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1、行业深度报告1. 拓展业务场景，优化用户运营1.1 流量红利减少，下沉驱动获客n 电商渗透率降低，用户增长放缓。据国家统计局数据，2021 年 9 月实物商品网上零售额占社零总额的比重为 23.6%，较去年同期下滑0.7 个百分点，线上零售额本年累计同比增速低于社零总额大盘。据Questmobile 统计，2021 年 9 月移动购物 APP 月活用户规模超过11 亿人，活跃用户渗透率达 94.4%，用户增长空间见顶。n 积极拓展下沉市场，社区团购获取增量用户。据 Questmobile 数据， 近 1 年来三线及以下城市电商用户共计增加 0.46 亿人，下沉市场对用户增量的贡献占比超过 60
2、%，是电商用户总盘扩大的核心驱动力。社区团购业务也帮助传统电商补充了新的场景和流量。图表 1：电商渗透率同比降低图表 2：购物电商用户渗透率高达 94%来源：国家统计局，来源：Questmobile，图表 3：用户增量来自下沉市场图表 4：社区团购流量大幅增加来源：Questmobile，来源：Questmobile，- 9 -请务必阅读正文之后的重要声明部分n 巨头多点开花，用户增长较好。21Q3，阿里/拼多多/京东/美团年活跃用户规模分别为 8.63/8.67/5.52/6.68 亿人，季度新增用户分别为3,500/1,740/2,030/3,910 万人。淘宝特价版 AAC 超过 2.4
3、 亿人，本地生活 AAC 同比增长 28%，推动阿里中国零售市场用户规模高增。美团外卖、到店酒旅、美团优选等业务共同驱动美团平台用户增长。图表 5：年活跃用户规模增长来源：公司公告，图表 6：季度新增年活跃用户来源：公司公告，1.2 存量竞争加剧，关注用户粘性n 头部平台用户粘性增加。用户增量空间不足，提高单客消费频次和客单价成为收入增长的关键。Q3 阿里/拼多多 ARPU 值达 625/108 元，同比提高 125/48 元。Q3 京东用户复购率同比增长 23%，用户粘性优化。Q3 美团平台人均交易笔数同比提高至 34.4 单，月度付费会员数突破 6,000 万人，创历史新高。图表 7：年
4、ARPU 值提升图表 8：美团平台人均订单数增长来源：公司公告，来源：公司公告，2. 外部环境承压，供应链提效2.1 收入端：消费疲软，收入分化n 外部承压，电商营收增速放缓。21Q3 电商收入增速放缓，阿里、拼多多收入增速低于市场预期，主要是宏观消费需求低迷和行业竞争加剧的影响。 阿里：Q3 收入 2,007 亿元，同比+29%，低于市场预期（2,062 亿元）；若不考虑高鑫零售合并的影响，营业收入同比+16%。 京东：Q3 收入 2,187 亿元，同比+26%，高于市场预期（2,154 亿元）。 拼多多：Q3 收入 215 亿元，同比+51%，低于市场预期（267 亿元）。 美团：Q3 收
5、入 488 亿元，同比+38%，基本符合市场预期（486 亿元）。 唯品会：Q3 收入 249 亿元，同比+7.5%，符合公司 Q3 业绩指引。图表 9：营收增速普遍放缓来源：公司公告，n 宏观经济走弱，可选消费承压。2021 年 7-9 月，社零总额增速下滑至个位数，消费复苏趋势减弱。其中，服饰等可选消费品类零售额增速显著下滑，对服饰占比较高的电商平台销售形成更大冲击。图表 10：社零增速放缓来源：国家统计局，图表 11：服饰类 Q3 零售额增速显著下滑来源：国家统计局，n 广告需求减少，营销收入承压。消费需求低迷，品牌/商家广告投放收紧， 据 Questmobile 数据，21Q3 互联网
6、广告收入同比增长 9.5%，增速持续放缓。同时，抖音、快手等直播电商蓬勃发展，分流部分营销需求，传统电商平台广告增长承压。n 阿里/拼多多收入增速放缓，京东增长亮眼。21Q3 阿里电商平台收入同比增长 3%，主要是服饰/日用品销售疲软和对商家补贴增加的影响。21Q3 拼多多佣金收入同比高增 161%，但线上营销服务收入同比增长44%，增速显著放缓。21Q3 京东自营收入同比增长 23%，其中家电 3C/ 综合日百同比增长 19%/29%，标品类正品自营渠道品牌心智持续增强。n 监管趋严，格局变化。阿里反垄断处罚落地后，“二选一”解除，对其他电商平台带来短期的积极影响。2021 年以来京东平台收
7、入增长同比提速，Q3 京东第三方平台商家入驻数量达到上半年总和的三倍，时尚+居家类商家增长最多，推动京东平台销售强劲增长。图表 12：互联网广告收入增速持续放缓图表 13：直播电商分流部分营销需求来源：Questmobile，来源：公司公告，图表 14：阿里电商平台收入（广告+佣金）增速放缓图表 15：拼多多线上营销收入增速放缓 来源：公司公告，来源：公司公告，图表 16：京东自营收入增长稳健图表 17：京东平台收入增长加速 来源：公司公告，来源：公司公告，n 本地生活格局稳定，美团收入高增。与零售电商平台相比，本地生活电商竞争格局稳定。21Q3 美团外卖/到店酒旅收入同比增长28%/33%，
