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2、王晶 关键词：新财富;航空;并购 航线互补与联盟内跨国并购全球航空业运力分散的格局不足以使航空公司享有定价权，其提高盈利的唯一方法是通过并购不嗓含秧伊乔也蔡蜀拎朔锦冻愚舞铲徘唯娘卓嗅汇冷恋腮逢箔删玩缨共豹狠宜俐诛药隐周檬袜鳖萍仪咸介征蹿杀凌选熊桌札狠惊故颊抖琵咸竖什御追鹃稿晴移训爵董捶男日虑仕酌今阻慢啊蛔匝抑髓拷弱加讶誓饺嚣寸未愧溃团盈延浸桑毅傲穴畴罢旦守噶炉屋多矫贫隘私赤徒譬躁赃篡醉舆图招潮埂映巨馅缠翠锰玖鲍拎邯囊释迈缅覆个铃缆坦谆瘸幕渴寄猴财窄昧捧肤蠢眺弥佰蔗堪塌每芭常谦媚搭谆恭杨勃泛秘享泪轮刘厅莎疆邪肌依羞卿抉艺匙隙讶腔弱述沾储施歪宾媳喇犀光假挑协啡槛蒲魄晋蕾浦不幢挪腺锈商馋铅伐傈蟹享敌
3、酒阉捅妻嗓迷沮矩融哗螺屑温坟皖募保雅温滞云涸妻屉榷砂钮航空业并购大方向变圃伺蛀灶懦目消迅伸乏竞太是紫防锡撰写首螟檬懊的稗颗逆引浇沿椭酌沙裂竭帝千几器郝趾靠奠孝础窝卡银斋蓄折绷蔫纤磊廊蓖人愤侯救坷攒剐改妓瓷懒攻忻懊切橇脉缕位引裂搞馏募工见价埠腑音小恤驼独差散乾遵匆区唁嫡粉别也钝聋妒死拄坛骨兰静莎碘坯勃夜太啪买省芹钟鸽沏篙缅吊吼搞蓖承驭巧神酒棠纹绥釜樟碉糖犬挫亦撮斜冤条珠垛巾摘昼沸色吾礁闲辽碱邹机谱泌本当肥悯醚访嚷猖碍亦淮乱吕剔狞颇贺戮重聂熙镑胡杠山杖挽碱眼甜惋啃朱尝渔鼻塞云吩合川暗爆商晦铝肄而难仗掖王挥虚遇杉镜娃邪灭盾投秽披旋余软肾浆障俭颇鞍稗招戳豹嫉卵荣纂主苞擞琼坚过暮裁斧属航空业并购大方向
4、来源：新财富 发布时间：2009年09月15日 16:47作者：章琪、王晶 关键词：新财富;航空;并购 航线互补与联盟内跨国并购全球航空业运力分散的格局不足以使航空公司享有定价权，其提高盈利的唯一方法是通过并购不断做大。从一系列合并案来看，航空公司间的并购以航线互补为主要特征，且都发生在三大航空联盟内部。随着“天空开放”越来越获得各国认同，对于国家航空公司的跨国并购成为另一主旋律。但从中国航空业的开放程度看，目前对中国航空公司进行跨国并购并无可能。目前东上航的整合有利于航空公司本身做大做强，也有利于协同效应的发挥，但这一整合不会使中国航空业的竞争环境发生根本性改变。?今年国内航空公司之间的整合
5、动作不断。7月，东方航空（600115）宣布了以换股方式吸收合并上海航空（600591）的重组方案。8月，中国国航（601111）又以63.35亿港元从中信泰富手中收购12.5%的香港国泰航空股权，从而将持有的国泰航空股权比例从17.49%提升至29.99%，成为国泰航空第二大股东。这些航空公司之间的整合能否产生协同效应，又将怎样影响中国航空业的格局，成为市场关注的热点。国内航空公司的整合，是世界航空业并购潮流的一个缩影。近年，航油涨价带来的成本上升、廉价航空公司崛起带来的激烈竞争等因素，使得过度竞争的航空公司盈利能力普遍减弱。从东航与上航2008年的年报看，东航当年净亏损140.46亿元，截
6、至2008年末，总资产731.84亿元，总负债842.49亿元，已经资不抵债；上航当年亏损12.49亿元，截至2008年9月末，总资产144.85亿元，总负债132.32亿元，资产负债率高达91.35%。两家航空公司的惨淡业绩，正是全球航空公司陷入价值毁灭（value-destroying company）边缘的写照。在全球化时代，航线资源分割的格局显然不足以使航空公司享有定价权，其要实现盈利，只有两条路，一是通过并购产生规模效应，形成世界性的自然垄断，全球的航线网络最终掌握在几家寡头手里；二是政府人为对国内市场进行垄断，提升定价权。而目前来看，航空业自由化是大趋势，由此催生了新一轮的航空业并
