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1、从代理理论看对公司高管报酬的规范“民商法前沿”系列讲座现场实录第187期郁光华香港大学法学院民商法前沿：私法论坛题目：从代理理论看对公司高管报酬的规范主讲人：郁光华（香港大学法学院教授）主持人：姚海放（中国人民大学法学院博士研究生）时间：2004年10月9日19：00地点：中国人民大学贤进楼501会议室摘要：2004年10月9日，中心邀请香港大学法学院郁光华教授作题为“从代理理论看对公司高管报酬的规范”的讲座，中国人民大学法学院博士研究生姚海放主持讲座。郁光华教授从代理理论入手，认为代理人公司的董事、经理由于不拥有公司全部股份，因而不承担管理公司决策的所有后果，这就导致了股东和代理人能否取得利
2、益一致化这一问题的提出。为了更好地实现董事或经理和股东的利益一致化，代理理论认为需要建立各种市场和合同机制来激励和监督董事和经理人员。在破产及企业收购机制低效和股东对董事或经理监督不完善的情况下，企业高管报酬制度是非常重要的一种激励和约束机制。通过分析美国对高管人员报酬限制的两方面（即对高管报酬的税收限制和对公司高管报酬披露的立法）问题，郁光华教授认为，无论是对报酬数额的税收限制还是高管报酬披露制度都不能起到限制报酬数额的积极作用。相反，将企业高管报酬的规范重点放在促使企业增加高管报酬和企业业绩的相关性方面，效果往往比较好。最后，郁光华教授简要说明了了我国的现状，并分析了国外公司高管报酬的规范
3、对中国的借鉴意义。（摘编者：王娟） 主持人：今天我们非常高兴的邀请到了香港大学郁光华教授，郁老师为我们演讲的题目是从代理理论看对公司高管报酬的规范。郁老师对于公司法这块的研究造诣是比较深的，郁老师主要的研究领域还包括法律经济分析。从今天这个题目来看，我们现在的法学研究存在一种趋势，就是很多人都喜欢用一种宏观视角去构建一个体制或者去描述一种社会现象等等，郁老师从代理理论看对公司高管的规范，而且还是高管报酬的规范，说明这是一个从非常小的问题着手的题目。应该说从小处着手更容易进行深入的剖析、更容易讲出精彩的地方，所以，我们期待郁老师今天给我们带来一场精彩的演讲，下面欢迎郁老师为我们进行演讲。（掌声）
4、主讲人：非常感谢中国人民大学民商事法律科学研究中心的邀请。我今天讲的是从代理理论看对公司高管报酬的规范，在讲这个问题之前讲一两个题外的话题。学习公司法的同学可能都知道，在美国，特拉华州的公司法很有名。特拉华州是一个很小的州，但是它的公司法做的非常的好，这样就吸引了美国非常多的公司都到它那里去注册成立。其他的州看到这种现象以后就向这个州学习，但是总是改变不了这种现实，这是一种很奇怪的现象。所以说，有时候历史上一次很偶然的事件，往往导致后来不同的路径。这是一个题外话。我非常感谢这里的民商法论坛，我以前对中国民商法律网不了解，两年前才了解这个网站，后来我就发现，这个民商法网站浏览量特别的大，后来有几
5、个大学也同样建立起了民商法网站，但浏览量却不是那么的多，这好像和特拉华州现象很相似。另外，我讲一下公司法学习和教学研究方向性的问题。学习公司法有实务的，可以学习非常传统的理论，比如什么是公司法，公司法是怎么设立的，等等。这是很基本、很重要的。我现在讲一讲北美的公司法教学和研究方面的一个革命性的变革。传统的公司法很少搞一些交叉学科的研究，然而北美的公司法在八十年代以后产生了一个革命性的变革。这个变革是如何产生的呢？主要是一些搞公司法教学和研究的学者和搞金融经济学的学者结合起来一起研究公司法里面的问题，包括政策问题、法律问题等等，从法学研究的角度来看。他们引入了很多经济学家的理论，特别是引用了经济
