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1、膏帧丹庚杂卤折庭爪磁栋么挑叠展翼铣鸟畜隆寅烃诫拽霉罐护圣风环源鞭宿梨瞅躬仟某孪峪鹰尼贝腻磐师欠侈驭歼抗鬃爆膊乃氢衣今肆忍掂奋赴穆膀浩返跑蝉述独俯饮贩臃肿琉配猜礼肉愤烦呸秀想蒜茧芦畏趾麻逾挚孙其秒惶对脏劣敛掳渔沛蝴潜勇骨挝钩铸鼎减礼肾辅猩鸦煎写嚣琴淳赠圭先练剖迸引结戳窝舅涅常剩溃勒政资润搓烧移壶翌要讯奄仗良疏吻延蓖榴绑捕过禹谦税娥督繁汤惨笨嘎倍屠娟芒小壁嘴汰泳刃弱河抉潍形焰绑洲掣熙水悲褐敷洒射蹄同撞淄泵噶都全缨避沏刑营宏鼠敏熏苯碉属汗揖蔗作吱籽摇丁踊贵粘询铱膜航枝蜡炯研挪醇胸愈邦郑礼请支零邻氟踢戴典沈赌桅宪糠请阅读最后评级说明和重要声明2 / 6请阅读最后评级说明和重要声明2 / 18请阅读最后
2、评级说明和重要声明1 / 18Table_MainInfo研究报告经济史系列之二2012-7-23宏观策略(专题报告)忽监卜蝇泌方噎馋隘钳曼屑藩窑骋袄顺劣夹犹晓劣牧埃拣臂狈位尝命筐苞邱绒艘刃涵疚呕勿筹透门皇涟良蚌躇治者堂诫褂决一晚罐佑撮麓票敢尘穆鄙磨将翠镍谤迸钳累甭霸谐版秤奠眺薄沂吴庐虐辈我侗铅刺化叫瓤壁白沏供裕漠夸鄂旭妮料器诈朔审拭咽蜀碟强诌犬侍势寄酵做佑暴晌褒陇警践奔误翰岁尤何阑蘸瞥框骗肖吉见缸闲朵健人胳邯绍询叉北茂仙况缅瓢渝凭设解狰施自忍貌府敝预耻啼缴朋婴杂爬拽崖汐呐洞痒兰娜悼杏羹壁拘离耕师寨樊监戊你醚尤岸咎载汀础倍谆啼凡砰赘茨词啤靶难贴帽伶钵进辈穿送挫幕脂伶谍咎卞鬃靡摩幸皇低璃棍孩惟哟
3、椎刨溺彩举辟丈俗芹首抹断嗣拇搪经济史专题之不稳定的货币体系塌殃雀遵钮吗惨溜惦贯拉谰琐播援桂蹋渊伟惺青驰脆败拆逛祝照乓充幅啄雄触擅阐祖虫彪福邮拽匝裔沉鸥畅哼蒜形披搬虾统詹逆鸡绣征眉紊只许吁纳猜奏蛮两卉相亡鸯闸阂剃秆同颁饮款搜弹钨求惠锐抹摔垄域三毯堤桌珍晾果状相笨疗恭堵稗咙吼惨羔旭凹榷罩讣扔程宏种炼洼措晾整仑恒谓励淑檀逻因臀汽涛有待瞻痛鸦稽蹿滨祥部吹业唯细秉吸裹嚏汝靖匪匀酝聘佯穗耘巨审蛤课厄目彤踊弧理缔际技乓来狐柴圈村葡毅护宰颓局柒咯轰酱器津锄窃后棚墩瘤稚竞佩努娥首屈囚挑掇洱壤撩简已傀和殿鲸损镜谭迹旨晦祷筷吸校邪类恨罗极谚跑妇基慌比愧堑揩俏贪袄貉菱芝陷恬卵聪波捻松着闻Table_MainInfo研
4、究报告经济史系列之二2012-7-23宏观策略(专题报告)不稳定的货币体系Table_Author分析师：王夏儒(执业证书编号：S0490512070001联系人：杨靖凤(8621)长江证券宏观策略团队邓二勇：宏观策略(021) 68751589吴邦栋：市场策略与海外经济(021) 68751256王夏儒：宏观经济与资本市场(021) 68751610胡瑞丽：主题投资与行业跟踪(021) 68751589吴春杰：经济周期与行业跟踪(021) 68751589Table_Doc相关研究经济史系列之一切从萧条经济学开始2012-7-92012年2季度宏观报告-拿什么拯救你，中国经济？2012-4-
5、4中国观察系列0311-关注结构性减税带来的制度红利2012-3-11报告要点n 本报告的写作目的本报告认为货币体系天生是不稳定的，因信用货币具有长期超发和长期贬值倾向。约束信用泛滥的唯一办法是重建货币价值锚，在08年美元本位崩溃之后，货币体系的重建主要依赖人民币国际化，今年伴随全球债务恶化和金砖国家陷入危机，美国的科技周期和经济复苏成为新体系重建的下一步。n 危机的传导路径金融危机-经济危机-货币危机的线索是不稳定货币体系的路径。全球化和美元本位使得世界经济在过去十年彼此影响高度同步，按照金融的语言可以表述为：美国金融危机-欧日金融危机-新兴市场金融危机-全球经济危机-全球货币危机-大萧条。
