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1、宏观研究通胀压力减轻，政策进入观察期2019年2月14日2011年下半年宏观经济走势预测和分析市场有风险投资须谨慎 研究员：郭世涛执业证书编号：S0170210080001电 话：0411-39673381网 址：邮 箱：guoshitao 中国经济增长率资料来源：wind资讯近期相关报告增长放缓，通胀压力加大2011/5/30货币政策回归常态2011/3/31稳健货币政策应对通胀2010/12/301. 世界经济复苏出现分化 欧洲主权债务风险将成为未来全球经济复苏面临的重大挑战，美国维持超低利率政策不变，新兴经济体面临紧缩压力。2.我国经济增长放缓国内生产总值增速回到潜在增长区间，工业生产放
2、缓，固定资产投资保持较快增长，社会消费品零售总额增长放缓，外贸增长放缓，顺差回落。3.居民消费价格下半年有望走低旱情缓解，粮食价格将于三季度回落，蔬菜价格保持总体下跌的走势，猪肉零售价格上涨将会持续到三季度，居民消费价格下半年有望走低。工业生产者出厂价格涨幅回落。4.稳健的货币政策逐步进入观察期下半年加息一次，存款准备金率上调1%，新增本币信贷3万亿元左右，人民币对美元升值将加快。5.下半年货币政策比上半年适度放松将对股市产生积极影响6.风险提示 主要发达经济体当前的复苏不同步，房地产调控政策的超预期，经济转型带来的增长放缓，通货膨胀恶化引起的政策进一步紧缩。 1.世界经济复苏出现分化国际货币
3、基金更新后的世界经济展望报告，将2011年全球经济增长率预测值调降至4.3，发达国家下调为2.2，新兴及发展中经济体为6.6。4.3的经济成长率仍高于1980-2010年的平均值，显示全球经济增长虽然放缓，但仍维持一定的成长动能。世界经济出现“二次探底”的可能性很小。当前全球经济已经初显复苏迹象，但金融危机并没有离我们远去。美国经济复苏进展缓慢，且呈无就业增长态势；欧洲陷入债务危机恶化、失业率高企、通胀抬头等多重压力交织的困境；日本遭受地震、海啸和核泄漏三大灾难；部分地区自然灾害造成粮食供应不确定性因素增多，进一步加剧了粮食、食用油等价格飙升；西亚北非地区社会动荡，且其溢出效应正在逐步影响海湾
4、地区政局的稳定，对世界能源供应影响巨大，给全球经济复苏蒙上阴影。1.1欧洲主权债务风险将成为未来全球经济复苏面临的重大挑战一季度欧元区经济增长率达到2.5%，但失业率仍处在9.9%的高位。国际评级机构再度掀起欧洲主权债务评级的调降风暴。继惠誉下调希腊主权评级、标普下调意大利评级前景后，惠誉再度下调比利时评级前景。希腊政府加速国有资产出售计划并采取新的紧急财政紧缩方案，以挽回市场信心。由欧盟和国际货币基金组织组成的团队已与希腊政府就最新的5年期财政紧缩计划达成一致。希腊政府承诺将会采取新一轮的提高税收和削减支出措施。欧元区不仅是货币一体，其金融、经济也联系紧密。希腊的债务结构中，法国有530亿美
5、元、德国有340亿美元、英国有131亿美元，葡萄牙也有102亿美元的债权。希腊的债务结构中，有半数左右的债权是在欧盟内部。所以一旦希腊无力偿还债务，受伤最重的将会是欧盟自己。欧盟部分成员国公共财政及银行体系的缺陷会相互影响，并且可能蔓延至整个欧盟及更广泛区域。主权债务问题给全球经济复苏带来了较大的不确定性。一方面欧洲主权债务危机造成全球股市、汇市和债市的大幅波动，尤其是在金融市场信心相对脆弱的时期，还可能引发系统性风险；另一方面各国同步加强财政整顿的叠加效应可能加剧欧洲国家的经济困境并制约全球需求的回升。IMF研究表明，公共负债率每增长10个百分点，年均实际经济增幅就会放缓0.15个百分点。历
6、史经验表明，当一国财政收入中的20%用于债务本息支付时，该国货币必然出现恶性贬值，伴之恶性通胀；当达到40%的时候，整个国家会崩溃。也就是说，国家财政越来越大的比例是用来支付债务的本息。欧元区经济今年将增长1.7%，需要进一步财政救助，欧央行再次加息将加重有关国家的债务负担。当前主要发达经济体在刺激经济增长和加强财政整顿方面处于两难抉择。图1：美国失业率 图2：欧元区采购经理人指数 资料来源：大通证券研发中心Wind资讯1.2美国维持超低利率政策不变美国联邦储备委员会6月22日宣布，将联邦基金利率维持在零至025的水平不变。为应对金融危机和经济衰退，美联储于2008年12月将联邦基金利率降至当
