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1、上市公司私有化的有关问题探讨最近几年以来，在证券市场上常常看到“上市公司私有化”一词。我国“私有化”的浪潮主要开始于2005年，集中于2015年。上市公司私有化问题不仅是企业研究的热点问题，更是法律需要研究的前沿问题。它不仅涉及资本市场的整合操作，同时也是公司完善治理结构、加强对下属子公司控制的方式之一。过去对私有化的研究主要集中在国有企业，而如今，借着这股“浪潮”，该问题应该得到法律的重视并给出积极的回应。有关上市公司私有化的法律研究，不少学者都关注在私有化动因分析上，由于篇幅有限，本文主要探讨上市公司私有化的概念、私有化的具体操作方式与强制挤压问题。 一、上市公司私有化的概念 一般意义上的
2、“私有化”是指国企私有化，即政府将国有企业或者国家控制的企业通过上市、减持、出售等形式变为私有企业或个人企业。但本文所指的“私有化”，仅限于上市公司的私有化。上市公司私有化，作为一种特殊的资本运用手段，在美国、英国、日本及香港等成熟的资本市场早已存在并被普遍运用。它是指上市公司的控制股东通过股份收购、合并等方式将小股东手中的股票买回，以此将小股东挤出公司，从而导致上市公司股权集中，无法满足维持上市公司的股权结构要求而退市的一种交易，其实质就是大股东排挤小股东，使公众公司变成私人公司的过程。它不同于一般的上市公司收购行为，也不同于一般的并购方式，它作为资本市场一类特殊的并购操作，最大区别在于，它
3、的终极目标是令被收购上市公司除牌，利用私有化的过程使得上市公司的股权分布不能达到公开市场上市的要求，进而实现上市公司退市的目的。因此，上市公司私有化确切的说也叫“私有化退市”。 二、私有化的具体操作方式 （一）要约收购 要约收购方式是指拥有控制权的股东，也即要约人或称收购人，通过向目标公司的全体股东发出收购要约，使上市公司私有化，从而实现上市公司退市的目的。但是发出收购要约的同时往往需要附加一个生效条件，即当要约到期日来临时，未登记预受要约的独立股东所持有的公司股票量低于上市标准所要求的最低公众持股量。此处的最低公众持股量，在证券法第50条有明确规定：公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上
4、（股本4亿元以下的上市公司）；或者公开发行股份的比例为10%以上（股本超过4亿元的上市公司）。因此，收购人只有在收购后总共持有的股份达到75%以上或者公司股本总额超过人民币四亿元的需要持有至少90%的股份，才能实现私有化的目标。在这方面，中石油和中石化的一系列“产业整合”计划开创了上市公司私有化要约收购方式的先例。2005年11月，中石化最终完成了对吉林石化、锦州石化、辽河油田三家上市公司的要约收购；2006年，中石化对扬子石化、齐鲁石化、中原油气及石油大明流通股完成了收购要约。这两个典例对国内资本市场运作而言，是首次有条件的、以终止上市为目的的要约收购，是国内资本市场的转折点。 （二）吸收合
5、并 吸收合并方式可用一个公式进行表达：“A公司+B公司=A公司或B公司”，是指两个或两个以上的公司合并为一个公司的形式。经过合并，B公司被注销，丧失法人地位，B公司的所有资产和负债也都归入A公司名下，至此B公司成为A公司的一部分。此种方式分为三类：母公司吸收子公司，子公司注销，母公司存续。其原理是将子公司的股份以一定比例转换为母公司的股份，从而合并子公司经营性资产，实现私有化目的。如2008年10月，上海电气吸收合并上电股份，将上电公司的所有股份转换为上海电气发行的A股，从而使上电终止上市，法人资格注销。第二种方式是第一种方式的“反向”，通常称为“反向吸收合并方式”。即子公司通过换股吸收合并母