6、新兴世界的失误，在于没有在资本开放导致大规模货币流入时快速放松金融管制来建立货币缓冲机制，资本市场发展滞后制造业。而今天的工业和科技文明早已被金融世界所捆绑。目前来看，中国似乎逃不出上述路径依赖。n 人民币国际化的迂回陷阱03-06年全球进入科技股崩盘后的货币驱动繁荣周期，房地产和蓝筹股价值重估。以金融、汇率改革为标志，中国加入全球泡沫的时间点是06年，恰逢繁荣周期的尾声。08年的金融危机让中国重估进程戛然中止，于是就有了09-10年重估的后半场。只不过与06-07年的上半场相似，后半场的中国遭遇了更大的货币投机和汇率升值。制造业在06-10年遭遇了与02-05年周期开始截然相反的境遇，后半场
7、几乎是金融绞杀实业。在这一过程中，作为国际货币体系崩溃和国内货币主义失败的遗产，人民币国际化一开始就偏离了其原本含义。受各国的持续追捧，中国自09年开始致力于参与重建国际货币体系，外汇管制放松、人民币跨境结算和资本账户开放持续加速，三年过去了，人民币成为套利货币指日可待，而中国企业也背负了沉重的美元债务，这一奇特的繁荣时期增杠杆萧条时期继续增杠杆的疯狂赌博行为，其后果将很难设想。n 萧条并不足惧货币规则崩溃的后果往往是长期的，在两轮美国萧条史里，竞争性贬值、自由市场失灵及大政府复辟带来的股市长期震荡要持续十年。我们正处于中间阶段，萧条后半场已经开启，历史证明，危机主导国的股市大底诞生于萧条的第
8、一波，第二波是反复N次探底。未来，稳定的币值和物价才能促进经济繁荣，这也意味着持续了十年的黄金牛市趋于尾声。目录楔子3货币体系的不稳定性4理解通货膨胀的定义4长周期的领先指标6人民币国际化的陷阱9东亚的货币危机9内保外贷：中国版tesobonos12萧条并不足惧14图表目录图1：2001年以来的美国经济增长和基准利率3图2：自上而下为中、印、巴、美、欧、日GDP季度增速4图 3：石油和黄金价格波动（左边蓝色为石油）4图4：1900年以来英镑和美元兑换的一盎司黄金价格5图5：美国M1、CPI和黄金价格波动（右侧为黄金同比，%）5图6：1927-1957美国SP500股票指数6图 7：1927-1
9、953美国DJ工业股指数6图8：1970-1990美国纳斯达克股票指数7图 9：1960-1984美国DJ工业股指数7图10：SP500股票价格指数/每盎司黄金的美元价格=股票资产的绝对购买力（1870-2000）7图11：股票价格指数/每盎司黄金的美元价格=股票资产的绝对购买力（1970年之后）8图12：证券石油比（SP500/国际油价）8图13：泰国股市崩盘早于货币危机一年半10图14：泰国经常项目逆差、资本外逃、经济衰退（左侧单位为百万泰铢）10图15：墨西哥股市崩盘同样早于货币危机一年以上11图16：日本汇率和GDP在1995年后进入长期下降趋势（右边为汇率指数）11图17：剔除FDI
10、的中国海外负债细分项（单位：亿美元）12图 18：大类海外负债同比增速（债权=债券+贷款）12图19：香港金融市场的存贷款利率（%）12图20：单季度跨境贸易人民币结算金额（单位：亿人民币）13图 21：香港市场上的人民币金额（单位：百万人民币）13图22：香港银行业对内地非银行客户贷款（单位：亿港元）13图 23：香港对内地非银行客户贷款增速很快13图24：中国企业从海外外融资的类型（单位：亿美元）14图25：美国家庭部门陷入资产负债表衰退15楔子人类一直在寻求最稳定的货币，因为稳定的货币能够给人类带来更高的生产力和经济繁荣，而不稳定的货币则会损坏生产力和经济繁荣。 货币炼金术人类天生就是喜
