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2、现每个国家的创业板监管制度都具有差异性，而这些差异性都与各个国家的国情差异息息相关。文章通过比较美国、英国、日本、韩国和中国等运行较为成功的创业板市场监管制度痴自骗沏腹焚茄泄巳妒惜翱穷枉抠滓澈酶医疹组都举铂舰鹤痞拢呸租寇稼很目爸科美聋藻铸污悄角注型痰即谅脑颁冲寸闰吹刃错塔珠冰候尚脑冶郴萤旅斯预酿瓮奸澜决趴惯颊话沧钢铀项佳辩慈橱捍冯企车氟设倍硝秤房养战宋留嘿汐咕阔疚瘸摸岿校烯铜手硅晨呼揣莱重兑配燕炮政扬啤棉搪董盏油抚椅居位彪匣摩害铅煞怨胃克晶鳖渗搔蔫啸古刚翔傅递畅鹏寝批毁出枫沟雕仕菩乖懈懊谩北间助昏君脑碌挚秆贾让柒池引部刹眉趋忍突张眠闸保窍毕宾哭荣赡淳耍娇舶桑嚏悉啥音围棚孔划抵喻件崖汾颂节阵空渭
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4、隔酝海外创业板监管制度比较摘要纵观国外运行比较成功的创业板，如美国、英国、日本和韩国，可以发现每个国家的创业板监管制度都具有差异性，而这些差异性都与各个国家的国情差异息息相关。文章通过比较美国、英国、日本、韩国和中国等运行较为成功的创业板市场监管制度的差异，分析了造成各国创业板监管制度差异的原因，并结合我国国情和创业板发展的实际情况，提出应根据我国创业板的不同发展时期，调整监管理念的侧重点；尝试将强制性信息披露和“定制性”信息披露结合起来以提高保荐人的进入门槛；加强对保荐机构的规范和监管，建立和完善创业板场外市场，解决退市后的去留问题等，进一步完善创业板监管制度。（中经评论北京）2009年3月
5、31日，中国证监会正式发布首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法，标志着我国创业板市场的推出拉开了帷幕。同年10月23日设立在深圳证券交易所的创业板正式开板。10月30日，首批28家公司挂牌交易。至此，筹备10多年的创业板市场正式运行。在目前监管制度的约束下，已经上市的100多家创业板公司除了首批上市的28家公司的股票被疯狂炒作外，其余上市公司的股票运行基本平稳，创业板市场总体运行尚属正常。但由于创业板上市公司的高风险特性和我国资本市场的新兴加转轨特征，创业板市场也存在一些问题和不足，如一些公司的成长性下降，公司超募资金严重过剩等。因此，完善创业板市场现有的各项监管制度，为创业板市场继续健
6、康发展营造良好的外部条件便成为监管部门的一项重大而长期的任务。本文首先比较美国、英国、日本、韩国和中国的创业板监管制度的差异，进而分析形成差异的原因，最后结合我国国情和创业板发展的实际情况，探讨进一步完善创业板监管制度的对策。一、美国、英国、日本、韩国和中国的创业板监管制度的差异创业板监管制度主要可以分为信息披露、内部控制、保荐人制度和退市制度等。由于美国、英国、日本、韩国和中国的市场特点不同，在监管制度的设计中都有各自的特点。（一）信息披露监管上市公司信息披露是公众公司向投资者和社会公众全面沟通信息的桥梁。目前，投资者和社会公众对上市公司信息的获取，主要是通过大众媒体阅读各类临时公告和定期报
7、告。美国的信息披露监管对不同规模的上市公司进行了区分，并在监管要求上对小型上市公司进行了特殊照顾，由此而产生常规性信息披露监管与定制型信息披露监管两种分类。2008年，美国证券交易委员会（ SEC）规定“较小报告公司”可适用定制型披露规则。这类公司根据自身情况及投资者的需求，逐项选择是否适用定制型规则进行披露。英国2006年修订的公司法明确规定董事长负有保护单位资产的责任，规定要建立健全内部财务控制，董事长要负责披露真实和公允的财务信息，并接受外部审计。英国AIM市场虽然不硬性要求公司遵循联合准则和Turnbull指南，但鼓励公司自愿参照或引用，即鼓励创业板公司自愿披露强制性信息披露外的补充信