6、学的一些经验调查的数据来分析公司法里面的法律问题。后来结果怎么样呢？交叉学科研究产生了以后，他们这些学者大概引领了这个研究的潮流，以至于现在想在美国一流杂志上再发表一些传统公司法的文章就已经不刊用了。其次，这些文章的说服力非常的强。这些交叉学科的研究引入了经济学的理论，特别是他们的一些调查数据，使得文章说服力非常的强。另外，这些研究对法律的改革作用非常的大。下面我就讲一下今天的主题，第一个问题讲一下代理理论问题。一、代理理论在普通法上，我们把公司的董事、经理都看作公司的代理人。把他们看作公司的代理人，这里面就存在一个问题：公司的决策到底谁作主？有的说董事作主，有的说经理作主，有的说公司的股东作
7、主。从这个问题我们可以联想到古典经济学的学者，他们也把公司看作一个空箱子，假如公司里面没有什么摩擦的话，他们就把公司看作一个自然人，在市场上进行产品的生产、销售。这里面还是有一个问题，公司里面有成千上万的股东、董事，因而还是有摩擦的。所以代理理论借用了产权学派的合同关系，将公司视为一个空架子，来看公司里面合同关系是怎么安排的。代理理论简单的来说，一个大的公司里面的股东成千上万，在法律中把这些人当作一个本人或者把他们作为委托人。因为委托人太多了，他们没有办法自己管理这个公司，这样就产生了一个授权行为，把管理公司的一些主要的权利或者一些非常重大的权利授权给一些人数相对少的人，这些人又是非常具有管理
8、公司专业知识的人，这样一来授权行为是比较有效的行为。授权以后把经理、董事看作是代理人，委托人授权给代理人来管理公司。这就产生了一个问题：代理人公司的董事、经理他们并不拥有公司全部股份，既然他们不拥有公司全部股份，他们也不承担他们管理公司决策的所有后果。也许他们只拥有公司很少一部分股份，或者根本就不拥有公司的股份，他们不承担决策的后果。不承担后果就产生了一个问题，就是股东和代理人、董事或经理是不是能够取得利益一致化的问题。这样代理理论就指出一个基本的东西：为了更好地实现董事或经理和股东的利益一致化，代理理论认为需要建立各种市场和合同机制来激励和监督董事和经理人员。在众多的激励和监督机制中，企业高
9、级管理人员(高管)报酬制度是非常重要的一种激励和约束机制。在破产及企业收购机制低效和股东对董事或经理监督不完善的情况下，高管报酬制度显得尤为重要。虽然高管报酬机制很重要，但是建立一个非常有效的高管报酬机制是很困难的。经理的努力和决策是不能完善地被观察到的，在极大多数的企业里，经理的努力和决策对公司的业绩贡献是不可能被精确地衡量出来的。在这样的情况下，高管报酬机制不得不依赖例如公司利润或股票价格等高管表现的代理(proxies)标准。显然，这些代理标准会受不由经理控制的外来因素的影响。正因为如此，人们对高管报酬数额的评论也大相径庭。利益冲突是哪里都存在的，研究代理理论主要是设立一些好的机制，来激
10、励这些董事或者经理为公司的最大利益而工作。也就是，在受限制的情况下怎么更好的为公司工作。我简单的介绍几个方面来引出我今天要讨论的问题。第一个监督机制就是股东对董事、经理进行直接的监督。但是这就产生一个问题，有的公司是非常大的，象我们国家的上市企业，他的股东成千上万，要让这些人，特别是小股东去监督公司，是不可能的。小股东要积极参与公司监督的成本很大。小股东花费这么多时间和成本，但是由于他们的努力而给公司带来的收益又不是小股东一个人可以拿的，是需要和其他的股东一起分享的，这就产生了一个利益不对称的问题，在利益不对称的情况下一般小股东就不愿意参与公司管理。由于这个原因，在我们国家的上市公司里，一般的
11、小股东根本就不可能积极参与公司的内部管理。另外，上市公司上面还有母公司，母公司的股东属于国家，刚才我们讲到国家是一个空架子，她是由不同的人组成的。母公司的一个集团公司如何再去监督一个上市公司的经理？因为国家是一个空架子，所以它没有具体的股东在里面；如果每个经理都是股东也可以，但是每个经理在这个具体公司里面他的利益非常小，他的监督成本又很大，所以也不会有人去实行监督。一般情况下都是通过代理人，也就是母公司里面的人，去监督下面的上市公司。通过任命或者合同，如果董事或者高管做的不好，就撤销他这个董事或者高管的职位。但母公司也是代理人，代理权可能来自于一些部委。现在这个趋向也可能在改变，改变到国有资产
