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1、恒瑞医药（600276）（2009-06-28）因为研究了新和成公司，对医药公司的了解才稍微加深了一点，顺便就考察了一下原料药公司华海药业。实际考察的结果并不能让人满意，但却由此牵出了两家研发型的医药公司双鹭药业和恒瑞医药。对双鹭药业的考察还没有开始，但凭基本的判断，恒瑞医药每年的研发投入超过2亿元，是双鹭药业的4倍，而且恒瑞医药的股东结构非常完整，利润可保持稳定增长，已过了风险期，剩下的是如何发展的问题，因此率先研究恒瑞医药。双鹭药业最大的问题是规模太小，从一个4亿元收入的公司变成一个上十亿元收入的公司，需要一个特别的突破。因此小于4亿元规模的公司通过一个成功的产品就可达到这个效果，而上十亿
2、元规模的公司的组织结构是非常不同的，因为不再有全公司围绕一个项目转的可能性了。目录第O章 基本定义40.1 药品上市40.2 药品仿制50.2.1 模仿性创新药的窍门60.2.2 为模仿性创新药正名70.3 市场垄断权70.3.1 怎样获得垄断权80.3.2 干涸的供应链8第一章 公司的定位91.1 灵活体制高额研发投入，推动产业升级101.2 抗肿瘤药产品线丰富、类别齐全，竞争优势突出121.3 主要利润产品131.3.1奥沙利铂和多西他赛确保主业稳定增长131.3.2 伊立替康和来曲唑开始发力，左旋亚叶酸钙颇具潜能141.4 后续产品梯队丰富，重磅炸弹正在孕育151.5其它业务：多点布局，
3、势头良好16第二章 抗肿瘤药行业182.0肿瘤与抗肿瘤药物概述182.1世界抗肿瘤药物市场的现状与发展192.3我国抗肿瘤药物市场处在高速增长期232.4内抗肿瘤用药类别分析302.5本土企业享主流品种优势，面临多重机遇332.6 行业风险分析和标杆企业412.6.1行业竞争力分析412.6.2瑞士罗氏（ROC.S）抗癌领域全球王者44第三章 公司产品及估值463.0公司策略和竞争力分析473.0.1销售能力突出483.0.2国际化进程稳步推进483.1 经营模式483.1.1过往成功经营模式：首仿药加本土化销售483.1.2未来经营模式：面临向创新药物的转型503.2转型过程中，短期成长性将
4、会放缓513.2.1奥沙利铂进入成熟期，竞争激烈513.2.2多西他赛仍处成长期，但竞争加剧533.2.3伊立替康成长期品种，较少竞争者543.2.4来曲唑应用放宽激发使用量，较少竞争者563.2.5七氟烷竞争环境宽松，有望快速增长573.2.6碘佛醇潜力品种，规模尚小583.3长期增长动力583.3.1艾瑞昔布593.3.2卡曲沙星613.3.3阿帕替尼643.3.3研发管线上其它新药663.4 估值663.4.1收入预测663.4.2估值67第四章 公司展望684.1公司的发展战略694.1.1重点关注的事件714.1.2发展的积极因素724.2销售策略与资本开支724.3操作模板73附录
5、 麻醉药知识755.1全身麻醉药755.1.1吸入麻醉药765.1.2静脉麻醉药775.2局部麻醉药78第O章 基本定义药物可以粗分为两种，一种是制药公司经过研究开发新的药物成分，再实施严格的试验，包括动物试验、人体临床实验等，再经过各国药政单位审核之后，才能上市的品牌药，又名原厂药；另一种是所谓的通用名药，又称副厂药、仿制药，即指品牌药的专利权过期之后，通用名药公司仿造原来品牌药的成分，加上一些简单的临床试验，或直接使用原来品牌药药厂所作的试验资料，而向药政单位申请审核上市的药品，通用名药的好处在于节省了开发新药所需花费的各种动物或临床试验的费用，所以可以大幅降低通用名药的价格，且因为药物成
6、分类似，所以基本有一样的药效。垄断权对制药业而言，就象人体的血液一样重要，因为它意味着其它公司在一段时期内都不能销售与之相同的药物。当市场垄断权到期之后，复制品进入市场，通常价格会下降原来的20%。0.1 药品上市对疾病或身体善的研究一般都是药物研发的起点，它可能需要耗费相当长的时间有里需要几十年。毫无疑问，这是研发过程中最具有创造性而又最不确定的阶段。当基础研究到达一个关键阶段也就是说，疾病的病理已经分析得相当清楚，有可能治愈它的时候接下来的研究就是要发现或者合成一种可以治疗疾病并且服用安全的分子。这就是新药研发的“开发”阶段。研发的开发阶段又可以分为两个阶段临床前阶段和临床阶段。临床前的阶