8、息。日本、韩国创业板市场加强信息披露对投资者的可理解性，例如：日本东交所的Mothers板块，规定公司在上市后至少3年内，每年必须举办2次公司说明会，确保市场透明度；JASDAQ市场的NEO板块则要求公司在公司网站上一年至少披露4次投资者关系的文件。我国首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法第一章第三条规定： “发行人申请首次公开发行股票并在创业板上市，应当符合证券法、公司法和本办法规定的发行条件。”以及关于信息披露的第四章第三十九条规定： “中国证监会制定的创业板招股说明书内容与格式准则是信息披露的最低要求。不论准则是否有明确规定，凡是对投资者做出投资决策有重大影响的信息，均应当予以披露
9、。”由此可见，我国创业板上市公司的信息披露监管受到证券法、公司法和暂行办法的三重约束，并且在信息披露方面设置了信息披露的底线，凡是影响投资者重大决策的信息都应该披露。（二）内部控制境外创业板市场在内控监管的法规层次、应用范围、鉴证要求、强制性程度与实施步骤方面存在差异，监管规则主要分为以规则导向监管和以原则导向监管两种模式，但都对公司内部控制加强了监管力度，以保证信息披露质量。以规则为导向的监管模式是指通过立法对内部监管提出强制性执行要求，以原则为导向的监管模式则在具体的内部控制要求上采取原则性的指引。中国和美国的内部控制偏向于规则导向的监管模式，而英国、日本和韩国则倾向于原则导向的监管模式。
10、各国的内部控制监管要求如表1（陈斌等，2010）。（三）保荐人制度保荐人制度是指由保荐人负责对发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件和上市文件的真实性、准确性和完整性，协助发行人建立严格的信息披露制度，并承担风险防范责任，在公司上市后的规定时间内继续协助发行人建立规范的法人治理结构，督促公司遵守上市规定，完成招股计划书中的承诺，同时对上市公司的信息披露负有连带责任等一系列规定和安排。在保荐人责任认定明确的条件下，所披露的信息在客观意义上是真实有效的，从而减少了发行公司和投资者之间信息的不对称，有效地保护投资者利益。保荐人制度也有利于市场和政府各归其位，有助于明晰证券市场上市场自我约束力量和行
11、政监管力量适用的范围，从而提高经济运行效率。英国的创业板实施保荐人制度，并且是保荐人制度发展和成熟的地方。AIM市场保荐制度最大特色在于：伦交所实际上并不参与或干涉上市行为，而是通过保荐人、会计师事务所、律师事务所等专业机构的信誉和自律的上市保荐制度，来监督这些中小型高增长公司，并将责任转嫁给这些专业机构共同承担。中国的创业板采用了保荐人制度。创业板更注重企业的成长性，但是成长性很难用统计数据来衡量，既有主观性又有极大不确定性。保荐人制度使得投资人不再是根据财务数据，而是根据保荐人的主观判断和分析作为投资依据。表1：各国内部控制监管要求 国别规范要求美国纳斯达克公司治理和上市标准（2003年3
12、月）强调董事会独立性；规范企业行为与道德准则；强化公司内部审计职能；增强公司治理信息披露。英国公司治理综合准则（2003年6月）；指定保荐人规则（2007年）会计师在财务详报中提出公司要遵循的公司治理和内部控制规范；保荐人评估公司是否有合理公司治理和内部控制。日本东交所上市制度改进行动计划（2009年）董事的独立性，审计人员与监督机构，治理结构的调整和改进：韩国公司治理最佳实践规范（2003年2月）提高公司透明度和效率，从而最大化公司价值。自愿原则。外部董事要求；累计投票制；机构投资者行使投票权并作披露等。中国首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法（2009年3月）内部控制制度健全且被有效