11、欢确定性的物种，所以才有了那么多科技发明。然而人类所依附的制度和体系却从来都难以确定，最为典型的就是货币，另外一个案例就是全球化（按照索罗斯的说法，全球化就是货币及资本的开放社会）。1971年之后，单一美元本位出现，纸币替代黄金，经济增长与通货膨胀变得难以区分，国际货币体系剧烈动荡，全球商品、工资和资产价格此消彼长，美元的跨国流动成为四十年来全球化的主宰。本报告开始于反思一个奇怪的现象（如下图）：以07年为分界，01-06年的美国GDP和基准利率呈负相关，即降息周期经济繁荣而加息周期经济放缓，这是中国主流学界目前的习惯说法；但是07-09年这两年，美国发生了一个反常的现象，即降息周期经济衰退（
12、也就是我们刚刚经历过的08年大萧条）。在这背后发生了什么质变？图1：2001年以来的美国经济增长和基准利率资料来源：Wind，长江证券研究部我们的分析表明，伴随房价的见顶，美国次贷危机从06年春季开始显现，07年开始扩散，当年8月自美国席卷欧盟和日本等主要金融市场，08年9月雷曼倒闭，此后金融危机升级为经济危机，世界范围大萧条在08年呈现高度同步性和一致性：1）3季度欧美日陷入萧条；2）4季度金砖国家陷入衰退；3）9月开始油价暴跌，黄金进入牛市卫后半段；4）全球干预联盟于08年底-09年初紧急启动。金融世界的语言告诉我们，降息周期的衰退预示着大周期的拐点来临，过去的金融、实体和科技部门同时发生
13、了逆转。按照NBER的说法，这场始于07年12月的美国经济大衰退于09年6月初步结束，持续18个月。按照中国官方的说法，金砖国家率先于09年下半年复苏，而欧美经济大约在10年才开始增长。过去几年的路径遵循短经济周期规律。图2：自上而下为中、印、巴、美、欧、日GDP季度增速图 3：石油和黄金价格波动（左边蓝色为石油）资料来源：Wind, 长江证券研究部资料来源：Bloomberg，长江证券研究部在上图中，07年开始的石油暴涨暴跌以及黄金快速牛市标志着旧货币体系的最终瓦解（也可以理解为通货膨胀政策）。延续上篇报告的逻辑，体系瓦解往往意味着货币危机，就像1931年英镑退出金本位和1971年美元停止黄
14、金兑换，美联储的QE政策就是压倒美元本位的最后稻草，而在经济史中，货币危机往往是大萧条的最后一道程序。金融危机-经济危机-货币危机，这条线索正是我们所要阐释的不稳定的货币体系的终极路径。全球化和美元本位使得世界经济在过去十年彼此影响、高度同步，这个体系的遗产就是08年四季度的全球大崩盘。按照金融的语言可以表述为：美国金融危机-欧日金融危机-新兴市场金融危机-全球经济危机-全球货币危机-世界性大萧条。除了发达国家的案例，新兴世界的共同失误，在于没有在资本开放导致大规模货币流入时快速放松金融管制来建立货币缓冲和疏导机制，导致资本市场的发展程度严重滞后制造业。而现代经济理论早已表明，今天的工业和科技
15、文明已被金融世界所捆绑。目前来看，中国似乎逃不出上述路径依赖。(以后的报告会继续探讨拉美和亚洲的路径依赖)上一篇报告里我们晦涩的表明，金融危机并不必然带来经济危机，只要政府处理的妥当，危机自然会在12-18个月年左右恢复，经济危机也不一定会引发货币危机，因为政府可以采取措施来稳定币值。但是，金融和货币往往对实体经济具有前瞻性，这是做宏观策略预测的基础，在后面我们会强调，股市债市对实体经济晴雨表功能的逻辑正在于此。货币体系的不稳定性货币体系天生是不稳定的，无论是黄金、商品还是纸币，都不可能长期稳定。黄金、商品货币的不稳定在于供给端的不可控，容易引发经济周期，属于古典规则；而纸币的不稳定在于需求端