7、段主要是确定药物的候选方案，并通过动物实验和细胞培养分析其特性。公司拥有庞大的备选药物方案库通过计算机程序迅速扫描就能得知药物分子是否正好击中了基础研究发现的致命弱点。此外，还可以利用动物、植物或是矿物资源来合成或是萃取新的分子。临床前的药物候补方案中只有很少的一部分会最终在人类身上进行测试这就是非常关键的临床阶段。生物科技公司的研发过程与那些大型制药公司的研发过程十分相似。不同的是生物科技公司不通过化学方式来制造小分子，而往往是利用现有的生物系统来制造或是修改诸如蛋白质或荷尔蒙等大分子通常与DNA技术相结合。法律规定，一个公司在销售新药之前，必须向FDA证明这种药物是安全有效的。这通常需要进
8、行一系列的临床实验，这些实验可以分为三个阶段。第一阶段要求将药品分发给少数正常的志愿者，以确定药物的安全剂量并且研究药品的新陈代谢及其副作用（不过，治疗癌症和艾滋病的药物是个例外，即使第一阶段也要用患者来进行实验）。如果该药物看起来还不错，就进入第二阶段，这阶段要求有数百名相关疾病的人参与。按照不同的剂量将该药物分发给患者服用，并将测试结果与另一些没有吃这种药的患者相比较。最后，如果前面都进展顺利，就实施第三阶段。让更多的患者参与实验，以检测药物的安全性和有效性。这个阶段通常需要成百上千的患者参与，并使总是有一个对比组。但并不是所有的药物都要经过这三个阶段。有时这个过程会大大缩短，可能缩短到一
9、至两次测试。如果测试成功，FDA就会批准生产该药品。制药公司通常在一种新药临床测试之前就拿到了专利权，因为在临床测试结束之后将很难继续将药品信息保密。专利在测试阶段保护了公司，防止了竞争。但是临床测试通常工花费好几年的时间，并且在这段时间内该药物并不能出售。当品牌药的市场垄断权到期之后，就会出现仿制药通用名药。它们同样需要获得FDA的批准，制造商只需要证明这些药物与品牌药具有相同的效果。通用名药公司并不需要进行临床实验来证明药物的安全性和有效性，因为品牌药公司已经做了这些工作。此外，还有一个新的混合名词“品牌通用名药”。它们的有效成分与其模仿的品牌药十分相似但不又不完全相同，因此，它们并不侵犯
10、专利权，但是它们又必须足够相似以避免进行临床实验。大型制药公司和通用名药公司都对来自品牌通用名药的竞争感到厌恶，二者都对它发起法律上的质疑。品牌通用名药的定价介于品牌药和真正的通用名药之间，并且它们的市场份额正在迅速扩大。在药物上市之前，公司必须向FDA递交一份新药上市申请表。FDA将按照两种方法对这些药物进行划分。第一种方法关注化合物本身，该机构称之为“化学型”。药物中的分子是已上市的药物中已经包括的吗？还是该机构称之为“新分子实体（NME）” 崭新的分子结构？如果是新的分子，于是将其划分为第一号药物。否则的话，就被划分为化学衍生物，或者是旧药的新的排列组合。或者根本就是一种旧药，只不过换了
11、新的生产商而已。划分药物的第二种方法是根据待批准药物与已上市的同类药物相比，对某种疾病的疗效是否更好。如果疗效更好，FDA就会给予它更多的关注。这被称为“优先调查”，适用于那些代表“能比市场上现有产品更加有效地治疗、诊断和预防疾病”的药物。该机构将这些药物列在缩写为“P.”的名单上。其他所有药物都要接受常规的调查，简称为“S”。接受“常规调查”的药物，按照FDA的话来说，就是“看上去疗效与市场上已有的药物差别不大”。新分子实体药物并不一定是优先调查药物。对于同一病症，一种崭新的分子并不一定比旧药的疗效更好。同样的，优先调查药物也不一定都是新分子实体药物。可能一种旧药经过一定程度的改良之后，其疗
12、效与以前相比会有实质性的飞跃。但是通常我们认为，一种药物如果被称为创新药物，那么它一定既是新分子实体又是优先调查药物。换句话说，这种药物有着新的分子结构，并且会比市场上的旧药有显著改进。鉴于现在“me-too”药（“me-too”药沿用了创新药物的研发思路，作用机理和作用靶点，却在化学结构上进行了一定的创新，规避了专利侵权）占据了制药行业的大半个江山，所以说让制药公司急着开发下一种全新的创新药物，实在是一种勉为其难的事。0.2 药品仿制时不时的，制药公司将一种创新药物推向市场，但是通常这些新药都会变得像吃不完的剩菜一样它们是很早以前的药物的翻版，即“模仿性创新药”。从1998年到2002年被F