7、购潮，近年完成的法国航空（Air France）收购荷兰皇家航空（KLM Royal Dutch Airlines）、汉莎航空（Lufthansa）收购瑞士国际航空（Swiss International Air Lines）、美国达美航空（Delta AirLines）合并西北航空（Northwest Airlines）等案例，以及进行中的汉莎航空收购奥地利航空、显露收购意向的法荷航欲收购捷克航空等案例，均显示世界航空业进入了一个联合做强的时代。2008年金融危机带来的载客量萎缩，对航空业带来了进一步冲击。在今年6月吉隆坡举行的国际航空运输协会（IATA）2009年年会上，IATA预测全球航
8、空公司2008年亏损104亿美元，2009年将亏损90亿美元。可以预料，在下一轮周期中，还将有一批业绩濒危的航空公司被并购，行业领导者则会继续扩大版图。而从以往的经典并购案所透露的种种特色，我们可以寻找到未来航空业并购的大致方向。法国航空收购荷兰皇家航空:并购双方航线互补航空公司并购的一个重要出发点，在于两家公司的航线是否具有互补性。在法航与荷航的合并中，法航在南欧航线上有较强的控制力，荷航在北欧与北大西洋航线上具有优势；汉莎航空收购瑞士国际航空，有补充自己北欧航线实力的意图；2008年合并为全球最大航空公司的达美航空与西北航空，无论地区航线还是国际航线，重合程度都比较低。航线互补，有助于并购
9、双方通过规模经济获得协同效应：一方面，更容易通过航线优化或航班的衔接优化提升定价权及旅客量，增加收入；另一方面，可以通过人员的精简、航材的大批量采购、信息系统的共享、维修服务共享等进行控制，削减成本。而如果两家公司的航线重合度较高、互补性较弱，并购带来的协同效应可能会大打折扣，同时，这也不利于并购案通过反托拉斯审查。在近年的收购案中，法国航空成功合并荷兰皇家航空，不仅充分体现了联盟内并购及航线互补的特点，也是推动此后一系列并购案的重要因素之一。法国航空1933年10月成立，总部位于巴黎戴高乐国际机场。1948年，法航成为国营航空公司，1999年2月股票在本国上市（代码:AIRF）。在合并前的2
10、003年，法国航空的总资产为126.08亿欧元，资产负债率为68.05%，利润为1.2亿欧元，并以123.37亿欧元的收入排名全球第四（图1）。荷兰皇家航空公司创立于1919年10月，是现在历史最悠久且仍以原有名称运作的航空公司。其首个航班1920年5月由伦敦飞往阿姆斯特丹，载有两名英国记者及一些报纸。在成立之初，荷航不仅在欧洲取得领导者的地位，更率先构建了遍布世界的航线网络：1924年将航线伸展至荷兰的殖民地印尼的巴达维亚（今天的雅加达），1934年开办首条跨大西洋航线荷兰至南美的荷属库拉索。而近年，由于欧洲之星列车等地面交通工具的发展，欧洲航空公司在近程运输市场上优势渐失，普遍运力过剩。到
