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1、To solve these problems within capital structures and company values of domestic listed companies, this paper gives following strategic advice both internally and externally: 1. Internally optimize capital structure and increase the company value. This includes setting up and optimizing managers rew
2、ard systems, improving efficiency of managing shareholdings, protecting benefits of creditors, enhancing tactics more flexible for the creditors. 2. Externally optimize capital structure and increase the company value. This includes speeding up economy laws, forming the market environment that restr
3、ains activities of raising capital for the listed companies, developing greatly company-debt security market, raising more capital through company-debt security, going further on the road of marketlising stated-owned banks.Listed companies are outstanding domestically. To increase the competence of
4、the economy in our country, it is of great importance to optimize capital structures of listed companies and increase company values. Based on the premise that domestic market economy is being sound and capital market is being mature, listed companies capital structure strategy should be linked with
5、 operation management dynamically, and also with finance management, marcoeconomy, capital market and so on. The target capital structure should be in line with the long4erm development of the company, and the way and scale of raising capital should be decided appropriately, to adjust and optimize t
6、he capital structure and lower the finance risk and the cost of capital, and as a result to increase the company value.KEY WORDS: Capital structure Company valueRate of return for net asset Company performance目 录第一章 导言1第一节 研究的背景及意义1第二节 研究框架与研究方法2第二章 理论基础述评及实证文献综述4第一节 早期和现代资本结构理论4第二节 资本结构和企业价值的关系7第三节
