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1、第三节 证券估价,一、证券估价的基本原理 二、债券估价 三、股票估价,一、证券估价的基本原理 （一）内在价值的涵义 证券的内在价值又称经济价值，是指用适当的收益率贴现资产预期能产生的未来现金流量所得到的现值。 证券的内在价值不完全等同于其市场价值。 市场价值是指一项资产在交易市场上的价格，它是市场上买卖双方进行竞价后产生的双方均能接受的价格。 如果证券市场是有效率的，那么它的内在价值与市场价值就应该是相等的。 当一项资产的内在价值与市场价值不相等时，投资者的套利行为将促使其市场价值向内在价值回归。 当投资者估算出一种证券的内在价值后，可以把它与证券的市场价值进行比较。如果内在价值高于其市场价值
2、，该证券被低估，投资于该证券是有利的；反之，就不应该投资于该证券。,（ 二）证券估价的基本方法 根据资产的价值实际上是其未来的现金流量的折现值这一基本原理，估计证券的价值也应是根据其未来所能带来的现金流量按一定的折现率折现后的现值。因此，在进行证券估价时应考虑以下三个因素的影响： 其一，未来预期的现金流量的大小与持续时间； 其二，所有这些现金流量风险的大小； 其三，投资者进行该项投资所要求的报酬率,其中：V证券现值，即内在价值 Ct第t期的预期现金流量 k贴现率 n投资收益期间,（t=1，2，3， ， ，n）,证券估价的基本模型可用公式表示如下：,二、债券估价 （一）债券投资的目的及特点 企业
3、投资于债券的目的主要是为了获得一定的收益。相对于股票投资，债券投资的风险小、收益相对比较稳定。由于债券有长、短期之分，因此投资于长期债券与投资于短期债券的目的也不完全相同。 投资于短期债券的目的主要是为了利用暂时闲置的现金，调剂现金的余缺，并获取相应的收益。当企业出现暂时闲置的现金时，可用于购买短期债券，以取得一定的收益；而在企业需要现金时，则出售短期债券变现。 企业投资于长期债券主要是为了获得长期稳定的收益。,相对于股票投资，债券投资具有有以下特点： 1债券持有人不享有企业经营权。进行债券投资，投资者与被投资企业之间只有债权债务关系，无权参与被投资企业的生产经营管理，也无权对被投资企业施加影
4、响和控制。 2收益比较稳定。债券票面利率固定，不受银行或实际利率变动的影响，并且债券也是一种契约，具有约束能力，债券发行人需按照协议约定支付本金和利息。 3流动性较好。债券可在资本市场上自由买卖、流通，这为债券的随时变现提供了可能。当债券持有人急需资金时，可在债券市场上出售其拥有的未到期的债券，或通过将债券抵押从银行贷款。 4风险较股票小。债券持有者对发行债券公司的资产求偿权优先于股票，而且由于债券偿还协议的约束性，使其风险较小。,（二）债券估价 债券作为一种收益稳定的有价证券，其未来的现金流入量主要是利息和归还的本金。债券的价值就是按投资者要求的报酬率对这些现金流量进行贴现。 1.债券估价的
5、基本模型 典型的债券是利率固定、每年计算并支付利息、到期归还本金。根据该种债券的现金流量模式，其价值的计算公式如下：,其中：V债券价值； i债券的票面利率； M债券的面值； n债券的期数； k贴现率，一般用投资者要求的报酬率或市场利率.,【例1】某公司购进一批债券，债券的面值为1000元，票面利率为8%，期限为6年，每年年末付息一次，当前市场利率为10%，估算该债券的价值。 根据上述公式，该债券的价值可计算如下：,2.一次还本付息且不计复利的债券的估价 我国目前发行的许多债券都是一次还本付息且不计复利的债券。对于这类债券估价的计算公式为： 【例2】某公司购进另一家企业发行的债券，该债券的面值为