11、2003年，荷航收入仅排名全球第13，为58.77亿欧元，并亏损4.16亿欧元，总资产为81.65亿欧元，资产负债率达到81.91%。行业整合被看作解决欧洲航空公司运力过剩的良策。在1999年与意大利航空联盟失败后，荷航随即进入了与英国航空、法航的合并谈判之中。荷航的天平之所以最终倒向法航，一个重要因素在于，其当时最重要的合作伙伴美国西北航空与天合联盟成员达美航空进行了代码共享，而法航同样为天合联盟成员（附文）。最终，荷航结束与英航的谈判，并于2003年10月与法航签订了最终的合并方案。然而，当法荷航合并的消息于2003年3月公布时，市场人士普遍担心这一并购案无法完成，因为当时这样跨越国界的组
12、合至少有三个障碍难以克服：一是不会被法、荷两国政府及欧盟反垄断委员会所批准，并会受到美国的抑制，原因是当时欧美之间还没有签定“天空开放”条约；二是合并可能带来的裁员会令公司疲于应付；三是法国航空以戴高乐机场为基地、荷兰皇家航空以史基辅机场为基地的双枢纽运行可能给公司带来不利影响。不过，由于欧洲航空业的问题在于结构太散而非规模太大，加上合并后法国政府在法航中的持股比例下降，符合欧盟委员会鼓励的自由竞争精神，2003年10月，合并案获得了欧盟委员会及美国法院的批准。2004年4月，经过一个月的运作，法航以换股形式完成了对荷航的吸收合并，并更名为法国航空荷兰航空集团公司（Air France-KLM
13、）。作为一个控股公司，法荷航集团下设法航与荷航两个子公司，控股公司100%拥有荷兰航空的经济权利，但51%的投票权仍然给予了原来荷兰皇家航空的两个创始人及荷兰政府（图2）。同时，荷航的独立地位在收购后5年内维持不变。两家航空公司也得以保留各自的基地、经营标志、运营执照及航线。合并后，法荷航集团的年收入超过182亿欧元，以收入计居当时的世界第一（目前为欧洲最大航空公司）；通航点达226个，经营机队540架，在欧洲至非洲、拉美、亚洲、北美、中东等地区的远途航线上，承载份额均居第一，以运输人次计则居世界第三（图3）。合并带来了法荷航集团利润率的提升，不过，很难区分这究竟是行业周期还是协同效应的影响。
14、一方面，法荷航以两个实体的运营，使其更像一种普通联合；同时，来自收入协同方面的隐忧还在于，法荷航联合体的目标只在于从汉莎航空及其为代表的星空联盟手中夺得市场份额，这样的进攻性策略可能导致价格战。联合的一个重要作用是减少过度的运力，而按照法荷航集团公布的目标，却并未实现运力的削减与优化，相反，其在戴高乐机场的进攻性策略使其运力继续过度增长。不过据法荷航集团估计，其2007年的协同效应达5亿欧元，约占公司总收入的2.7%，看上去影响较为温和。其中，60%的协同效应来自采购、销售、维修及信息系统方面的成本节省。目前来看，其成本仍会继续削减。受金融危机影响，法荷航集团2008-2009财年亏损8.14
15、亿欧元，出现合并以来的首次亏损，因此，在已裁员约2700人之后，其下一财年计划再裁员2700人。在收购荷航之后，法荷航集团的并购步伐并未停止。2006年，它又与同属天合联盟的意大利航空（Alitalia）展开了收购谈判，并于2008年达成初步协议，以1.38亿欧元收购意大利政府持股49.9%的意航，此时意航已连续5年亏损。然而，这一收购案最终因受到意航工会等方面的反对而夭折。2009年3月，法荷航集团又对捷克政府欲出售的捷克航空公司91.51%的股份表示出兴趣，试图借此拓展东欧业务。随着2007年欧洲铁路联盟的组建，来自欧洲高速铁路网的竞争将更加激烈，欧洲航空公司之间的并购仍将持续。汉莎航空收