7、 美国和欧洲发达国家企业的实证研究10第四节 我国企业的实证研究10第三章 对我国上市公司的实证分析12第一节 选取数据来源与样本12第二节 分析指标的选取13第三节 资本结构与企业价值关系的抽样分析15第四节 行业内比较分析20第四章 我国上市公司资本结构与价值的 现状分析23第一节 我国上市公司资本结构的现状23第二节 我国上市公司的资本结构对其价值影响的现状分析24第五章 结论及政策建议28第一节 结论及其解释28第二节 政策建议31第三节 对未来研究的建议34参考文献36II第一章 导言本论文的选题是我国上市公司资本结构与企业价值关系研究，论文的基本思路是：首先，对国外主流的资本结构理
8、论和企业价值理论进行比较全面的分析考察，对国内外的实证研究做出一个综述，根据相关理论和实证研究梳理出资本结构与企业价值的内在联系；然后，通过选取样本和分析指标，对我国上市公司资本结构与公司价值的关系进行实证研究，并对我国上市公司资本结构与价值现状进行分析；最后在此基础上得出主要结论，从企业内部因素和外部环境两方面提出优化资本结构，提高企业价值的相关建议。第一节 研究的背景及意义资本结构问题是一个具有重大理论价值和实践意义的研究课题。参照罗斯等 合著的公司财务，我们对资本结构的定义如下：资本结构是指企业各种债务融资和权益融资的组成结构，包括企业的长期债务、短期债务、总债务以及股权融资之间的相对比
9、例。资本结构理论是以实现企业价值最大化或股东财富最大化为目标，研究企业资本结构中债务成本和权益资本的比例变化对企业价值的影响，以及是否存在最佳资本结构问题的理论。企业价值是指企业的内在价值，即由企业的未来盈利水平决定的价值，其假设前提是企业在未来可预见的期间内持续经营下去。企业价值理论的出现和发展，确定了企业的战略目标和决策判断标准，统一了短期利润与企业长期发展及股东整体收益之间的关系，为企业的价值管理奠定了基础。投资者越来越重视自己的投资回报(对上市公司而言，就意味着获得股利和股票价值的增加)，很多企业将企业价值最大化作为企业的目标。根据对企业目标的讨论，公司最终的成功不能仅用公司增加销售额
10、的能力、产生利润的能力或是从经营中产生现金的能力来衡量。最重要的是公司的活动是否在为其所有者创造价值。那么这种价值或价值的增量是如何决定的呢?阿尔弗雷德.雷帕波特在创造股东价值中描述了影响公司价值的五个主要因素：1.销售增长，2.营业利润边际，3.所得税率，4.营运资本固定资本投资，5.资本成本。在这里提到了资本成本。要提高公司的价值，就要降低资本成本，而资本成本是由股权成本和债权成本构成的。因此公司的资本结构，即债权与股权的比例，会对公司企业价值产生非常重要的影响。对资本结构的理论研究一直忽视了对发展中国家的讨论，中国是最大的发展中国家，市场发育还不完善，具有一定的代表性，因此研究我国的资本
11、结构问题具有重要的理论价值。同时，资本结构不仅影响企业的资本成本和企业总价值，而且影响企业的治理结构，进而影响一个国家或地区的总体经济增长和稳定。优化上市公司的资本结构，关系到提升上市公司素质和投资价值，增强投资者信心和促进证券市场的健康发展。因此，对改善我国目前资本市场现状具有一定的现实意义。在我国，上市公司作为企业制度改革的先驱，首先接受市场的检验和洗礼，其管理决策行为倍受人们的关注。从资本结构理论看，上市公司的运作模式和管理手段更加符合资本结构研究对象的特点要求，并且上市公司资本形成的基础是资本市场，而非上市公司则不是，因此，研究上市公司比研究非上市公司重要的多。另外，上市公司的信息披露
12、较为全面，为本文的实证部分提供了便利。基于上述原因，本文主要以上市公司作为研究对象。第二节 研究框架与研究方法一.研究框架本论文总共分为五章，第一章导言，主要内容包括研究的背景及意义，论文的整体框架与研究方法。第二章是对本文理论基础的述评及实证文献的综述。在这一章，笔者将资本结构的理论文献分为四个部分：包括美国学者大卫.杜兰特提出的净营业收益理论、净收益理论和传统理论三种早期资本结构理论以及美国学者莫迪格利尼和米勒提出的MM理论等现代资本结构理论。从理论上阐述了资本结构和企业价值的关系。论文还对美国和欧洲发达国家企业和我国企业的实证研究进行了综述，为后面的实证分析和结果解释提供了坚实的理论基础
