资产评估(第八讲).ppt

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1、资产评估学（第八讲） 企业价值评估,2,企业估值基本原理,前提假设：价格围绕价值上下波动，即在长期情况下不会偏离价值 什么是企业价值？企业的价值取决于未来的现金流入，而非历史已经取得的绩效，更非成本计价的公司资产 企业价值+富余现金+非经营性资产价值=负债+权益价值,3,企业估值基本原理,企业价值的分类 经营价值：持续经营假设下的企业价值，是企业价值创造的实质来源 清算价值：破产清算假设下的企业价值，是企业各项资产的现值之和 并购价值：被收购假设下的企业价值，由于收购者的协同效应，一般会较被收购企业内在价值有一定溢价,4,企业估值基本方法,收入法 （绝对估值法） 基础：现金流折现（DCF）模型

2、 资金的时间价值 折现率（要求的回报率） 年中假设：假设所有的现金流都在年中（或期中）流入 永续增长模型（假设现金流按照固定增长率g永续增长，WACC为加权平均资本成本）,g,-,WACC,FCFt+1,价值,5,企业估值基本方法,收入法 （绝对估值法） 计算企业价值 （Enterprise value）的模型 自由现金流（FCFF）模型 经济增加值（EVA） 计算股权价值 （Equity value）的模型 股权现金流（FCFE）模型 股利现金流折现法 （DDM）,6,企业估值基本方法,收入法 （绝对估值法） 不同的现金流对应不同的折现率：折现率体现了现金流的风险水平,几个概念（1）-NOP

3、AT,税后净营业利润（Net Operating Profit After Tax, NOPAT) 等于税后净利润加上利息支出部分，亦即公司的销售收入减去除利息支出以外的全部经营成本和费用(包括所得税费用)后的净值。 因此，它实际上是在不涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税后利润，也即全部资本的税后投资收益，反映了公司资产的盈利能力。,几个概念（2）-IC,投资资本（Invested Capital）是指所有投资者投入企业经营的全部资金的账面价值，包括债务资本和股本资本。 其中，债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付账款、应付单据、其他应付款等商业信用负债。 投资资本也是企业全部

4、资产减去其商业信用债务后的净值。,几个概念（3）- WACC,加权平均资本率（WACC）是将该企业所有资金提供者（借贷方和股东）的资金成本用市场值加权平均后得出的平均资本率。,10,企业估值基本方法 自由现金流（FCFF）模型,企业经营价值可明确预测期的价值连续价值 股权价值= 企业经营价值+非经营资产-债务价值,企业经营价值,=,FCFF t,（1WACC）t,+,g,WACC,-,FCFF t+1,（1WACC）t,企业估值基本方法 自由现金流（FCFF）模型,以自由现金流（FCFF）模型为例详细介绍 在持续经营的假设下 企业经营价值可明确预测期的价值连续价值 股权价值= 企业经营价值+非

5、经营资产-债务价值,12,企业估值基本方法 自由现金流（FCFF）模型,可明确预测期的价值 计算自由现金流（FCFF） 现金流FCFFNOPLAT净投资NOPLAT-NOPLAT*IRNOPLAT*（1IR）NOPLAT*（1g/ROIC) 企业价值FCFF/(WACC-g) =(NOPLAT*(1-g/ROIC)/(WACC-g) NOPLAT:税后净营业利润; g:每年净营业利润增长率; IR:投资率 净投资/NOPLAT; ROIC:投资回报率 =NOPLAT/投入资本; WACC：资金成本,13,企业估值基本方法 自由现金流（FCFF）模型,确定折现率 FCFF模型中采用加权平均资本成

6、本（WACC）作为折现率 WACC代表公司的整体风险，也即所有投资者（股东和债务人）对公司的平均期望收益率 Kd表示公司的债务成本，可用公司的边际筹资成本（如向银行的借款利率、公债券的收益率）近似估计 Ke表示公司的股权成本，可用资本资产定价模型（CAPM）来计算 D、E可按照（1）债权和股本的市场价值来确定；（2）参考可比公司的资本结构；（3）按照公司的目标资本结构来确定，而非当前的资本结构,WACC = Kd*（1t）* D/(D+E) Ke* E/(D+E),14,企业估值基本方法 自由现金流（FCFF）模型,确定折现率 资本资产定价模型（CAPM）确定Ke： Ke = 无风险利率（ R