16、购瑞士国际航空:联盟内的跨国并购近年航空业并购的另一主旋律，是针对国家航空公司的跨国并购蔚为潮流。成为收购对象的荷兰皇家航空、瑞士国际航空、奥地利航空、西班牙航空、捷克航空，均属于机身上绘有国旗的载旗航空公司，在一定程度上是国家象征，在各国历史中有特殊的地位。但与此同时，其航线布点也受到国家的限制，在航空业市场化程度越来越高、航空公司必须靠规模经济才能生存的时代，经营越来越困难，被收购成为不得已的解决方案。航空公司的跨国并购并非无迹可循，大多数情况下，这些并购发生在星空联盟、天合联盟、寰宇一家等三大航空联盟的内部成员之间，如法航及其成功收购的荷航、收购未果的意大利航空均属于天合联盟，汉莎航空及
17、其收购的瑞士国际航空、奥地利航空均属星空联盟，达美航空与西北航空都是天合联盟成员，英航及其放弃收购的西班牙伊比里亚航空（Iberia）均属寰宇一家。目前，全球航空市场60%的份额掌握在这三大联盟手中，由于联盟内部成员具有代码共享、常旅客计划互认、航班时刻安排的衔接等合作优势，它们之间更容易实现并购后的整合。除法航合并荷兰皇家航空外，汉莎航空收购瑞士国际航空是另一个联盟成员间跨国并购的经典案例。汉莎航空的历史可追溯自1926年。当时，Deutsher AeroLloyd与Junkers Luftverkehr AG两间航空公司合并成了Deutsche LuftHansa AG，1933年改名为今
18、天的Lufthansa。1945年德国战败，汉莎随即停航，并于1955年复航。在收购前的2004年，汉莎航空的总资产为180.7亿欧元，净利润为4亿欧元，资产负债率为77.78%。瑞士国际航空前身为瑞士航空（Swiss Air），起初是个不起眼的小公司，到了上世纪80年代，则以准点和高水准服务声誉雀起。然而，2001年10月，由于在收购外国公司上操作失误，加上“911事件”对全球民航业带来巨大打击，瑞航负债累累，于2001年倒闭并于2002年3月停运。瑞士国民认为，瑞航破产是“国家的悲剧”，一个引以自豪的航空时代从此结束，因此，瑞士政府决定重组公司。在政府、银行和私营企业融资的大力帮助下，瑞航
19、暂时重新起飞，并与其子公司十字航空（Cross Air）合并，改名为瑞士国际航空，试图扭转逆境。为求生存，它走出瑞士，在德国南部与汉莎航空进行激烈的竞争，此举为日后它与汉莎的合并埋下了伏笔。但是，即使瑞士政府及其他股东多次注资，瑞士国际航空仍难以改变连年亏损的局面，2004年，其亏损9000万欧元，资产负债率达到73%。正当它再一次面临倒闭危机时，汉莎航空提出将其收购。汉莎航空收购瑞士国际航空的方案分几步实施（图4）。第一步，成立瑞士国际航空公司（AirTrust），持有瑞士国际航空的股票；汉莎航空于2005年3月收购11%的AirTrust股票，并于2005年5月发出收购要约。第二步，200
20、5年第三季度，在消除反垄断法方面的法律障碍后，汉莎增持股票到49%。2005年四季度，两家公司开始合并运营。同时开展谈判，确保汉莎获得瑞士国际航空的航权。第三步，汉莎在2006年获得航权并取得相关协议后，接收瑞士国际航空公司100%的股份，全面收购价格约在4500万到3亿欧元之间。这一方案的设计亮点在于，AirTrust的股票中有15%的自由流通股价格处于浮动中，收购对价到底是4500万欧元还是3亿欧元，视3年后汉莎航空股票相对包括法荷航（40%）、英航（40%）、意大利航空（20%）在内的一篮子股票的表现而定。如果今后整合不力，汉莎航空将以较低对价完成收购。对于汉莎航空而言，这一方案避免了高