13、DA批准的415种新药中，只有14%的药物是真正算得上创新的。还有9%是在旧药基础上做了改进，在FDA看来，这些改进能够显著提高疗效。那么，剩下的那77%呢？令人无法置信的是，它们都是模仿性创新药这些药物与已上市的同类药物相比，疗效没有多大区别。其中的一些含有与旧药不同的化学成分；而大部分连不同成分都没有。所有的这类药物在疗效上都没有什么改进。这滑稽的一幕是由于法律上的一个致命漏洞引起的制药公司只需要向FDA证明新药是“有效的”。它们并不需要向其证明这些新药与市场上的同类药物相比是更加有效、或者至少同样有效的。它们需要做的仅仅是证明服用新药比什么药都不吃强。制药公司就是这么干的。在临床实验中，
14、它们将新药与安慰剂（糖丸）进行比较，而不是与现有的最好药物进行比较。用安慰剂来做比较，可以使那些比现有药物疗效更差的药物通过检验。制药公司最不喜欢的就是那种“短兵相接”的比较。只有当接受实验的患者如果只使用安慰剂而不进行其他治疗就会十分危险的情况下，制药公司才可能会将新药与旧药进行比较。这种情况并不是经常发生。法律上的这一缺陷对于我们理解现代制药业的行为十分关键。单凭这一点，就使得制药业变成了模仿性创新药的生产基地。如果制药公司必须向公众证明新药比旧药的疗效好的话，模仿性创新药就会少很多，因为它们中的很多都不能通过这个测试。制药公司将不得不去寻找重要的创新药物，而不是走从旧药身上榨取更多利润这
15、条既轻松又廉价的路。但是，它们走的正是后一条路。0.2.1 模仿性创新药的窍门大多数情况下，模仿性创新药是由竞争性公司制造的。它们制造畅销药的翻版，希望分享已经被证实有利可图、并且扩张性很好的市场。要在模仿性创新药市场上获得胜利需要一些条件：第一，市场一定要大，足够容纳下相互竞争的各种药物。因此，模仿性创新药通常都以很觉并且伴随一生的疾病作为目标例如，关节炎、抑郁症、高血压、高胆固醇等。这些病不会严重到一下子致命，但是也不可能很快治愈。有时候，它们只是一些小烦恼罢了，例如，花粉热。总之，必须每年都有大量的人需要服用这种药物，这样才能够带来巨大的、稳定的收入。得罕见疾病的人并不能引起制药公司的兴
16、趣，因为市场太小了。周期短的疾病也不能引起制药公司的兴趣，例如大多数的急性感染症。比如抗生素就很少能够带来巨大的收益（当然也有例外），因为尽管感染经常发生，但是它们持续的时间一般不长。致命的疾病会使患者死亡，因此治疗这些疾病的药物通常也并不畅销。第二，该市场中的消费者应当能够支付得起药物费用。因为如果消费者支付不起，对公司的利润额来说就一点用处都没有。这也就是为什么制药业对治疗热带疾病例如疟疾、非洲锥虫病或者血吸虫病（一种由寄生的蠕虫导致的第三世界国家的常见病）如此不感兴趣的原因所在。尽管这些疾病传播很广，但制药业对它们视而不见，因为患病者的国家太穷了，根本就买不起药。过去20年内批准的药物中
17、，只有很小的一部分是用于热带疾病的。而降胆固醇、治疗精神障碍、花粉热和胃溃疡的药物却成堆，这真是十分令人沮丧。有些病即使无论穷国还是富国都会得（例如肺结核），大型制药公司也不感兴趣，因为患者大多数是穷人。第三、该市场不仅仅要足够大，还要有弹性，也就是它能够扩张。例如，最近降血压药的市场扩张了，因为一个专家组改变以前判断高血压的标准。多年来，超过140/90mmHg才被认为是高血压。但是这个专家组认为需要认定一个高血压前期，他们认为这个阶段的血压在120/80至140/90之间。一夜之间，血压在此范围内的人们发现自己患病了。尽管专家组建议高血压前期的患者应当首先通过节食和锻炼来治疗，但是天性使然
18、，人们纷纷寻求药物的帮助。这个定义的扩大为高血压药物带来了数百万的消费者尽管目前我们还不知道它们在这部分消费者身上赚取了多少利润。类似地，判断高胆固醇的标准近年来也下降了。曾经的标准是1dL血液中含有超过280mg的胆固醇；后来这个标准被下调为240mg；现在，多数医生按照低于200 mg的标准来判断病人是否是高胆固醇。像高血压前期一样，许多医生会建议你节食或者锻炼来达到正常水平，但是人们发现那些建议很难执行，于是只好吃降胆固醇药了。这就是Lipitor成为2002年度全球最畅销的药物的原因，它的竞争对手Zocor名列第二。我并不认为胆固醇的判断标准不应该降低，只是想说明药物市场非常容易扩张，