6、1000元，偿还期为5年，票面利率为6%， 不计复利，而且利息在到期日与本金一次偿还。当市场利率为8%时，估算该债券的价值。 根据公式10-3，该债券的价值可计算如下：,3.零息票债券的估价 零息票债券是一种不标明票面利率，到期按面值偿还本金的债券。这种债券的发行价格是根据债券的面值按一定的利率贴现后的现值。债券的利息是面值与发行价格之间的差额，在债券到期时作为面值的一部分一次偿付。根据零息票债券的这一特点，对其进行估价的计算公式为： 【例3】某公司购进另一家企业发行的零息票债券，该债券的面值为2000元，偿还期为5年，期内不计利息，到期按面值偿还。当市场利率为8%时，估算该债券的价值。 根据
7、公式10-4，该债券的价值可计算如下：,4.永久债券 永久债券没有到期日，定期支付利息直到永远。例如，英国统一公债（CONSOL）、美国举债建造巴拿马运河的债券都是永久债券，它们没有最后支付日并永久有效。其债券价值的计算公式为： 【例4】假如目前的市场利率是10%，对于每年能得到50元利息的政府永久债券，其价值可计算如下：,三、股票估价 （一）股票投资的目的及特点 企业进行股票投资的目的主要有：其一是为了获利，即通过投资于股票，获得股利收入及股票买卖的价差；其二是为了获得控制权，即通过大量购入另一家公司的股票已达到控制该公司的目的。 股票投资的特点是不确定性大，因此进行该种投资的风险大，相应地
8、要求的收益也高。 股票可以按不同的标准分类，最基本的分类是按股东的权利和义务的不同将股票分为普通股和优先股。,（二）股票估价的方法 股票的价值是股票未来的现金流入量按一定的折现率折现后的现值，又称股票的内在价值或真实价值。 由于股票的未来现金流入具有较大的不确定性，在对股票进行估价时，关键是如何确定股票的未来现金流入量，并根据风险的大小确定折现率。 1.股票估价的基本模式 股票估价的基本模式，是根据股票价值是未来现金流入量的现值这一基本原理进行估价的。 股票的未来现金流入量包括两部分：股利收入和出售股票时的收入。 如果永久持有股票，就只会有股利收入，且形成永续的现金流入量。,如果企业准备永久持
9、有股票，未来的现金流入量只是未来各年的股利，股票估价的基本模式可表示为：,股票估价的基本模式可用公式表示如下:,其中：V股票的价值； Dt第t年的股利,t为1n； Pn股票的出售价格； n 持有股票的期数； Ks投资者要求的报酬率。,2.不同情况下股票的估价模式 股票估价的基本模式可适用于所有类型股票的估价。现实中，由于不同公司经营收益及股利政策的不同，股利支付的情况也不相同。针对一些常见的股利支付形式可对股票估价模型进行具体应用。,（1）长期持有、股利稳定不变的股票估价模型 股利稳定不变、持有时间比较长的股票价值，实际上可视为一种永续年仅现值的计算，其计算公式为：,（2） 长期持有、股利稳定
10、增长的股票估价模型 一般情况下，企业的股利应随着企业的不断成长而增长。实际中大多数企业也固定增长的股利政策。如果企业长期持有某种股票，且这种股票的股利呈固定增长的状态，其股票价值的计算公式为：,式中：D0上年末的股利 D1第一年末的股利 g 股利的年固定增长率 Ks股票要求的收益率,【例8】东方公司准备投资购买M股份公司的股票，该股票上年每股股利为2.2元，预计以后每年以5%的增长率增长。假设东方公司要求的投资报酬率为12%，要求计算M公司股票的价值。 根据上述公式，M公司股票的价值可计算如下：,(3) 长期持有、股利非固定增长的股票估价模型,上述固定增长模型中，预期股利从现在起永远以固定的速
