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1、进攻酒高蛋白 可寻拐点王,2010年12月,刘家伟 食品饮料行业分析师,食品饮料行业2011年策略报告,进攻酒高蛋白 可寻拐点王,一、两个新定位 多样化新格局 二、以六链为纲 重构估值体系 三、看八个突破 可寻拐点王 四、多喝进攻酒 细品高蛋白 五、重点公司简析,一、两个新定位 多样化新格局,08年以来特别是白酒各项指标增速在各行业中排名明显靠前,十二五将会深化改革，优化消费环境，消费首次在三驾马车中居于首位，行业发展内外环境及驱动力量会更好更充沛： 其一，外部拉力:经济环境与基础将更加优化和固化； 其二，内在动力：消费需求增长、产能规模扩张及相关利益驱动等综合作用更为强劲； 其三：结构因素：
2、行业与地方利益驱动日益明显，成为拉动地方经济增长的重要引擎,新定位之一： 国民经济新增长引擎之一,十一五食品饮料行业总产值、收入、利润等年增速超过20%,持续较高成长将会是未来五至十年的常态,一、两个新定位 多样化新格局,新定位之二：资本市场“攻防兼具”的优秀行业,2000多家A股中，以古井贡酒、金种子酒、老白干酒、汾酒、伊利股份等为代表的白酒和乳制品企业股价涨幅达到600%1384%，分别排名第4、10、38、43和109位，在全部上市公司股价涨幅TOP5、TOP10、TOP50和TOP150中占到20%、20%、8%和7%。 深层次看，行业需求的刚性决定其防御性，明显的消费弹性则赋予它进攻
3、性。逻辑关系为：通缩来临时，食品饮料行业因其需求刚性十足而具备防御性；通胀来临时，因其需求弹性而具有进攻性，且弹性越大，进攻性越强，随着全球通胀时代的到来，其进攻性会更强。,传统观点：行业更多地界定为“防御性行业”，很少理解其进攻性。,新的理解：防御占六至七成，进攻占三至四成,资本属性总结：刚性强，弹性好，魅力四射；既可防，更可攻，攻防兼得。,一、两个新定位 多样化新格局,资料来源： wind，东兴证券研究所,图1：2008-2010.1-8月白酒、食品、饮料位居全国各行业利润总额平均增速排名第4、9和15位,一、两个新定位 多样化新格局,资料来源： wind，东兴证券研究所,表1：2008年
4、10月至2010年11月食品饮料上市公司在全部A股股价涨幅中的排名,一、两个新定位 多样化新格局,图2：不同范围内食饮和白酒企业股价涨幅行业占比比较,资料来源： wind，东兴证券研究所,图3：白酒上市公司股价涨幅的行业内部占比比较,一、两个新定位 多样化新格局,资料来源：东兴证券研究所,图4：行业多花样格局举例,一线强者更强，继续领跑 二线次强者积极跟进，力争超越 差者转型重生,多元化新格局,强者继续领跑,次强者积极跟进,差者转型重生,进攻酒,高蛋白,五粮液 茅台,伊利、 圣农、双汇,洋河 金种子酒,皇氏、光明 黑牛,皇台,二、以六链为纲 重构估值体系,图5：波特五力模型示意图,五力模型缺陷
5、：,资料来源：东兴证券研究所,侧重竞争力分析，并非企业估值框架,二、六链为纲 重构企业估值体系,资料来源：东兴证券研究所,图6：上市公司估值体系重构,图7：各指标权重分配,六链估值：,覆盖企业生存与发展必须的内外要素，相互间形成完整的体系，且有严密逻辑关系,二、以六链为纲 重构估值体系,图7：六大链条各有价值,六链为纲：,资料来源：东兴证券研究所,解读估值的灵魂和法则,六链为纲,利益链,技术链,市场链,产业链,价格链,价值链,诉求一致或均衡和谐,优秀,市场创造市场切分,比较完整,提价能力较强,估值多层次性,顽强的生命力和发展力 （茅台/五粮液/洋河/金种子）,可实现超预期增长 （金种子/古井贡
6、/黄氏/洋河/汾酒）,优秀的品质力+提价力+成本消化力 （白酒/乳业等）,可获得持续超额收益 （酒类/乳业/食品加工等）,可给予合理估值（如PE差异） （主板/中小板/创业板/新三板/OTC/国际板）,企业投资价值判断,形成增长合力 （五粮液/洋河/金种子/汾酒/皇氏等）,三、看八个突破 可寻拐点王,资料来源：东兴证券研究所,那些在营销转型、管理重构、产品创新、市场创造、产能扩张、价格提升、治理改善、资产重组等八个方面中的任何一个出现积极而重大转折即突破的龙头型企业，就有可能出现成长拐点；而且突破力度越大，拐点越明显，期待越多。,表2：八个突破 各有价值,何谓 拐点王？,三、看八个突破 可寻拐