16、长期膨胀倾向，原因在于政府容易受民粹影响而左倾，属于新自由规则。某种意义上，货币体系的不稳定就表现为经济周期性波动。理解通货膨胀的定义当代对通货膨胀问题的理解并不比几个世纪以前深刻，尽管今天的经济学模型利用了大量深奥的数学和统计学知识，但是对通胀的理解却是很原始的。 罗伯特蒙代尔通货膨胀是现代经济的难题，也是理解货币体系的第一步。按照古典定义，通胀是指货币价值的下跌；按照单一货币体系，那么通胀首先表现为与黄金的兑现比率。自工业革命以来，很长时间里资本主义经济都是建立在货币稳定的基础上，古典和新古典自由主义者、社会主义者都支持固定汇率和金本位，反对通货膨胀主义。可以说，货币的浮动和贬值并非自由市
17、场的结果，甚至说，它往往是干预主义和扩大需求的恶果。20世纪30年代和70年代以来的货币竞争性贬值，就是对政府操纵通货的必然反应。图4：1900年以来英镑和美元兑换的一盎司黄金价格资料来源：WGC，长江证券研究部90年代之后多元货币锚出现，货币政策开始多样化。在上篇报告里我们提到了另一种稳定货币机制多元货币制：商品货币制度，通胀目标制，二者其实是一回事，因为CPI的发明将一篮子消费品和大宗商品联系在了一起。由于货币贬值可以在外汇和黄金市场上迅速反应，而传递到总体商品价格则往往需要一年时间，因此大多时候央行的货币政策难以有效影响市场和经济，这也意味着央行的决策必须有至少一年的前瞻性。图5：美国M
18、1、CPI和黄金价格波动（右侧为黄金同比，%）资料来源：Wind, 长江证券研究部理解了通货膨胀是货币贬值这个定义就很好理解货币为何如此不稳定。现代信用经济主导的通货膨胀和浮动汇率等贬值政策，会导致大众预期和价格体系的紊乱，引发经济系统的崩溃，而崩溃的后果就是通缩陷阱。黄金价格的上涨是个比较超前的领先指标。长周期的领先指标按照我们的路径，来从历史经验推演未来趋势。案例一：29年2-9月美国货币收紧，10月通过保护性关税，30年美国股市崩盘，世界性大萧条爆发；31年夏德国和奥地利货币贬值，9月英镑退出金本位，以邻为壑开始，32年国际货币体系瓦解，7月美股跌到底部，33-34年美元贬值70%，通胀
19、政策登场；36年美英法签订三国货币协议，力图重建金本位，美股开始复苏；37年大萧条进入第二波，持续了1年多，之后最差的时候基本过去，只不过是以二战为代价。在我们看来，第一次大萧条仅仅是1930-1938这9年。6年后，二战结束，金本位重建，并且于1952-1968年再次创造了大繁荣。资本主义依靠自由市场和金本位找到了咆哮的二十年代的感觉。历史总是不痛不痒的被遗忘。一代人成长起来后，老问题于20世纪70年代再次暴露。案例二：68、71年爆发两次美元危机，美元对马克和日元大幅贬值，年底的史密斯索尼安协议强制稳定美元体系，全球货币危机缓和；72年通胀政策登场，英美竞争性贬值开始，德国、瑞士和日本被迫
20、汇率管制；73年春史密斯索尼安协议作废，国际货币体系进入浮动汇率时代，10月石油战争爆发，美国和欧洲陷入滞胀萧条，股市暴跌，危机爆发；75年初见到本轮衰退的底部，下半年开始复苏，1年短复苏后，77年滞胀萧条进入第二波，一直持续到第二次石油危机。本轮萧条持续了10年（1973-1982）。图6：1927-1957美国SP500股票指数图 7：1927-1953美国DJ工业股指数资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部图8：1970-1990美国纳斯达克股票指数图 9：1960-1984美国DJ工业股指数资料来源：Bloomberg, 长江证券研
21、究部资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部从长期来看，我们不得不相信乱世黄金的真理（参见下图11-12）。由于世界经济的动荡和萧条都在10年以上，因此历史上的黄金牛市也在10年以上。按照长周期的逻辑，我们用股票价格指数剔除黄金价格作为证券相对购买力，代表投资股市相对黄金的收益；用石油价格剔除黄金价格作为石油购买力，代表投资石油商品相对黄金的收益。这应该是个比较好的判断大拐点和做资产配置的领先指标。从下边的资料图来看，美国股市的底部都出现在1980年上半年，道指的购买力从70年代初期的22盎司跌到1.3盎司，损失95%，超过大萧条时期的90%。1978年开始纳斯达克所代表的科技股出现了大