11、度增长。但在大多数情况下，并非如此。现在考虑预期在一段有限时间内股利增长不规则，其后是永续以“正常”增长率增长的情况。 这种情况下，可以把股利流分为两个部分，假设在n期内股利增长率各不相同，其后股利永续以固定速度g增长，第n期的股利 ，则第n+1期的股利为 ，据此可计算出第n期每股股票的价格应为：,第四节 证券投资组合的策略与方法 一、证券投资组合的策略 （一）保守型策略 这种策略认为，最佳证券投资组合策略是要尽量模拟市场现状，将尽可能多的证券包括进来，以便分散掉全部可分散风险，得到与市场所有证券平均收益同样的收益。所以，又称为跟随大市策略。这是一种简单的策略，它在具体操作时，无需进行特定组合
12、，只要选择足够多品种的证券即可。因为投资组合理论认为，只要证券投资组合的数量达到充分多时，便可分散掉大部分非系统性风险。 这种投资组合有以下优点：（1）能分散掉全部非系统性风险；（2）不需要高深的证券投资专业知识；（3）证券投资的管理费比较低。但这种组合获得的收益不会高于证券市场上所有证券的平均收益。因此，此种策略属于收益不高、风险不大的策略，故称之为保守性策略。,（二）冒险型策略 这种策略认为，与市场完全一样的组合不是最佳组合，只要投资组合做得好，就能击败市场或超越市场，取得远远高于市场平均水平的收益。 在这种组合中，一些成长型的股票比较多，而那些低风险、低收益的证券不多。另外，其组合的随意
13、性强，变动频繁。采用这种策略的人都认为，收益就在眼前，何必死守苦等。对于追随市场的保守派，他们是不屑一顾的。这种策略收益高、风险大，故称之为冒险型策略。,（三）适中型策略 这种策略认为，证券的价格、特别是股票的价格，是由特定企业的经营业绩来决定的。市场上股票的一时沉浮并不重要，只要企业经营业绩好，股票一定会升到其本来的价值水平。 采用这种策略的投资者，一般都善于对证券进行分析，如行业分析、企业业绩分析、财务分析、股票走势分析等。通过分析，选择高质量的股票和债券，组成投资组合。 适中型策略如果做得好，可获得较高的收益，而且又不会承担太大的风险。但进行这种组合的投资者必须具备丰富的投资经验，拥有进
14、行证券投资的各种专业知识。 这种投资策略风险不太大，收益却比较高，所以是一种最常见的投资组合策略。各种金融机构、投资基金和企事业单位在进行证券投资时一般都采用这种策略。,二、证券投资组合的方法 证券投资组合的具体方法是证券投资组合理论的运用，最常见的方法通常有以下几种： （一）选择足够数量的证券进行组合 这是一种最简单的证券投资组合方法。在采用这种方法时，不是进行有目的的组合，而是随机选择证券。随着证券数量的增加，可分散风险可逐步消除。当数量足够多时，大部分可分散风险都能抵消。根据投资专家的估计，在美国纽约证券市场上，随机购买40种股票，其大多数可分散风险基本上都分散掉了。经过实践操作和检验，
15、为了有效地分散风险，每个投资者拥有股票的数量最好不少于14种。,（二）将风险大、风险中等、风险小的证券放在一起进行组合 这种组合方法又称为1/3法，是指把全部资金的1/3投资于风险大的证券，1/3投资于风险中等的证券，剩下的1/3投资于风险小的证券。 一般而言，风险大的证券对经济形势的变化比较敏感。当经济处于繁荣时期，风险大的证券能获得高额收益，但当经济衰退时，风险大的证券可能会遭受巨额损失； 相反，风险小的证券对经济形势的变化则不十分敏感，一般都能获得稳定收益，而不致遭受太大的损失。 因此，这种1/3的投资组合法，是一种进可攻、退可守的组合法，虽不会获得太高的收益，但也不会承担巨大风险，它是一种常见的组合方法。,（三）把投资收益呈负相关的证券放在一起进行组合 一种股票收益上升而另一种股票收益下降的两种股票，成为负相关股票。把收益呈负相关的股票组合在一起，能有效地分散风险。 例如，某企业同时持有一家汽车制造公司的股票和一家石油公司的股票。当石油价格大幅度上升时，由于油价上涨，石油公司的收益会增加，故石油公司的股价会提高；但油价的上升，会影响汽车的销量，使汽车公司的收益降低，使汽车公司的股票下降。两家公司股票的涨跌正好相反，从而能把投资风险分散掉。,