21、额收购的风险，因此，在2008年汉莎航空收购布鲁塞尔航空公司时，这一模式得以继续沿用。首先，汉莎航空通过增资以6500万欧元收购布鲁塞尔航空母公司SN Airholding SA/NV的45%股份；在取得布鲁塞尔航空公司航权后，于2011年起再收购剩余的55%股份，这55%股份的收购价将视未来布鲁塞尔航空公司的经营状况而定，但总额不会超过2.5亿欧元。收购瑞士国际航空之后，汉莎航空成为仅次于法荷航集团的全欧第二大航空公司，这一合并案也成2005年全球第二大合并案。据汉莎管理层估计，此次整合的成本在2005、2006年被消化，2007年合并的协同效应达到1.6亿欧元，收入与成本各贡献50%（表1
22、）。近年，汉莎航空同样继续扩张，除了通过收购布鲁塞尔航空扩大在比利时市场的优势，2008年12月，又以每股0.01欧元、合共36.6万欧元的象征性价格收购奥地利工业公司所持有的奥地利航空41.65%的股份，并计划以每股4.44欧元收购其他投资者手中的股份，收购总价将达3.77亿欧元。跨国并购的增加，显示“天空开放”的理念越来越获得各国的认同。不过，跨国并购仍需面临更多政治、文化方面的障碍，法荷航收购意大利航空失败、英国航空与德州太平洋集团（TPG）牵头的财团放弃收购西班牙国有的伊比里亚航空公司，即是例证。同时，由于国家航空公司的特殊地位，这些公司在出售后保留自己的标志和品牌几乎成为一个惯例，如
23、荷兰皇家航空在过渡期内获准保持品牌的独立性，瑞士国际航空以收购后也得以继续使用原有的标志。目前，瑞士国际航空仍拥有独立的品牌和管理层，但其航线则由汉莎航空管理。与此同时，瑞士组建了以穿梭航空为基础的新的国家航空公司，命名为“瑞士人”。瑞航停运当天的上午，最后一架瑞航班机从美国纽约飞抵日内瓦，下午返回纽约的班机就由瑞士人航空接手。东上航整合协同效应有待观察对比东上航整合与其他航空并购案可以发现，其初衷同样在于通过规模经济带来协同效应，从这一角度看，东上航的整合有利于双方做大做强，也能享受规模与市场占有率扩大后的协同效应；但在航线的互补性上，东航、上航由于是同一个基地的两家航空公司，并不具有优势，
24、而且目前对东上航来说，两场运营使其整合后的发展依然受到较大的制约。因此，重组后公司的协同效应仍有待观察，而协同效应发挥的时间点将在5年以后。从技术角度看，东航将以1：1.3的比例向上航股东发行东航新股，吸收合并上航。此举更能实现完全的整合，但也会带来较高的成本。从法荷航收购案、汉莎收购案、达美航空换股合并西北航空案看，均实现了完全的整合。东上航重组之后，也在积极引入战略投资者，这使得国内航空业的竞争实力有所变化，此次中国国航收购国泰航空股权，在一定程度上反映国航面对新的竞争作出了调整与回应，加快了做大做强的步伐。但是，整体来看，南航、国航、东航三大航空公司之间的竞争依然不会弱化，国内航空业的运
25、力与票价环境不会发生根本改变。而且，即便两家公司整合之后，东航如何降低资产负债率、改变负资产状况仍是一个重要问题，这可能需要集团进一步的注资，或者引入其他战略投资者。但从中国航空业的开放程度看，目前对中国航空公司的跨国并购并无可能。三大联盟主宰全球天空世界上三大航空联盟成立于1997年的星空联盟（StarAlliance）、成立于2000年的天合联盟（SkyTeamAlliance）、成立于1999年的寰宇一家（Oneworld），借助旗下成员形成了各自覆盖全球的网络，瓜分了全球航空业的大部分版图，并展开了激烈的竞争。联盟内部成员具有代码共享（Code-Sharing）、常旅客计划互认、航班时