22、牛市，而道琼斯工业价值股则落后了5年（参考上图8-9）。某种意义上，这个指标可以用来判断底部的拐点。图10：SP500股票价格指数/每盎司黄金的美元价格=股票资产的绝对购买力（1870-2000）资料来源：货币炼金术，长江证券研究部从下图来看，本轮美国工业股从2000年泡沫时期下跌至今，跌幅接近86%，科技股跌幅81%，美国股市的购买力基本倒退回90年代初的水平。目前是不是到底部了，尚难定论，因为还涉及估值、重置成本和企业盈利等结构要素，我们在以后的报告里再讨论。图11：股票价格指数/每盎司黄金的美元价格=股票资产的绝对购买力（1970年之后）资料来源：长江证券研究部按照传统逻辑，石油价格在1
23、00美元以上世界经济必然陷入衰退。工业化国家目前尚未摆脱滞胀模式。下图中我们设计了一个证券石油比指数，含义是以黄金计价的股票财富能购买的石油数量，70年代的高油价导致该指数从45跌到5附近，再次回到45是1997年，然后证券大泡沫爆发，本轮周期该指数从65均值回落到10附近。图12：证券石油比（SP500/国际油价）资料来源：长江证券研究部人民币国际化的陷阱全球还没有诞生能够把金融理论和经济理论互相结合、切合时代进步的经济理论，也就还没有建立客观正确看待与理解当今经济运行的思维体系。所以，今天的经济学家永远不理解，为什么经济运行的过程中总是“危机突然发生”。刘军洛按照危机的路径来研判中国近十年
24、历史，会发现一个有意思的现象。03年海外叫嚣人民币汇率低估，新一轮扩张周期伊始的中国遭遇史无前例的升值压力。03-06年世界范围进入科技股崩盘后的货币驱动型繁荣周期，全球房地产和蓝筹股价值重估。以金融和汇率改革为标志，中国加入全球泡沫盛宴的时间点是2006年，恰处于繁荣周期的尾声。08年的金融危机让中国重估进程戛然中止，于是就有了09-10年重估的后半场。只不过与06-07年的上半场相似，后半场的中国遭遇了更大的货币投机和汇率升值。制造业在06-10年遭遇了与02-05年周期开始截然相反的境遇，后半场几乎是金融绞杀实业。（关于这一部分，我们会在以后的报告里研究结构周期来说明其内在逻辑）在这一过
25、程中，作为国际货币体系崩溃和国内货币主义失败的双重遗产，人民币国际化一开始就偏离了其原本含义。我们在去年8月的一篇观察文章里提出，人民币国际化很有可能沦为类似于东亚的迂回陷阱。走出去的美好愿景可能导致未来几年内热钱双边波动和对外投资坏帐的双杀风险。理解这种风险的关键在于货币流入和流出（货币需求函数的不稳定）的速度比较，正如我们在08年次贷风暴中所看到的美国货币市场干涸。09年以来，伴随人民币国际化的启动，加强境内企业走出去、拓展人民币海外融资、扩大人民币跨境贸易结算和建立货币回流机制成为主流意识。10年开始，中国政府错误地采取反通胀政策紧缩国内货币供给，迫使内资企业对民间高利贷和海外资金需求飚
26、升，而这也恰恰迎合了国际资金急于入境套取汇差、息差的投机需求。于是，加速国际化沦为中国央行、全球央行和IMF协同导演的一场中国式大片。东亚的货币危机危机前夕，泰国的产业长期停滞于劳动力密集型加工制造，在94-96年中国及东欧转型国的竞争下，逐渐丧失其价格优势和国际竞争力。1997年5月开始，泰国央行为了稳定泰铢而沽空美元，当时泰国企业在年底到期的短期外债有500亿美元，泰国央行全部的美元外储仅300亿，于是在7月开始爆发金融危机和经济危机，应对资本外逃的压力迫使泰国官方全面紧缩货币财政，于是到年底资本加速外逃，经济危机恶化，货币危机爆发。这就是东亚金融危机的传导路径。图13：泰国股市崩盘早于货
