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1、螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅
2、袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆
3、袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆
4、衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄
5、羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅
6、羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅
7、肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃
8、聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄
9、肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅
10、膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃
11、螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃
12、螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄
13、袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂
14、袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂
15、羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀
16、羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁
17、羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁
18、肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿
19、肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀
20、膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁
21、螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿
22、螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿
23、袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀
24、袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈
25、袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈
26、羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿
27、羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇
28、羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇
29、肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀蚇肀膀蕿蚇蝿莆蒅蚆袁腿莁螅羄莄芇螄肆膇薆螃螆羀薂螂羈芅蒈螁肀肈莄螁螀芄芀螀袂肆薈蝿羅节蒄袈
30、肇肅莀袇螇芀芆袆衿肃蚅袅肁莈薁袅膄膁蒇袄袃莇莃蒀羆膀艿葿肈莅薇蕿螇膈蒃薈袀莃荿薇羂膆莅薆膄罿蚄薅袄芄薀薄羆肇蒆薃聿芃莂薃螈肆芈蚂袁芁薇蚁羃肄蒃蚀膅艿葿虿袅肂莄蚈羇莈芀 第二部分 私募交易架构1. 国内纯内资架构纯内资架构是一种最为简单的架构，在法律上不更改原企业的任何性质，原企业直接进行增资扩股，基金以人民币溢价认购企业增资后入股企业。基金投资部分作为企业的增资，部分作为企业的资本公积金由新老股东共享。以纯内资方式私募融资的最终目标是在境内A股主板、中小板或者创业板上市。随着国内证券市场逐步恢复融资功能，除非是公司体量太大或者行业上的限制，民营企业家越来越倾向于在国内上市。而相比于私募交易的合
