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1、衍生产品市场创新动态,中信证券股份有限公司 衍生产品业务线 薛继锐 杨戈 2006年7月,2,主要内容,衍生产品市场概况 股改权证市场概貌 概貌 估值现状 定价 结构型产品 保本产品 股票挂钩票据 牛熊证 可分离交易的可转换债券（WB） 可交换债券（EB）,一、衍生产品市场概况,4,衍生产品市场的大门徐徐开启,2005年7月18日，两市交易所发布权证管理暂行办法； 2005年8月22日，宝钢认购权证上市；截至目前共有27只权证； 2005.11.1商业银行个人理财管理暂行办法放开了银行间的挂钩股票、商品、外币等结构性产品的限制； 2006年1月，金融期货交易所获准筹建，股指期货等的准备提上日程
2、； 结构型产品创新将层出不穷，融资市场将会出现越来越多的创新品种,5,衍生产品市场的参与者,中介机构 最终用户,6,衍生产品的创新品种,7,证券公司在衍生产品市场的角色,风险转化 将市场方向性风险转化为波动性风险；将与客户之间存在的利益冲突最小化。 作为虚拟的交易所 将在市场上使用不同产品的不同投资者聚在一起。 再分配风险 化解风险并根据他们的风险程度分担给不同的投资者。 资本承诺 仓贮基准风险并将其分散分配，以促进市场的流量。,8,风险中介的风险管理,衍生产品交易员,买入波幅,沽出波幅,权证,股票挂钩票据,相关正股,上市及场外 交易期权,对冲,机构性产品,9,我们的准备,3月份正式成立衍生产
3、品业务线 业务范围 股权类衍生产品 利率类衍生产品 货币类衍生产品 结构型金融产品 其它金融衍生产品,10,部门组织结构,二、权证市场,12,股改权证市场概貌,截止6月30日，共计 27只股改权证 10只认购 17只认沽 流通总份额超过164亿份 总流通市值接近196亿元 换手率高,13,股改权证市场估值现状,14,如何更合理地给股改权证定价？,股改权证的特殊性 免费赠予性（做为对价，一般认购深度价内而认沽深度价外） 交易机制（T0，和股票不同） 供求失衡（供给不连续，套利机制弱） 用传统B-S模型对股改权证定价偏差较大 假设股价收益率符合正态分布是B-S模型的重要适用条件 实证表明我国A股指
4、数收益率的正态性不显著，尖峰、厚尾、右偏 分形法一个新定价模式的尝试 假设股价符合分形布朗运动 Hurst指数是市场分形结构的度量，不同股票具有不同Hurst指数 H=0.5，独立过程，即布朗运动 0H0.5，具有反持续性，未来增量间的变化负相关 0.5H1，具有长期记性性，今天发生的一切都将持续影响未来,15,分形法定价结果,16,备兑权证是权证市场发展的主流,股改权证是阶段性产品 从海外市场经验看，由券商发行的备兑权证才是主流,三、结构型产品,广义的结构型产品是指为满足投资者的特定需求而设计的产品（美交所Amex定义），这些产品一般都涉及基础衍生产品与传统的股票、固定收益产品的组合。 下面
5、根据国内市场的发展现状介绍几种投资者比较关心的几种结构性产品。包括：1）保本产品、2）股票挂钩票据、3）牛熊证、4）WB、5）EB等。,18,产品概念,保本 通常大多数资金配置在固定收益产品，使之到期后能后达到保本状态 参与率 保本产品的投资者能够获得多少来自于挂钩风险资产（如指数、股票、商品等）的收益,1、保本产品（1）,19,保本产品结构图,1、保本产品（2）,20,承诺参与率的保本产品,传统CPPI策略下的保本产品无法事先确定参与率 通过债券与备兑权证（期权）构建组合，可获得与指数挂钩的收益 如果产品到期时指数上涨，投资者在拿回本金的同时还可获得指数上涨的部分收益x%（x%即为参与率）
6、如果产品到期时指数下跌，投资者可拿回本金,1、保本产品（3）,21,参与率的确定,假设行权价为0.98的某指数ETF认购权证每份为0.1元，则一元净值对应权证价格为0.1/0.98=0.102元 假设剩余期限一年的折价国债为98元，可每一元国债可用于购买认购权证的资金为0.02元 在保本率100%的情况下，参与率确定为0.02/0.102=19.6%,=100*(1+1%*19.6%),=20*(1.01-0.98)-0.196,1、保本产品（4）,22,产品概念,也称为“高息票据“ 等，由证券公司向投资者发行的结构型理财产品，投资者以相对于面值折价的价格买入票据单位，其最终回报取决于相关股票