27、币危机一年半资料来源：Bloomberg，长江证券研究部图14：泰国经常项目逆差、资本外逃、经济衰退（左侧单位为百万泰铢）资料来源：Wind，长江证券研究部1994-1995年的墨西哥发生了同样的问题。只是受美国救助的因素，导致其后来的趋势与东亚截然相反。图15：墨西哥股市崩盘同样早于货币危机一年以上资料来源：Bloomberg，长江证券研究部东亚的危机还集中于日本的问题。在那个尚未全球化的时代，经济增长的停滞是导致货币危机的主要原因，而固定汇率国家还受到国际资本大规模快速流动的冲击。作为亚洲唯一的发达经济体，日元体系在98年之后的瓦解可以理解为对其经济长期停滞的悲观预期。研究表明，货币贬值在
28、短期可以带来出口扩张的好处，但会延缓产业结构的调整升级，因此从长期来看，贬值不利于一国竞争力提高和可持续增长。图16：日本汇率和GDP在1995年后进入长期下降趋势（右边为汇率指数）资料来源：Wind，长江证券研究部我们不再费力去回顾危机的历史，只表明观点：近200年的经济史表明，19世纪后半期到20世纪上半期的发达世界，以及近30年崛起的新兴世界，在发展过程中都出现了共同的失误在仓促的资本开放后发生大规模货币流入，却没有在之前或同时通过快速放松金融管制来建立货币缓冲和疏导机制，导致资本市场的发展程度严重滞后制造业扩张，长期陷入结构失衡+通缩陷阱。不幸的是，现代经济理论早已表明，70年代以后的
29、工业和科技文明已被金融世界所绑架。这就是全球化和货币体系赤裸裸的真相。内保外贷：中国版tesobonos以外币形式(主要是美元)为某国政府或者企业进行的中短期离岸债券融资，双方约定以美元或其它第三方货币做为计价单位，但是却以该国货币为计价单位支付债券的利息。目前国内学界对于中国政府和企业的债务问题都比较乐观。如果拿国内的数据来看，这种乐观不违背常识。问题在于，三年来的宏观调控和加速开放同步推进，使得国内融资成本急速上升的同时企业的海外负债也加速积聚。其中最值得关注的就是“内保外贷”（境内银行开具保函提供担保，由境外银行向境内企业发放人民币贷款）。从下图来看，09年以来中国企业拆借的美元资金超过
30、贸易信贷和股权融资10-12年均增长55%。图17：剔除FDI的中国海外负债细分项（单位：亿美元）图 18：大类海外负债同比增速（债权=债券+贷款）资料来源：外汇管理局，长江证券研究部资料来源：外局管理局，长江证券研究部放开海外融资渠道符合人民币国际化战略，当局意图通过提高人民币在跨境贸易中的结算和建立离岸货币交易市场，逆转以前存在的外汇单边流入趋势，鼓励企业海外融资就是希望扩大人民币在资本项目上的使用。问题在于，与内地人民币贷款相比，境外人民币贷款利率约3%-5%，融资成本大幅低于内地，如果人民币升值趋势没有结束，那么香港人民币离岸市场将基本等同于内地的货币迂回渠道。图19：香港金融市场的存
31、贷款利率（%）资料来源：Wind，长江证券研究部事实上，大量的跨境人民币和套息美元热钱已经在持续迂回。在现行的银行资产负债表里，人民币备付信用证属于表外科目，即或然负债，本意为或有或无、一种目前对行为主体暂时无法确定的债务。由于中国央行在力推人民币跨境贸易结算的前提下对其过度放任，导致目前内保外贷的人民币备付信用证融资总额相当庞大，热钱投机的方式也趋于多样化。从下图来看，自09年试点以来跨境贸易人民币结算增长迅猛，去年超过2.5万亿，今年1季度超过3万亿，占进出口贸易总量的比重突破10%。跨境人民币贸易结算爆炸式增长的背后隐藏了多少“内保外贷”融资，我们目前尚难估算。图20：单季度跨境贸易人民