31、资架构与红筹架构来说，纯内资架构无论在政府审批上，还是在交易便捷上都具备无可比拟的优势。因此，如果企业家在选择私募基金上有多个选项的话，外资资金往往在竞争中处于下风，企业家更喜欢找内资身份的资金来快速完成交易。这也是最近人民币基金得以大量募集，特别是黑石、红杉等海外PE巨头们都要募集人民币基金的一个重要原因。先做私募，后做股改是通常的做法。在私募前，企业一般是有限责任公司形式，私募交易完成（基金增资）以后企业仍然维持有限责任公司形式，待日后再择机改制成股份有限公司，日后的上市主体是整体变更后的股份有限公司。当然，在实践中，先股改后私募亦无不可。只是企业股改后治理结构更加复杂，运营成本更高，做私
32、募交易更为复杂。2. 红筹架构红筹架构是历史最为悠久的私募交易架构。自九十年代末就开始使用红筹架构，2003年中国证监会取消对红筹上市的境内审查程序后直接刺激了红筹模式的广泛使用，直至2006年8月商务部等6部委发布关于外国投资者并购境内企业的规定（简称“10号令”）为止，红筹架构是跨境私募与海外上市的首选架构。使用红筹架构的私募股权投资，先由国内公司的创始股东在英属维京群岛、开曼群岛设立离岸壳公司（法律上称为“特殊目的公司”），然后利用这家特殊目的公司通过各种方式控制境内权益，最后以这家特殊目的公司为融资平台发售优先股或者可转股贷款给基金进行私募融资，乃至最终实现该境外特殊目的公司的海外上市
33、。红筹上市又称为“造壳上市”。在红筹架构下，根据控制境内权益的方式不同发展出不少变种，其中以“协议控制”模式最为知名。“协议控制”，又称“新浪模式”、“搜狐模式”、“VIE架构”，在2006年以前主要应用于互联网公司的境外私募与境外上市。由于外商直接投资增值电信企业受到严格限制（法律要求投资的外商必须是产业投资者，基金这种财务投资者不属于合格投资人），而互联网业务在我国法律上又归属于“增值电信业务”，聪明的基金为了绕开这些限制，发明了协议控制这种交易架构，后来该架构得到了美国GAPP的认可，专门为此创设了“VIE会计准则”，即可变利益实体准则，允许该架构下将国内被控制的企业报表与境外上市企业的
34、报表进行合并，解决了境外上市的报表问题，故该架构又称“VIE架构”。有说法说是搜狐最先使用了该方法，也有说法说是新浪最先使用了该方法，故有前述两种别称。10号令对于跨境私募与海外上市的影响深远。10号令出台后，由于增加了海外上市的行政审批环节，海外红筹架构上市对于广大中小民企不再具有太大的吸引力。在业绩的压力下，海外投行与国内中介机构为国内企业设计了一些规避适用10号令的上市架构，如安排外资纯现金收购国内企业、代持、期权等等，但是，严格意义上这些方法都具有法律瑕疵，对国内企业家的法律风险也很大。3. 中外合资架构我国有着适用于绿地投资（外商直接投资）的、非常古老的中外合资经营企业法。在10号令
35、基本关闭红筹架构大门的同时，它又打开了另外一扇大门合资架构。10号令赋予了中外合资经营企业另外一项新的历史职能：吸收国际金融资本为我所用。自10号令施行以来，已经有大量企业根据该规定完成了外国投资者并购境内企业审批手续，企业性质从纯内资企业变更为中外合资经营企业。10号令规定的审批程序与审批材料尽管繁琐，但是总体说来，除敏感行业以外，省级商务主管部门（外商投资主管机关）对于外国投资者并购境内企业持欢迎态度，对于可以让外资参股的民营企业尚无成立时间、经营业绩、利润考核、注册资本方面的要求，尺度比较宽松。但是，主管机关具体经办人员的素质与其对于私募交易的理解程度将很大程度上决定其审批的进程。以私募
36、为主要内容的增资认购协议与中外合资企业的章程由于保留了私募交易的特点，其间充满了大量私募条款，比如优先分红、优先清算、优先购买、共同出售、强制随售、反稀释保护、信息权、期权激励等条款，某些已经超过了外商投资主管机关具体经办人员的理解范畴，有时候某些条款会认为过度保护外国合营者的利益而被政府拒绝。另一方面，中国政府要求对外国投资者的身份信息进行深度披露。由于多数海外私募股权投资基金注册在避税天堂国家且是以有限合伙企业形式注册成立，中国政府要求披露外国投资者的股东信息，甚至是股东的股东信息。另外，交割价格不可偏离境内企业股权价值评估报告的价格太远，特别是如果与审计报告体现的企业价值如果差距过大，过