7、点王,图8：八个突破与拐点王的匹配关系图,资料来源：东兴证券研究所,拐点王 界定法则：,三、看八个突破 可寻拐点王,（1）有关各方利益诉求 转向一致 （2）领导班子大调整 （3）新型激励机制有望出台 或有重大进展 （4）制定新的重大战略 并开始实施 （5）技术有重大突破 且非常先进或独创 （6）重磅推出新产品 （7）营销大转型 （8）市场创造大于切分,以六链为纲+八个突破为原则，可细化上市公司是否成为拐点王的十三条判别规则,利益链,技术链,（9）产能大扩张 （10）涨价预期较浓 （11）资产重组较为确定 （12）收购目标明确 （13） 行业整合带来 明显收益等,市场链,产能突破,价格链,资产重
8、组,利益链,增长格局演变：,进攻酒不断涌现，高蛋白最具扩张性,四、多喝进攻酒 细品高蛋白,那些在营销转型与强化、产品创新与升级、市场创造与切分、价格与价值提升、资产或产业整合与完善等方面表现出很强的能力和前景的酒类子行业和企业。由于白酒饮用习惯难以改变、面子消费及“被消费”成为“潜规则”、高端酒对身体伤害相对较小有利于健康等因素，中高端白酒的营销和提价预期强化非常明显，一线白酒可能加速进入奢侈品行列，留下的终端200-600-800元/瓶一带的中高端价位出现很多机会，所以，很可能形成“一线酒有望再现奢侈品锋芒、二线酒积极跟进”的格局。,以乳业为代表，由于国家强制实施行业整合政策，如中小乳制品企
9、业面临重新登记、强制检测等政策压力可能会有较高淘汰率，给相关龙头腾出很大空间，加之这些企业的资源、产能、市场等扩张，一个安全性更好、品质更高、集中度更高的高蛋白行业新格局将加速到来。 另外，含乳饮料、鸡肉、海产品、猪肉制品等，也属于高蛋白行业，也具有良好的增长潜力。,进攻酒+高蛋白：,孕育拐点王的最佳土壤,进攻酒：,高蛋白：,四、多喝进攻酒 细品高蛋白,图9：白酒用途、价值、消费特点、弹性和资本属性,资料来源：东兴证券研究所,四、多喝进攻酒 细品高蛋白,白酒,高蛋白,葡萄酒,制糖,食品加工等,消费弹性,增长动力,拐点王,以更高含量和更优质蛋白质、优化动植物蛋白质等为定位的食品饮料类行业和企业，
10、符合健康经济大方向，在实施全民健康工程这一国家战略背景下，其人气、市场和业绩增长在各个子行业中将会有进一步的突出表现,国外经验表明，经济转好或重上增长轨道从而居民收入增长，葡萄酒消费会随之增长。随着经济好转，我国人均葡萄酒消费量与国外的巨大差距仍然显示出极大的发展空间,白酒用途与价值多样化、消费弹性大、提价能力和盈利能力超强,中国已经进入高糖价时代，维持糖价高位运行将是未来若干年的大趋势，企业的业绩将会较前几年大为提升，估值优势相对突出,具有较强的提价或成本转嫁能力，消费刚性有余而弹性不足，稳健增长是主要特点,图10：进攻酒与高蛋白是拐点王的最佳孕育土壤,资料来源：东兴证券研究所,四、多喝进攻
11、酒 细品高蛋白,图11：拐点王主要类型与上市公司举例,资料来源：东兴证券研究所,五、重点上市公司简介,（1）公司打造奢侈品牌潜力巨大。第一，独特的产地区位优势不可复制。第二，悠久深厚的历史积淀绝非各洋酒品牌所能比拟。第三，地位与品牌价值的老大地位无人可撼动。第四，稀缺性较好。第五，品质高贵。第六，相对洋酒性价比优势突出。第七，奢侈品定位可与茅台并“价”齐驱。 （2）整体已从控量保价时代走向“量价齐升”新时期。 （3）短期股价驱动因素：第一，启动市值管理有利于释放业绩，模型测算10年年底应再涨230亿元，目标价44.29元，提升空间16%。第二，元旦春节临近白酒出厂价上涨可能性较大，跟随茅台提价
12、是迟早的事情，公司系列酒有望顺应市场从中受益。第三，监管新政提振业绩释放预期。第四，09年9月被证监会立案调查，时过一年一旦结案，原来中断的事情将会继续 。 （4）盈利预测与投资建议：维持我们在五粮液深度报告之三：奢侈品、新定位中的观点：综合考虑公司在国内白酒行业所拥有的资源、区位、产品、营销、公司治理、品牌等各方面优势，具有较长时期的持续快速增长能力，一旦走上奢侈品舞台，则业绩与估值会形成巨大增长空间。绝对估值和相对估值结果表明，10-12年目标价可达45、63元和84元，与12月19日36.68元相比提升空间可达23%、72%和129%左右，估值明显偏低，故维持“强烈推荐”评级。,1.五粮