19、因此给模仿性创新药带来很大空间。市场除了可以扩张之外，还可以被创造出来。一些伴随着年龄增长出现的症状现在都被认为是疾病。过去的几十年里，上千万的妇女因为绝经后的症状服用了荷尔蒙。现在许多老年男性因为“雄性激素不足”而接受睾丸激素的治疗，有时使用促生长素作为强身健体的补品。以前，制药公司推销药物是为了治病。现在，恰恰相反。它们推广疾病用以促销它们的药物。几乎每个人都时不时地会感到胃灼热（俗称“烧心”）。过去的解药就是一杯牛奶，或者是非处方的抗酸剂就能够减轻症状。但是，现在胃灼热被叫做“酸性逆流疾病”或者是“胃食管反流病”，在治疗该病的药物销售宣传中，这种病被宣传为严重的食道疾病的先兆事实上，通常
20、并不是这样。结果，2002年，Prilosec成为便于第三大畅销药物，它的竞争药物Prevacid名列第七。与此类似，很多妇女在月经前期时不时地会出现情绪波动。礼来公司在宣传它的药物时将经前焦虑失调症定义为经前期出现的特别严重的症状，其实它所传达的信息是很明显的，有一种可以治疗它的药物，为什么不买来试试呢？现在可能全世界都知道，近年来有一种被命名为“勃起功能障碍”的病，还有药物来治疗它。甚至还有“社交恐惧症”、“广泛焦虑障碍”等。0.2.2 为模仿性创新药正名制药公司如何为模仿性创新药正名呢？通常使用两种手段。第一，它们说竞争会使价格下降。第二，它们会说一种疾病有多种可供选择的药物是好事，因为
21、对某一个特殊病人，可能第一种药没有效果，但第二种药有效果。这些论调有什么可取之处吗？第一个显然没有。在模仿性创新药市场中几乎没有价格竞争。当第一种模仿性创新药出现在市场上的时候，原来的药物价格并没有下降。因为模仿性创新药在销售时并不是以低价为卖点的。模仿性创新药市场更像一个供不应求的市场，而不是一个竞争性的市场；它很容易被扩张和分享。第二个论调建立在一个很合理的假设基础上，药物就好像袜子一样，一种型号不一定适用于所有的人。大型制药公司认为十分相似的药物在不同病人身上可能会有不同的疗效，因此有所选择是十分重要的。尽管听起来十分合理，但是，几乎没有证据表明如果一种药物在一个病人身上没有用，另一种实
22、质上相同的药物就会有用；或者一种药物有副作用，而另一种药物没有副作用。制药公司如果要检测这些观点，其实很容易。它们可以在第一种药物不管用的病人身上测试第二种模仿性创新药的效果，但是它们并没有这么做，因为它们自己并不想知道结果。它们只是将模仿性创新药与安慰剂进行比较。因此，病人对不同的模仿性创新药会有不同反应的说法仅是一个未经证实的，自说自话的假说。假设它是真的，它还是不能成为拥有四种或更多的同类模仿性创新药的理由，而这种情况现在已经很普遍了。在模仿性创新药泛滥的同时，一些重要的关乎生命的药物仍然十分匮乏。如果制药公司发现某些药物不赚钱，它们就会停止生产。有时，公司会决定停止生产一些重要的药物，
23、以便将生产用于制造有市场潜力的药物通常是模仿性创新药。0.3 市场垄断权制药公司做什么都没有扩张它们对畅销药的垄断权来得更加有利可图。尽管一直以自由市场企业来标榜自己，但是制药业骨子里还是靠政府授予的垄断权谋生，包括专利和市场垄断权。根据这两种权力中的任何一种，如果竞争对手在特定卖同样的药物，都是违法的。想尽各种方法延长这种特殊权力是大型制药公司最具创新之处。因为畅销药是最赚钱的。一旦公司失去了对药物的市场垄断权，FDA就会批准通用名药上市。这样，品牌药的销量会一落千丈它们一般在竞争中都不选择降低价格。当市场上只有一种通用名药里，它的价格比品牌药的价格不会低太多，因为通用名药制造商一般都采用“