37、高的交割价格使得海外投资有热钱之嫌，过低的交割价格则有贱卖中国资产、关联交易之嫌。足上市条件；需要对境内公司的股权、资产、人员、财务状况等再次进行重组或调整。我们认为，中外合资架构是目前跨境私募中最为可行的一种架构，它即可国内上市、又可境外上市，是私募交易吸收境外资本时的首选架构。除非有行业限制，否则跨境私募交易都应当使用合资架构。商务部在2008年12月发布的外商投资准入管理指引手册规定：“已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定（10号令）。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。”这一规定，实际上肯定了中外合资企业在境外上市进行股权重组时可以豁免
38、商务部的审批，从而达到立法者鼓励使用合资架构的目的。4. 红筹架构回归国内架构随着国内创业板的推出，大批被境外基金私募投资、已经完成红筹架构的企业毅然决定回归国内架构，谋求国内上市。我们认为，这些回归并非一帆风顺。国内上市中的首要问题是确认拟上市企业的实际控制人。大多数红筹架构核心是境外离岸公司，因为离岸公司股权的隐蔽性，可能需要证明最近两年实际控制人没有发生变更；对于那些存在信托及代持境外上市主体股权情况的红筹公司，在证明实际控制人没有发生变更方面可能存在较大的困难。在上市主体资格上，需要区分红筹架构的三种方式而有的放矢地处理法律问题，他们分别是股权并购方式、资产收购方式、协议控制方式。以股
39、权并购方式设立的红筹公司在取得拟上市主体时不存在太大法律问题。因为外商投资企业仍属于境内法人，并作为生产经营、盈利的直接主体，所以该外商投资企业经营业绩能够正常体现，业绩可以连续计算的可能性较大，该外商投资企业变更为股份有限公司后可以作为拟上市主体。以资产收购方式设立的红筹公司则需要对主营业务进行分析后具体对待，如果原境内公司已丧失核心资产，主营业务已发生重大变更，那么原境内公司难以满足上市条件；如新设立的外商投资企业存续时间超过三年，亦具备上市条件，则新公司可以作为拟上市主体申报，否则需要等待经营期限达到或超过三年；如新设立的外商投资企业资产规模、利润及完整性方面不符合境内创业板的要求，则需
40、要再次进行重组或调整。以协议控制方式设立的红筹公司则需考虑利润条件和关联交易限制，境内公司虽然作为经营的实体，但因为协议控制的模式需要将其利润以服务费用等方式转移至境外注册的上市主体，境内公司一般没有利润或很少，故原境内公司的利润情况难以满足上市条件；通过协议控制获得利润的外商投资企业，因为其利润均通过关联交易取得，且不直接拥有经营所需各要素，缺乏独立性和完整性，故该外商投资企业也难以满足。第三部分 私募交易核心条款1. 投资结构在私募交易中，企业家从一开始就面临着投资结构的选择，即此轮融资是仅接受股权投资，还是也可以接受可转股贷款（也称为可转债）投资？常有企业家困惑地询问律师，我想要的是股权
41、投资，可是和很多基金谈着谈着就变成了可转股贷款投资，我究竟是否应该停止谈判，还是勉为其难继续进行？在专业律师看来，争取股权投资对企业的好处是立竿见影的，股权投资不需要企业还，吸收股权投资可以立即降低企业资产负债率，还可以提高企业注册资本，提升企业形象，代价是企业家的股权被稀释。 但是在多数交易中，尽管基金不差钱，基金还是倾向于全部使用或者打包使用可转股贷款，这是因为：第一，私募交易中充满了大量的信息不对称，也为了资金安全的因素，投资风格保守的基金需要考虑在投资不当情况下部分撤回投资，因此，可转股贷款是一种进可攻、退可守的组合，非常适合保守投资者。举例来说，相当多的交易是一半投资额是股权投资，另
42、外一半是可转股贷款，投资后根据企业的经营实绩进行选择。如果投了6个月以后企业经营确实不错，贷款马上转成股权，如果企业经营一般甚至远逊于预期，那么不转股，这部分贷款到期后是要归还投资人的。可转股贷款的贷款年息一般比较高，介于12%到20%之间。贷款期一般是1-2年。第二，为了提高本次投资的内部收益率(IRR)。这是财务游戏的障眼法，同等收益下如果使用借贷杠杆可以提高IRR不少。律师忠告：1. 某些企业家接受了可转股贷款以后，常见有一种侥幸心理，认为自己借的只是债，以后还上就可以。但是，可转股贷款是否可以转股的权利掌握在基金手上，企业没有话语权。如果基金不转股，说明企业接受融资以后经营得一塌糊涂，
43、本身不是好事。企业家没有希望自己企业经营不善的，所以正确的心态是把可转股贷款也当做正式的投资。2. 为了担保企业能够还款，可转股贷款经常伴随着企业家对企业的股权进行质押。根据律师的经验，由于我国法律禁止流质行为，基金在处理出质的股权时没有什么太好的变现方法。2. 过桥贷款尽管人民币基金已经日渐活跃，据统计市面上的私募交易仍然有六成以上是外币（美元）跨境交易，时间跨度流程较长，从签署交易文件到企业收到投资款，少则半年，多则一年。对于某些现金流紧张或者急需资金拓展经营的企业，这么长时间的等待令人焦灼，此时使用过桥贷款则可以有效地解决这个问题。过桥贷款顾名思义就是贷款过个桥，短期贷款之意。一般为基金