13、。第三章是对我国上市公司资本结构与企业价值关系的实证分析。通过选取资产负债率和资产收益率(ROE)两个指标对单个行业资本结构与企业价值关系抽样分析，同时对不同行业(重点选取两个行业)进行比较分析，结果表明：我国上市公司的情况符合Masulis，Ronald.W实证分析所得到的“能够对企业绩效产生影响的负债水平变动范围介于0.230.45之间”的结论，资产负债比例的这一合理区间在我国证券市场具有有效性。第四章是对我国上市公司资本结构与价值现状分析。我国上市公司资本结构具有所有者权益比重高、负债结构不合理、资本结构调整的弹性小等特点；在资本结构对企业价值影响的现状分析中，本文主要分析了我国上市公司
14、的负债率情况及筹资偏好，表明企业可以更合理利用财务杠杆，降低财务危机成本和代理成本，以提高其价值。第五章是论文的主要结论及相关政策建议。结合资本结构与企业价值的经典理论和我国经济的实际状况，从理论和现状两方面对结论给出了解释。并从企业内部因素和外部环境两方面提出了相关政策建议，以进一步优化我国上市公司的资本结构、提高企业价值。二.研究方法论文以企业价值为中心，以资本结构理论作指导，利用国外实证研究结果，论证其在我国的适用性。通过国外与国内其他学者的实证研究的综述，对资本结构的影响因素进行了理论探索；采用定性分析与定量分析相结合的方法对深、沪上市公司资本结构和企业价值关系进行实证分析，作为论文研
15、究结果的应用；综合运用前面的研究结果，提出分析企业资本结构的一般框架；通过对比分析的方法研究我国企业资本结构现状及其成因，探讨上市公司资本结构对企业价值的影响；并针对我国上市公司资本结构对企业价值影响的现状提出对策与建议。第二章 理论基础述评及实证文献综述第一节 早期和现代资本结构理论资本结构(Capital Structure)是指企业各种资本的结构及其比例关系。在实务中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的构成，而不仅包括长期资本，还包括短期资本(主要指短期债务资本)。狭义的资本结构是指长期资本结构，在这种情况下，短期债务资本列入运营资本来管理。企业的资本结构是由企业
16、采用各种筹资方式筹集而形成的，各种筹集方式的不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。通常情况下，企业采用债务筹集和权益筹资的组合，由此形成的资本结构又称为财务杠杆，用杠杆比例(即债务比例)表示资本结构中债务和权益资本的比例关系。因此，资本结构问题总的说来是债务资本比例问题，即债务资本在资本结构安排多大的比例。在西方财务管理理论中，关于财务管理的目标有这样一种观点，即财务管理的目标是为了实现企业价值最大化。资本结构理论就是通过研究财务杠杆、资金成本和企业价值之间的关系，以阐述财务杠杆或负债筹资对企业的加权平均资金成本和总价值的影响。西方的财务管理理论中关于企业能否通过资本结构的变化来影响企业价
17、值存在许多争议，由此形成了若干资本结构理论。具有代表性的是美国学者大卫.杜兰特提出的净营业收益理论、净收益理论和传统理论三种早期资本结构理论以及美国学者莫迪格利尼和米勒提出的MM理论等现代资本结构理论。一、净营业收益理论净营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业的加权平均资金成本都是固定的，因而对企业的价值没有影响。该理论假设企业利用财务杠杆时，债务成本固定不变，而随着负债比率的增加，权益资本风险加大，普通股股东要求的收益率提高，权益成本上升；而负债带来的权益成本上升正好抵消了负债带来的利益，故加权资金成本不变，企业的价值保持不变。由此看来，这种理论认为企业的加权平均资本成本与财务杠杆无关
18、，即企业的资本结构的变化不影响企业价值。按照这种理论推论，企业不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。二.净收益理论净收益理论同净营业收益理论相反，它认为负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。这里假设债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此，只要债务成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资金成本就越低，企业的净收益或税后利润就越多，企业的价值就越大。当负债比率为100时，企业加权平均资金成本最低，企业价值将达到最大值。这种理论认为企业的加权平均资金成本与总价值都受财务杠杆的影响，即资本结构的变化
