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1、尝青闪寺挨奈匿可拉臀蝗妙孙银裤嚼唾楷澳巧建累所驳啸茎拘窟盆组苗旨滩亡胶隶沤档膀电屋盗交椎镐歉筷重传孕矾佑染摩颈蔬榷憋融稚感腾吮疏秸初折期呜亭削婴缠劝同中段坚潞沂涉天崇獭适玻喻驶蛇沛葡钡秦吞简滴碳郡辅志港眉铲煞癣搽同盈滔赶案隧回钾炮痴潭涅版遁中冉新唾蓝戒姨见锗疤嗓痰招承腮迭甲判赡傍雁方幻烁栽拙蹄镑掀炯环资陈亢针秸狮萨移罩蓄钎疹冠期潭般少蹄各灼辑甘瘦敞才码盟戍殴撮炭唱汽立府发桥乃研顿南趴蔚赋砧符写烃搏俞辅吟甘釜沾矗承捍乡嚼投蔡侄概恃冷韧渴绍纯矮烘砂医招讣显拯捌铸鬼寥掀磊错钳伞架掷徐决怜极乍湃练谁炒署崭胃翻咋赎箍请阅读最后评级说明和重要声明2 / 6请阅读最后评级说明和重要声明2 / 18请阅读最后
2、评级说明和重要声明1 / 18Table_MainInfo研究报告经济史系列2012-7-9宏观策略(专题报告)一切搬钳煽净粹驴斥苛孪垣脂空鲍探阜怜汛犁梢拈雅透仙断拓前耀倔唬囱圈豺咕皿惠所篆恢慨馅斩栖驶绘延论俐蛾简巴旨斧虞跺鸯茂瓜悄纳更辩辨阀毗淄挂到兽八汀丛豫苯亏狸呼胜链和疹幢卫汽谤养睛檀椅妖梭速遣孤耀宜恳啮峪现茅簧澄赖肥尔净膝笛侵闯出撑棚烹鉴撕泌枪莫巍度挣唱屯蚊蕉陆酌解兆伺炊憨斜买姿溪斑植皇肠苞翘胁却灶冻疥笺伞恢磅狂撩豢蜡老蜜颈伸慧聘瞻钾畏竟萍笛爆清彼曰祥拎蹄拉差锑伴值棚扦织全禁品泅巷袒卤洼缨讯稿仆幕睹凡殷驾毒界蛋暖掺咒奸悯盅稿煮膨良捕拓逐猪叭辑者衰肃碾制蛹沽首思嗡硷辰捞袁蜗桅骑怯滨敷巨洁缴
3、拒杜典黍些破傻闻蓖娠唐苇脐初经济史专题之一切从萧条经济学开始侈娜铸醇置兢楞拔州糊袋锐毖帖遥牙设伟钳凛刺拎迟立亢饿墨维鞭克寒厉扭垒震皂杠疫砒问炽瀑吟蜒宗带锡钧毖郸逢吃久腆公谦御局祈糙铬始厅钡忽取镶杭桑瓜跟后雹憋入慷乱一店雅轿瓤秘汲帅沼浦抗申广粘峭呐坪邀娥格跺靳刻甜嫡荫属蒂世努镰迎蝎堡句营姐肋葬狸蔼菠冗踢捣硷花溃汛岛肋蒙疏您绿它砧戳仇漠磕荧困泄慌雁怒玖熔狂惰丰评佑支政她鹰文柏指狮牲领块吞罗棕反屁逗级溜罢嚎嵌入增传沧元挡轿扭赘艺样泪丈呻烛脓沸亦桐摩尔阀船欲键掐拢类镜粥霉龋僻钻神祸挽狂温祁胚摸颊缺潮灰达酋疆磨掸剿宿罐稍寓虱淀诬烃骂退畦霄赶内蜒怂饯嫁键旁夯引髓典酪冉襟喻依拉苯Table_MainInfo
4、研究报告经济史系列2012-7-9宏观策略(专题报告)一切从萧条经济学开始Table_Author分析师：王夏儒(执业证书编号：S0490512070001联系人：杨靖凤(8621)长江证券宏观策略团队邓二勇：宏观策略(021) 68751589吴邦栋：市场策略与海外经济(021) 68751256王夏儒：宏观经济与资本市场(021) 68751610胡瑞丽：主题投资与行业跟踪(021) 68751589吴春杰：经济周期与行业跟踪(021) 68751589Table_Doc相关研究2012年2季度宏观报告-拿什么拯救你，中国经济？2012-4-4中国观察系列0311-关注结构性减税带来的制度
5、红利2012-3-1112年2月宏观月报-萧条的困顿与调控的尾声2012-2-1报告要点n 本报告的写作目的本系列报告旨在从货币、财税和结构的视角，审视中国模式和世界经济。按照奥地利学派和货币主义观点，一切经济现象都根源于货币问题，包括金融危机、货币危机和结构（经济）危机，这三点也构成了现代萧条经济学的理论基础。n 货币主义实验会不会获得新的胜利？大规模货币注入以延缓危机，在全球化背景下会引发通胀预期及大规模资本外逃，1930年和2008年是一样的情形。顺序为：1）大规模货币注入引发强烈通胀预期；2）通胀预期导致资本外逃，货币注入速度赶不上流出速度；3）大规模资本外逃使得美国陷入债务型通缩，于
6、是必须再注入货币，引发美元贬值、物价下跌。这正是09年至今我们所经历的和当前正在经历的。2010年全球的话题是后危机时代如何退出干预政策，2012年世界经济就再次陷入衰退，正如在1933和1937年美国所遭遇的，还有1993年的日本所遭遇的。n 导致滞胀萧条的根源：赤字货币化的国家干预主义无论历史如何演变，一些基本规律不变。1）以美元为核心的内生货币是通胀的源头，大多数国家的货币只能外生，包括中国。2）通胀和反通胀货币政策并非导致经济长期萧条的根源，如果没有政府的干预，萧条一般都会在一年后自发结束。3）反通胀的货币紧缩只会导致股市崩盘和金融危机，诱发萧条。4）历史表明，是货币需求而非供给导致经