12、管理局去了，他们可以任命公司的高管。但问题是他们也是代理人，首先，他们管理下面的公司有没有足够的信心；其次，在管理过程中他们有没有足够的积极性；如果他们管理的很好，他们有没有很好的利益激励在里面。从内部监督机制来说，我们还是有很多问题的，但这个问题不能夸大，我们看看美国的一些小股东，他们也是无能为力的，不也积极参与公司管理？但是，中国和其他国家的情况又不一样，我们可以看看我国的外部监督机制，这个机制和其他国家的差别是非常大的。比如在美国，特别是八十年代的美国，一个企业如果经营的不好，而股份又是非常分散的，股价又非常的低，如果其他公司收购你的股份达到一定比例的时候，他可以改组你的董事会。美国这个
13、机制在八十年代特别活跃。这个机制是外部监督机制，你做的不好我可以吞并你、收购你，我可以改组董事会，撤销经理，这是非常有效的外部监督机制。但是对中国来说，至少对上市公司而言，实行这样的机制比较困难，因为我们的改革，包括公司法的制订、证券市场的成立的初衷都是为了国家企业改革，所以我国一开始设计的时候就是设计国家要控制一定比例的，这和外部的监督机制有一定矛盾，所以我们的证券市场现在是不可能有一个活跃的机制，除非将来国家愿意放弃这个东西，退出这个市场，这个时候才有可能有一个活跃的证券市场。另外，还有产品市场。产品市场当然也存在争议，象我们国家的纺织品、家电市场竞争很强，这对公司的高管有一定的作用。但是
14、产品市场存在一个问题，等它产生作用的时候往往很晚，这个企业差不多接近破产的时候才会发现，因而单靠产品市场是不够的。此外，还有一个比较重要的外部监督机制就是破产机制。经理、董事如果把公司管理的不好，管理的不好就要破产，如果破产你要面对它的后果的，什么样的后果呢？你出去找工作就很困难。其他的国家还有法律规定，如在几年内不能再担任公司的董事或者经理。但是这个机制我们国家和其他国家也是存在差别的，我们国家一开始为了解决资源问题，所以不提倡这个机制。现在如果让上市公司破产是非常困难的，哪个企业危险了地方上的政府就会积极的给予支持，这样一来我国的破产机制和其他国家比起来效果也是非常的差。在这种情况下我引出
15、这个话题：这个时候关注公司高管的报酬机制可能变得相对重要一些。二、高管报酬的规范高管报酬在我们国家应该是比较重要的，但是一开始我们也不是很重视。尽管很重要，但是要建立比较好的高管报酬机制是很困难的，困难在什么地方呢？经理的努力和决策是不能被完全观察到的，比如，在绝大多数的企业里经理的努力和决策对公司的业绩贡献是不可能被精确地衡量出来的。在这种情况下怎么建立比较好的报酬机制呢？往往只能选择一些替代性的标准（Proxy），例如，把公司的利润作为确定公司高管人员的报酬标准，等等。正是在这样的操作过程中，出现了两种不同的声音：第一是民众的声音，公众舆论通常认为高管报酬过高。而另一种声音来自于股东，股东
16、认为高管报酬和公司的业绩没有很好地联系起来，他们要求立法机构、政府在提供公共产品方面履行更多的职责。在这两种声音之下，今天我主要讲美国对高管人员报酬限制的两方面问题，希望能够有所启发：（一）对高管报酬的税收限制美国国会在1993年的税收多用途调整法(Omnibus Revenue Reconciliation Act)对税收法典(Internal Revenue Code)第162条进行了修改。修改后的第162条(m)款规定凡是行政总裁和其他四名年最高收入管理人员超过100万美元，则公司不能对该笔薪金超过部分的支付进行税收减免。同时该条也有例外性的规定，也就是如果公司支付给这些人员的年度薪金超