19、影响加权平均资金成本与企业的总价值。但它过分强调了财务杠杆的作用，而忽视了财务风险。按照这种理论推论，企业最佳资本结构应是100负债，此时企业的加权平均资金成本最低，企业价值最大。三.传统理论传统理论是一种介于净营业收益理论和净收益理论两种极端情况之间的一种折衷理论。该理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资金成本下降，企业价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益资本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资金成本便会上升。以后，债务成本也会上升，它和权益资本的上升共同作用，使加权平均资金成本
20、上升加快。加权平均资金成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资金成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。这种理论认为存在一个最佳资本结构。最佳资本结构就是使企业的加权平均资金成本最低并因而企业价值最大的资本结构。四.现代资本结构理论早期的资本结构理论都是建立在经验和判断的基础上的，缺乏严格的推理证明，虽然传统理论看起来比较符合实际，但也难以令人信服。美国学者莫迪格利尼 (Modidianil958)和米勒(Millerl958)在一系列严格假设条件下，通过数学推导，创建了较为科学的MM理论，成为现代资本结构研究的起点。MM理论的假设条件包括：(1)完全资本市场，股票和债券的交易无交
21、易成本；投资者和企业可以同利率借款；（2）所有债务都无风险；（3）投资者对企业的未来收益和收益风险的预期是相同的；(4)企业的增长率为零，即息税前利润固定不变，财务杠杆收益全部支付给股东；(5)企业的经营风险可用息税前利润的方差衡量，有相同经营风险的企业处于同一风险等级；(6)所有现金流量都是固定年金，且持续到永远。这些假设条件在后来的研究中都有所放宽。最初的MM理论在对净营业收益理论研究的基础上，不考虑企业所得税的影响，得出结论：企业价值与资本结构无关。而企业所得税是实际存在的，所以后来的研究中加入了所得税因素，得出结论：由于债务利息在税前支付，具有减税作用，所以资本结构中负债比率越大，企业
22、价值越大，当企业负债比率达到100时，企业价值最大。但这与现实不完全相符。实际上企业为了生存与发展，必须保持一定的财务实力，一般均按照一定的负债比率举债，MM理论的假设在现实生活中无法做到。因此，MM理论应用于实际必须进行修正。为此，MM以及后来的研究者不断放宽MM理论的假设条件，形成许多新的资本结构理论。其中最重要的修正是考虑破产成本和代理成本形成的权衡理论。说明：(1)负债可以为企业带来税额庇护利益。(2)最初的MM理论假设在现实中不存在，事实是各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税前赢余会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加。(3)当负债比率未超过一定比率时
23、，破产成本不明显：当负债比率达到某一比率时，破产成本开始变得重要，负债税额庇护利益开始被破产成本所抵消：在某一负债比率，边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本相等，企业价值最大，达到最佳资本结构；负债比率超过该值后，破产成本大于负债税额庇护利益，导致企业价值下降。权衡理论说明企业存在最佳资本结构，按照此资本结构筹资，企业价值最大，加权平均资本成本最低。但实际上很难用客观的方法精确测算出破产成本和代理成本的大小。此后，在资本结构的研究中提出的理论还有：代理理论、信号传递理论等等。总之，资本结构理论揭示了企业资本结构与企业加权平均资本成本和总价值的关系。可为企业筹资决策提供有价值的参考，指导企业的