24、影子定价”的策略，定价只比品牌药低一点。但是，当更多的通用名药进入市场后，价格通常会降到品牌药的20%左右。因此竞争往往导致品牌药畅销的终结。对于那些畅销药（年销售额超过10亿美元的药物）的制造商来说，这就意味着每年损失上亿美元。阻止通用名药进入市场，即使仅仅六个月也值很多钱。制药公司的律师们对如何操作这个很在行。制药公司至少有10种到20种技巧来保护它们的产品。现在，制药公司的反通用名药战略给公司带来的回报率可能是公司所有活动中最高的（这根本就没有提到研究和开发或者创新），简而言之，公司为此目的雇佣的大批律师确实很值。0.3.1 怎样获得垄断权先简单地介绍一下专利，以帮助理解制药公司是怎样滥
25、用它的。美国宪法的第一条第八章涉及到专利：“国会有权保障著作家和发明人对各自的著作和发明在一定的期限内的专有权利，以促进科学和实用艺术之进步。”初衷是要促进有用的发现和发明，并奖励发明者。但是，随着时间的推移，专利基本上已经成了一种奖励工具，而且实际上正在阻碍着“科学和实用艺术的进步”。制药公司的专利确实是十分有价值的财产，尽管它促进了公司将药物推向市场，但它与创新基本没什么关系。专利分为好几种类型，但是对处方药适用的专利从它被美国专利商标局批准的那天起就有二十年的有效期。专利可以被赋予药物四种特性中的一种：药物特质本身；使用方法；配方设计；或者是制作过程。药物特质专利仅仅涉及药物中有效成分的
26、化合物。使用方法专利涉及到药物在治疗某种特殊疾病时的使用方法，例如心脏病或抑郁。配方设计专利涉及到药物的物理形式，如果液体的还是胶囊状的，以及如何使用（例如口服或注射）。制作工艺专利涉及到生产方法。为了达到申请专利的标准，“发明”应当是“有用的、新颖的和显而易见的”。“有用的”最初是指能够带来实际的好处。“新颖的”是指与以前的发明相比有显著的不同。品牌药的市场垄断期限太长了，而且很容易就能够获得延期。这也是处方药价格高昂和大型制药公司利润巨大的一个主要原因。将通用名药的竞争延迟这么长时间在法律上也是说不通的。0.3.2 干涸的供应链大型制药公司面临的最严重的问题是不断萎缩的供应链。自2001年
27、以来，众多畅销药的专利到期，价格管制出现新的压力，在这样的背景下，供应链的萎缩可能给制药业带来灾难性的打击。这正是大型制药公司精心策划的战略将风险性研究交给别人来完成，而自己集中力量生产模仿性创新药所导致的结果。尽管制药业劣迹斑斑，但这仍是一个应当被拯救的重要行业。公众离不开制药业，而且它也应当履行它最初的承诺，即开发真正重要的创新药物并以合理的价格销售。第一章 公司的定位恒瑞医药致力于发展抗肿瘤、麻醉镇痛、抗感染等医院用药，连续多年被列为全国化学制剂十佳效益企业。公司是国内最大的抗肿瘤药物研究生产基地之一，抗肿瘤药也一直是公司收入利润的主要来源。虽然近年来在国家医改政策的推动下，农村社区终端
28、药品市场发展较快，但医院终端仍占我国药品总体市场的50%以上。医院终端集中了大部分的高端药品，是各大制药企业的必争之地，外资企业在该市场一直占据优势地位。公司凭借多年的发展积累，已经在医院市场有了一席之地，是仅有的两家进入市场份额前十位的本土企业之一。2008年前十名的排位分别是：江苏阿斯利康 (无锡) 制药有限公司、上海罗氏制药有限公司、北京拜耳医药保健有限公司、辽宁大连辉瑞制药有限公司、中美杭州默沙东制药有限公司、北京诺华制药有限公司、山东齐鲁制药有限公司、浙江杭州赛诺菲圣德拉堡民生制药有限公司、江苏恒瑞医药股份有限公司以及江苏苏州礼来制药公司。公司是国内最大的抗肿瘤药物生产企业，2007
29、年抗肿瘤药销售额近12亿元，贡献了公司60%的销售额和67%的毛利。主导产品多西他赛、奥沙利铂是目前抗肿瘤药物领域的主流药品，公司产品在其中占据了40%的份额，其它二线抗肿瘤药产品也取得不俗成绩。我们认为公司凭借已有的品牌和渠道优势，新产品的陆续投产和放量将使公司继续在这一领域取得超越行业平均水平的增长。图1-1：2007恒瑞医药销售收入构成图1-2：2007恒瑞医药毛利构成从1995年抗肿瘤药异环磷酰胺经国家药政部门批准上市开始，恒瑞选择抗肿瘤药作为自己的主攻方向。02-07年抗肿瘤药销售收入复合增长率达38.56%，远远快于公司同期的整体销售收入增长率。图1-3：2002-2007年恒瑞医