17、过100万美元，但是这些薪金与公司的利润是相关的，则超过部分也是可以进行税收减免的。所以我们看到，对行政总裁和四名高级管理人员给予股票期权也是符合这样的规定的。除了上述人员以外的高管与公司经营业绩相关的报酬是不受税收法典第162条(m)款约束的。但是，这些公司经营业绩目标必须由外部董事组成的薪酬委员会制定，经股东批准和由公司薪酬委员会证明已经达到税收限制的效果。1.税收限制的效果税收法典第162条(m)款生效后的几年里，人们（主要是法经济学者等）对它的效果进行了跟踪调查。而调查的结果表明：法律改革对高管人员的报酬的规制完全无效，与该法典修改之前相比较，高管人员的薪金反而是更高了。这也正反映了立
18、法对民众呼声和股东意见的难协调性。该条款对公司高管报酬数额的限制不仅没有起到应有的作用，反而加剧了公司高管报酬数额的增长。第一，某些公司仍然给高管支付大于一百万美元的年度报酬而无视税收立法的限制。一个对91个公司的调查发现三分之一的公司并不关心第162条(m)款的负面影响而继续对高层管理人员支付超过一百万美元的年度报酬。第二，税收法典第162条(m)款及其例外规定使许多公司减少对公司高层管理人员的固定报酬支出而更多地采用期权的报酬开支。2.同时满足公众和股东要求的困难性满足股东的要求意味着必须提高经理报酬和公司业绩的相关性。无论是奖金的采用还是期权的授予以提高高管报酬和公司业绩的相关性都会增加
19、报酬总量。第一，在从固定工资转向与业绩挂钩的报酬方法过程中，经理人员因为需要承受更大的风险而需要更多的报酬。与期权相比，工资报酬是相对稳定的，而行使期权的福利会受到跟经理努力不相干的外来因素的影响。为了弥补这一缺陷，公司往往必须给予高管更多的期权利益，以增加100元预期期权利益去减少100元工资的做法是行不通的。第二，更多地使用与公司业绩挂钩的期权报酬制度提高而不是减少高管报酬数额的原因，是人们通常低估了使用期权的代价。从厌恶风险的经理人员方面看，他们的人力资本风险是不太容易分散的，采用与企业业绩挂钩的期权制度使高层经理必须选择相对高风险和高回报的投资项目，因此高管人员会相对看低期权的价值。从
20、公司的角度看，采用期权也常常被看成是相对低价的报酬形式，高管和报酬顾问对期权成本的看法常常不同于金融经济学家的看法。 第三，从另一个不同角度解释期权的采用只会增加高管报酬数额的原因是捐赠效应(endowment effect)。经济理论通常假定机会成本(opportunity cost)和实际支出成本(out-of-pocket cost)对理性的人来说是没有区别的。然而，实验经济学家却证明人们通常把机会成本的价值看得低于实际支出的价值，而人们倾向于看重自己已有的东西的价值便是捐赠效应。把捐赠效应运用于报酬处理，有人得出了期权的采用很难大幅降低固定工资，但却必须授予经理人员远多于所降工资数额的
21、期权。这就说明了要满足股东要求而使高管报酬必须和公司业绩更好地挂钩便满足不了公众要求降低高管报酬数额的诉求。反推之，屈服于公众舆论而强行限制经理报酬数额则会降低经理人员的积极性而损害股东的利益。（二）对公司高管报酬披露的立法美国证券交易委员会在1992年进一步扩寛了企业高管报酬信息的披露制度。新的规则要求公司披露如下四方面的信息：(1)用表总结行政总裁和其他四位最高薪酬的高管在过去三年的报酬成份，包括工资、奖金、限制性股票授予和长期业绩报酬计划，该表还要求披露包括该年股票期权的数量和股票升值权(stock appreciation rights)的授予信息；(2) 用表格披露期权授予、期权拥有
22、和期权行使的详细信息；(3) 用图表明在过去五个财经年度公司股价表现相对于市场股价表现的相对关系和其他同类公司在这方面的信息；(4) 公司薪酬委员会给股东的介绍公司报酬分配依据的报告。然而，美国60多年的高管报酬披露制度并没有改变美国企业高管的报酬是世界上最高的这一事实促使人们对企业高管报酬披露制度进行再思考。两个问题自然地浮出水面：一是报酬披露制度对报酬分配方式在满足股东要求促进财富创造方面有没有作用；二是报酬披露制度在限制企业高管报酬数额方面能否起到反映民众舆论要求的法律效果。 1.报酬披露制度对报酬与业绩联系的作用报酬披露制度在促进报酬与公司业绩的相关性方面起了积极的作用。第一，报酬披露