7、f ）+ *风险溢价（ERP） 无风险利率（ Rf ）可以从国债收益率得到观察；建议使用评估基准日当天的10年期国债利率 是单个股票随股票市场总体趋势变化的幅度，是一个回归值，收入波动性越高（如周期性行业），经营杠杆越高（如固定成本较高的行业），或财务杠杆越高的公司系数越高。 反映了市场中无法通过资产组合规避的风险，因此反映的是系统风险 历史值一般用二元线形回归计算：注意要剔除异常时期，如泡沫时期（估值混乱），资产重组之前的时期（主业发生了根本性变化）。可选数据来源如下：,15,企业估值基本方法 自由现金流（FCFF）模型,确定折现率 由于历史风险并不一定等于未来风险，所以有时也采用调整后的作

8、为的预测值： 调整原理： 具有均值回归的特性，就长期而言，会越来越接近于1 0.35与0.65是经验值,t,=,0.35+0.65*t-1,16,企业估值基本方法 自由现金流（FCFF）模型,确定折现率 估算非上市公司或新股的计算方法 1、获得一组可比上市公司的系数，即有杠杆的系数 2、将有杠杆的系数转化为无杠杆的系数 3、根据行业的无杠杆和目标公司的资本结构，计算目标公司的有杠杆系数,注意：此处的D和E均为可比公司的实际资本结构,注意：此处的D和E均为目标公司的目标资本结构,17,企业估值基本方法 自由现金流（FCFF）模型,确定折现率 风险溢价（ERP）= Rm - Rf Rm是市场回报率

9、， Rm与无风险利率的差就是风险溢价 ERP的参考来源： Morning star Ibbotson 每年发布的手册中会公布当年的ERP 美国市场的风险溢价一般用：“标普500的收益率10年期国债收益率”来计算。美国股市70多年的历史平均风险溢价为57%。但近二十年来，隐含的风险溢价大致在4.5-5.5左右 亚洲市场的平均风险溢价是5% 中国市场的风险溢价：封闭式市场，高度波动的市场，使得风险溢价很难估算。在估值水平最低的2005年，中国隐含的风险溢价超过7。但随着20062007年股市上涨时期，风险溢价大幅度下降。建议估值时使用合理水平5,18,企业估值基本方法 自由现金流（FCFF）模型,

10、确定折现率 公司特有风险 对于非上市公司或新股的股权回报率，可能会有公司特有风险（Company specific premium），可将其添加到Ke中 公司特有风险反映了公司内部独有的风险状况（如与同行业其他公司相比应收账款周转天数长，或其他经营风险比较高的情况） 但是公司特有风险的判断带有主观色彩，不容易提供支持论据 规模风险溢价 由于规模不同，可能会存在规模风险溢价 Ibbotson每年公布规模风险溢价数据 规模越小的公司，规模风险溢价越高,19,企业估值基本方法 自由现金流（FCFF）模型,可明确预测期的价值,可明确预测期的价值,FCFF t,（1WACC）t,20,企业估值基本方法

11、自由现金流（FCFF）模型,连续价值,其中：g NOPLAT预期的永续增长率，可以用长期GDP增长率（长期通胀率）来近似替代（在中国g大约为2-3） ROIC 此处实际上指投入资本的预期回报率,g,WACC,t,t,-,+,FCFF,1,连续价值,21,企业估值基本方法,收入法 （绝对估值法） 不同的现金流对应不同的折现率：折现率体现了现金流的风险水平 理论上各种方法估计出来的股权价值应当一致,经济增加值模型概述,经济增加值(Economic Value Added，简称EVA)模型是美国80年代以来出现的企业经营业绩评价方法中，最引人注目和应用广泛的。在中国, Stern Stewart 咨