13、液：奔向奢侈品 跨入新时期,资料来源：东兴证券研究所,五、重点上市公司简介,表3：以10年12月19日计算，五粮液市值到年底考核时应有涨幅,四、多喝进攻酒 细品高蛋白,图12：2010.12.19日白酒上市公司市值排名,资料来源：东兴证券研究所,五、重点上市公司简介,2.皇氏乳业：高品质和新品种牛奶典范 进入扩张爆发期,（1）公司作为二线乳业龙头优势非常明显。第一，黑白花牛奶和水牛奶均为高品质牛奶，2012年起将进入自有+收购模式下黑白花奶牛和二代三品杂的奶水牛的爆发式增长时期。第二，收购其大股东控股皇氏食品全部71%股权，并将继续洽谈收购剩余的29%股权，最终实现对该公司100%控股，收购目
14、的在于扩大乳制品生产线。这会带来2011年产能规模翻番、净利润大幅增长的预期。第三，公司在区域、产品、营销等各方面继续实行差异化战略，新推原味水牛奶、乳果i、木瓜奶等表现出更高的品质和竞争力；第四，区域内增长潜力还有3倍以上可达15亿元，周边省份潜力更大；第五潜在的股权激励机制、股本扩张等远远优于一线国企乳业巨头。,（2）业绩预测与评级：公司作为区域性乳品龙头，拥有天然的牛奶资源、产品高品质、营销差异化、各类社会资源等优势，我们一直认为公司的高成长持续性至少可以达到5年以上。 维持2010-2012年EPS预测，约为0.66元、1.31元和1.97元，对应PE为81倍、41倍和27倍，以中小板
15、常见PE50倍、并与公司未来5年年均50%以上增长率匹配来测算，2011-12年目标价可达65.5-98.5元，与现价50.60元相比还有近28-92%左右提升空间，故中长期维持“强烈推荐”评级。,五、重点上市公司简介,3.金种子酒：二线白酒典范 争议中市值过百亿 正演绎王者归来,（1）业绩高增长背后有六力齐推。12月20日公告10年净利润增长130-150%，高增长的背后推力概括为六种力量优秀的领导力、卓越的品质力、强势的营销力或市场力、高度的契合力、良好的外部力和卓越的资源整合力。正是这六力齐推，公司顺理成章进入可持续高增长轨道。,（2）未来战略规划清晰，强化更多预期。一是公司近期定向增发
16、完毕为公司提供了充足的财力支持和信心；二是公司在产品体系和品牌建设方面更加完善，高端酒将以六年徽蕴金种子为主，终端价228元/瓶，抢占安徽白酒消费升级后的200元及以上的主流价位品牌，力争成为这一价位的第一品牌；三是巩固皖南、提升皖北、开拓周边距离安徽300公里市场的区域扩张战略取得丰硕成果并会继续放大，预计11年底省外会覆盖15个地区100个县市，按照覆盖区域约6000-7000万人的人口规模计算相当于再造一个安徽市场；四是公司的广告投放与宣传力度会超出预期，将会在央视一二套及安徽卫视等重要时段投放广告；五是公司十二五目标会远超预期。按照公司未来五年年均增长40%-50%测算，五年后可以实现
17、翻两番左右的业绩规模；六是公司作为竞争性产业的企业，我们预计会在集团整体改制、大规模高层次人才引进与培养、股权激励、员工身份置换与薪酬体系重新设计、尽快做大市值，以及剥离金太阳药业实现单独上市等方面不断取得新进展。,五、重点上市公司简介,（3）盈利预测及投资建议。基于对公司的多年跟踪、了解和理解，我们认为2011年开始公司的营销、宣传广度和力度将如同王者般归来，让人重温98年年销量10余万吨的辉煌，故维持如下业绩预测和评级：预计随着中高端酒齐发力，11年成长将超预期，净利润增速达到76%，11-12年EPS约0.62和0.92元；以第二阶段增长率为10%、长期增长率3%等为假设条件，DCF估值结果为：FCFF26.55元，FCFE为25.65元，估值区间为21.25-33.4元，以目前二线白酒最低档位45倍PE测算，2011-2012年目标价可达28-42元。综合来看，11-12年公司目标价与当前价提升空间约40%-108%，故维持强烈推荐评级。,五、重点上市公司简介,表4：2011年食品饮料重点上市公司业绩预测与评级,资料来源：东兴证券研究所,谢谢大家 欢迎交流,刘家伟 食品饮料行业分析师 2010年12月,