薅罿膈膆蒁羈袇莁莇羇肀膄螆羆膂葿蚂羅芄节薈羅羄蒈蒄羄肆芀螂肃腿蒆蚈肂芁艿薄肁羁蒄蒀蚈膃芇蒆蚇芅薂螅蚆羅莅蚁蚅肇薁薇蚄腿莄蒃螃节膆螁螃羁莂蚇螂肄膅蚃螁芆莀蕿螀羆芃蒅蝿肈蒈螄螈膀芁蚀螇芃蒇薆袇羂芀蒂袆肅蒅莈袅膇芈螆袄羇蒃蚂袃聿莆薈袂膁薂蒄袁芄莄螃袁羃膇虿羀肅莃薅罿膈膆蒁羈袇莁莇羇肀膄螆羆膂葿蚂羅芄节薈羅羄蒈蒄羄肆芀螂肃腿蒆蚈肂芁艿薄肁羁蒄蒀蚈膃芇蒆蚇芅薂螅蚆羅莅蚁蚅肇薁薇蚄腿莄蒃螃节膆螁螃
28、羁莂蚇螂肄膅蚃螁芆莀蕿螀羆芃蒅蝿肈蒈螄螈膀芁蚀螇芃蒇薆袇羂芀蒂袆肅蒅莈袅膇芈螆袄羇蒃蚂袃聿莆薈袂膁薂蒄袁芄莄螃袁羃膇虿羀肅莃薅罿膈膆蒁羈袇莁莇羇肀膄螆羆膂葿蚂羅芄节薈羅羄蒈蒄羄肆芀螂肃腿蒆蚈肂芁艿薄肁羁蒄蒀蚈膃芇蒆蚇芅薂螅蚆羅莅蚁蚅肇薁薇蚄腿莄蒃螃节膆螁螃羁莂蚇螂肄膅蚃螁芆莀蕿螀羆芃蒅蝿肈蒈螄螈膀芁蚀螇芃蒇薆袇羂芀蒂袆肅蒅莈袅膇芈螆袄羇蒃蚂袃聿莆薈袂膁薂蒄袁芄莄螃袁羃膇虿羀肅莃薅罿膈膆蒁羈袇莁莇羇肀膄螆羆膂葿蚂羅芄节薈羅羄蒈蒄羄肆芀螂肃腿蒆蚈肂芁艿薄肁羁蒄蒀蚈膃芇蒆蚇芅薂螅蚆羅莅蚁蚅肇薁薇蚄腿莄蒃螃节膆螁螃羁莂蚇螂肄膅蚃螁芆莀蕿螀羆芃蒅蝿肈蒈螄螈膀芁蚀螇芃蒇薆袇羂芀蒂袆肅蒅莈袅膇芈螆袄羇蒃蚂袃
29、聿莆薈袂膁薂蒄袁芄莄螃袁羃膇虿羀肅莃薅罿膈膆蒁羈袇莁莇羇肀膄螆羆膂葿蚂羅芄节薈羅羄蒈蒄羄肆芀螂肃腿蒆蚈肂芁艿薄肁羁蒄蒀蚈膃芇蒆蚇芅薂螅蚆羅莅蚁蚅肇薁薇蚄腿莄蒃螃节膆螁螃羁莂蚇螂肄膅蚃螁芆莀蕿螀羆芃蒅蝿肈蒈螄螈膀芁蚀螇芃蒇薆袇羂芀蒂袆肅蒅莈袅膇芈螆袄羇蒃蚂袃聿莆薈袂膁薂蒄袁芄莄螃袁羃膇虿羀肅莃薅罿膈膆蒁羈袇莁莇羇肀膄螆羆膂葿蚂羅芄节薈羅羄蒈蒄羄肆芀螂肃腿蒆蚈肂芁艿薄肁羁蒄蒀蚈膃芇蒆蚇芅薂螅蚆羅莅蚁蚅肇薁薇蚄腿莄蒃螃节膆螁螃羁莂蚇螂肄膅蚃螁芆莀蕿螀羆芃蒅蝿肈蒈螄螈膀芁蚀螇芃蒇薆袇羂芀蒂袆肅蒅莈袅膇芈螆袄羇蒃蚂袃聿莆薈袂膁薂蒄袁芄莄螃袁羃膇虿羀肅莃薅罿膈膆蒁羈袇莁莇羇肀膄螆羆膂葿蚂羅芄节薈羅羄蒈蒄羄
30、肆芀螂肃腿蒆蚈肂芁艿薄肁羁蒄蒀蚈膃芇蒆蚇芅薂螅蚆羅莅蚁蚅肇薁薇蚄腿莄蒃螃节膆螁螃羁莂蚇螂肄膅蚃螁芆莀蕿螀羆芃蒅蝿肈蒈螄螈膀芁蚀螇芃蒇薆袇羂芀蒂袆肅蒅莈袅膇芈螆袄羇蒃蚂 股权分置、市场投机泡沫与中小企业板IPO抑价张孟姬（中央财经大学会计学院 北京 100081）内容摘要：大量实证研究表明，IPO抑价现象在各国普遍存在。作为我国证券市场的一个新兴板块，中小企业板IPO有其自身的特点。本文比较了股改前后的市场中投机泡沫现象对中小企业板IPO抑价的影响程度。结果表明, 我国中小企业板市场投机气氛严重，存在投机-泡沫现象，导致我国中小企业板存在相对严重的抑价现象且抑价波动幅度较大。同时，我国中小企业板
31、市场中的IPO抑价受多因素的共同影响，信息披露等制度对中小企业板的发展起了一定的积极作用。关键词:IPO抑价;中小企业板;投机泡沫现象;股权分置改革国内外大量研究表明，IPO存在三个异常现象，即短期抑价 (the Short-run Underpricing)，长期定价偏高(the Long-run Overpricing)和热销的发行市场 (the Hot Issue Market)。其中，IPO短期定价偏低一直是较为热门的研究课题。IPO抑价，又称初始超额收益率（Additional Initial Return ），描述的是在首次公开发行股票过程中，股票上市首日收盘价高于其发行价的现象。
32、这一现象并非是中国股票市场或新兴市场所特有，实际上在全世界范围的股票市场都存在此种现象，仅仅在折价程度上有所区别，如表1所示。表1 部分国家和地区IPO平均初始收益率资料来源：Warren Gorham & Lamont Handbook of Modern Finance国家研究者样本数起止时间初始收益率美国Ibbotson， Sindelar & Ritter 133081960-1996 15.80%加拿大Jog & Riding; Jog & Srivastava 2581971-19996.30%日本Fukuda，Dawson & Hiraki；Hebner & Hiraki1689