12、询公司2000年开始与财经杂志合作,发表了有关中国上市公司财富创造与毁灭排行榜,对中国会计的理论界与实务界产生了一场不小的震撼。自从 EVA 概念引入我国, 已有文献对EVA概念、计算方法、应用等进行了推介。从EVA指标体系推出以来，一般投资者逐步接受并倾向于采用EVA指标体系来进行估价和投资分析。,EVA估值模型,企业价值=投资资本+预期EVA的现值,EVA 概念,根据EVA商标持有者斯特恩斯图尔特咨询公司的解释，EVA是指企业资本收益与资本成本之间的差额。更具体地说，EVA就是指企业税后营业净利润与全部投入资本（债务资本和权益资本之和）成本之间的差额。如果这一差额是正数，说明企业创造了价值

13、，创造了财富；反之，则表示企业发生价值损失。如果差额为零，说明企业的利润仅能满足债权人和投资者预期获得的收益。,EVA的计算,EVA=NOPATICWACC 式中：NOPAT扣除调整税后的净营业利润 IC计算EVA的资本总额 WACC加权的资本成本率,EVA计算案例,假设：年初投资额为100万元，持续经营，不分红，利润投入下一期经营。,29,企业估值基本方法,收入法 （绝对估值法） 不同的现金流对应不同的折现率：折现率体现了现金流的风险水平 理论上各种方法估计出来的股权价值应当一致,30,企业估值基本方法 股权现金流（FCFE）模型,股权现金流是企业现金流入股东手中的部分 股权现金流（FCFE

14、）= FCFF - I*（1-t）+ 债务净增加（Net borrowing） 债务净增加（Net borrowing）= 年末债务总和-年初债务总和 用股权回报率作为折现率 注意：会有不知不觉改变资本结构，从而改变股权回报率的可能,31,企业估值基本方法 股利现金流折现法 （DDM）,股利（现金）是股权投资者获取回报的途径，DDM假设投资者永远持有股票，且该股票有稳定的分红比例 若股利增长率为0，则： 若股利永续增长率为g，则：,D1为下一期的股利,D0为当期股利,32,企业估值基本方法市场法,市场倍数选取 推荐使用的市场倍数： EV/EBITDA EV=EBITDA目标公司 * (EV/E

15、BITDA)可比公司 EV/EBIT EV=EBIT目标公司 * (EV/EBIT)可比公司 P/E E=E目标公司 * (P/E)可比公司 P/B E=E目标公司 * (P/B)可比公司,33,企业估值基本方法市场法,市场倍数计算 根据目标公司的历史数据算出的乘数称为滞后乘数（静态倍数） 根据目标公司的预测数据算出的乘数称为牵引乘数（动态倍数） 建议采用动态倍数，因为价值体现在未来绩效而非历史绩效,34,企业估值基本方法 收入法与市场法的比较,35,企业估值基本方法 收入法与市场法的应用,36,企业估值基本方法非核心资产及付息负债的估值,非核心资产 可变现金融资产 长期股权投资 付息负债 长

16、短期付息负债 少数股东权益 股票期权 优先股,37,企业价值驱动因素,按照永续增长模型（假设自由现金流按照固定增长率g永续增长）： FCFNOPLAT净投资NOPLATNOPLAT*IR IRg / ROIC，所以， 企业价值的核心驱动因素：ROIC和g 对于一般企业应该等于WACC；对于具有可持续竞争优势（品牌、专利、垄断地位）的公司，ROIC可以适度高于WACC 在ROIC一定的情况下，g越大，企业价值越大 要将ROIC，g与行业同类公司相比较，并结合目标公司内部特征进行判断,g,-,WACC,FCFt+1,价值,38,理论与现实,估值中的理论与现实 估值只是一项工具，重要的还是对行业和公司的分析，以及找出与市场预期的差异 注意时刻检测估值的假设，假设可能天天在变化，因此估值结果也应保持更新 前提假设受到别人挑战和质疑后怎么办？看质疑点是大是小 估值是一门艺术，更甚于是一门技术：把逻辑理顺，把故事说圆 估值对于投资的意义在于通过将企业内在价值与其当前股价相比较，确定投资的“安全边际” 是不是估值低于当前股价就能立刻买入，或者估值高于当前股价就能立刻卖出？ 价格与价值的偏离到底会持续多久？,