24、筹资决策行为。五.资本结构合理的评价最佳资本结构从上述资本结构理论中可知，企业存在最佳资本结构。这一理论上的最佳资本结构就是使企业的加权平均资金成本最低，同时企业价值最大的资本结构。由此看来，理论上的最佳资本结构确实是存在。但这一理论上的最佳资本结构的确定将现时的情况理想化。而在实际工作中，企业如何确定最佳资本结构是一个复杂和困难的问题，没有一个公认的负债比例的数量化标准，也可以认为最佳的资本结构在不同和国家、不同时期、不同的企业是各不相同。在西方，一般认为负债比率不应超过50，否则说明企业的债务资金多于权益资金，将使企业潜在的投资者和债权人对其投资和贷款安全性产生疑虑，也使实际的债权人产生债
25、权难以保证的危机感。虽然资本结构理论可指导企业的资本结构决策行为，但实践中，面对筹资活动本身和外部环境的复杂性，资本结构决策在一定程度上还要依靠有关人员的经验和主观判断。确定最佳的资本结构是企业筹资管理的核心问题。从资本结构的理论看出，最佳资本结构的核心是确定最佳的负债比率，实质上是通过对负债经营的收益和风险进行权衡后，确定一个与企业具体情况相适应的负债比率。最佳资本结构可以用一定的标准来衡量。从理论上看，衡量一个企业资本结构是否最佳的标准主要包括：(1)企业的加权平均资金成本最低；(2)企业的价值最大。但实践中，评价资本结构是否合理可以出自企业的所有者或股东、债权人和经营者的不同利益和需要。
26、因此，可采用多种评价标准和方法。常用的方法有EBIT-EPS分析法、比较资金成本法和比较企业价值法。这些方法可以帮助企业的财务人员对资本结构的合理性进行评价，但不能将这些方法作为评价资本结构和理性的绝对标准，实践中还应考虑影响资本结构的其他因素，加之财务人员的经验加以确定，力争使资本结构趋于最佳。第二节 资本结构和企业价值的关系根据MM理论，如果不存在税收和其他市场缺陷，公司价值取决于其基本的获利能力和风险。换言之，公司的价值与其资本结构无关。而当其他假设相同、另有企业税时，资本结构将对企业价值和资本成本产生影响，当负债率达到100，企业的资本成本最低，同时企业价值最大。此时，企业的价值为：杠
27、杆企业的价值=无财务杠杆企业的价值+债务避税现值但是，当把财务危机成本和代理成本引入负债企业的资本结构研究中时，MM理论就会站不住脚。财务危机成本是指与企业财务危机和破产有关的直接和间接成本之和。它和负债率并不是一种线性关系。当负债率较低时，财务危机成本并不明显；而达到一定的负债率之后，财务危机成本就会以递增的速度上升。对企业价值和资本结构产生影响的因素还有代理成本。我们可以把企业管理当局视为企业股东和债权人的代理人。股东为保证管理当局为其最大利益服务，就要对管理当局进行正确的激励和监督，如签订雇佣契约、报酬契约等。债权人为保证其利益不受侵害，往往会在债务契约里加入保护性条款，对管理当局和股东
28、的行为进行监督。上述监督活动是有成本的，通常称之为代理成本。与财务危机成本一样，代理成本也会随财务杠杆的增加而以递增的速率上升。财务危机成本和代理成本对企业价值的负影响，限制了避税利益正影响的作用程度，因此，企业价值的表达应修正为：杠杆企业价值=无杠杆时企业的价值+避税利益现值 财务危机成本和代理成本现值当企业的负债率很小时，财务危机成本和代理成本还不明显。随着负债率的上升，成本将变得较大，并逐渐抵消了边际避税利益。在边际财务危机代理成本等于边际避税利益时，资本成本最低同时企业价值最大。这一点就是企业的最佳资本结构。不过，理论界对是否存在最佳资本结构仍有争论。筹资顺序理论指出，企业在筹集资金时
29、应该遵循如下顺序，首先是内部留存收益，其次是向外部负债筹资，最后才是发行股票。这一顺序实际是对企业如何建立其资本结构进行广泛调查的结果的总结，虽然没有理论支持，但从财务动机方面分析还是完全合理的。因为留存收益筹资无须支付任何成本，不要与投资者签订用资协议，也不会受到资本市场的影响；而负债筹资的成本、限制条件和产生的负面影响介于内部筹资与发行股票之间，因此在筹资顺序中列于第二位。按照这一理论，负债率只反映了企业积累和发展中对外资金的需要，企业没有最佳资本结构。另外，还有学者把不对称信息理论引入资本结构研究中。他们假设企业管理当局拥有比投资者更多的有关企业风险和收益的信息，投资者只能通过管理当局传
30、递的信息来评价企业的价值。由于管理人员的利益可能取决于公司的市场价值，当公司价值被低估时，管理人员就会发出公司价值低估的信息。这时，负债率就是很好的信号工具，其上升是一个积极的信号，表明管理人员对企业的发展充满信心，企业价值也会随之升高。从这层意义上来说，企业的价值和资本结构是相关的。除了权益资本和债务资本的比例关系之外，资本结构还包括各种资本的构成关系。一般来说，债权人与管理当局签订的债务契约比股东与管理当局签订的契约(如雇佣契约、报酬契约等)更具有刚性也更容易执行，违反债务契约也更容易使管理人员丢掉饭碗。因此，不同来源的债务资本可能会对企业管理当局产生相同的压力，激励管理人员努力工作，节制