6、公司，将母公司作为上市公司的控股股东，以此实现母公司整体上市及上市公司资产的私有化。这样做的目的通常是为了避免同业竞争，注销其法人地位以提高公司整体竞争实力。非上市公司之间的吸收合并。简单说就是同行业吸收合并，即对从事相同或相近行业的企业进行的吸收合并，如山东太阳纸业股份有限公司子公司之间的吸收合并。在此过程中，会计师事务所介入，通过审计各方的净资产和在原公司所占股权比例，以此确定在存续公司的净资产和所占股权比例，有利于整合公司内部资源，调整公司内部机构设置，提高整体工作效率，实现一体化战略。 （三）股票合并 股票合并是指新股换旧股，小股合并大股的过程。公司通过发行新的面值较大的股份去换面值较
7、小的旧股，以此减少流通在外的股票数量，提高新股的价值（票面价值和内含价值），最终使股票的市场价格上涨。股票合并方式可以降低交易成本，也可以将股票价格维持在一个最优的价格区间，从而有利于股东财富的最大化。通过股票合并，使得股票持有人数低于监管机构所规定的人数，以此来实现私有化。此类方式在实践中运用较少，一般小型上市公司会运用股票合并的方式进行“私有化”。 （四）资产收购与卖壳方式 “资产收购与卖壳”方式是一种合并行为。具体指公司的控股股东或大股东通过收购上市公司的主要经营资产，从而转让对子公司的控制权。这种方式的好处在于，在收购交易中不仅维护了公司经营资产的完整性，保住了子公司的上市地位，而且从
8、中获取了一笔可观的利润，实现了“壳”的价值。除此之外，还有“计划安排”方式，但是在我国并不常见，笔者在此不赘述。 三、强制挤压问题 强制挤压制度也称“强制挤出”，全称为“余股强制挤压”。此种制度源起于美国，自1970年起，在美国股市中便出现了上市公司的私有化风潮，强制挤压问题也随之频繁出现。在上市公司私有化的交易中，一切并不是想象中的那么顺利。收购者花费了大量的时间和成本将公司的绝大多数股东的股份收购，却不能将剩余小股东的股份强制收购。小股东僵持不下，就容易导致交易的僵局。在这个时候，就应该赋予收购方一个余股强制挤压权发挥助力作用，缓解尴尬局面。目前在成熟的证券市场已经设立的强制挤压制度，虽然
9、我国法律没有相关规定，但有意义也有必要研究此制度，以便为我国上市公司私有化中所出现的问题提供理论借鉴。 强制挤压是指控股股东或大股东在获得目标上市公司绝大多数股份（一般为90%-95%）的情况下，有权收购剩余的全部股权，将剩余少数股东从公司的控制权中排除，避免完成公开收购后少数股东因个人因素无法或者不愿意出售股权而阻碍彻底的非公众化。与这一制度不可分割的另一个问题就是中小股东的利益保护，虽然强制挤出制度提高了私有化的效率，但是中小股东的利益并不能得以很好的实现。例如，在美国的要约收购案例中，如果收购方通过要约获得了目标公司90%以上的股份，那么余股股东就会自动丧失其地位，收购方同时也会获得两个
10、权利，一是强制购买权，二是收购余股的自主定价权。而此时中小股东?得利益保护的途径只有一个，即请求法院重新估价。由此可见，小股东利益保护制度的安排，在多数国家都没有得到足够的重视。最典型的案例是“某网站私有化案”，很多中小股东深受其中低价股的危害。而我国法律没有对其明确规制，也就导致了私有化过程中中小股东利益无法实现。唯一与此相关的法律规定体现在证券法第97条中，但该条仅规定了终止上市的依据、目的和时间；强制股份提起权以及企业变更形式，并没有赋予收购人强制挤出权。笔者认为，强制挤出制度是否适应我国资本市场，要看具体的证券市场的走势以及具体案例情况，至少根据目前是不利于中小股东的，如果再引入强制挤压制度，可能会对中小股东造成新的威胁。如若以后我国法律法规完善并且信息披露制度健全，可以考虑引入此制度。