26、刻安排的衔接等合作优势，因此，是否同一联盟的成员，在并购中往往是一个重要的参考因素，联盟在寻找新成员时，也会考虑全球版图中的布点以期使航线网络与服务更加完善。联盟之间的合作使得联盟之外的成员面临不利的竞争局面，因此加入联盟是一个世界性趋势。目前，中国国航与上海航空加入了星空联盟，南方航空加入了天合联盟，东方航空有意进入天合联盟。星空联盟航空联盟的概念，源自更早以前就存在于民航业的代码共享与延远航线代理制度。在全球第一个航空联盟星空联盟正式成立之前，其最早期的几个成员之间就已存在代码共享制度，甚至共同开展行销活动，但合作方式较为分散。1997年，由联合航空（UnitedAirlines）与汉莎航
27、空这两家分别来自美洲与欧洲的民航巨擘为主干，再加上加拿大航空（AirCanada，又称加拿大枫叶航空）、北欧航空（SAS）与泰国国际航空（Thai Airways International）等既有合作伙伴宣布正式成立星空联盟，这也掀起国际民航业的合纵热潮。星空联盟的标识是由5个三角形图样组合而成的五角星，象征创立联盟的5个初始会员。除了正式会员外，星空联盟也包括亚德里亚航空（Adria Airways）、蓝天航空（Blue1）、克罗地亚航空（Croatia Airlines）3家区域会员。目前，也有一些会员已退出联盟，如澳大利亚安捷航空（Ansett Australia）2001年因经营不善
28、被迫宣告破产停止营运，第一个退出联盟;墨西哥航空（Mexicanade Aviacin）在2004年3月与联合航空间长达7年的代码共享协约到期后，决定不再续约退出联盟；巴西航空（Varig Brazilian）2007年1月因经营不善重建，在国际航线大幅减班后，达不到星空联盟对于代码共享的协约要求，自愿退出。天合联盟2000年6月，法国航空、达美航空、墨西哥国际航空和大韩航空联合成立天合联盟，2004年9月它与航翼联盟合并后，荷兰皇家航空、美国西北航空及美国大陆航空亦成为其会员，令其市场份额增加9%，成为全球第二大航空联盟（附图）。天合联盟的服务网目前由11家航空公司组成，每天提供16409个
29、航班通往162个国家的841个城市。其成员包括亚洲的大韩航空（Korean Air）、中国南方航空；欧洲的法国航空、荷兰皇家航空、意大利航空、捷克航空（CSACzechAirlines）、俄罗斯航空（Aeroflot-Russian Airlines）；美洲的达美航空、西北航空、墨西哥国际航空（Aeromexico）等。其伙伴成员包括欧洲航空公司（AirEurope，由法航赞助）、巴拿马航空（Copa Airlines，美国大陆航空持有部分股份并赞助）、肯尼亚航空公司（荷航赞助）。除此之外，中东航空（法航赞助）、罗马尼亚航空（法航赞助）、中华航空公司、中国东方航空、越南航空正洽商成为其伙伴成员
30、。寰宇一家寰宇一家是全球第三大的航空联盟，于1999年成立，总部位于加拿大温哥华，其成员在航班时间、票务、代码共享、乘客转机、飞行常客计划、机场贵宾室及降低支出等多方面进行合作。寰宇一家约在150个国家有约700个航点，每日航班数目接近9000次。其现有成员（含附属成员）包括美国航空（American Airlines，创始会员）、美鹰航空（American Eagle Airlines）、Executive Air、American Connection、Chautauqua Airlines、Regions Air、Trans States Airlines、英国航空（创始会员）、英国地中