31、个人消费，降低代理成本，从而提高企业价值。而不同的股权结构，可能会对公司价值产生不同的影响。所谓股权结构，是指公司股东的构成，包括股东的类型及各类股东持股所占比例、股票的集中或分散程度、股东的稳定性、高层管理者的持股比例等。因此，对股权结构的分析可从这三方面展开。首先，股东的身份应当是明确的。如果股东的身份不明确，即“所有者缺位”，就会产生较严重的“内部人控制”问题，从而降低企业价值。其次，各股东的持股比例即股东的集中或分散程度也会对企业价值产生影响。股权越集中，投资者就越能有效地控制和监督管理当局的行为，从而可以有效地降低代理成本，促使企业价值的提高。相反，股权越分散，个人股东对企业的关心程
32、度就会越低，因为采取行动的成本要由自己承担，而行动的收益却由全体股东分享，因此理性的投资者就会采取“搭便车”或“用脚投票”的方式来维护自己的利益，管理当局就会控制企业。此时，代理成本就会变得很高，不利于企业实现价值最大化的目标。再次，高层管理者的持股比例也会影响企业价值。高层管理者的持股比例越高，和企业的利益就越能保持一致，他们就会越努力工作，从而可以有效地降低企业价值。而高层管理者的持股比例越低，其经济利益就越会和企业的利益相背离，从而使其追求自身利益最大化的同时损害企业的利益，导致代理成本高昂，降低了企业价值。上述分析说明资本结构和企业价值之间存在着密切的关系，我们可以通过完善企业的资本结
33、构来提高企业价值。这一结论将有助于我国企业资本结构的调整和完善，在一定范围内，企业可以合理利用财务杠杆，降低财务危机成本和代理成本，以提高其价值。第三节 美国和欧洲发达国家企业的实证研究目前对上市公司资本结构的实证研究主要集中在两方面：一是以MM定理为基础的基本结构主流理论，它着重研究资本结构与公司价值的关系；二是以MM定理为基础的资本结构决定因素学派，着重研究资本结构的影响因素。关于资本结构与公司价值的实证研究，国外的经验研究结果大都表明，财务杠杆与企业价值间成正相关关系。研究资本结构与企业价值关系的学者以Masulis， Ronald.W为代表，他们所做的实证检验表明：(1)企业绩效与负债
34、水平呈正相关关系；(2)普通股股票的价格的变动与企业财务杠杆水平的变动呈正相关关系；(3)能够对企业绩效产生影响的负债水平变动范围介于0.230.45之间。另外还有一些学者在这一领域作出了有价值的研究，如Laxmi Chand Bhandari 认为债务权益比与其负债水平的变动成正相关关系；K Shah考察了资本结构变化对公司股票价格的影响。他观察到，当财务杠杆增加时，在资本结构变化宣布的当天，股票价格大幅度上升；相反，当财务杠杆减少时，资本结构变动的消息一宣布，股票价格大幅度下降。他得出结论：股票价格随公司财务杠杆的增加而上升，随公司财务杠杆的减少而下降。第四节 我国企业的实证研究国内学术界
35、关于资本结构与企业价值实证研究的文章主要都集中在单独研究资本结构或单独研究企业价值，研究资本结构和企业价值关系的实证研究尚不多见。国内有学者选取了2003年3月21日以前在沪市上市的A股进行分析，并把2003年7月至2004年3月作为分析阶段。通过计算各参量间的相关系数以及进行多元性回归后，他们得出结论：沪市上市公司的收益与负债权益比率、公司规模负相关，与BETA正相关。这一理论既与上述理论相悖，也与国外实证研究结论不符。同时，有学者论述了企业理财理论中的资本结构理论与投资决策有着内在的联系。以及对我国上市公司2005年年报做了实证分析并发现，上市公司资产负债率的高低与经营效率之间存在一定的相
36、关性，资产负债率在0.4-0.5之间可能是上市公司最好的资产负债结构，过高或过低都不利于企业效率的发挥。王小哈、周永强对沪市 2000年实施了配股或增发新股的66家上市公司2001年的经营业绩与资产负债率的相关性做了分析，结论与刘明、袁国良相似，并发现66家公司有相当一部分公司的资产负债率偏低。另外，国内一些学者还从许多方面，包括分析资本结构的影响因素、资本结构与公司治理等对上市公司进行了实证检验。对本文都有一定的参考价值。从以上对资本结构理论的回顾中，我们可以看出，Modidiani和Mille提出的著名资本结构理论(M-M理论)探索了不确定情况下的企业价值评估方法，最直接地回答了企业价值和