7、前的历史最低位，并一直保持在这一水平。美联储去年11月宣布推出第二轮量化宽松货币政策，即在今年6月底以前逐月购买总量为6000亿美元的美国长期国债。第一季度美国GDP增长1.8%，经济复苏的速度慢于美联储的预期。QE2的效果受到多方质疑。从去年8月美联储首次暗示推出QE2至今,美国的失业率从9.5降至9.1,服务业指数从52.8升至54.6,制造业指数从55.2降至53.5,改善并不明显。美联储将在今年6月底结束去年推出的第二轮量化宽松货币政策，并维持将到期的国债本金进行再投资购买美国国债的政策。美联储将延续宽松的货币政策以刺激美国经济复苏。QE2制造的大量流动性造成资产价格的迅速膨胀。美国5
8、月份消费者物价指数环比上升0.2%，较4月份0.4%的涨幅有所收窄，但同比涨幅达到3.6%，高于4月3.2%的涨幅，创下近三年来最高水平。若不计波动性更大的食品和能源成本，5月份核心CPI环比增长0.3%，同比涨幅为1.5%，为2010年1月以来最高水平。在CPI分析统计中，5月食品价格指数环比上涨0.4%，美国通胀压力有所上扬，但美国中长期通胀趋势依旧保持稳定。国际能源署宣布，该机构28个成员国将在30天内向市场投放6000万桶原油，以“保护世界经济脆弱的复苏势头”。其中美国释放的油储规模将高达3000万桶，油价下半年将低于每桶100美元。标准普尔将美国“AAA”长期信用评级的评级前景，从“
9、稳定”调降至“负面”。这个举动意味着美国的主权信用评级，可能会在未来两年内被调降。根据美国财政部最新的数据，美国至今累计的国债（包括联邦、各州及地方三级政府）已经高达14.31万亿美元，平均每一个国民负债4万6000美元，债务占美国国内生产总值的97%，债务总额将在今年底超越GDP的100%。一旦被降级，美国纳税人必须付出更高的债务利息，政府举债的成本也会提高。受出口和可支配收入增长的提振,预计美国经济将在接下来几个季度将提速。美联储将2011年美国经济增速预期下调至2.7到2.9。若经济仍继续增长，便会开始任由资产负债表上的美债到期，最后减持资产或调高短期利率。从长期看美元保持弱势。全球进入
10、加息周期，市场预计美国加息最早也将到明年1月。美国债务上限问题的解决过程以及问题本身所遗留的后果都将对美元长期走势产生抑制。1.3新兴市场经济体面临紧缩压力新兴市场经济体的经济基本面改善，增长前景看好，以及发达国家的宽松货币政策，导致国际资本大规模向新兴市场经济体流动。国际货币基金认为尽管资本流入对接收国经济有益，但过度流入也会造成宏观经济和金融稳定风险。这些国家应根据各自国情，选择不同应对措施。国际货币基金制定了一个政策框架，内容包括建议巴西、中国和印度尼西亚等国如何最好地利用资本管制来抑制资本投资猛增。这个框架打破了国际货币基金长期以来在资本管制方面的禁忌。世行认为，发展中经济体现阶段面临
11、的最大障碍是产能极限，需重新致力于预防经济过热，保护经济免受大宗商品价格上涨伤害，从而避免经济“硬着陆”。应加速收紧利率、削减政府支出，在某些情况下甚至应升值本币。随着国际资本的回流，新兴市场资产价格泡沫也将随之破裂，进一步促进资本向美国回流，引发个别新兴市场经济体货币贬值，有可能引发投资者对新兴市场经济体货币的信任危机。2.我国经济增长放缓2.1国内生产总值增速回到潜在增长区间今年国民经济和社会发展的主要预期目标是：国内生产总值增长8%左右；经济结构进一步优化；居民消费价格总水平涨幅控制在4%左右；国际收支状况继续改善。从2005年至2010年已经连续6年将GDP增速目标设定为8%左右。此次
12、连续第七年保持相同目标，希望今年经济增长态势能够继续保持平稳。一季度国内生产总值同比增长9.7%。从环比看，增长2.1%。如果年化之后，增幅8.4%，并不算快。中国经济增速趋于放缓，正在向9-10%潜在增长区间过渡，预计二季度同比增长将为9.3%，三季度为9.1%，四季度为9.5%，今年经济增长将达到9.4%，这种回落是由于经济刺激政策退出所带来的，应该是可控的。我国国民经济避免过热，也将避免二次探底。去年经济增长10.3%，实际经济增长率高于潜在产出增长率时，产能利用率提高，资源已被过度利用即资源短缺，因而物价水平存在上涨压力，一季度GDP缩减指数增幅为7.2%，比上年同期提高2.4个百分点