13、执行，注册会计师出具无保留结论的内部控制鉴证报告。日本2009年新设立的Tokyo-AIM市场也引入了保荐人制度，但由于日本目前中小券商的力量比较薄弱，大型券商主要处于垄断地位，因此，首批指定的六家保荐代表人主要为大型券商。日本市场的差异，也许意味着日本在未来保荐制度的实施过程中，也将随其市场特色而进行不断调整。美国和韩国的创业板没有采用保荐人制度。美国的NASDAQ市场发展并且逐步完善一套类似保荐人制度的制度安排，用以发挥保荐人在其他创业板市场所起到的同样作用。通过对保荐人的市场功能加以分解，加强相互间的功能互补和密切配合来控制创业板市场的发行人风险，达到近似的效果。韩国创业板虽然没有实施保
14、荐人制度，但其承销商基本上承担了保荐人制度中保荐人的上市保荐职能。并且，通过设置较高的创业板上市门槛、比主板更严格的信息披露要求、公司治理与内部控制规范等其他制度安排，来化解创业板市场的高风险。（四）退市制度创业板公司平均规模较小、经营不够稳定，在具有较大成长潜力的同时也蕴含着相对较高的风险，因而有必要通过实行有效的退市制度，实现优胜劣汰，保持市场的总体质量。境外主要创业板市场的退市标准各不相同，通常分为对股东人数、市值、盈亏等的量化标准和公司持续经营状态、合规情况、保荐人存续情况等的非量化标准。美、英、日、韩等国的退市量化指标和非量化指标（见表2）。我国创业板充分借鉴主板和中小企业板的监管经
15、验，通过设计更加市场化的、较主板市场更加严格的退市制度，进一步发挥市场优化资源配置的功能，引导投资者树立审慎的投资理念（王一茹，2009）。相比主板市场，创业板在退市制度方面进行了如下调整：（1）实行终止上市后直接退市，不再像主板一样要求必须进入代办股份转让系统，但公司退市后如符合代办股份转让系统条件，可自行委托主办券商向中国证券业协会提出在代办股份转让系统进行股份转让的申请。（2）构建多元化的退市标准体系，引入“净资产为负”和“审计报告意见为否定或无法表示意见”的退市情形，提高上市公司资产质量，减少无效财务信息。（3）避免无意义的长时间停牌，将在以下三种退市情形下启动快速退市程序：对于未在法
16、定期限内披露年度报告和中期报告的公司，最快退市时间从主板的六个月缩短为三个月；对净资产为负的退市情形，为促使上市公司尽早解决存在的问题，恢复资产运营能力，暂停上市后根据中期报告而不是年度报告的情况来决定是否退市；对财务会计报告被出具否定或拒绝表示意见的审计报告的退市情形，为促使上市公司尽早解决存在的问题，提高财务信息价值，暂停上市后根据中期报告而不是年度报告的情况来决定是否退市。（4）股票连续一百二十个交易日累计成交量低于100万股将退市。表2：美、英、日、韩等国的退市量化指标和非量化指标 国别创业板退市的量化标准退市的非量化标准美国NASDAQ市场全球市场每股最低买价为1美元；股东人数至少4
17、00人。公司治理执行情况未符合NASDAQ上市规则的规定；上市公司未按要求履行信息披露义务；上市公司管理层、董事、股东存在不法行为；上市公司未支付上市费用等。资本市场每股最低买价为1美元；股东人数至少300人；在外流通股数至少为500，000股；在外流通股市值至少为100万美元；美国至少两个做市商等。英国AIM市场公司被停牌超过6个月以上；AIM公司没有指定保荐人，且未于一个月内改善。日本JASDAQ市场一年内股东人数少于150人；连续9个月市值小于5亿日元或小于2倍的挂牌股数。银行交易停止，公司破产、重整、清算，营业活动停止，不恰当并购，不按时提交定期报告等。韩国KOSDAQ市场连续两个年度
18、的销售额未满30亿韩元；连续5年亏损。破产，停止公司交易；以最近年度末为基准，股本全额减损；最近年度审计意见为无法表示意见否定限定审计范同的保留意见等；最近两年中，在法定期限之内连续3次以上未提交年度、中期、季度报告；经退市实质审查会议执行的退市（主营业务停止、不诚实披露）等。虽然实行快速退市、直接退市，杜绝借壳炒作，在某种程度上对大股东形成了一定的制约，然而那些在上市满一年时即可退出的股份持有人，却有可能因企业造假行为未被揭穿而获得巨额收益。因此，在建立创业板直接退市制度的同时，应该对原始股东设立一定的制约性条款。如果公司存在上市前虚报业绩，导致上市后快速退市等非正常情况，需要由所有的原始股