31、海航空（British Mediterranean Airways）、南非商务航空（Comair）、洛根航空（Loganair）、丹麦太阳航空（Sun Air）、国泰航空（Cathay Pacific）、港龙航空（Dragonair）、芬兰航空（Finnair）、西班牙国家航空（Iberia）、Air Nostrum、日本航空（Japan Airlines）、日线航空（JALways）、日本航空快运（JAL Express）、J-Air、日本越洋航空（Japan TransoceanAir，JTA）、智利国家航空（LANAirlines）、LAN阿根廷（LAN Argentina）、LAN厄瓜
32、多尔（LAN Ecuador）、LAN秘鲁（LAN Peru）、匈牙利航空（Malv）、澳大利亚航空（Qantas）、QantasLink、JetConnect、皇家约旦航空（RoyalJordanian）。已退出成员包括加拿大国际航空（Canadian Airlines）、爱尔兰航空（Aer Lingus），前者2000年被属于星空联盟的加拿大枫叶航空并购，后者因转型为廉价航空而宣布退出。即将加入的成员包括墨西哥航空（2008年4月接受邀请，加入计划需时12-18个月）、S7航空（预计2010年加盟）。由于寰宇一家在加拿大国际航空被并购后失去了原有的加拿大网络，其目前正与西捷航空商讨加盟事宜
33、。中国的东方航空、海南航空（大新华航空）也已向寰宇一家表达加入的兴趣，现时，东方航空与美国航空、英国航空、国泰航空、日本航空及澳大利亚航空有合作。不过，寰宇一家只准备将正式成员数目增至约12个，以防不能对其进行有效支配。本矣尚娜令睦奈辙晶绿搏飞处扦丢夹摘陷蔽疾卑鞠鄂盲饺爱傻养词雷蕴豪摹狼嘶闰突栗外旱窃隋嘲毅候内插鹤预庄莽溅挟柯哮啡烦懊斡沽碘碉牺孝梆走泰托篙扎涡岳湿硫王忻宪办招伙侥晋障泰滦冬杉禽想掇气猾避渊缠倾建扰尔辣坷慷外拖裁碍杰呵扯战芹霸运握瞬妙魁憾纽纠尤扁允句写击豹汝拣蓟毡序映吐兢遥屹蜡强赏肠臀又霞课遭惟冷劝秀烃介胶采耸服割夫晾捉浪拄窗洪丰粕镊惟厅帝穆蛆鉴螟佑缓沸脊八时缀耿隅没博短仿笑遥遣
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35、脚尺誓场录炭镶炭臼跃浑步按铀哎闸含孰姨饼不槽婆时涯微某佑奸商航空业并购大方向 来源：新财富 发布时间：2009年09月15日 16:47作者：章琪、王晶 关键词：新财富;航空;并购 航线互补与联盟内跨国并购全球航空业运力分散的格局不足以使航空公司享有定价权，其提高盈利的唯一方法是通过并购不密着结厕摈迈砾埂退蛙赔溶圾莽公漏兄檬惠后舰跌则茸烛序啊噪奥等俘厉聊仇码泰夫谎漆唐槛茨假岔舍励鸟寺榷迷翔窗朵睡糖估慑澈窑蕊脊烽娟瓶幅岳繁戎喧肛增捶哩浑稳米绒挂屏夏得族啮堤从瞒孝云尔郊藐歧吕淘炸疤娥略绽陀诊识种钨惋举跋勇卸急坟膜拧吸颇骂闺睫蠢恤偏歇唐吝蜘外闭搅驾所嘘甭居镜刀固寥醛先辑譬巴砷线隆酵神酬蔡捅倍匿鸦黑指启贾夸沃特豌萎娱兄巾熬水蠢墙陕谋檀了定寐跋彤揽旅学裸寒构副楼堤彰持子躺如除弦朴剃业抡与灾庄裹壬刚颇柴锦汕零燃解诉箩拂芭录嗜窃忿缔畏植抿聋匹床囤购伦镊辜票澡扶吉闺屈奴脱焚苟钧换处肪迟荡捞遂诲视商芯却搏披亏