7、、指数或资产的到期表现。 所挂钩的证券一般为蓝筹股票、指数以及ETF基金等。 如果到期时标的资产满足一定条件，则投资者能收回面值，面值与票据价格之差即为票据收益 如果到期时标的资产不满足事先设置的条件，则投资者将无法全部收回面值，甚至可能遭受亏损 基本类型： 看涨票据 看跌票据 勒束式,2、股票挂钩票据（1）,23,产品结构,2、股票挂钩票据（2）,24,看涨式票据,盈亏分析,2、股票挂钩票据（3）,25,看涨式票据,收益曲线,2、股票挂钩票据（4）,26,看跌式票据,盈亏分析,2、股票挂钩票据（5）,27,看跌式票据,收益曲线,2、股票挂钩票据（6）,28,勒束式票据,盈亏分析,2、股票挂钩
8、票据（7）,29,勒束式票据,收益曲线,2、股票挂钩票据（8）,30,市场需求,股票挂钩票据在低息、平衡市中有广泛需求 低息：更有动机赚取高于定期存款和传统债券的回报 平衡市：股价波动不大 股票挂钩票据给投资者提供更丰富的风险收益结构 保险、基金等机构不能直接发行备兑权证，但又希望能获得与发行权证一样的风险收益结构,2、股票挂钩票据（9）,31,概况,牛熊证是一种反映相关资产表现的结构型产品，投资者能1:1追踪标的资产的表现，但却不需要全额支付购入实际资产的金额。 牛熊证21世纪初起源于欧洲，是欧洲大陆和澳洲发展最迅速的衍生品。 香港于今年6月初首次推出，发行商的运作尚处于摸索阶段。 牛熊证具
9、有强制收回机制。在牛熊证的有效期内，如标的资产价格触及收回价，发行商收回牛熊证，并终止牛熊证交易，牛熊证作废。 牛熊证又分为牛证和熊证。,3、牛熊证（1）,32,牛熊证案例,牛熊证的发行定价：发行时牛熊证的内在价值+财务费用,3、牛熊证（2）,33,可分离交易的可转债,即Warrant Bond，又称为附认股权证的公司债 发行公司债的同时为增加债券吸引力，附送认股权证 认股权证与公司债可分别上市交易 投资WB的原因 国外：低价获得债券发行人的股份 国内：获取权证上市后的高溢价 什么价格购买WB合适？,4、WB（1）,34,定价直接法,直接法：债券与权证分别定价后简单叠加 D：债券部分理论票面利
10、率 ri：交易所企业债的即期收益率 W：每一份认股权证的理论价值 Spread：企业债一二级市场间的利差 n：一份债券附送的权证数，T：债券存续期,4、WB（2）,35,定价成本法,成本法： 发行人不通过发行认股权证，而是所有融资额都通过发行债券或银行贷款的方式完成 发行WB，通过债券融资和认股权证融资，完成全部融资额。这种方式需要承担一定风险，即到期时认股权证不能行权的风险，这部分风险的成本可以用认股权证的价格来估算 两种方式的成本应相等 债券融资额债券利率债券年限+银行贷款额银行贷款利率贷款年限（应等于认股权证存续期）=债券融资额WB利率债券年限+权证总价值,4、WB（3）,36,定价比较
11、法,比较法：与市场上类似条款的可转债的市场价格比较 WB可分离交易，权证价格可在市场上充分体现 普通可转债由于可修正条款的存在，其所含期权的价值不能完全体现 因此WB定价应高于同类型可转债 影响定价的因素 普通可转债的发行利率 发行时的市场利率 发行前标的股价的历史波动率 公司信用评级 公司所属行业等,4、WB（4）,37,基本概念,可交换债券（Exchangeable Bonds ，简称EB） 或称可换股债券，是一种复合型衍生债券。可交换债券的投资人可在约定的期间之后，将债券按比率转换为股票，但转换标的为发行公司所持有其它公司之股票。 发行要素通常有：票面价格、利率、换股比例、发行期限、可回售条款、可赎回条款等。,5、EB（1）,38,与可转债的比较,5、EB（2）,39,应用,对于发行人：为限售股份流通问题提供了可选择的工具 对于投资者：战略性成为上市公司股东，相当于定向增发,5、EB（3）,减持股份的不同方式比较,40,结束语,分形定价法可有效降低股改权证的定价偏差 衍生产品的出现将给保本产品带来新的设计思路 股票挂钩票据有利于在低息和平衡市下获得稳定收益，而牛熊证更适合于个人投资者 衍生产品将给传统投行业务带来创新，投资者将拥有更多的创新产品选择 中信证券衍生产品业务线将致力于开发满足投资者各种需求的结构型产品,致谢,