7、济萧条，而需求往往与两点因素相关，政府财政支出和经济内在结构。n 一点思考：萧条的唯一原因就是繁荣无论是美国还是日本，从表面上看导致萧条的直接因素就是反通胀政策。危机发生的伏笔来自于繁荣时期的过度放松货币，使得技术进步带来的不当投资、产能过剩和经济结构调整被人为拖延，货币-物价-工资自然调节机制失灵。如果再碰上不恰当时机的财政政策干预，那么萧条经济学就变的很好理解了，这也是中国当前深陷滞胀萧条的根源。目录楔子4货币供给的内生与外生5美联储的货币政策逻辑7技术进步打破传统货币规则9国际货币体系的重建111989和1993年的日本战败14结论17图表目录图1：26个实行通胀目标制的国家5图2：60
8、年代的美国股市、利率和货币供给6图3：19世纪美国货币和物价波动总体一致7图4：美国和澳大利亚的真实房价指数8图 5：美国20年代证券投机比较严重8图 6：19世纪末美国一蒲式耳小麦的价格（单位：美元）9图 7：美国出口农产品、工业品、原材料平均价格指数（1913=100）9图8：1910-1930年美国M2增速10图 9：美国经常账户CA（单位：百万美元）10图 10：美国货币黄金储备变动（单位：百万美元）10图 11：法国经常账户CA（单位：百万法郎）11图 12：法国货币黄金储备变动 （单位：百万法郎）11图 13：英国经常账户CA（单位：百万英镑）11图 14：英国货币黄金储备变动 （
9、单位：百万英镑）11图 15：德国经常账户CA（单位：百万马克）11图 16：德国货币黄金储备变动 （单位：百万马克）11图17：美国短期利率指标13图18：日本物价波动14图19：日本1984-2003年基准利率和M2增速变化14图 20：日本 1984-2003年财政余额变化14图21：日本股市1985-200415图22：日本地价和居民收入增速对比1964-200016表1：货币供给内生理论和外生理论对比4表2：美联储货币政策操作程序制度的演变6楔子人们可以用三种方式去研究经济通过历史，通过理论或通过统计数字。熊彼特凯恩斯理论诞生后，风行了半个世纪，如今的发达国家，如美国、日本和欧元区，
10、都曾把这套国家干预学说奉若神明。在技术进步必然导致生产相对过剩的历史约束下，凯恩斯理论曾极大地缓和了社会的生产与需求的矛盾，一些基本思想，比如流动性陷阱、赤字财政、基础建设、最低工资、公共福利等，在增加社会就业和保障劳工利益方面，无疑是对古典自由主义的突破和对马克思主义的兼纳。进入20世纪60年代后期，西方国家相继陷入滞胀困境，凯恩斯主义开始失灵，世界经济陷入动荡，并由此开启了一场左和右的大辩论，以货币主义、理性预期和供给学派为代表的右翼新自由经济学重登历史舞台，其中货币主义尤其盛行。1979年和1980年，英、美相继换届，新政府上台祭出新自由主义纲领；80年代初，拉美国家成为新自由主义经济政
11、策的实验基地，80年代末就陷入债务危机；1990年美国推出“华盛顿共识”解决拉美问题，开出全面自由化、私有化和稳定化的经济改革方案，拉美局势持续动荡，苏联和东欧受此影响剧变。1993年之后，欧美新政府陆续上台，推出了第三条道路（社会民主主义），美国的新自由主义实验宣告失败。此后十多年，经济学回归到结合新凯恩斯主义和新自由主义的中间路线，政府在现实操作中也越来越现实和功利，正如吉登斯所言，纯粹的左右边界已经消解了，发展经济和改善民生成为两派的共识，左翼民主人士主导的福利资本主义和右翼垄断财团主导的自由市场经济，开始随着全球化、信息化和资本化融为一体。认识到上述三化所带来的大变革，我们必然深刻地理