30、药抗肿瘤药销售收入和增长率1.1 灵活体制高额研发投入，推动产业升级为应对仿制药在未来可能出现的产品资源枯竭和竞争加剧，恒瑞医药早在1998 年就开始了药品的创新性研发。每年投入大量的资金进行仿制药和仿创药的研究。 恒瑞医药每年用于新药研发的投入占销售额的78，远高于目前国内医药行业平均1-2%的水平，2007年研发投入达到1.61.8 亿元，而2008 年的投入将超过2 亿元人民币。公司目前已经建立了比较完善的科研体制，产品研发上不是按项目组编制，而是按研究流程进行组织，走模块式的开发路线。这样一方面可以加强研究工作的专业性和系统性，同时降低了研发对单个人才的依赖，防范可能的研发人员外流所带
31、来的风险。图1-4：恒瑞医药高额研发费用投入上中下游的研发孵化器基本形成：l 2000年投资近2亿元，成立上海闵行研发中心，中心拥有1万平方米的国际标准实验室，国际一流的实验设备，近百名中外博士后、博士、硕士在这里从事创新药物研发。该中心主要负责创新药的前期开发：新化合物合成、新药筛选、新剂型的研究等。l 连云港研发中心主要负责：创新药后期的研发工作，包括创新药的药理毒理评价，质量标准的测定，中试的放大；以及一些仿制药的研究工作。l 北京医学部主要从事新药临床及申报等工作。恒瑞根据自己的实际情况，从购买专利、开发新药异环磷酰胺起家。其后坚持选择抗肿瘤药作为主攻方向，成功仿制了像奥沙利铂和多西他
32、赛这样的专利过期的国外重磅炸弹，并依靠营销优势占领市场先机，取得了巨大商业成功。公司凭借在仿制药研发中的制药工艺技术和经验积累，积极的开始创新性研究，于1998年开始仿创药研发。仿创药开发具有目的性强、投资少、周期短、成功率高的特点；从成本与利润的对比关系看，仿创药处于药品产业价值链金字塔的第二层，仅次于专利药。我们认为仿创药的开发是恒瑞医药在当时条件下的最优化选择。公司在仿创药开发中积累了丰富的经验和人才（新化学分子筛选、药理和病理深入研究、临床实验等），同时随着企业规模的壮大，进行创新性药品的开发，在全球专利药市场分一杯羹是必然趋势。图1-5：恒瑞医药研发升级基础上的产业升级（示意图）在研
33、创新药品种丰富：治疗关节炎的爱瑞昔布、抗生素卡曲沙星已结束三期临床，等待SFDA批准上市，靶向抗肿瘤药物甲磺酸阿帕替尼已进入二期临床，还有一批靶向制剂、肝炎药物、糖尿病药等大病种药物正处于申请临床和临床前研究阶段。公司研发聚焦于利润较高的新特药、需要长期使用的大病种药物，以抗肿瘤、心脑血管、内分泌、手术用药、消化系统用药等领域为重点。研发重心也从早期以仿制、仿创为主，逐渐向创新药转移。公司也十分注重现有产品新适应症的扩展，多西他赛治疗胃癌，来曲唑治疗不孕症等也有望获得批准。表1-1：恒瑞目前主要在研创新药品药品名称适应症国内药证注册阶段预计上市时间同类竞争品种艾瑞昔布关节炎、镇痛待批准上市20
34、09塞莱昔布卡曲沙星抗生素待批准上市2009阿帕替尼靶向抗肿瘤（血管内皮生长抑制剂）期临床2011拉帕替尼PEG干扰素慢性乙、丙肝炎期临床2012派罗欣PEX168型糖尿病期临床2012HHPG-19K免疫调节剂申请临床2013SHR110008抗肿瘤（微管蛋白解聚抑制剂）申请临床2013多西他赛SHR1020靶向抗肿瘤(多靶点酪氨酸激酶抑制剂)申请临床2013舒尼替尼SP2086II型糖尿病（DPP-抑制剂）临床前研究2014SHR1086靶向抗肿瘤（血管内皮生长抑制剂）临床前研究2014拉帕替尼SHR116958胃动力药临床前研究20141.2 抗肿瘤药产品线丰富、类别齐全，竞争优势突出公
35、司拥有较为完善合理的抗肿瘤药梯队，产品品质与进口药品差别不大，而价格具有明显优势。凭借老产品持续上量和新产品不断推出，近年来抗肿瘤药收入始终保持25-30%左右增长。恒瑞的抗肿瘤药物产品丰富，现有产品覆盖了抗肿瘤药8 大亚类中除靶向制剂外的所有类别，可以充分利用现有的营销渠道为医院和患者提供全面的抗肿瘤产品。多西他赛、奥沙利铂是国内市场份额前三的抗肿瘤药，也是公司目前的主力品种，近年来销量持续高速增长，08年销售收入分别超过5亿和4亿元；亚叶酸钙、伊立替康、来曲唑08年销售额也超过1亿元，伊立替康将继续保持高增长态势。09年即将上市的S1替加氟和培门冬酶将成为公司新的主推品种，两者都有过亿元的