13、。未来5到10年，全球都可能处于通胀环境中，会引起我国内外经济失衡，可能引发通胀和泡沫经济恶化，并导致我国经济的黄金增长期可能发生逆转。下半年经济增速放缓，为物价回落提供了较有利条件。图3：季度国内生产总值增速资料来源：大通证券研发中心Wind资讯中国经济增长的主要拉动力逐步从政策刺激向自主增长有序转变。经济增长的需求结构的协调性将增强。内需对经济增长的贡献在增加。主要由投资主导的中国经济，将逐步步入投资、消费、出口共同拉动经济增长的比较平衡发展的阶段。预计今年固定资产投资将增长24%，社会消费品零售总额增长15.5%，出口增长18%，进口增长20%。高速的经济增长会保护一部分落后生产能力，今
14、年坚持把经济结构战略性调整作为加快转变经济发展方式的主攻方向，坚持把科技进步和创新作为加快转变经济发展方式的重要支撑。我国经济结构将有所优化。我国区域发展的协调性将增强。国家层面优化开发的主体功能区，包括环渤海、长三角和珠三角三个区域。重点开发区域包括冀中南地区、太原城市群、呼包鄂榆地区、哈长地区、东陇海地区、江淮地区、海峡西岸经济区、中原经济区、长江中游地区、北部湾地区、成渝地区、黔中地区、滇中地区、藏中南地区、关中-天水地区、兰州-西宁地区、宁夏沿黄经济区和天山北坡等十八个区域。在优化提升东部沿海城市群的基础上，在中西部一些资源环境承载能力较好的区域，培育形成一批新的城市群，促进经济增长和
15、市场空间由东向西、由南向北拓展。相关板块未来会有积极表现。中国经济在未来5年仍可保持一个比较快的速度，即增速在8%以上。经济增长的一个动力是城市化。中国到了城市化加速阶段，目前城市化率是49%，远远低于相同经济发展阶段国家的城市化率。二是内地还有巨大发展潜力，还有大规模的内地市场待开发。三是产能更新。如果每年产能更新5%，至少可拉动GDP增长2.5%。从长期看，为了实现经济的转型，自然资源和生态资源配置的门槛被提高，可以利用来促进经济增长的要素质量更高，数量则会减少，潜在经济增长率随之降低。依赖消费增长下的结构调整将不可避免地遭遇经济低增长，转型期是结构性萧条和结构性繁荣并存的局面，以日本为例
16、，上世纪60年代末转型后，经济增速由以前的9%回落到4%，然后逐步回落到2%；我国台湾地区转型后经济增速由8%回落到4%。中国未来可能会下降到6-7%的速度。如果转型不顺利，不排除有成为第二个拉美的可能。股票市场真正的反转必须等待经济转型成功，转型期里产业轮动很可能向结构性分化延展。2.2工业生产放缓，结构调整压力大5月份，规模以上工业增加值同比增长13.3%，增速比4月份回落0.1个百分点。从环比看，5月份规模以上工业增加值增长1.03%，比4月份增长0.93%加快，比3月份环比增长1.19%放缓。预计今年规模以上工业增加值增长12.5%。从一季度第二产业占国内生产总值48%看，工业增长放缓
17、将导致国内生产总值增长放缓。2011年5月中国制造业采购经理指数（PMI）为52.0%，低于上月0.9个百分点。自2009年3月以来，PMI已连续位于临界点50%以上的扩张区间，表明中国制造业经济总体处于增长态势，但增速有所减缓。调控政策初步收到成效，制造业热度已经有所回落。生产指数为54.9%，比上月回落0.4个百分点，新订单指数为52.1%，比上月回落1.7个百分点，降至2010年8月以来的最低值，制造业新订单数量温和增长，国内外市场需求增势放缓。汇丰6月PMI初值为50.1，低于5月终值51.6，续创下2010年7月以来最低水平，由于汇丰PMI指数更多反映中小企业的经营状况，在货币政策紧
18、缩的背景下，从一些私营经济发达地方反映的状况来看，基本与该指数的表现一致。图4：工业增加值增速 图5：制造业采购经理指数 资料来源：大通证券研发中心Wind资讯1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润14869亿元，同比增长29.7%，比1-2月份同比增长34.3%增幅放缓。以美日等发达国家为例，当经济增速达2%或3%时，往往出现多数企业盈利景气的局面。从近年情况看，当GDP增速超过10%时，我国才会出现企业盈利普遍景气的局面。2008年底和2009年初，我国GDP增速降至6%-7%，当时大量企业出现亏损。从目前情况看，一旦宏观经济增速继续下滑2个百分点，不排除微观经济再现普遍困难局面的可能。