33、1970-200128.40%法国Husson & Jacquillat; Leleux & Muzyka5711983-200011.60%香港McGuinness; Zhao and Wu; Ljungqvist & Yu8571980-200115.90%巴西Aggarwal，Leal & Hernandez621979-199078.50%韩国Dhatt， Kim & Lim，Choi & Heo4771980-199674.30%马来西亚Isa，Isa & Yong4011980-1998104.10%中国Datar and Mao4321990-2000256.90% 作为证券市场
34、的特殊板块，2004年设立的中小企业板在交易和监察制度上有别于主板市场,实行比主板市场更为严格的信息披露制度。那么,在各国股票市场中普遍存在的抑价现象,是否也在我国中小企业板存在?这就是本文所要研究的问题。一、制度背景（一）中小企业板 2004年5月17日，经国务院批准，中国证监会正式发出批复，同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块，并核准了中小企业板块实施方案。依据该方案，中小企业板块的总体设计可概括为“两个不变”和“四个独立”，即在现行法律法规不变、发行上市标准不变的前提下，在深圳证券交易所主板市场中设立的一个运行独立、监察独立、代码独立、指数独立的板块。 针对中小企业板块的特点,
35、实施方案就中小企业板块设立初期相应制度安排进行了明确。首先是发行制度。规定中小企业板块主要安排主板市场拟发行上市企业中流通股本规模相对较小的公司在该板块上市,并根据市场需求,确定适当的发行规模和发行方式。其次是交易及监察制度。针对中小企业板块的风险特征,方案在交易和监察制度上做出有别于主板市场的特别安排。在完善交易信息公开制度方面,引入涨跌幅的偏离值、振幅及换手率等监控指标,并将异常波动股票纳入信息披露范围,按主要成交席位分别披露买卖情况,提高信息披露的有效性。（二）我国 IPO 发行制度 IPO 发行制度一般包括发行审批制度、发行方式以及发行定价制度三个方的内容 2006 年 9 月18 日
36、，证监会发布证券承销与发行管理办法。 1我国新股发行审批制度2004 年开始，我国实行保荐制，即保荐代表人制度。保荐制的主体由保荐人和保荐机构两部分组成，满足一定条件和资格的人方可担任企业发行股票的保荐人，凡具有两个以上保荐人的证券公司（或资产管理公司）可成为保荐机构，并具备推荐企业证券发行上市的资格。保荐人就其本质来说，是希望对证券发行设立一个“第一看门人”。 2我国新股发行方式2000年2月13日,中国证监会发布关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知在新股发行时,将一定比例的新股由上网公开发行改为向二级市场投资者配售,投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量,自愿申购新股。在
37、2006年上半年基本解决股权分置问题以后,下半年开始发行新股,此时发行的新股基本上采取“网下询价,上网定价”的发行方式。这种发行方式采取网下向机构投资者询价的方式,机构投资者由于具有相关专业知识,因此能对股票的价格有一个正确的评估。在机构投资者对股票有一个估价以后,以此价格作为网上向散户投资者的报价。 3我国 IPO 定价方法 在发行市场上,我国股票的发行价格并不主要依据股票的投资价值贴现模型和完全市场化的供求关系来决定,在较长时期是证券管理部门依据股市状况的一种计划管理模式,即发行股票的市盈率不超过某一倍数,根据同行业二级市场价格平均值进行微调,最终确定一个市盈率,得出股票的发行价格。 20
38、06 年证券承销与发行管理办法规定的市价发行原则，在上市公司公开增发股票方面，规定发行价格不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。在市价发行原则下，公司能否成功发行股票，不仅仅单纯看过往的经营业绩，也取决于投资者对公司整体情况和未来发展的认可。市价发行原则将会增加发行人的发行难度，加大主承销商的包销压力，但也为强化投资者对上市公司再融资行为的约束提供了有力保障。可以看出，股权分置改革中IPO 发行制度在一定程度上发生了变化，股权分置改革是中国上市公司、资本市场的一项重大改革，而IPO抑价的幅度在一定程度上影响着证券市场的健康发展程度。因此，研究这种变革是否会对影响I