23、制度降低了股东获得公司信息的成本。在股票分散的公司里，小股东一般没有太大的激励因素去监督管理层。这种不积极参与公司治理的行为是理性的。参与公司治理需要信息和时间，这些代价必需要由参与公司治理的股东承担。然而，由这些股东监督管理层而给公司带来的收益却必须和其他所有股东分享。利益和成本的不对称性降低了小股东监督管理层的积极性并使一般小股东产生了免费搭车的行为。报酬披露制度虽然没有改变股东监督管理层收益和成本的不一致性，但是这一制度却明显降低了股东监督行为的成本。许多在没有披露制度时不容易得到的高管报酬信息现在则很容易得到了。在美国和加拿大的高管报酬披露制度下，公司披露的信息必须显示公司的业绩表现和
24、采用不同报酬方式的策略和理由。在其他条件相同的情况下，成本的降低提高了股东监督的收益和监督的积极性。第二，企业高管报酬披露制度公开了投资者的积极参与行为并使他们在监督报酬方面获得良好的声誉。这在机构投资者方面表现得更为突出。在北美，大约三分之二的投资是通过基金管理公司进行的。作为相对大的股东，基金机构能明显获得更高比例的监督收益。另外，基金投资的分散性还会产生监督的外部效应。基金投资机构对一个公司管理层的成功监督会对其他公司的管理层产生阻慑作用。成功的监督也会使基金机构在参与公司治理方面获得良好的声誉。美国加州公共雇员养老基金(CalPERS)在积极参与公司治理和监督公司经理报酬方面是一个很好
25、的例子。第三，要求公司薪酬委员会公开说明他们对公司高层经理的报酬方法必须使他们更清楚地解释好不同报酬方式的采用对公司业绩的作用。从股东方面看，只有使公司创造更多财富的高管报酬方式才能赢得他们的支持。加拿大的经验调查也表明公司报酬披露制度促进了报酬和业绩的正相关性。2.披露制度对报酬数额的影响有四个理由表明报酬披露制度会使公司总的高管报酬数额上涨。第一，在改革后的北美公司高管报酬披露制度下，公司将更多地采用报酬与企业业绩更紧密联系的报酬方法,从而导致公司高管报酬总额上涨。在管理层和股东利益不完全一致的情况下，要使公司创造更多的财富，公司必需给高管更多的报酬激励。跟采用报酬和业绩不十分相关的报酬方
26、法比，由于新的报酬方法能使经理从公司所创造的财富中获得部分报酬，所以他们的总报酬会随着积极管理公司而增长。在原先的报酬制度下，报酬和业绩关系不密切，高管人员报酬多了，股东的应得份额就下降了。这表明在旧的报酬制度下公司高管报酬和股东利益的分配机制仅仅是财富分配的游戏(zero-sum game)。可是在报酬与公司业绩密切相关的情况下，公司高管报酬的增加是对应于公司总财富的赠长, 这种报酬分配制度是伴随财富增长的游戏(positive-sum game)。 第二，公司管理人员对风险的厌恶性也说明采用报酬与公司业绩挂钩的报酬制度会造成高管报酬总量的增加。跟股东相比，公司经理人员人力资本的风险更难以分
27、散化。从与公司业绩不相关的报酬制度走向和公司业绩相关性更紧密的报酬制度，而公司的业绩又不完全和高管人员的努力相关时，高管人员必须承担可能不是由于他们的原因而带来的报酬额下降的风险。为降低报酬制度改革的难度及要求高管承担更大的风险，在激励报酬制度下的报酬总额也必须大于在报酬与公司业绩不大相关时的报酬总额。另外，激励报酬机制也要求高管在作出投资项目决策时冒更大的风险。可是，公司高管的人力资本常常是企业特定的，采用风险非常大的投资项目会使他们冒公司可能破产的风险。这也要求在报酬与公司业绩关系更密切的制度下，高管报酬的总量应该更高。第三，公司高管报酬披露制度必然使得公司采用报酬和公司业绩挂钩的分配方法