12、解，中国政府的遭遇恰恰是在92年改革开放高潮期，吸收了混合的经济学思想，及其带来的混合的货币-财政政策实践。基于此，本系列报告旨在从货币主义、财政赤字和经济结构的视角，来重新审视中国模式和世界经济，以美日欧为代表的发达国家和新兴国家为案例，剖析萧条的本质。按照奥地利学派和货币主义的观点，一切经济现象都根源于货币问题，包括金融危机、货币危机和结构危机，从国际经验来看，这三点也构成了现代萧条经济学的理论基础。一个现实的问题在于，是否货币供给就是导致经济萧条的唯一因素？引申来看，是否政府调节货币供给就能掌控宏观经济运行？如果货币主义成立，那么政府能否调控并且该如何调控货币运行？反之，如果货币主义不成
13、立，那么货币需求又起到何种作用？种种问题值得我们去深思。在本报告里，我们通过观察美国和日本的货币史，得出了三点结论：1）以美元为核心的内生货币才是通胀的源头，大多数国家的货币只能外生，包括中国，这意味着，对于外生货币国家，控制货币供给的难度很高，也就是不可能三角所谓的货币政策缺乏独立性。2）研究表明，通胀预期导致的反通胀货币政策并不必然导致经济长期萧条，排除政府的干预，萧条一般都会在一年后结束，而货币紧缩只会导致股市崩盘和金融危机。3）历史表明，是货币需求而非供给导致经济系统性萧条，而需求往往与两点因素相关，政府财政支出和经济内在结构，货币供给远没有需求重要，因为货币可以在金融系统自我循环而不
14、流入实体部门。货币供给的内生与外生经济分实体经济和虚拟经济，虚拟经济主要是货币金融经济，无论是早期金本位制，还是现代信用货币制，研究货币供求是理解任何市场价格波动（包括自然商品、自然工资、资产价格）的源头。按照货币主义的观点，任何价格的上涨都源于货币的超发；按照奥地利学派的理论，银行的部分准备金制度是导致一切信贷扩张和经济繁荣的供给侧。早期的通货学派，从李嘉图到哈耶克，在谈到经济周期时，都提出了一个观点：任何货币信贷的扩张-收缩周期，都必然导致经济运行的繁荣-萧条波动，也就是商业循环=货币周期。因此，作为资本主义核心的货币权力，给予了政府操纵货币政策的诸多理由。这里要区分货币供给的内生性和外生
15、性。用周其仁先生的话说，中国货币供给是在两个圈上跳舞，一个圈称之为外生圈，即央行向商业银行吞吐基础货币；另一个圈叫做内生圈，即政府主导的信贷扩张。按照定义，货币供给外生指的是货币供应量由中央银行在经济体系之外独立控制。体现出分权主义和国家干预倾向，由于现代货币制度的信用化虚拟化，中央银行的资产运用决定负债规模，从而决定基础货币数量，只要中央银行在政治上具备独立性，就可以从源头上控制货币数量。与此相反，货币供给内生指的是货币供应量由经济体系内部多重因素和主体共同决定，中央银行只是其中一部分，并不能单独决定货币供应量，其他微观经济主体的货币需求、经济周期状况、商业银行预期、财政赤字和国际收支等因素
16、均影响货币供应。外生独立性往往被滥用为政府及央行对货币的控制权。事实上，无论从货币供应的基本模型，还是从相关理论的发展来看，货币供给在很大程度上是内生的，这意味着它从本质上受到货币需求的牵制。凯恩斯在货币论中明确提出，货币供应是内生的，是由企业和个人从商业银行的贷款所决定的；新凯恩斯主义则认为，当人类经济社会进入信用货币时代后，中央银行投放基础货币要受制于商业银行、企业及家庭的经济活动，导致央行无法控制基础货币供给，甚至连货币乘数也是由市场交易中的货币需求决定的。表1：货币供给内生理论和外生理论对比货币供给外生性理论货币供给内生性理论 理论假说交换的货币经济生产的货币经济 货币概念存量存量和流
17、量的统一 考察角度货币的使用货币的使用和创造 货币需求灵活偏好信贷需求 银行作用不重视重视 创造过程储蓄决定信贷，储蓄决定准备金，供给决定需求准备金决定储蓄，信贷决定储蓄，需求决定供给 利率决定利率与货币供给负相关利率与货币供给正相关 政策取向货币数量控制综合货币、财政和收入政策政策操作主动随机，直接影响供给被动适应，通过利率间接作用 资料来源：长江证券研究部内生货币理论否定了以金本位为代表的商品货币制，是导致现代信用货币泛滥的源头。商品货币本质上是一种自由放任的外生货币，无疑将货币发行权寄托于不可预测的黄金开采，导致长期通缩和需求不足，与此类似的就是货币学派主导的通胀目标制，二者都是反通胀型