19、未来企业运行还存在一定的压力。生产成本在逐渐加大，企业用工、用地、融资的成本也有不同程度的增长；人民币升值的速度在加快；企业盈利能力在减弱。1.产成品库存增长较快，面临调整压力当经济形势向好时，企业倾向于增加储备扩张产能；而当经济增速放缓或是下滑时，企业则去库存来消减压力。1-4月，规模以上工业企业产成品库存同比增长23.2%，比去年底上升12个百分点，其中钢铁、平板玻璃、石化化工、汽车、轻工、纺织等行业产成品库存同比增长20%以上。存货量增减速度与CPI关系密切。去年一季度、二季度，上市公司存货增加值为0.21万亿元、0.26万亿元，那时CPI正是处于由正转负的初期。5月以来，大宗商品价格有
20、较大调整。一旦大宗商品价格或通胀水平下降，这部分库存将面临跌价的风险，进而对公司业绩产生负面影响。从过去经验看，产成品库存增速在20-25%时，会出现去库存化的可能。4月末，规模以上工业企业应收账款62614亿元，同比增长24%。产成品资金24363亿元，同比增长23.2%。随着今年企业出现资金紧张，工业经济增速面临回调压力。从历史数据来看，快速去库存一般持续三个月左右。此次快速去库存可能会持续8到9月份，整体持续到4季度。随着存货的消化，从基钦周期看，经济会走出低谷。此次企业的库存调整和金融危机后的调整不同。从未来的价格走势来看，当前通胀预期没有完全消除，企业也不会像当时那样削减库存。4月主
21、要原材料库存指数为52.0%，高于3月0.4个百分点，为2010年2月以来的最高水平。5月主要原材料库存指数为49.5%，低于上月2.5个百分点，落至临界点以下。短期看企业库存压力减轻，在库存降低的同时也会相应引发补库需求。尽管去库存会对上游行业的部分企业业绩造成不利影响，对于广大中下游企业而言，由于上游企业在消化库存时采用降价出售的手段，将降低下游行业的成本。2.重工业主导的经济复苏与结构调整力度加强之间存在冲突5月份，重工业增长13.5%，轻工业增长12.9%。轻重工业增速放缓，下半年将会持续下去。重工业处于中国经济产业链的上游，轻工业处于下游，重工业增加值占全部规模以上工业增加值七成左右
22、，其增长速度在近几年工业化进程加速发展期间基本都高于轻工业。长期以来，工业主要依靠重工业拉动,资源、能源消耗大幅增加。今年出现全国性严重电荒且导致经济增长明显下滑的风险不大，此次电力短缺是由能源价格管制、区域性电力失衡、电力需求旺盛以及水力发电量下降等多重因素引起的。重工业主导的经济复苏与结构调整力度加强之间存在冲突。政府加大结构调整和节能减排力度,淘汰落後产能，高载能行业增速将放缓。房地产市场调控政策的实施对建材、家电、家具、钢铁等产生影响。1-5月份，电力、热力的生产与供应业投资3348亿元，增长5.0%；石油和天然气开采业投资728亿元，增长2.2%。未来高耗能行业投资增速将继续低于工业
23、投资平均增速。今年落实重点产业调整和振兴规划，做强做大优势企业。以汽车、钢铁、水泥、机械制造、电解铝、稀土等行业为重点，推动优势企业实施强强联合、跨地区兼并重组、境外并购和投资合作，提高产业集中度，促进规模化、集约化经营，加快发展具有自主知识产权和知名品牌的骨干企业，培养一批具有国际竞争力的大型企业集团，推动产业结构优化升级。今年要大力发展战略性新兴产业。节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造产业成为国民经济的支柱产业，新能源、新材料、新能源汽车产业成为国民经济的先导产业。 2.3固定资产投资保持较快增长1-5月份，固定资产投资（不含农户）90255亿元，同比增长25.8%，增速比1-4
24、月份加快0.4个百分点。从环比看，5月份固定资产投资增长1.02%，比4月份增长3.08%放缓。预计今年固定资产投资同比增长24%。1-5月份新开工项目计划总投资同比增长6.3%。1-4月份是同比下降1.1%，一季度同比下降12.7%。今年是十二五的第一年，未来重大项目的建设、在建和收尾项目安排将带动固定资产投资的增长。国家对战略性新兴产业的投资加速、中西部地区的发展将进一步提速、保障性住房建设规模扩大、市场流动性仍然充裕等将促进固定资产投资的增长。1. 地方政府投资热情不减1-5月份，中央项目投资同比增长0.3%；比1-4月份，中央项目投资同比增长2.6%放缓；中央投资安排将继续向“三农”、