39、PO抑价的因素产生影响，是否能使中国资本市场的抑价更加合理，更有利于市场的健康发展，具有重大意义，这也是本文研究的出发点。二、相关文献回顾（一）国外对 IPO 抑价现象的研究 Reilly（1973），Logue（1973）和 Ibbotson（1975）等学者最早发现和记录了首日超额收益率，从此世界各地的学者进行了大量的实证研究，并构筑理论模型来解释 IPO 短期抑价现象。相关理论解释主要有如下几种： 1胜利者的诅咒(Winners curse)假说该假说认为，在一种拍卖形式中，拍卖物价值是不确定的，胜者通常是那些对拍卖物估价过高的人，赢得拍卖物的收益常低于正常收益，甚至是负收益。Rock(
40、1986)认为投资者之间的信息不对称才是导致 IPO 低定价的真正原因。为吸引非知情投资者参与认购，新股不得不低定价发行，低到足以弥补他们由于逆向选择导致投资偏差而造成的损失。2投机泡沫假说(Speculative-bubble hypothesis) 该假说认为，IPO抑价并不是承销商或上市公司的有意行为，而是市后的投机泡沫(fads)所致。Jenkinson(1996)认为市场上很多新发行的股票的供给远远小于需求，这时既定的价格便不足以作为分配的标准，其结果只有通过配额机制发售股票。在一级市场上未获得或所得不足够多股票的投资者便会在二级市场上进行购买。只要人人都相信股票价格将会上升，这种购
41、买活动将会进行下去。一旦 IPO 挂牌上市，投机因素会将 IPO 价格推到超过其内在价值的价位。 3信号(Signalling)假说它是针对发行人和外部投资者之间的信息不对称提出来的。虽然发行人在发行日之前会通过各种途径披露有关公司价值的信息，但是这些信息无法准确反映发行人对公司预期价值的态度。为了克服这种信息不对称，发行人会通过各种信号来传送有关公司价值的信息。Welch (1989) 指出，由于质量好的公司都会采用高抑价来表明其内在价值，则质量低的公司若想假扮成质量高的公司就需要付出较高的模仿成本，并且在 IPO 与 SEO 期间其真实价值自动暴露可能性也很大，故对于质量低的公司一般抑价程
42、度比较小。 4流行效应(Bandwagon effects)假说 也称“随潮流假说”。Welch (1992)认为投资者在决定是否购买某新股时，其他投资者购买该新股的态度对其决策有很大的影响。若其他投资者反应冷淡，会动摇购买新股者的信心，即使其拥有信息上的优势，他也不认购；反之亦然。为了使流行效应对新股发行产生正面作用，发行人可能通过压低发行价格以吸引第一批少量的潜在的投资者购买，使这种效应产生，以带动其他投资者踊跃购买。 5上市时间间隔假说 根据新股发行制度，新股发行价格的确定与上市之间存在一定的时间间隔。在这一时间间隔内，二级市场的走势是新股定价时无法预料的。发行定价与上市之间的时间间隔越
43、长，未来股市状况的不确定性就越大，新股发行抑价的程度也越大。为了防止出现类似的风险，承销商在新股定价时可能会有意使新股发行价格偏低，为上述原因可能导致的新股上市价格下跌预留空间。 以上是对解释IPO抑价现象的主要理论。此外，解释解释 IPO 抑价现象的理论还有投资银行信誉假说、市场气氛假说等。（二）国内对IPO 抑价现象的研究自上世纪 90 年代中期以来，我国学者在消化国外相关理论基础上运用实证方法研究我国的IPO现象，已取得一些阶段性成果，可以说该领域已成为实证金融研究的热点。对我国IPO市场的研究仍然主要集中在新股上市后的价格表现方面，特别是短期抑价方面。我国IPO有着很高的超额收益率，陈
44、工孟、高宁(2000)的研究发现，1992-1996 年间 A 股的首日收益率达到 335%。王晋斌(1997)，梁洪均和宋逢明（2001），韩德宗、陈静（2001）等通过对不同时期样本的研究也得出了类似的结论，如表2所示。同时，由于我国特殊的市场机制，国内已经有大量论文用实证方法来分析超高首日收益率产生的原因，如信号传递、行政管制和“壳资源价值”等，其中多数是基于信号传递理论来分析的。表2 中国A股市场IPO抑价水平研究结果文献样本区间样本数平均初始收益率王晋斌（）1997.1-1997.652170.20%陈工孟、高宁（）1992-1996480335.00%宋逢明、梁洪昀（） 1999.