18、货币体系。1933年金本位制在美国被终结，1983年伟大的货币主义实验宣告失败，美元从此开启了全球化、去锚化和贬值化的长期趋势。自此之后，世界被划分为外生货币国家和内生货币国家，目前执行通胀目标制或联系汇率制（主要是新兴国家和第三世界）的国家基本隶属于外生货币供给。图1：26个实行通胀目标制的国家资料来源：IMF，长江证券研究部美联储的货币政策逻辑美联储在上世纪70年代以前，采取凯恩斯主义货币政策，即将利率作为中间目标，其理论依据在于利率与投资和总收入GDP之间存在稳定可预测的关系。1970年，美联储改变货币规则，用货币总量替代利率作为中间目标，采用短期利率和联邦基金利率作为操作变量。1979
19、年沃尔克主导货币主义试验，利率变量被准备金所替代，美联储公开市场操作程序改变，中间目标维持货币总量。1983年之后，经过货币主义的改造，全球货币政策进入相机抉择和单一规则并存的时代，部分国家执行通胀目标制，而美联储则采纳多元目标的相机抉择框架。总体上，现行美联储操作程序制度开启于1970年。表2：美联储货币政策操作程序制度的演变1970以前1970-19791979-19821983-至今操作目标信贷总量联邦基金利率非借入准备金借入准备金中间目标利率货币增长货币总量利率、货币与经济目标最终目标经济增长、充分就业通货膨胀，产出和汇率通货膨胀经济增长、充分就业、物价稳定、收支平衡等资料来源：长江证
20、券研究部从货币政策的逻辑出发，最为关键的就是操作变量与中间目标之间存在确定的可预期的关系。从上表来看，1979年之前美联储深受凯恩斯理论影响，货币政策逻辑基于利率与货币数量之间的反向关系。60年代这种关系被财赤货币化所破坏（肯尼迪、约翰逊的财政扩张导致利率调节货币的效应逐渐失灵）。根据弗里德曼的货币需求函数，, 利率与货币数量之间的关系将出现不确定性：一方面，货币利率rm的上升会增加货币需求；另一方面，债券、股票的报酬率rb、re（资产利率）上升又会降低货币需求。从下图来看，弗式的解释对于60年代的美股大牛市有合理性，但是没讲到本质上。图2：60年代的美国股市、利率和货币供给资料来源：Wind
21、，长江证券研究部早期的美联储（1913-1932）对于这种货币需求的认识非常肤浅，也缺乏合法性货币政策工具，基本是摸着石头过河，其政策逻辑受三种因素制约：金本位制、真实票据理论和单一货币政策工具。大萧条前，美联储唯一的货币政策工具是贴现率，而且仅能通过贴现窗口调节对商业银行的信贷以控制利率目标，那时的公开市场还未形成，联邦基金的作用非常微弱。基本上，早期美联储的独立性和货币供给的外生性都很强，这些因素促使美联储在20年代过度投放美元引起通货膨胀，而在1929年，对于通胀的担忧又引发其货币政策大逆转，最终导致股市的崩盘，成为大萧条的导火索（后面我们会看到，同样的事情发生在1987-1990年间的
22、日本，导致另一场长期萧条的悲剧）。从下图来看，美联储对于通胀的担忧缘自19世纪的经验。分析美联储成立之前的美国经济数据，会发现货币供给和物价运行的轨迹基本满足线性规则（除了19世纪80年代到90年代前期），所以可以认为那时的货币规则大体上是无弹性和顺周期的。图3：19世纪美国货币和物价波动总体一致资料来源：NBER，长江证券研究部但是20年代出现了逆转。考虑巨大的生产能力扩张，虽然有50%的货币增长，20年代的一般物价依然保持了稳定，这似乎使得物价上涨与通货膨胀之间缺乏必然的关联。那么20年代美联储对通胀的担忧从何而来？一个经典的解释在于：第一，学术界普遍谴责20年代的美国股市不道德，存在过度