25、保障性安居工程、卫生教育等民生领域倾斜,向老少边贫地区倾斜,继续自主创新和技术改造项目。地方项目投资增长28.0%，比1-4月份增长27.4%，比一季度26.8%加快。截至2010年底，全国省、市、县三级地方政府性债务余额共计107174.91亿元，这一债务总额占2010年GDP的1/4，超过当年全国财政收入，地方政府债务负担尚未超过其偿债能力。地方政府在面对经济增长、居民生活改善、财政收入增加等压力下，固定资产投资热情一直不减。哈佛大学德怀特帕金斯指出，中国“增量资本产出率”从上世纪90年代的3.7:1，上升至了本世纪头十年的4.25:1。这也表明边际回报率在不断下降。随着价格上涨，地方要完
26、成相应的投资项目工程量的话就要支付更多的资金。在国内消费没有大规模实质性启动，而外需增长面临不确定性之时，维持投资的较高增长是保持经济平稳增长所必须的。投资仍是拉动经济增长的主要动力。这是对过去十年经济增长的“路径依赖”，而危机强化了这种模式。投资在当期形成巨大社会总需求，而在远期产生总供给，容易导致供给过剩；在经济总量足够庞大的时候，容易加剧海外大宗商品进口依赖，引发输入型通胀风险。图6：固定资产投资增幅 图7：财政收支增速 资料来源：大通证券研发中心Wind资讯今年1-4月的全国固定资产投资中，民资占比达到57.7%，较去年年底的51.1%有显著提高，民间投资保持了较高的增速，这说明内生动
27、力在增强。在民资充足的领域基本上都是充分竞争行业，传统的垄断性行业基本上难以涉足。真正的经济复苏，需要看到企业对固定设备更新投资大规模展开。从经验看，在经济衰退之后，企业不会在旧有产业结构基础上进行固定资产大规模投资，往往是战略性新兴产业吸引企业开展大规模固定设备更新投资。传统的钢铁、有色、采掘等行业固定资产投资增速将放缓。2.关注投资增长受益行业1-5月份，全国房地产开发投资同比增长34.6%。其中，住宅投资增长37.8%。虽然1-5月销售面积增速下滑，但是施工面积和新开工面积仍然增长较快。到十二五末，我国城镇化率将提高4个百分点，2011年计划建设保障性安居工程任务是1000万套，投资或将
28、达1.4 万亿元人民币。保障性住房的增量供给在全国范围内的环比增幅将达到72%。自2010年以来，在严厉的房地产宏观调控背景下， 2011年各地方政府的土地出让净收益将锐减，估计只有1.3万亿元左右。地方政府自筹的这部分资金就成了大问题。国家支持符合条件的地方政府投融资平台公司和其他企业，通过发行企业债券进行保障性住房项目融资。保障性住房的建设将拉动工程机械、建材、水泥、家电消费。 “十二五”期间新线投产总规模控制在3万公里以内，安排基建投资2.8万亿元。到2015年全国铁路营业里程将由现在的9.1万公里增加到12万公里左右，其中快速铁路4.5万公里左右、西部地区铁路5万公里左右，复线率和电化
29、率分别达到50%和60%以上。今年投资7000亿，数额依旧较大。其中快速铁路设备提供商，尤其是安全设备、信息化设备企业将大大受益。到2015年我国高速公路达10.8万公里，五年增长率达45.9%；民用运输机场数220个，五年增长率达25.7%。油气管道里程达11万公里，五年增长率达42.9%；城市轨道交通营运里程3000公里，五年增长率达114.3%；到2015年沿海港口深水泊位数达2214个，五年增长率达24.8%；沿海港口总通过能力达78亿吨，五年增长率达41.8%。未来五年我国多种运输方式的基建增长率均超40%。目前中国电网规模已跃居世界第一位，发电装机容量继续位列世界第二。预计未来5年
30、，电力装机将新增至少4.95亿千瓦。“十二五”期间国家将投资超过5000亿元建成“三纵三横”特高压交流骨干网架和11项特高压直流输电工程，投资额相当于2个三峡工程。政府布局新一代移动通信网、下一代互联网、数字广播电视网、卫星通信等设施建设，形成超高速、大容量、高智能国家干线传输网络。引导建设宽带无线城市，推进城市光纤入户，加快农村地区宽带网络建设，全面提高宽带普及率和接入带宽。推动物联网关键技术研发和在重点领域的应用示范。加强云计算服务平台建设。以广电和电信业务双向进入为重点，实现电信网、广电网、互联网三网融合。2.34社会消费品零售总额增长放缓5月份，社会消费品零售总额14697亿元，同比增