36、潜力。公司目前正积极研发靶向药物，血管内皮生长抑制剂阿帕替尼已进入期临床，有成为重磅炸弹的潜力，未来前景十分看好。公司抗肿瘤药产品的竞争优势突出体现在：l 研发能力突出，多为首仿品种，具备先发优势；l 抗肿瘤药品种丰富，覆盖主要病种，充分利用现有销售渠道；l 富有经验的专业销售队伍，积极开展学术营销，深耕国内市场；l 产品性价比高，多年的品牌积累使医生和患者的认可度较高；表1-2：恒瑞医药抗肿瘤药已上市产品线产品类别适应症医保类别前景评价多西他赛植物类晚期或转移性乳腺癌，非小细胞肺癌乙类主力品种，稳定增长奥沙利铂铂类结、直肠癌乙类主力品种，稳定增长亚叶酸钙/左旋亚叶酸钙辅助类抗贫血乙类销售额超
37、过1亿盐酸伊立替康植物类转移性结直肠癌二线品种，发力来曲唑激素类晚期乳腺癌乙类二线品种，发力异环磷酰胺/环磷酰胺烷化剂广谱甲类美司那辅助类泌尿道保护剂甲氨蝶呤抗代谢类广谱甲类丝裂霉素抗生素类胃癌，肺癌，乳腺癌甲类苦参碱中成药肝癌乙类依托泊苷植物类小细胞肺癌，恶性淋巴瘤，恶性生殖细胞瘤，白血病甲类唑来膦酸辅助类恶性肿瘤溶骨性骨转移引起的骨痛盐酸米托蒽醌抗生素类恶性淋巴瘤，乳腺癌和急性白血病乙类去氧氟尿苷抗代谢类乳腺癌，胃癌，结肠癌，直肠癌，鼻咽癌，宫颈癌乙类我国覆盖全民的医疗体制改革正在全面推进，为了切实解决“看病贵”问题，国家首先需要重点解决的是常见病多发病和大病重病的治疗问题。恶性肿瘤是对人
38、们生命威胁大且治疗费用昂贵的疾病，以前有相当数量的患者由于经济能力限制而无法获得及时救治。随着医保支付水平的提高，一些压抑的用药需求会逐渐释放，由此抗肿瘤药的市场容量将得到较大幅度提升。1.3 主要利润产品奥沙利铂和多西他赛确保主业稳定增长，伊立替康和来曲唑开始发力，左旋亚叶酸钙颇具潜能。1.3.1奥沙利铂和多西他赛确保主业稳定增长多西他赛：份额第一（41），高速增长、空间广阔多西他赛属于微管解聚抑制剂，为半合成紫杉醇，是紫杉醇系列第二代产品，由法国赛诺菲-安万特研发，于1996年获FDA批准，同年进入我国以商品名“泰索帝”上市销售。多西他赛已列入04版医保目录和基本药物目录，其适应症为晚期卵
39、巢癌、非小细胞肺癌、乳腺癌，这三种疾病占国内城市和农村肿瘤病例的30%和20%，表明多西他赛的市场空间广阔。02年以来多西他赛的复合增长率远高于紫杉醇，至07年多西他赛已占据国内抗肿瘤药物市场的11.1%，仅次于紫杉醇的11.6%。由于紫杉醇受植物来源的原料限制，而多西他赛是通过化学合成不受此制约，我们预计未来多西他赛将取代紫杉醇的龙头地位。恒瑞02年在国内首家仿制的多西他赛上市，商品名为“艾素”，凭借比进口产品低70%的价格优势和国产药最早入市的先发优势，恒瑞多西他赛上市以来市场占有率节节上升，至05年即超过进口产品而位居第一。恒瑞多西他赛04-07年的复合增长率高达57%，07年销售额达到
40、了4.6亿元，市场占有率41%，领先第二位法国赛诺菲12个百分点。伴随多西他赛市场的高增长，恒瑞的领先优势将继续保持，预计08-10年仍将保持稳定增长的态势。恒瑞多西他赛正在进行胃癌适应症的工作，未来若获批将额外增加上亿的销售额。图1-6：恒瑞医药多西他赛销售收入和增速（百万元）图1-7：恒瑞医药奥沙利铂销售收入和增速（百万元）奥沙利铂：份额领先（近40），空间广阔奥沙利铂是第三代铂类化合物，抗瘤谱与顺铂不同，与顺铂（DDP）无交叉耐药性，而毒副反应较顺铂轻，原研厂为法国赛诺菲。在07 年肿瘤药品单种排名上，奥沙利铂排在第三位，仅次于紫杉醇和多西他赛。奥沙利铂也已列入04版医保目录和基本药物目
41、录。其适应症结、直肠癌是我国城市居民发病率第二的癌症，该病与城市化的生活方式高度相关，城市居民的发病率是农村居民的2倍以上，随着城市化进程的加速推进，我国结、直肠癌的发病率将不断上升，作为其一线用药的奥沙利铂的增长空间巨大。恒瑞医药的奥沙利铂于02年上市，利用价格优势和发达的销售网络迅速开拓市场，04-07年的复合增长率为22%，07年的销售额近4亿元，市场占有率近40%，与法国赛诺菲相当。恒瑞的奥沙利铂也在进行胃癌方面的新适应症工作，新适应症获批后可以更好地利用现有营销渠道。结合奥沙利铂在肿瘤产品中的应用前景和未来广大的市场，以及恒瑞在奥沙利铂上的优势，我们判断奥沙利铂未来3年将继续保持稳定