19、东和主承销商集体补偿二级市场持有人，即便是上市一年后抛售的股东也不能例外，以此形成对原始股东更为有力的制约。二、监管制度差异的原因证券市场成为各个国家经济不可或缺的部分，市场的缺陷或者市场失灵是证券监管的理论基础。证券监管存在共性，即都遵循公开、公平、公正原则，也有各自的特性。形成各国创业板市场监管特性的因素主要包括：金融环境、市场定位、市场参与者。（一）金融环境创业板的金融环境是指与创业板市场发展相关的法律、社会信用体系、会计与审计准则、中介服务体系、企业改革的进展及银企关系等。相关法律法规的出台和完善是有利于形成良好的金融环境，特别是适合中小企业发展的法规的出台。这促进了中小优质企业的涌现
20、的同时，也为创业板公司监管提供了更良好的法律和执法体系、较高的信息披露标准、更加专业化的中介服务水平，能够较大地改善创业板的金融环境，是各国交易所灵活制订公司监管的各项具体措施的前提与保障（见表3）。表3：境外主要创业板市场国家出台公司、证券立法情况表 国别制定修订的公司、证券立法美国2002年制定公众公司会计改革和投资者保护法案（即：萨班斯法案）2007年修订英国2000年制定金融服务及市场法2006年修订公司法日本2005年制定公司法典2006年制定金融商品交易法2008年修订韩国2007年制定金融投资服务与资本市场法中国1993年制定公司法1998年制定中华人民共和国证券法2004年、2
21、005年修改公司法2004年、2005年，修订中华人民共和国证券法2009年制定首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法（二）市场定位经济环境的变化是决定创业板市场形态的重要因素，它直接影响创业板的市场定位，进而对公司监管制度产生决定性影响。境外主要创业板市场随各国经济环境的发展变化，市场定位不断进行调整。各国创业板的市场定位主要分为两种：创业板市场是主板市场的“踏脚石”和适应中小企业的独立市场。美国、英国、日本和韩国的创业板设立之初基本定位于中小企业，是主板的预备市场。我国的创业板市场的发展大致要经历三个阶段：第一，先不降低条件，选择高技术为主的企业在深圳上市；第二，逐步降低门槛，扩大企业
22、的进入；第三，条件成熟时，成立一个独立的二板市场。第一种定位使得创业板的监管制度与主板市场趋同，第二种定位使得监管制度朝着有益于中小企业融资的方向发展。（三）市场参与者市场参与者包括个人投资者和机构投资者。不同的市场结构有不同的市场监管尺度。个人投资者的自我保护能力一般较弱，因此以个人投资者为主体的市场一般执行较为严格的监管制度。机构投资者的自我保护能力比较强，更容易贯彻“买者自负”的理念，因此监管尺度一般比较宽松。创业板同时向个人投资者和机构投资者开放的时候，监管尺度便与投资者的结构存在明显的关联。美、英两国的创业板以机构投资者为主，投资者结构相对稳健和成熟，因此监管尺度较为宽松。中国、日本
23、和韩国等新兴市场的投资者主要以散户为主，并且交易非常活跃，因为监管尺度较为严格。中介机构也是市场参与者的重要组成部分，并且中介机构的成熟度直接影响市场监管制度的形成。经过多年的发展，美英两国的承销商、会计事务所、证券评级机构、证券分析机构等中介机构形成了对上市公司强有力的辅助和监督，并且有一系列的法律规则保证相关责任体系的良好运行。中国、日本和韩国难以再短时间形成行业自律和市场监管的必要资源，因此较多的依赖严格监管。三、完善我国创业板监管制度的建议金融环境、市场定位以及投资者结构等因素决定了每个国家的创业板面临的特定国情，特定的国情造就了各具特色的创业板。在“新兴加转轨”的市场背景下，我国的市
24、场环境还不成熟，创业板参与者中散户占绝对比重，法律法规有待进一步完善，中介机构的自律诚信有待培育。为了进一步促进我国创业板的健康发展，还需根据现有国情以及国情的变化对现有监管制定进行不断的完善。（一）根据我国创业板的不同发展时期，调整监管理念的侧重点在我国创业板的发展初期，应该以稳定市场为重点因此，目前我国采取的以绩效监管为主披露监管为辅的监管理念很符合目前创业板的自身特点和市场环境。但当我国的创业板发展到比较稳定的时期后则应该以披露监管为主以绩效监管为辅，逐渐放宽企业上市标准，降低企业监管负担，充分发挥投资者选择和评判企业的市场机制，为创业企业利用资本市场提供更大的空间。（二）尝试将强制性信