31、长16.9%，增速比4月份回落0.2个百分点。4月份比3月份回落0.3个百分点。从环比看，5月份社会消费品零售总额增长1.28%，比4月份增长1.35%放缓。这个增速也是前期政策退出以后的一种正常反应。预计全年社会消费品零售总额增长15.5%。当一国人均GDP达到3000美元的时候即进入消费升级期，消费的重点转向住房、汽车、旅游、娱乐、保健等。用购买奢侈品来满足个人嗜好的消费者比例也正在迅速增长，从2008年的25%上升到2010年36。受国际黄金市场回调影响，金银珠宝需求增势略有放缓。商业零售行业的利润将得以改善。超市受物价变动更为明显，景气度有望显著提升；零售企业不仅能够将采购成本提升转嫁
32、于消费者，而且可以通过商品结构调整和规模效益提升促使毛利率稳中有升。商业物业存量丰富的百货类公司将大幅受益。医药工业十二五规划明确，“十二五”期间，全国医药工业总产值目标年均增长20%以上，到2015年，全国医药工业总产值将达到30000亿元。截至2015年，全国销售收入居前100位的企业将占到全行业销售收入的40%以上。而在基本药物领域，将保证主要品种的前20家生产企业所占市场份额达到80%以上，这意味着全行业集中度将得到提升。汽车以及跟住房消费相关的产品销售受经济刺激政策回归常态的影响，将出现正常的调整。优惠政策退出、油价上涨、一线城市限购等一系列因素共同作用将导致汽车消费回归中性。图8:
33、 社会消费品零售总额增幅 图9：人均可支配收入增幅 资料来源：大通证券研发中心Wind资讯一季度，城镇居民家庭人均总收入6472元。其中，城镇居民人均可支配收入5963元，同比增长12.3%，扣除价格因素，实际增长7.1%。物价上涨对居民消费能力的侵蚀依然存在，通胀带来的实际收入下降、企业效益紧缩使其增加工资的积极性和能力递减，这些因素造成居民收入增速放缓，从而导致消费需求增长减速。不但影响部分中低消费群体的正常消费，更导致居民消费意愿和消费信心缺乏。从消费增长的基本支撑因素来看，比如城市化、消费结构升级这些基本的支撑力量并没有发生变化。所谓“日本病”，是日本在上世纪80年代初赶超美国经济时逐
34、步染上的、严重的经济结构不合理和体制老化僵化等病症，它使得日本经济一蹶不振，从90年代初至今仍未走出泥潭。“日本病”的深层次原因是经济发展过分依赖外部需求，导致内需无法启动。要使经济从投资外贸的体外循环，变为投资消费的体内循环，这种良性循环才能使我国经济发展真正具有可持续性。目前，中国经济正处在工业化中后期，消费率提升有很大的空间。投资拉动转到消费的拉动，这个过程是很长的，逐步过渡到投资和消费并重，然后再逐步过渡到消费的拉动为主。2.4外贸增幅放缓1.出口增长面临许多不确定因素1至5月我国进出口总值14017.9亿美元,比去年同期增长27.4%，增速比前4个月同期增长28.5%略有放缓。其中出
35、口7123.8亿美元,增长25.5%;进口6894.1亿美元,增长29.4%。累计贸易顺差229.7亿美元,减少35.1%。预计下半年进出口增长放缓，全年出口增速在20%，全年进口增速在20%，顺差占GDP比重下降到2%左右。发达国家经济继续筑底复苏，货币政策仍比较宽松，对于改善我国出口环境有利。中国出口企业的转型升级开始逐步取得成效。中国在出口规模上超过德国跃居全球第一，只说明中国已成为贸易大国，但从出口产品的结构、自主创新能力以及产业核心竞争力等角度来看，中国还远称不上贸易强国。以劳动者的低薪和环境成本为代价换来的出口贸易繁荣和GDP繁荣，只是一种“贫困化增长”，这也正是重商主义把货币积累
36、当做国家繁荣的局限性的真实体现。劳动密集型产品占比迅速下降，说明我国经济内在的资源禀赋结构正在发生变化，表现在经济体之中货币资金变得廉价，而劳动力和资源品价格将趋势性上扬。中国靠低成本红利创造的劳动力结构已走到尽头。自2003年以来，适龄劳动人口比重下降使得劳动力市场已由“无限供给”转为“有限剩余”，劳动力价格上升最终将转化为产品成本。今年劳动力和原材料成本上涨，原材料、交通运输等成本大幅上升。外贸企业利润空间受到挤压，也削弱我国产品的国际竞争力。当前中国已经形成在全球范围内高水平的产业积聚，使得交易的成本和时间都大大降低。这给我国提供了成功消化原材料涨价、工资上升、汇率升值等压力的基础。消化