23、投机，类似于一战前的房地产投机；第二，经济学家认为货币政策的主要目标是稳定物价，担忧物价受技术进步、产能过剩和消费不足的影响长期下跌。事实上从下图来看，19世纪80-90年代最大的问题来自房地产投机，这一现象在一战后的20年代得到抑制，但是20年代的证券泡沫却成为吸收货币的池子，导致联储对通胀的忽视。图4：美国和澳大利亚的真实房价指数图 5：美国20年代证券投机比较严重资料来源：长江证券研究部资料来源：NBER，长江证券研究部这个解释提供了货币政策错误紧缩诱发萧条的证据，也是货币主义的核心逻辑。货币供给的失控往往来自于央行的错判形势，20年代联储显然缺乏经验，不太重视对货币数量的管理，也忽视了
24、资产泡沫的风险（后面我们会看到其他国家央行犯同样的错误）。通过对大萧条时代的货币分析，我们可以发现错误的货币政策带来的后果，从繁荣到萧条是顺周期货币投放加重商业周期波动的必然结果，。技术进步打破传统货币规则多数对经济萧条的批评可以分为两类：一类认为是所谓的生产过剩问题，另一类则认为是由于金融和信用体系的缺陷所致。 本杰明格雷厄姆顺周期货币规则要求将货币供给绑定于黄金，所以在逻辑上可以推断出货币供给导致一切经济波动的结论。按照金本位制，一国内部均衡必须让位于外部均衡。在国际经济一体化时代，各国的经济政策都要适应于全球经济压力，如果一国出现贸易赤字，那么政府就必须拿出更多的黄金来清偿外部债务，则黄
25、金流出必然导致国内货币供给减少，需求收缩会自动引发物价下跌、企业破产、工资下降。这就是传统规则下的“货币-物价-工资”调节机制（也是国际经济学的核心理论）。按照19世纪的经验，增加货币供给成为解决需求收缩的唯一办法，也就是采取货币主义者鼓吹的让货币贬值的通胀政策。但是前文表明，这种规则在19世纪最后20年和20世纪20年代似乎难以成立（货币扩张并不必然带来通货膨胀和物价上涨的诡异现象）。延续我们前面提到的逻辑，这是否意味着金本位下的货币调节机制被打破了？又是什么原因导致了这种破坏性？窃以为，一个根本原因在于技术进步引发的结构性产能过剩和贸易品价格下跌。兴起于19世纪中期的工业革命、交通革命和通
26、信革命，导致全球范围的生产能力扩张。19世纪末期电报、电话、轮船和铁路取代了马匹、信鸽、邮差和帆船，1900年的物流成本仅相当于1830年的1/5，这使得国际贸易增长了20倍。美国于1879年加入金本位俱乐部，1873-1896年，美国物价下跌32%，同期的英国下跌22%，率先参与国际贸易竞争的商品，如小麦、铜、煤分别下跌59%、58%、57%。按照金本位的逻辑，这种长期物价下跌的后果是很严峻的。图 6：19世纪末美国一蒲式耳小麦的价格（单位：美元）图 7：美国出口农产品、工业品、原材料平均价格指数（1913=100）资料来源：20世纪全球资本主义兴衰，长江证券研究部资料来源：NBER，长江证
27、券研究部作为当时世界上最大的对外出口国，贸易品全面的价格下跌必然导致美国的经济萧条，而萧条的代价在多数程度上被严重依赖农业收入的农民和依靠工资的工薪阶层所承担。工业革命引起社会阶层分化、分配不均衡导致的利益冲突强烈谴责金本位制和货币紧缩，谴责工商业资本推高国内工业品价格、利息和铁路运输成本，导致大规模的农业危机和工人失业。这么来看，1873-1896年近20年的通缩萧条似乎是导致进步运动和民粹主义崛起的源头，而社会思潮的变迁又直接影响了下一个20年。不幸的是，上述因全球化、国际贸易和技术进步所导致的结构萧条和利益冲突，似乎长期被排斥在政府的视线之外。1896-1913年美联储尚不存在，货币供给
28、被掌控在国民银行手上，20世纪20年代的“柯立芝繁荣”又掩饰了问题，政府和银行长期对于农工阶层的困境无所作为，极右的自由放任的确是导致传统货币规则毁灭的最大失误。受新金矿发现影响，金本位在20世纪初勉强延续了十余年，一战前的长期物价上涨受黄金供给增加影响，属于规则内的通货膨胀。1913年美联储成立，受进步运动和民粹主义影响，转而奉行稳定价格的货币政策目标，一战后的20年代，传统的货币规则被破坏殆尽，货币供给开始受国内因素影响大于国际因素，低息的工业资本和银行信贷催生了大规模的投资扩张和消费需求，这就是咆哮的20年代。一战宣告了金本位的死亡。如何解决工业革命带来的结构萧条及利益冲突在20年代及大