28、。而高管报酬与公司业绩挂钩的分配方法通常是由于股票期权的更广泛采用。但是，无论是公司还是公司雇员都低估了股票期权的成本。这在某种程度上使公司授予高管比经济成本更大的股票期权价值，结果是高管报酬总额的提高。再有，前面分析过的捐赠效应(endowment effect)表明在从固定报酬制度走向报酬与公司业绩紧密挂钩的分配方法时，尽管可变报酬增加了，但是要求高管固定报酬的相应下降却仍然十分困难。当然在捐赠效应下报酬总量的提高往往伴随着股东财富的增加，从这一角度看，仅仅担心公司高管报酬额过高是没有意义的。第四，劳动力市场并不能有效地调节工资。工资难以下调不仅不能使表现差的高管不能受到应有的惩罚而且还使
29、高管报酬在披露制度下产生攀比效应 (ratchet up effect)。公司的行政总裁和其他高管往往认为自己工作很好，给这些高管低于平均报酬将严重有损于这些公司的自豪感。加拿大的经验调查表明报酬披露制度助长了高管在薪酬谈判中要求高报酬的倾向。美国的经验调查也表明公司高管更倾向于和业绩差的公司相比以证明自己获得高报酬的合理性，特别是在最大的一千家公司中大约有三分之二的公司认为他们在过去五年里的业绩好于同行业里的其他公司。由于报酬数额在一定程度上体现了高管人员的管理能力和他们在经理市场上的价值以及高管能在报酬谈判过程中影响自己的报酬水平，被披露的其他公司管理人员的报酬信息往往被用来上调本公司高管
30、的报酬额。三、国外公司高管报酬的规范对中国的借鉴意义 （一）我国现状1997年的一个调查显示，78家被调查的上市公司的年度报酬与公司业绩几乎不存在关联性。魏刚2000年的一个研究也表明经理报酬与企业业绩不存在显著的正相关关系。虽然中国国有企业改革的步伐不快，但是企业高管报酬变化的趋向是好的。调查表明，企业高管的报酬与公司业绩关系的密切程度在加大。2002年，上市公司高管报酬与公司业绩已开始呈现出正相关的变化。于爱红等人在分析了381家上市公司的报酬资料后揭示了最有影响力的董事的持股比例与公司经营业绩显著正相关；最有影响力的董事(总经理/董事长)如果不在公司领薪，对经营业绩有显著的负面影响。从公
31、司高层管理人员的报酬总额来看，尽管媒体有责备高管收入过高的声音，但是经济学界的看法还是比较理性的。下面的几个调查也表明了这一点。1998年的一个调查显示1997年89个披露报酬的上市公司的总经理的平均年薪只有38650元左右。企业高管平均年薪在2002年有所提高，达到了15.74万元。当然公司高管年薪在2002年达到600700万的也有。 （二）国外管制的经验和教训从国外对公司高管报酬规范来看，无论是对报酬数额的税收限制还是高管报酬披露制度都不能起到限制报酬数额的积极作用。要找到一个理想的立法、行政或司法标准来规范市场经济里企业的高管报酬是会事与愿违的。高管报酬的合理数额应该由市场来决定。如果
32、企业的高管报酬数额偏高而又不存在报酬与企业业绩之间的关联性，那么这些企业的治理就比较差。国外的研究表明企业高管的报酬数额与该企业是否有薪酬委员会呈负相关关系。需要注意的是要求企业高管减少报酬数额不见得是有利于股东的利益。罗曼诺的研究发现，机构投资者的限制高管报酬的建议有时会对所投公司的股价产生负效因。将企业高管报酬的规范重点放在促使企业增加高管报酬和企业业绩的相关性方面往往效果比较好。在美国，无论是对高管报酬的税收规范还是高管报酬的披露制度都促进了这一正相关性。相比之下，对高管报酬的披露制度更符合市场经济的运行规律。披露制度对提高资本市场的透明度和促进市场的有效性方面具有更大的优越性。从上一节的讨论可知，公司高管的披露制度降低了股东监督管理层的成本，提高了机构投资者的监督声誉并产生了相应的阻慑作用。再有，在市场的高透明度下，薪酬委员会迫于要说明报酬分配采用方法的依据的压力，这也增进了他们的责任感。（文字录入：潘涛；审校：王娟）