44、在境内的关联企业直接向企业拆借数百万人民币，提供6个月的短期贷款，待基金的投资款到帐以后再连本带息一起还给该关联企业。由于我国法律规定，企业之间直接进行拆借违反金融管理秩序，因此谨慎的投资者会安排某家银行在拆借企业与借款企业之间做一个委托贷款，以规范该行为。3. 优先股优先股是英美法系国家发明的概念，无论上市与非上市公司都可以发行优先股。优先股与普通股相比，总是在股息分配、公司清算上存在着优先性。巴菲特特别喜欢投资优先股。在海外架构的私募交易中，必然见到“A系列优先股”或者“B系列优先股”作为投资标的。为什么要这么操作呢？优先股和普通股相比肯定有优先性。根据各国公司法的通行规定，公司股权通常包
45、含三大基本权利：一是公司重大事务的投票表决权；二是剩余财产索取权，如果公司倒闭清算，你有多少股份就有多少剩余财产；第三是股息分红权。私募所发行的优先股，在投票权上和普通股是一致的，没有优先和不优先之分。优先性主要体现在另外两个权利上，公司如果清算的话，基金投资的优先股优先受偿；在股息分配上，公司分红的话基金先分。优先股的优先性还体现在退出优先上，在退出机制上，特别强势的基金还要求在退出上给予优先股股东优先于国内股东退出的权利。由于私募是一轮一轮进行的，多数企业是完成两轮私募以后上市的，但是每一轮私募的投资价格都不一样，一般后一轮的价格都比前一轮高。那么怎么区分每一轮次投进来的股份呢，因为如果大
46、家都购买的是优先股，不就是分不开了嘛？为了从名称上予以明确区分，首轮私募就命名为A系列优先股，次轮私募就命名为B系列优先股，并依此类推。在国内架构的私募交易中，我国的有限责任公司允许设计“同股不同权”的优先股；股份有限公司严格遵循“同股同权”，同种类的每一股份应当具有同等权利。优先股的使用仅限于企业股改（改制成股份有限公司）以前。4. 投资保护董事会的一票否决制私募交易的必然结果是每一轮的投资者仅取得少数股东之地位（但是多轮私募的机构投资者可能合并取得多数股东的地位），这是符合私募交易的特点的。如果一轮交易后投资者取得控股地位的，一般将其归入并购交易的范畴。因此，如何保护作为小股东的入股基金的
47、权益，成为基金最为关注的问题。公司标准的治理结构是这样安排的，股东会上，股东按照所代表股权或者股份的表决权进行投票；董事会上按董事席位一人一票。无论如何设计，私募投资人均无法在董事会或者股东会形成压倒性优势。因此，基金往往要求创立某些可以由他们派驻董事可以在董事会上一票否决的“保留事项”，这是对私募基金最重要的保5. 业绩对赌（业绩调整条款、业绩奖惩条款）业绩对赌机制通过在摩根士丹利与蒙牛的私募交易中使用而名声大噪。根据披露的交易,蒙牛最终赢得了对赌，而太子奶输掉了对赌，永乐电器因为対赌的业绩无法完成被迫转投国美的怀抱。对赌赌的是企业的业绩，赌注是企业的一小部分股份/股权。对赌无论输赢，投资人
48、都有利可图：投资人如果赢了，投资人的股权比例进一步扩大，有时候甚至达成控股；投资人如果输了，说明企业达到了投资目标，盈利良好，投资人虽然损失了点股份，但剩余股份的股权价值的增值远远大于损失。因此，对赌是投资人锁定投资风险的重要手段，在金融风暴的背景下，越来越多的投资人要求使用对赌。但是对赌特别容易导致企业心态浮躁，为了完成対赌所设定的指标，不惜用损害企业长期整体价值的方式来争取短期订单，或者过度削减成本。从专业律师角度出发，一般建议企业家对该要求予以婉拒。只有在企业家特别看好企业未来发展时，才能够考虑接受。护。保留事项的范围有多广是私募交易谈判最关键的内容之一。6. 反稀释投资人比较害怕的情形
49、是信息不对称导致一轮私募交易价格过高，后期投资的交易价格反而比前期投资低，造成投资人的账面投资价值损失，因此需要触发反稀释措施。如果后期投资价格高过前期投资价格，投资人的投资增值了，就不会导致反稀释。这个非常类似于某个房地产项目分两期开发，如果第一期业主发现第二期开盘价格比第一期还低，往往要求开发商退还差价或者干脆退房；如果第二期开盘价格比第一期高，首期业主觉得是天经地义的事。私募投资者也有同样的心态。反稀释的基本方法是“全棘轮”与“加权棘轮”。由于国内企业家不大能理解什么是“加权棘轮”，国内以使用“全棘轮”为主，即由企业家买单，转送点老股给第一轮投资者，以拉平两轮投资人之间的价格落差。7. 强制随售权强制随售权（Drag Al