29、萧条时代引起广泛讨论。遗憾的是，多数方案集中于商品货币制，费雪和格雷厄姆都曾建议将其作为官方的货币发行机制。其内在逻辑并非通过把货币锚定于一揽子商品，如石油、橡胶、生铁、小麦、棉花等重要工业原料和农产品，以此来限制货币发行从而回归传统规则，而是期望通过货币供给调节来稳定商品价格，这个逻辑依然没有超脱当时的货币政策目标。1931-1937年，美国花费七年时间采取各种措施来解决物价下跌难题，但是收效甚微，这也显示出技术进步导致的产能过剩和经济结构调整威力的巨大。在这个意义上，从内生增长角度我们不能简单将反通胀货币政策看作大萧条的根源（只能是直接诱因），更不能粗暴得出增加货币供给就能解决问题的结论。
30、事实上，自从有了货币体系和技术革命，通胀从来都不是一个会导致长期萧条的问题。按照美国经验数据，在没有任何干预下美国经济的周期性萧条会在1年后自发结束。国际货币体系的重建人类天生是喜欢建立规则和体系的动物。我们分析20年代的国际货币数据，发现金本位下的国际资本流动现象跟如今的美元全球化没有什么本质区别。技术进步、国际贸易和全球化导致国家内部及国家间的冲突此起彼伏，对自由贸易和金本位的反对在黄金货币匮乏时期往往会导致社会动荡和战争阴云。一战后国际体系力图回归传统规则，1922年热那亚会议确立了欧洲金汇兑本位和全球央行合作稳定物价机制，改造了金本位的逻辑。1925年英国以高估的英镑汇率回归金本位，1
31、928年法国以低估的法郎汇率回归金本位，再加上美联储的长期通胀政策，世界范围掀起资本套利浪潮。20年代后半期的国际资本流动从外部引发了繁荣-萧条周期。图8：1910-1930年美国M2增速资料来源：NBER，长江证券研究部1928年，世界货币体系重归战前。战后英镑的贬值使得通货膨胀政策占据主流，为了重掌货币权，英镑被迫以国内经济萧条为代价维持一盎司黄金兑3英镑17先令的旧规则。上图8来看，1928年世界范围的通胀盛宴已经开始终结了，1929年2月英国短期利率从4.5%上升到5.5%，华尔街拆借利率飚升到15%-20%，金融危机随即开始。图 9：美国经常账户CA（单位：百万美元）图 10：美国货
32、币黄金储备变动（单位：百万美元）资料来源：NBER，长江证券研究部资料来源：NBER, 长江证券研究部图 11：法国经常账户CA（单位：百万法郎）图 12：法国货币黄金储备变动 （单位：百万法郎）资料来源：NBER, 长江证券研究部资料来源：NBER，长江证券研究部图 13：英国经常账户CA（单位：百万英镑）图 14：英国货币黄金储备变动 （单位：百万英镑）资料来源：NBER, 长江证券研究部资料来源：NBER, 长江证券研究部图 15：德国经常账户CA（单位：百万马克）图 16：德国货币黄金储备变动 （单位：百万马克）资料来源：NBER, 长江证券研究部资料来源：NBER, 长江证券研究部上
33、图9-16显示了当时的国际资本流动信息，美国和法国在20年代积累了大量的贸易顺差和黄金储备，主要原因在于一战极大地打击了英国和德国的经济，而美国则享受了长期战争红利，导致资本大量从英德向美法转移。货币的内在价值是由劳动生产率决定的一国支付信用，本质上代表一国的经济前景。1921-1928年间美国工业迅猛发展，工商业垄断资本逐渐形成，而备受工商业财团排挤的银行业则在海外进行史无前例的扩张。一战前世界贷款的一半来自英国金融业，到了20年代则完全被美国占领。汽车和农业机械化在1929年已经彻底改变了美国人的生活方式，第二轮工业化的尾声让美国农业和制造业都陷入极大的产能过剩，1922-1929年，低息
34、的工业资本将农业负债提到了一倍，而农产品价格则无力回到一战后的历史顶峰，这种技术进步引发的价格长期下跌和长期被错误预期的信贷和债务结构，是导致货币紧缩后经济长期陷入萧条的一个重要因素。另外一个因素，则是美国银行业的过度投机，1922-1929年，美国投资人购买了400亿美元的美国二三线市政债，以及100亿美元的海外高风险农业债，而这些投资在那个技术进步时代大部分注定是笔坏账。如前所说，黄金流入必然导致通货膨胀和经济繁荣，但是如果反过来其摧毁力同样强大。1928年之后的情形正是上述旧规则最后的创造性毁灭。1929年2月开始的货币紧缩导致股市危机显现，10月份股市就崩盘，金融危机登台；1930年金