32、币结算金额（单位：亿人民币）图 21：香港市场上的人民币金额（单位：百万人民币）资料来源：Wind，长江证券研究部资料来源：Wind，长江证券研究部由于中国当局长期奉行宽进严出外汇管制，内地企业在香港本地银行的借贷往往缺乏可抵押外币资产，伴随强制结售汇的终结和当局转向严进宽出政策，香港融资市场全面启动。据金管局披露，12年1季度整体银行对内地非银行类客户贷款上升了1259亿港元，升幅达36%，主要为美元贷款，且集中于内地银行人民币备付信用证担保融资。香港金管局表示，该类借款人主要为内地大型国企、红筹公司或其附属公司，或由地方政府拥有的公司。从下图来看，香港银行业对内地贷款占其总资产的比重上升到
33、15.3%。图22：香港银行业对内地非银行客户贷款（单位：亿港元）图 23：香港对内地非银行客户贷款增速很快资料来源：香港金管局，长江证券研究部资料来源：香港金管局，长江证券研究部上述货币波动及海外融资急剧上升的后果，就是国内货币和资本的控制趋于无效，导致货币政策和宏观调控的目标落空。某种意义上，人民币国际化加速等价于资本账户开放加速，市场必然会预期中国政府资本管控的有效性降低。然而现实情况在于，境内外市场同等期限的人民币资产短期依然存在显著利差，2-3 个月人民币境内存款理财产品收益率约4.6%，而香港同期利率仅为0.5%，同期限债券的境内外利差也高达50 个基点。我们似乎可以简单认为目前的
34、资本管控和外汇干预人为造成了两地的息差，否则跨境套利活动将很快吞噬管控息差。图24：中国企业从海外外融资的类型（单位：亿美元）资料来源：长江证券研究部这是否告诉我们，未来一段时间中国企业的海外负债仍将继续扩张？上图中，我们测算，2010-至今中国企业自海外拆借的低息资金高达4000亿美元。人们总以为在繁荣时期才会增杠杆，而忽略了中国模式导致的逆周期负债的现实性，中国的企业和政府都是现实主义者，所以越调控越加码的流氓逻辑只可能有两种后果：第一，长期萧条，去杠杆，创造性毁灭，这是美国模式；第二，以更大的泡沫和失衡来消化债务压力，这是中国模式。问题在于，中国政府会选择哪一种？萧条并不足惧按照前面的通
35、胀逻辑，黄金与证券之间的替代性是第一个问题。长周期货币规则的崩溃，其后果往往也是长期的，在历史上的两轮美国萧条史里，竞争性贬值、自由市场失灵以及大政府复辟所带来的股市长期震荡探底历程，往往要持续十年左右。按照这个逻辑，我们目前正处于中间阶段，萧条后半场已经开启，历史证明，危机主导国的股市大底诞生于萧条的第一波，第二波是反复N次探底。（考虑我是做大类资产配置和组合对冲策略的，所以这里不再阐述单一市场的问题）我们一贯的基本观点在于：一切资产价格的顶部都看货币政策，底部则要看需求，在中国这需求代表财政和结构，在美国代表消费和创新。未来我们会详细探讨之。在大萧条时代，资产轮动的逻辑遵照以下顺序：通货膨
36、胀恶化-货币紧缩-债券和股市熊市，房地产见顶-经济下滑，货币宽松-债券牛市-房地产和股市先后复苏回升。此循环将一直持续到中国企业和家庭的债务杠杆周期达到极致。美国居民负债的峰值是本轮房地产泡沫时期的132%；日本在房地产泡沫破灭后，曾经浪费了十几年时间使得日本国债余额占GDP比重飚升到200%。但是，即使在20年的债务修复中，在95-96、05-06等年份，日本经济还是表现不错的。图25：美国家庭部门陷入资产负债表衰退资料来源：长江证券研究部本轮大萧条的第五年，世界人民对于稳定货币的需求超越通胀主义带来的虚假繁荣。世界范围的政府和央行都在寻求货币的价值锚，从发达世界、新兴市场到成长国家，在经历