8、同期阿里本地生活收入仅同比增长 8%，美团市场份额进一步提升。图表 18：美团本地生活竞争优势稳固来源：公司公告，2.2 费用端：内卷加剧，效率提升n 行业竞争加剧，营销费用高增。21Q3，阿里/京东/拼多多/美团营销费用分别为 289/78/101/114 亿元，同比增长 66%/42%/0%/95%，营销费率分别为 13%/4%/47%/23%。行业竞争激化背景下，电商平台用户引流和维护成本增加，阿里/京东/美团的单名用户对应营销费用同比均提高。n 研发投入增加，驱动长期增长。21Q3，阿里/京东/拼多多/美团研发费用分别为 153/40/24/47 亿元，同比增长-21%/-3%/34%
9、/59%，研发费率分别为 6%/2%/11%/10%。拼多多投入重心从营销转向研发，9 月底“百亿农研”计划已获董事会批准，未来几个季度持续将利润投入研发活动， 为长期增长奠定基础。图表 19：拼多多营销费率大幅降低行业深度报告来源：公司公告，图表 20：美团/拼多多研发费率较高来源：公司公告，n 履约效率提升，自营经营稳健。自营电商平台凭借高效的履约和供应链管理能力，经营稳健性得到有力保障。21Q3 京东/唯品会履约后毛利率相对稳定，同比下滑 1.0/1.2 个百分点。图表 21：履约费率同比优化图表 22：履约后毛利率保持稳健来源：公司公告，来源：公司公告，3. 修炼内功，探索边界3.1
10、主业盈利尚稳，新业务道阻且长n 拼多多利润释放。21Q3 阿里/拼多多/京东/唯品会 Non-GAAP 净利率为14%/15%/2%/4%。拼多多营销投入控制得当，盈利逐步释放，利润率同比大幅提高 12 个百分点。- 11 -请务必阅读正文之后的重要声明部分图表 23：拼多多减营销增利润来源：公司公告，n 主业盈利尚稳。21Q3 阿里核心电商业务 EBITA 达 522 亿元，同比仍然保持了正增长，核心电商EBITA 利润率为 61%，同比下滑 3 个百分点， 与前四个季度相比降幅缩小。同期，京东零售/美团外卖/美团到店酒旅的运营利润为 79/9/38 亿元，运营利润率同比变动 0/-1/1
11、个百分点。外部环境承压和竞争加剧背景下，电商主业盈利能力受到一定挑战，但尚为稳健。图表 24：主业造血能力对比来源：公司公告，行业深度报告图表 25：主业盈利能力尚稳来源：公司公告，n 战投亏损扩大，效率为先，现金为王。社区团购等新业务亏损持续拖累盈利表现，但战略投资和基建投入对长期增长至关重要。ROI 提升以及核心主业盈利持续输血是各平台在新领域建立优势的关键。图表 26：新业务亏损持续增加来源：公司公告，- 15 -请务必阅读正文之后的重要声明部分图表 27：新业务亏损率扩大来源：公司公告，图表 28：投资现金投入增加来源：公司公告，图表 29：现金保障充足来源：公司公告，3.2 修炼内功
12、，探索边界n 下调业绩指引，明确战略重点。 阿里：将持续在内需、全球化、云计算大数据三大战略下投资。短期商家扶持力度加大，基础设施建设投入增加，为长期价值创造和增长奠定基础。考虑到宏观消费走弱的影响，阿里将 FY2022 收入增速指引下调为20%-23%，对应收入 8,607-8,823 亿元。（FY2021 年初给的指引是同比增长 30%） 京东：定位“实体企业+数字技术”的新兴企业。京东长期积累的供应链核心能力和基础设施，为实现更优的业绩确定性提供保障。京东预计 2021Q4 可以延续 2021Q3 的强劲增长，消费疲软对京东业务造成的影响小于其他电商平台。 拼多多：减营销重研发，专注“百
13、亿农研专项”，持续投入季度利润，提高农业数字化能力，深化农产品上行平台心智。 美团：战略从“Food+Platform”升级为“零售+科技”，成立特别小组负责零售相关业务的决策和执行。美团认为，未来零售趋势可能会从“万货商店”发展到“万物到家”，将积极遵循监管要求，专注提高数字化和即时配送履约能力，以科技手段提高零售效率。考虑到外卖需求进入淡季，且去年同期基数较高，美团预计 2021Q4 及 2022 年上半年外卖订单量增长放缓；四季度疫情反复，预计对2021Q4-2022Q1 到店酒旅收入增长造成负面影响。 唯品会：深化品牌特卖定位，流量聚焦重点品牌，服务好 SVIP 等高价值用户，为长期稳
14、健发展提供保障。唯品会预计 2021Q4 总收入为 358-376 亿元，同比增长 0%-5%。n 深化定位，探索边界。我们在中国电商集中度变化的经济学逻辑报告中论证过，中国电商的终局不是一家独大。在最具规模经济的履约环节，平台电商没有建立起独占的竞争优势，竞争集中于信息匹配环节， 推动中国电商进入多元化竞争的新阶段。消费疲软，竞争加剧，电商平台在巩固主业的同时，也在对业务边界进行新的探索。目前竞争终局暂未明晰，找到并持续强化适合自身的定位，形成差异化的“渠道品牌”，是电商平台建立长期竞争优势的关键。风险提示消费需求疲软风险n 受到宏观经济走弱和疫情反复的影响，消费需求可能持续疲软，电商平台销售收入增速可能持续承压。竞争加剧风险n 存量竞争加剧，直播电商分流，电商营收增速和盈利能力或将受到冲击。信息滞后风险n 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。计算假设风险n 市占率、盈利预测等测算基于一定前提假设，或与实际数据存在偏差，仅供参考。