45、1.1-1999.12.1695113.84%韩德宗、陈静（） 1997.1-1999.12379135.35%沈艺峰、陈雪颖（） 1993.4.25-1998.6.30283132.15%于增彪、梁文涛（） 1992.1.1-2001.12.311126206.98%刘煜辉、熊鹏（） 1995-2003 908129.00%杨记军、赵昌文（） 截止到2005.6.7之前915124.39% 一些学者结合博弈论和信息经济学的原理对IPO发售定价机制进行研究。丛臻，陈金贤和李树茁（2002）认为我国IPO严重抑价源于信息不对称，长期实行的定价发行方式掩盖了胜利者诅咒的存在,而竞价发行方式会激化信
46、息不对称的矛盾。杨丹（2003）论证了新股行政性定价机制的引入是政府为了避免发行市场“信息陷阱”的合理选择，它保证新股发行成功，但导致新股发行的混合均衡，牺牲了资源配置效率。新股定价市场化改革可以实现分离均衡和资源配置的双重目标，但必须考虑到现实的约束条件。 在信息不对称理论难以得到合理的解释后，一些学者又试图从其他角度对我国的抑价现象进行讨论。如周焯华，冯健滔（2006）用实物期权法进行了理论分析，认为中国证券市场的高抑价，一方面来自普通存在的IPO抑价问题，同时来自于中国IPO定价方式的不合理和股票的非全流通。朱凯，陈信元（2005）检验认购方式变化对IPO抑价的影响，发现认购方式的变化显
47、著影响了IPO抑价率。曹凤岐，董秀良（2006）认为我国IPO发行价格较二级市场价格更能反映公司内在价值，造成 IPO 抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高。 IPO发售定价机制市场化改革是否提升一级市场效率方面的实证研究主要有以下成果。宋逢明，梁洪昀（2001）通过对取消发行市盈率限制后上市的 95 只股票的初始回报水平的研究发现，个股间发行市盈率水平仍未显著拉开，初始回报仍处于很高水平,一、二级市场投资者分离的现象依然存在。于增彪，梁文涛（2004）也发现核准制下与审批制下的IPO公司股票在上市首日初始收益率和新股实际申购收益上没有显著性差异,由审批制向核准制的改革并没有提高发行价确定
48、的市场化程度。 另外，对于IPO参与主体之一的承销商也有一定的研究，刘江会（2004）实证研究发现我国承销费用率与承销商声誉值正相关，但是不同声誉等级承销商之间的承销服务价格差别很小，弱化了声誉机制对承销商行为的约束力。（三）简要评述 由以上回顾可以看出，国内对 IPO效率分析主要集中在主板市场的抑价现象上，而鲜有文献单独把中小企业板的短期抑价现象及其影响因素作为研究对象。事实上，系统研究中小企业板这一特殊板块的IPO短期抑价，可能发现其与主板市场在抑价方面的异同，能够更好的解释我国IPO市场存在的异像。在完善交易信息公开制度方面,中小企业板引入涨跌幅的偏离值、振幅及换手率等监控指标,更加严格的信息披露要求，可能会对其IPO抑价程度产生影响。李金花，黄海滨（2007）研究结果表明，我国中小企业板市场存在着较主板市场低但仍高于其他国家的IPO抑价程度，但未进一步深入分析产生这一差异的原因。同时，我国当前针对IPO短期抑价的研究，大多数文章都只是单纯研究股权分置改革前或者改革后的样本，没有考虑到市场与机制的变化过程。格日乐其木格（2007）的研究