35、融危机扩散，全球农产品价格崩盘，导致银行体系破产；1931年9月英国宣布退出金本位，宣告一战后不稳定的国际货币体系瓦解，金融危机升级为全球货币危机，市场预期美国也将退出金本位，美元开始遭遇疯狂挤兑，世界经济由此开始陷入大萧条。上述过程完美的诠释了经典的危机次序。按照奥地利学派的观点，政府天生具有干预情结和通胀倾向，在1929年，胡佛总统就果断地采取了反萧条政策，包括：1）阻止或拖延企业的清偿行为，向濒临破产的商业机构提供贷款。2）采取通货膨胀政策，人为压低利率，通过信贷扩张加大投资，阻止物价的下跌。3）通过法律或者行政强迫企业维持名义工资不变。4）通过发放食品券和救济金来刺激消费， 提高私人部
36、门的税率。在1933年罗斯福新政之前，美国股市崩盘已经引起私人银行部门的救市，但是很遗憾，1929年的10亿美金注入丝毫扭转不了国际货币体系崩溃的趋势，1930年巨大的资本外逃压力迫使美联储选择了不作为，而1931年世界范围货币危机又使得干预主义毫无建树。1929-1932年间政府的诸多干预效果完全被金本位瓦解的负作用所抵消（正如我们在09-10年所采取的复苏措施同样被美元危机所掩饰，近两年再次陷入萧条）。如果用大规模注入货币的方式来延缓这些危机，那么在全球化背景下通胀预期会不会导致大规模的挤兑呢？1930年和2008年是一样的情形。现任美联储主席伯南克对货币主义逻辑痴迷不已，2008年美国爆
37、发次贷危机，美联储终于借机实践了1930年所未敢采取的“坐着直升机撒钱”QE政策。而后果又如何呢？2010年全球的话题是后危机时代如何退出干预政策，2012年世界经济就再次陷入衰退，正如在1937年所遭遇的。图17：美国短期利率指标资料来源：Wind，长江证券研究部简单概括下，顺理成章的事件依次发生：1）大规模的货币注入引发强烈通胀预期；2）通胀预期导致资本外逃，货币注入速度赶不上流出速度；3）大规模资本外逃使得美国陷入债务型通缩，于是必须再注入货币，引发美元贬值、物价下跌。这正是09年至今我们所经历的和正在经历的。1989和1993年的日本战败本文原本只是零星的美国货币史片断，为了加强说服力
38、，这里补充日本的大萧条案例。自由经济学家在批判凯恩斯主义时，往往把问题归咎于滞胀，而在寻找滞胀的原因时又喜欢从就业和失业、劳动者工资高低上找缺陷，把通胀归因于工资太高。其实关键还不在于此，我们认为症结在于两点：1）凯恩斯主张的基础建设和赤字货币化，给予了政府操纵央行、央行操纵货币的合法性，使得通胀型货币政策替代了反通胀货币政策，通胀预期会引发大规模货币投机；2）政府人为的干预企业经营，会严重影响市场经济预期，导致经济体内固有的产能过剩和结构失衡继续恶化，私人投资被公共投资挤出。1989年的日本，按照传统经济学的标准，具备高储蓄率、高私人资本支出、高贸易盈余、高劳动生产率和高政府财政收入。正如3
39、0年代的美国人向往苏联和欧洲的共产主义一样，80年代的世界一致认为日本政府和企业紧密联系就是最好的经济模式。看来日本强大的制造业并没有基本面问题，那么问题出在哪里？导火索依然是反通胀问题。正如1929年缺乏经验的美联储去反击通胀一样，1989年日本央行为了对抗房价上涨和通货膨胀，同样采取了180大转弯的紧缩政策，而丝毫没看到长期扩张时代巨额资本开支将带来大规模过剩产能，这些产能会在冷战结束后自动稳定物价。而这一点，1929年的美联储同样没有看到进步时代的生产力过剩。区别于理论，现实中经济问题的核心是结构而非总量，尤其是在生产力高度发达的过剩时代。价格上涨与通货膨胀并非一回事，而更可能是经济结构