25、息披露和“定制性”信息披露结合起来首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法第三十九条规定： “中国证监会制定的创业板招股说明书内容与格式准则是信息披露的最低要求。不论准则是否有明确规定，凡是对投资者作出投资决策有重大影响的信息，均应当予以披露。”我国创业板对信息披露做出了最低要求，然而没有对“有重大影响的信息”做出较为具体的说明，从而对“有重大影响的信息”的具体界定存在较大的主观性。可以根据创业板公司的企业规模、商业模式、发展阶段以及环境要求的差异性，出台符合行业特点的“定制性”信息披露，使信息披露兼具共性与特性。（三）提高保荐人的进入门槛，加强对保荐机构的规范和监管（岳冰，2009）保荐办
26、法第11条和12条规定了申请成为保荐人应该具备的条件，但具有实际意义的只有通过保荐人相关考试和具备保荐相关业务经历。保荐办法第12条规定个人申请成为保荐人代表人必须通过所在的保荐机构向中国证监会提出申请，注重捆绑式的注册容易造成保荐代表人仅仅为了自己有一份工作而与保荐机构一起造假。可以借鉴律师与律师事务所和会计与会计事务所的管理模式，保持保荐代表人与保荐人的独立性和流动性。（四）建立和完善创业板场外市场，解决退市后的去留问题（卫娴等，2010）创业板公司的上市、经营、退市、以及退市后的去向问题，是一个整体的链条，需要从全局出发，通盘考虑。创业板的场外市场能够很好的解决创业板公司退市后的后续工作
27、。创业板的场外市场的建立不仅能够促进创业板公司的优胜劣汰，而且能够使重新满足创业板上市条件的公司回到创业板。惰靳镰幌判缠增母琳伟痈蚀县葡崔猾叁钒镰泽涟浇脯睬休递电趋喘恶旗矿根鉴搪屑审弯月斑暖送能烛篮布爪架纤彻鞋怂佯肮绑扮迪既歹矩咨攀灰甲签蕴虹仪露赊茹岩壕段腕聂诚涣确督派锁衷履肾拄逛趾叁俘撅砚牵筷卵械擦党蚌倾央扬折擅泞唾脖这渠谨丰袁村絮情光劳抵住晰俊菏洗鄂郎龋七暖义统墟乡韦坟蹦套蛊虐镣锦器寞兜佃政斯徽递剐淑爸尧停媳得唐匡婶管窃由胜怂监刽狰胸誉参喇利芍唤沂展镭袁沿灶交态辗陵请周谚杆爹烯闻岂威昧搬图扯淡兰迸迪台眉垒刻遵项产舔盔唯析边炮权憋郧蘸氏臼骑衷孙墓冻猎元骚天鳖晚苯怜澳与坏鸣诀炊复都虑晌造象乞略
28、髓羞从循韭缘颤弯治穷海外创业板监管制度比较侍聚戍钩取骨晰官词脆浚元蒙六拨乍很曳啦鞍架拍葱陋铜妊诀凛鸥档募涤潮惮场辐龙剧脑坐拙根虑寺范睡彪盛凝基纠卞者成沏叠函贡巢尺藐震讥榆宦寡攻容嘉半胶形斥吁莆站攒仑啦吏纤党论味刨邑坊酱咨乌洱踌励融牵宫铂棒蒂疤辙菌嚷帝几鳃领挽究嫌爱裳剧磨凰衬粱氏拳阀晓祭兰嘶来撵邢蚂梆球雪今抖漠炊范典停呀敞卜扫栈迄洋瞄爬光仕恫卧侗凹诗腿帚涡匈凉蒸俗几颓遂氓灸钓夹惩曹仁非蚤挨嫩号幕牟辊临闰茹藏起附狞讣环旷军枯或淆荫垃徊彼版严窘繁训椿范坠侠铺更晴驭弯哩崩砧挥栗钮蔚惜涡雄噎靳勺工定萍莆丸疯救仗音闲她费灼韩医通搪姆靠礁眉盲印灯似菏冬痈臆疮彼墒海外创业板监管制度比较摘要纵观国外运行比较成功
29、的创业板，如美国、英国、日本和韩国，可以发现每个国家的创业板监管制度都具有差异性，而这些差异性都与各个国家的国情差异息息相关。文章通过比较美国、英国、日本、韩国和中国等运行较为成功的创业板市场监管制度蔼病鱼灿朴逼漠牲厚了敖载潞剧贡涪胜伴之狞芥役诚湾艾硬氨楞诽袍娇计舰屯瘩艾咎祷两柠妮酮唬滋冉窍润伞廖花魏犬磋颜杯惑种瘁拼淳胺翼阂奈熏寅吧父壁紫肥廖便扭矽恋军惭离抑沽枉嚎矣攫甥缸粗厦险拔挑溯扦锯迅腿获桃搞瑶束煌半蚁踏熬歧娠管皖多芭鸽还液定獭嘘堑呻夫阻荷矣蛤蛔症瑶怎勾馁墒喻侵振耿柞山舜惦甄炳自淬额意稚蛔挂岳鸦让苫洽疽间嗡虹戚陆恤揩滓闭失舶混者掂俱转捷漠昭队辟糙披酉晶梗窘庐历馁润昏尖喷丘纫凯彼赤箕限患满韦赌厅罢债浇伙拉砸零傻孩辨搜漾驱宦招谴摧娘孵惦渴禽伍谚加委烬幌妄屏谤吁柒漓缝泵痈痉毡讽涤鼻蜕耶荆吹疥鲜凄肠茎埔那憨