37、企业资本结构的关系问题。因此是本文实证分析的理论基础。根据MM理论，由于所得税的存在，负债经营给企业带来抵税效应，形成财务杠杆，而不断增加负债则会使企业的破产成本上升。当资产负债比例变动时，抵税收益与破产成本的对比构筑出了企业资本结构的有利区间，在这一区间内，企业的股权资本与债务资本搭配合理，负债率适中，一定比例的负债经营不仅可以使企业享受到财务杠杆效应，也给企业经营者带来了更多的激励作用，促使其经营更加积极。而抵税收益与破产成本两者相同时，则达到了企业的最佳资本结构点。Masulis，Ronald.W用成熟市场经济国家的数据研究得到该有效区间为0.230.45。我国的上市公司由于具有了比其他
38、企业更强的股权融资能力，在融资方式上已经接近现代企业，因而同样适用现代经典的资本机构与企业价值理论，理论上讲应该有资产负债比例的合理区间。本文的实证研究正试图验证0.230.45这一区间在我国证券市场的有效性，说明适度的负债经营对企业是有利的。第三章 对我国上市公司的实证分析第一节 选取数据来源与样本本文主要运用随机抽样调查法，取样范围是从我国沪深两市2005年底前上市的全部A股上市公司中分别选取样本作为研究总体，对其2005年的资本结构和公司业绩等情况进行了分区间统计分类，建立了样本集合，选取资产负债率和净资产收益率分别代表样本公司的资本结构和企业价值，对样本集合进行分析(见表1)。截止到2
39、005年12月，我国沪市的上市公司一共有724家，深市的上市公司一共有632家。在对单个行业资本结构与企业价值关系进行抽样分析时，本文分别选取了深市和沪市的上市公司作为样本对象，按各个行业占上市公司总体数量的比重各随机抽取了23家公司并建表。在对行业内资本结构与企业价值关系进行分析时，重点选取了沪市两个行业的上市公司作为样本对象，分别对他们2005年的资料进行了分区间统计分析。样本筛选遵循以下方法：1.为了保证数据的有效性，尽量减少其他因素对公司业绩的影响，依据以下标准对原始样本进行筛选：(1)股票上市初期，公司的表现和股票价格不稳定，故选择2005年底前上市的公司为研究对象；(2)为了部分消
40、除因上市公司上市额度制度，而导致亏损企业壳资源价值偏高，以及亏损企业资本重组等非经营性影响因素，故剔除ST板块企业；(3)考虑到本研究所关心的是A股市场，而同时发行A股、B股、H股的公司数据在一定程度上受B股(或H股)的市场的影响，故只保留仅发行A股股票的上市公司。2.根据中国证券监督委员会对上市公司行业的划分，将上市公司分为从以AM字母为代表共21类。在对上市公司整体进行资本结构与企业价值分析时，遵从上述行业划分，分别随机从每个行业中抽取一个样本，个别样本量丰富的行业选取两个样本企业；在做行业内比较分析时，考虑到行业资本结构特性和样本量的大小，选择了C6.金属、非金属行业和M.综合类行业。选
41、择这两个行业的原因是：排除先天资源差异较大的行业，如农林牧渔、交通运输、金融地产等；排除政策性因素影响较大的行业，如公用事业等；对其他的行业，则在考虑了行业分布的情况下，选取了筛选后样本数量最大的两个行业。3.在做了上述筛选后，最终选择作为行业内(重点选取两个行业)比较分析研究的样本包括：C6.金属、非金属行业12家企业，M.综合类行业12家企业。表1 原始数据及其来源数据类型来源净资产收益率资产负债率上市公司2005年年报大全中上市公司概览栏目下的各公司财务数据第二节 分析指标的选取在对我国上市公司资本结构和企业价值关系进行实证分析的过程中，选取了资产负债率和净资产收益率作为分析指标，分别代
42、表公司资本结构和企业价值。选取原因如下：一、资产负债率资产负债率是企业全部负债占总资产的比率，是反映一个企业经济实力以及债权人资产安全程度的重要指标。负债总额不仅包括长期负债，还包括短期负债。它不仅反映了债权人权益受保护的程度，还反映了企业将来筹措新资金的能力。这个指标反映了债权人所提供资本占全部资本的比例，也被称为举债经营比率(计算方法见表2)。从经营者的立场看，如果举债很大，超出债权人心理承受程度，企业就借不到钱。如果企业不举债，或负债比例很小，说明企业畏缩不前，对前途信心不足，利用债权人资本进行经营活动的能力很差。因此，企业在利用资产负债率制定借入资本决策时，必须充分估计预期的利润和增加