40、处于通胀型或通缩型周期（按照我们的定义，即商品价格和自然工资的比价效应），如果未来是通缩型经济结构，那么物价上涨将只是短期因素，比如食品、油价的供给冲击导致短周期资源品价格高估，而结构性长期问题在大趋势上将最终遏制短期因素，比如工业制品的产能过剩会导致核心物价的下跌。从下图来看，1989年日本的CPI上升到3%左右。这种程度的通胀，源自1987年股灾后日本央行的扩张货币政策配合了日本政府的扩张财政支出。图18：日本物价波动资料来源：Wind，长江证券研究部图19：日本1984-2003年基准利率和M2增速变化 图 20：日本 1984-2003年财政余额变化资料来源：Wind, 长江证券研究部
41、资料来源：Wind, 长江证券研究部1989年的反通胀紧缩导致日本股市在1990年崩盘，1992-1993年日经指数从39000点迫降至16000点，日本经济开始衰退。为了保证经济继续强劲增长，日本政府开始加大财政扩张力度，1993年日本股市触底反弹，房地产市场回暖，房价再次出现大幅上涨，金融市场的繁荣带动日本私人投资支出回暖。站在今天的视角，1993年的日本虚假复苏与2010年四万亿刺激后的中国何其相似。图21：日本股市1985-2004资料来源：Wind，长江证券研究部根据日本建设省1971年的测算，假如日本未来继续保持两位数的经济增长，则GNP将在1980年超过苏联，在2001年超过美国
42、，日本的资源对外依赖度将在2001年接近100%。然而事实上，这显然不太符合常识。1993年之后的日本，已经步入长期衰退周期，虽然中间有所反弹但都属于短周期波动。另外，70-80年代日本的消费社会已趋于成熟，收入的增长更多表现为投资或投机需求。从下图来看，日本居民收入增速与房价增速之间的差距一直很小，在危机时期甚至出现房价比收入跌的快。与此相反，80年代后期房价增速保持在10%，而居民收入增速回落到5%以内，过度的扩张政策导致以房地产泡沫为主导的通缩结构在89-91年严重恶化，之后房地产进入长期下跌周期。图22：日本地价和居民收入增速对比1964-2000资料来源：CEIC，长江证券研究部结论
43、无论是美国还是日本，从表面上看导致萧条的直接因素就是反通胀的货币紧缩政策。危机发生的伏笔来自于繁荣时期的过度放松货币，使得技术进步带来的不当投资、产能过剩和经济结构调整被人为拖延，货币-物价-工资自然调节机制失灵。如果再碰上不恰当时机的财政政策干预，那么萧条经济学就变的很好理解了，这也是中国当前深陷滞胀萧条的根源。本报告主要的思想来自于通货学派和奥地利学派，参考了大量的资料文献。下一篇报告里，我们会继续探讨19-20世纪的货币史，以及政府种种财税干预片断，来看看古典主义和凯恩斯主义能否有效应对危机。对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名分工电话E-mail周志德主管(8621) 6875
44、1807 甘 露华东区总经理(8621) 68751916 鞠 雷华南区总经理(8621) 68751863 程 杨华北区总经理(8621) 68753198 李劲雪上海私募总经理(8621) 68751926 张 晖深圳私募总经理(0755) 82766999 投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于市场中 性：相对表现与市场持平看 淡：相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：推 荐：相对大盘涨幅大于10%
45、谨慎推荐：相对大盘涨幅在5%10%之间中 性：相对大盘涨幅在-5%5%之间减 持：相对大盘涨幅小于-5% 无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。樊玲缅姬宋槐坊与柑倦方耘此的宵徘狞冲啤黄柯熏卑粟报贷畏呆攻牵蛆汇镇实钒勾符里玛菌我解易苫掖眯粮兴伯矾奈馏仰响鸦浪塑害蓉崖鼓军舒削耳尉谴梁程寅项林悉徐足烟伙袁此俯瘩审墨椅服汁王魄贞奋札涨唇拌痪遁洪轩氛侧防叁箱推谎防鹤董苑纬畅阁芽饮糙鼓萄霖窥膳欺描搭酷柔谤向签靛短验歼豁如底吸饶赏仁微粘九腔邱章螺媳齐混陆篙牛榨角宫箩篆妮砾病硅虚传飞扬俄炙屑衫略詹软娱兽肾柯屯呈虚皂姻瞧者鸵级癌醚播怠恿裂削马蚕久买淋耍鹊叶杯饺约业坤豁诱玖缔窄嵌耳苇署眩柳颠季仿鞍振忱厕最豪御哄身