42、增长，增速在10-15%之间。1.3.2 伊立替康和来曲唑开始发力，左旋亚叶酸钙颇具潜能伊立替康:又一个高速增长的明星，主力后备盐酸伊立替康是天然喜树碱的衍生物，其疗效确切、毒副作用较小，是晚期大肠癌的特效药，对于经含5-氟尿嘧啶化疗失败的患者，本品可作为二线治疗，与奥沙利铂等形成较好的互补；同时对胃癌、食管癌、肺癌及宫颈癌和卵巢癌亦有疗效，相关适应症有望得到通过；我国肺癌、肠癌和胃癌的发病率均较高，可见这种药品的市场潜力巨大。伊立替康是抗肿瘤药领域重磅炸弹之一，2007年辉瑞同类产品的销售额接近10亿美元，其专利已于2007年到期。目前国内生产企业只有恒瑞和山东齐鲁，竞争压力不大。恒瑞该药上
43、市以来，销售额增长迅速，从2005年的1500万元，迅速增长到2007年的1.08亿元，2008年达到了2亿元，预计未来三年将继续保持50%以上的增长，非常有希望成为公司的另一个主力产品。图1-8：辉瑞的伊立替康销售额与增长率图1-9：诺华的来曲唑销售额与增长率来曲唑：份额迅速提升，09年有望放量来曲唑作为第3代芳香酶抑制剂，能有效抑制雄激素向雌激素转化，特别适用于绝经后的乳腺癌患者，其在体内的活性比第1代芳香化酶抑制剂氨鲁米特强150250倍，具有抗肿瘤作用强、耐受性好的特点。来曲唑也是一个重磅炸弹，诺华的来曲唑自上市以来始终保持30%以上的高增长，2007年销售额已达9.4亿美元。来曲唑已
44、进入国家医保目录，目前国内生产厂商主要是恒瑞和诺华，诺华产品在国内的行政保护已于2006年到期。2007年恒瑞的来曲唑销售额8000万元，市场份额43%，2008年销售额有望突破1亿。产品目前仍处于市场培育期，随着临床用药习惯的改变和患者的增加，长期市场前景值得看好，预计09年将开始发力。亚叶酸钙/左旋亚叶酸钙：产品升级，再续增势亚叶酸钙是叶酸还原型的甲酰化衍生物，系叶酸在体内的活化形式，临床常用于预防甲氨蝶呤过量或大剂量治疗后所引起的严重毒性作用。近年应用亚叶酸钙作为结肠、直肠癌的辅助治疗，与氟尿嘧啶联合应用，可延长存活期。亚叶酸钙是公司的老品种，生产厂家众多，市场竞争比较激烈。公司亚叶酸钙
45、的近年来销量一直保持稳定，维持在1亿元左右，一定程度上也说明客户对公司的产品信赖程度高和较好的市场维护能力。左亚叶酸钙作为亚叶酸钙的旋光体，在疗效和安全性方面优于亚叶酸钙，恒瑞的产品于2008年批准上市，为国内独家生产，其价格5倍于亚叶酸钙，未来在左亚叶酸钙对亚叶酸钙的替代过程中，总体销售额会有较大提升。1.4 后续产品梯队丰富，重磅炸弹正在孕育公司首仿的S1替加氟、培门冬酶有望在2009年获批上市：l 培门冬酶是PEG化的长效门冬酰胺酶制剂，与传统的门冬酰胺酶相比，具有免疫原性降低、过敏反应减小，半衰期延长，用药次数减少75%的特点；l S1替加氟包括替加氟和吉美嘧啶、奥替拉西2个调节剂，具
46、有能维持较高的血药浓度并提高抗癌活性、明显减少药毒性、给药方便的优势，在日本晚期胃癌患者中该药使用率高达80%。l 预计在公司的重点推广下，两个产品将迅速打开市场，4-5年即可成为过亿元品种。表1-3：恒瑞后续的抗肿瘤药产品梯队产品上市进度药品类别适应症产品特点前景评价培门冬酶2009年生物制剂白血病是PEG化的长效门冬酰胺酶制剂，与传统的门冬酰胺酶比较，具有免疫原性降低、过敏反应小，半衰期延长，用药次数减少75%的特点。国内首仿，有过亿元潜力S1替加氟2009年复方制剂胃癌，头颈部癌包括替加氟和吉美嘧啶、奥替拉西2个调节剂，具有能维持较高的血药浓度并提高抗癌活性、明显减少药毒性、给药方便的优
47、势。国内首仿，有过亿元潜力；日本晚期胃癌患者中该药使用率高达80%阿帕替尼期临床，2011上市靶向制剂乳腺癌是小分子类酪氨酸激酶抑制剂，抑制表皮生长因子受体，阻断肿瘤的血液供应，具有非细胞毒性和靶向性的特点，在联合应用中能提高肿瘤对化疗的敏感性，进一步提高患者生存率。创新药物，潜在重磅炸弹；同类产品GSK的拉帕替尼销售峰值将超过30亿美元阿帕替尼：靶向药物重磅炸弹潜力产品，最值期待目前公司在研的分子靶向药物有三个，其中创新药物阿帕替尼已进入二期临床，3 年后有望上市销售，另两个靶向药物分别处于临床一期和临床前研究阶段。阿帕替尼是小分子类酪氨酸激酶抑制剂，能抑制表皮生长因子受体，具有非细胞毒性的特点，为近期发展非常迅速的靶向治疗药物。其以肿瘤血管内皮细胞为靶