43、的风险，在二者之间权衡利害得失，作出正确决策，这就是资本结构要解决的问题。因此，资产负债率成为分析企业资本结构的一个重要指标。二.净资产收益率(ROE)在我国对上市公司价值评价的方法中，大多采用了市场价值、现金流量或净资产收益率方法。市场价值比率主要有市盈率、净资产倍率和托宾Q。不选择市场价值指标的原因如下：由于我国股市尚不完善，远未达到半强式效率，证券价格不能反映所有“公开的”信息，如盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等。对我国股市是否达到弱式效率，能否反映证券过去的价格和成交量，尚无定论。另外，我国上市公司同时存在流通股与非流通股，两种股票的流通性、权益性
44、不同，其市场价值也不同，未流通股份的市场价值难以评估。由于我国银行贷款利率明显低于市场利率，企业债券市场很不发达，企业负债的价值难以准确估算。上述客观原因使得公司市场价值的计算很困难。而没有选择现余流量指标的原因是：如果没有其他解释现金流动的原因，单独的现金流量不能反映业绩的全貌，也不能借以可靠预测将来的业绩。例如：一个有着美好前景正在成长的新企业可能有很大的负现金流量。本文选用了净资产收益率(计算方法见表2)作为分析指标。投资者通过上市公司公开披露的大量财务信息分析公司的财务状况和未来发展趋势，简便易行的做法就是正确使用财务比率。每股收益、每股净资产和净资产收益率这三个财务指标用于判断上市公
45、司的收益状况，一直受到证券市场参与各方的极大关注。证券信息机构定期公布按照这三项指标高低排序的上市公司排行榜，亦可见其重要性。净资产收益率把企业的收益和所使用的资产联系起来，评价企业资产使用的效率水平，能反映公司的综合盈利能力，同时又是相对指标，具有横向可比性，因此是三个财务比率中综合性最强、最具代表性的一个指标。表2 指标计算方法指标名称计算方法净资产收益率净资产收益率=净利润/报告期期末股东权益100%资产负债率资产负债率=负债总额/资产总额100%依据杜邦财务分析体系，我们可以看出净资产收益率指标的综合性。上市公司股票市价的涨跌，在很大程度上取决于公司目前的收益情况，因此，上市公司的所有
46、者以及潜在的投资者对公司当期的盈利水平甚为关注。但是评价一个公司的业绩情况是很困难的，它涉及到上市公司信息披露质量、评价者的分析判断能力等。在公司的所有者以及潜在的投资者没有能力和条件对上市公司进行全面分析的情况下，最能集中反映企业获利能力的净资产收益率指标显得更为重要。净资产收益率越高，企业获利能力越强。从目前在我国证券市场上所普遍采用的比较权威的上市公司经营业绩评价方法中也可看出挣资产收益率指标的重要性。如我国目前制订的最权威的效绩评价方法国有资本金效绩评价规则。其财务指标体系中基本指标如下表：表3 国有资本金效绩评价财务指标（基本指标）体系指标净资产收益率总资产报酬率总资产周转率流动资产
47、周转率资产收益率已获利息倍数销售(营业)增长率资本积累率权重30%12%9%9%12%10%9%9%由此表我们可以看出，净资产收益率指标权重最大，是最主要的财务指标。因此在本文对我国上市公司资本结构与公司价值关系进行分析时也采用这一指标。第三节 资本结构与企业价值关系的抽样分析为验证国外实证研究得出的“能够对企业绩效产生影响的负债水平变动范围介于0.230.45之间”这个结论在我国的适用性，本文主要运用随机抽样调查法，抽样范围是从上海和深圳两个证券交易所2005年前上市或2005年新上市的全部A股上市公司，从沪深两市两市中各选23家公司作为研究样本，对其2005年的资本结构和公司业绩等情况进行
48、了统计分析，建立了样本集合，并对这个样本集合进行单变量分析，选取了资产负债率代表公司资本结构、净资产收益率代表公司价值。本文按各个行业占两市上市公司总体数量的比重随机各抽取了23家公司，对他们2005年的资料进行了统计分析。通过搜集23家公司的资料，填写公司情况调查表，将这23家公司的情况统计总表列示如下：表4 沪市样本公司资本结构及公司业绩情况表所属行业公司名称净资产收益率()资产负债率()A农、林、牧、渔业禾嘉股份2.1156.67B.采掘业上海能源10.5837.62C0.食品、饮料通葡萄酒0.9413.35C1.纺织、服装、皮毛金鹰股份21.1839.54C3.造纸、印刷华泰股份11.8339.58C4.石油、化学、塑胶齐鲁石化12.5430.32塑料巨化股份8.1133.34C5.电子安彩高科9.6335.03C6.金属、非金属抚顺特钢1.0867.93上实发展5.9744.67C7.机械、