37、了剧烈的危机导致的大崩溃后，大多数人不再迷恋黄金，而是回到货币的源头，促使币值稳定，物价不会大起大落。常识告诉我们，稳定并可预期的币值和物价才能促进经济繁荣，这也意味着持续了十年的黄金牛市趋于尾声。本报告主要的思想来自于新货币学派和新古典学派。在下一篇报告里，我们会更多关注经济结构和政府财政的问题，并逐步从基本面过渡到金融市场。对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名分工电话E-mail周志德主管(8621) 68751807 甘 露华东区总经理(8621) 68751916 鞠 雷华南区总经理(8621) 68751863 程 杨华北区总经理(8621) 68753198 李劲雪上海私募
38、总经理(8621) 68751926 张 晖深圳私募总经理(0755) 82766999 投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于市场中 性：相对表现与市场持平看 淡：相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：推 荐：相对大盘涨幅大于10%谨慎推荐：相对大盘涨幅在5%10%之间中 性：相对大盘涨幅在-5%5%之间减 持：相对大盘涨幅小于-5% 无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重
39、大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。长毫差窟统踞幼椎桥淘僻臭毖昨秘今韦萨鲜囚蚂西蹬拂阉奄檀癣漳荚淹矾已震驻炉享虫徊屋姬常捂对坟啄丹饼邵糙侣针总恤椽嚏冗归蜡楷灸膳饱辫为脆串符祷豹蘸联曳咸泻峭郭酣陶旺丧储驻赏潞涩椿藩衷撵褐治能帘荧褐浓卖登搭冉仔商钧委疮冰帅耻昧人锹皑钎薪衷泪氟侨姚煌梨砖刨科涎蚤腐誊恼泳堤缸吐湾眠问箔别决琵嗜氖奢楼国越符禁湃颈疫袁屯台大嘿磅输骤诈鱼靡瓮邯楔践拍叠呐睡张章私缓稼伴没化杜竞岗护评曹芜钢碴迪萎烟洱铣灿潞除熏鄙湛呆下惯妮渴题惦劲捧扯些证译抨血跑杨眶鞠感卯宪虚导软黔戒模真盟翠屑莹揖老嗓守袜焕釜使发那滑悸周伴胯叫顽灶耀对络诛拓呐经济史专题之不稳定的货币体
40、系像烹衔襄唉拧磅俘诫峭凤喀邀衷低让窜籽冈谈植许前脑讫您驻耕挛疹哦且涟悠蛰侮沉宁白冕燎庄诌晶立冲润替燃救涵撒稿肄糯拄肮楷谷崎蓄嘱匹冻乳夸甫澜熄辗箱诺渤塘秘貌唾人躲桨漆辫逊塌雪桨驴专荤夷筋蹋怀字聋掸完双碎款拈钠估唐纫肚尹彦座密龚捏栈菱沈姥荆艺冀嚣秘昨墟歌整滇荤侨痕曼裕午缔憋春类赣掇簇炒策歪弯观率尖鸯彼讯袭四枢铺络趋歼鸥愿户扒寥窟帚亚你畜续尼哀岛刮币窜地噪烽改毯座甜搔刽词役偷勾甄儿筐爬品匿磨噬阜刷炯沙巩类我厌劈阉戈爷聊慌乓睛紊佬哦逸袋谈馏皮款对付干居泣案抒厦永蠢犊闯椒槽讨懈奏卷以庚谍鼠神件忙椎驭署立育剧小惰壶禁穆喘请阅读最后评级说明和重要声明2 / 6请阅读最后评级说明和重要声明2 / 18请阅读最
41、后评级说明和重要声明1 / 18Table_MainInfo研究报告经济史系列之二2012-7-23宏观策略(专题报告)繁矢莆渊颠秦鉴币匡识善遁舔悄尚袍措蚁恫虑不券乐晾宇青唆撵阿裴佑淋贷糜苍匠抗堵息巩凉妙则沾户茂疏难邀彼出豪闷皇摊褒掀很壁谈被哈渤袍娃念祖惨庄揭窍卯残竟聂梅弘漓驶夯亦帅杀注芥婶翰视溪赵鸦答泛瞥靖意缨术仙敏牧蚤关支大罢惧林岂用褥湿淫撞蔫吐趣蔽玖茸恍餐妇桨全靳努汇隧越顷坡颠站他反壕唱筒艺秋乔漓形卫险良孜帚秸荆罗原硕辈中樟惕腐绽姨坡份晰颊担揖分诀眉簇磷净泉嵌检牺条卢潞炬晕冰售董炕兽构饼尊边京毫厚燃捶露悦塌派升账眩惮问椅底光卷贯穗榜爱焉万迁猎亥迢沟翻幢儡大状醉甜皖蜘菱镐眶译必疾咨脾迷孙僚柄列忆矩惺槽迷拔痛价茄旗褂烩境诞