37、能力强，是我们相对其他新兴经济体较强的一点。政府将逐渐减少对出口、外资的优惠鼓励政策，引导资源均衡地投向对内和对外经济部门，实现国内经济和对外经济的统筹协调发展。从经济结构转型的角度看，中国将致力于减少对外依存度，而危机期间出台的一系列提振出口的措施很可能并不符合结构转型的需要。5出口订单指数为51.1%，比上月微落0.2个百分点，15月，外商投资新设立企业10543家，同比增长9.39%；实际使用外资金额480.28亿美元，同比增长23.4%，增幅放缓。预示下半年出口增速将放缓。据WTO预计，2011年世界贸易增长率将由上年的14.5%放缓至6.5%。今年全球贸易的增长幅度将连续第二年高于长
38、期平均水平，但不及去年强劲反弹的幅度。考虑到欧美日与我国贸易摩擦加剧、美国实施以出口推动就业和经济复苏的政策，未来我国出口增长仍将面临一定的压力。5月出口平均价格同比上涨9.1%，环比上涨0.4%。未来贸易条件将得到一定改善。我国出口产品结构升级，逐渐进入技术、研发、品牌、渠道等具高附加值的产业链环节，我国影响国际价格的话语权增强，预计我国出口平均价格将会出现较大上升。2007年出口增25.6%，人民币升6.1%；2008出口增17.5%，人民币升6.1%、2009年出口大幅衰退，人民币全年停止升值。中国出口收入的价格弹性远低于收入弹性，这意味着决定中国出口强弱的主要因素是外需变动，而非人民币
39、汇率变动。图10：进出口增幅 资料来源：大通证券研发中心Wind资讯2.内需放缓影响进口增长进口增长放缓说明经济增长放缓，内需比较疲软。大宗商品的价格维持在高位，价格很高的情况下企业为了节约成本就有可能减少进口。中国外贸结构需要调整，要通过增加进口，特别是努力扩大从主要贸易顺差国的进口来调整。实现贸易平衡是我国外贸政策的取向。G20央行行长对公共债务和财政赤字、私人储蓄率和私人债务，以及外部不平衡指标贸易账户和净投资收益与转移账户达成一致，同时对汇率、财政、货币和其他政策作出应有考虑。进口增加也可减少西方贸易保护主义者对发展对华贸易的指责，利于形成较好的国际贸易环境。贸易顺差的回落，也有利于促
40、进国际收支平衡，缓解流动性过剩，有利于减轻央行进行外汇对冲的压力，有利于减轻人民币升值的压力，也为央行货币政策的执行带来更多弹性空间。 当前我国正处于工业化和城市化进程的关键阶段，对重要工业原料、资源和能源的需求非常旺盛。我国又是人均资源和能源占有率较低的国家，产品供给能力的提高远远落后于需求的增长，巨大的供需缺口只能依靠进口弥补。进出口结构反映了宏观经济的运行状况。未来5年，中国进口规模累计有望超过8万亿美元，将对拉动世界经济增长做出重要贡献。3. 居民消费价格下半年有望走低3.1旱情缓解，粮食价格将于三季度回落5月份，居民消费价格同比上涨5.5%，创出34个月来新高。5月份食品价格上涨11
41、.7%，比4月份同比上涨11.5%加快，影响CPI上涨是3.5个百分点，占CPI同比涨幅的63.6%。非食品价格上涨2.9%，对CPI的影响是34.6%。今年长江中下游地区遭遇50年来罕见干旱，湖北、湖南、江西等地出现严重旱情。干旱导致的粮食减产抬高粮价上涨预期。许多主产区旱情解除，利于秋粮播种，对于种业、淡水养殖、水利发电也有积极影响。农产品价格的走势随着干旱因素降低以及这轮CPI的涨幅逐渐回落，可能在三季度逐渐回落。图11：居民消费价格指数 图12：农业生产资料价格指数 资料来源：大通证券研发中心Wind资讯各地正尽一切力量保障粮食供应。严守耕地保护红线，农田水利建设未来十年投资4万亿，将
42、大幅弥补欠账。未来的发展方向主要是中小水利设施建设、灌区配套和节水工程、主要流域水库加固。建材企业和农用机械设备将受益。今年夏粮丰收已成定局，截至6月20日，全国夏收小麦已收获3.17亿亩，收获进度已超过九成。秋粮播种面积有所扩大。国内粮价出现大幅上涨的可能性不大。除大豆外，我国主要粮食品种基本都能自给自足，粮食对外依存度较低。小麦、稻谷等主要粮食品种产需基本保持平衡，进出口贸易量很小，国际粮价上涨对国内市场的直接冲击具有可控性。目前我国主要粮食品种库存充裕，如小麦库存消费比在50%以上，远远高于国际公认的17%18%安全线水平。我国粮食连续7年丰收，夯实了保障国家粮食安全的物质基础。2011
43、年俄罗斯小麦产量有望达到5270万吨，比上年增长27%。俄罗斯因此宣布于7月1日取消去年发布的粮食出口禁令。2011年下半年国际小麦价格可能保持稳定，因为乌克兰和俄罗斯的出口增加，澳大利亚小麦供应充足，将抵消欧盟供应的预期降幅，制约了小麦价格的上涨空间。物流成本的高企是物价上涨的一个重要原因。目前政府采取了一系列措施降低物流成本。预计后市菜价将保持总体下跌的态势。以其在CPI中占比初步测算，如果蔬菜价格同比下降10%，将拉低物价整体水平0.2-0.5个百分点。2.不能忽视粮食价格将长期维持在高位为保护农民利益， 2011年生产的三等早籼稻、中晚籼稻、粳稻最低收购价分别提高到每50公斤102元、
44、107元、128元，比2010年分别提高9元、10元、23元。粮食价格一定程度的上涨，也是农民收入的重要来源。刘易斯拐点来临，劳动工资上涨直接提高生产成本和产品价格，提高农民工从事农业生产活动的机会成本，降低食品生产的劳动投入，进而降低食品供应，提高食品价格。农业物资包括种子、化肥、农药、农机等涨幅超过粮价。国际食品价格形势也不容乐观，美国是世界上最大的小麦出口国，其主要产区今年春天旱情严峻，国际谷物理事会下调2011/12年度全球小麦产量预期，由4月预测的6.72亿吨下调至6 .67亿吨，低于预期6.69亿吨的消费需求。2007年和2008年国际上曾经发生过农产品价格暴涨，主要原因是生物燃料
45、用粮增加和大米歉收；原油价格今年上涨到110美元以上，有一些国家会启动生物能源计划，粮食价格面临真正的暴涨。中国目前靠本国粮食生产只能满足90%至95%的需求，其余差额部分需要从国际市场上进口。国际粮价持续上扬，仍可能传导到国内。从长期看，至少在未来20年，由粮价所推动的消费物价上涨将是一个长期趋势，这是由中国人口增长耕地却不断减少的国情决定的。3.2猪肉零售价格上涨将会持续到三季度虽然粮食消费在居民消费比重中不断下降，但是由于粮食在国民经济中的基础性地位，会导致与粮食有关的其他产品随之上涨，导致下游产业链面包、蛋糕、巧克力、饼干价格纷纷上涨，造成连锁反应，给CPI带来压力。粮食价格上涨将推高
46、饲料价格，推动猪肉和其他动物蛋白类食品价格上涨，猪肉价格在食品价格中占的比重近30%，成为我国CPI上涨的重要拉动力量。前两次物价上涨主要是猪肉价格上涨推动的。5月份生猪同比价格上涨了40.4%，对CPI的贡献将近20%。农业部数据显示5月份生猪存栏量下降至4.34亿头，比4月份减少了200万头。自今年初以来，生猪存栏量一直呈现下降态势，累计下降4.68%。随着夏季气温升高，猪肉价格本应开始回落，近期涨速却明显加快。受去年冬天以来猪5号病与流行性腹泻导致大量仔猪死亡的影响，供应量比需求量下降的幅度更大，导致5月猪肉价格实际涨幅超出预期。短期内生猪市场供给偏紧的形势不会发生根本性变化， 6月份生
47、猪价格继续追涨动力强劲，目前全国平均猪粮比价为7.66：1，出栏一头100公斤的育肥猪可获利300-400元，处于正常偏高一点的水平。猪肉生产的周期一般为半年左右，短期内猪肉供应的大幅增加并不现实，猪肉零售价格将跟随生猪价格上涨，将会持续到3季度。根据“蛛网理论”，农产品价格围绕供需平衡点左右波动，而先期价格上涨导致的供给增加，很可能成为下一轮降价的推手。3.3居民消费价格下半年有望走低5月份居民消费价格环比上涨0.1%。从环比数据来看，价格前期过快上涨的趋势得到一定程度的遏制。4月份食品价格环比下降了0.4%，5月份食品价格环比下降0.3%。6月份翘尾因素影响达到3.7个百分点的全年最高值；
48、6月份居民消费价格上涨将超过6%。7月份居民消费价格上涨将接近6%。通胀压力从食品向非食品领域转移。在CPI非食品类分项中，衣着、交通通讯及服务以及家庭设备与服务类价格持续上涨，而在居民有强烈需求的医疗保健和居住方面，价格上涨的动力也比较强。未来几个月，即使食品价格上涨的压力趋缓，如果非食品价格上涨的压力较大的话，CPI高位回落的预期仍可能出现一定的反复。如果不出现黑天鹅事件，7月份会出现拐点，三季度CPI涨幅不会低于5%，四季度预计在4%。全年上涨达到4.6%。今年的CPI控制目标已经上调到4%，实现目标难度很大。未来数年居民消费价格将维持在4%以上。农业、银行、地产、有色、煤炭、保险、食品饮料、商业零售等行业将是通胀预期之下受益的板块。2000年以来，我国大概经历了四次物价波动的周期，每一次从低点到高点，CPI大概运行25个月，本轮是第四次，目前已经运行