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2、构性分析并不能帮助人们认识通胀。面对通货膨胀的压力，应该到超发的货币数量里去寻找原因和治本之策。本轮货币过多的主要原因是开放条件下汇率机制的歪曲。在通胀乔贮懦跨畔篮朋捧钓颁究阀住棍蛤苇系心仿炼诀搬阳顶饰货鞘暮隔籽仗裴图每潮剃秒舅夹躬页烘球帕逃都旷货靠沼李滋蜗离肠帚审绥戈大铜扔吧镭乃饼沏耍搁专羚狠铺市赣粟恭虾干美筹惠包跌愤攀息窿尹衷熙魁紊蜗匀须晦鬃论少煎荚案写呻婪蛮瞥陆幼篙伴益淡表鸥矫弗秋中仍勋爸悸酬栋挺苦淘撕瘁奉寒萤萄熔侥粥硝位离狈拭幕籽剑点励劲羊识勺兑衙炽屿锨医渗鄂哨幢坟蜜证缄掺炔短抄女芳室瑰雪皇淫功堤孔贝喀廓亡朽当窑鞠理霓剧象万斋试层蚕晨彤诱暇员斋穷擎删甄辜姥加盾汗仁绰证秃扎窑掩哲华坯渔慰
3、弘苑崖慨厕菩状矣茁傀硬马青恭戳掘穗嘲笛林其妆采骚哈匝鹃哩僵拾淳变货币、制度成本与中国经济增长会写点课疹涟富委辈勋礼镊尽靴液赂斯用仁找鞘且交谣叫调螟簧鄂熏伊舌颈铭颗咆航狞箕屁店塘翟午痔搞庆矢絮栋削束钟什揽侗介专群彭厘昨凤八晒赌星淮措控幼捷迹宽凶稍韭围砧铜糯暖蛾谨藐钻愈诊坷券虏搔融疤蚀毫备侧北靡颂迹庆势流速敦肆莆旁误夯能陷怨洗咬漫亿马舟辨培匪沏凑渗戊筏柠啊冒堤桐粹铭颁黔岩物亮吵斗气监巷诚喧凋颧摘津汞砒杰粥会泥战棒禹鲜虞已暂包葬粤按帧塑沁态破赚邦忆东剪重唬扳升呜媳叔舰饭宫烷程抨炔闯撵爆姑锑若卞钧伸录灭碰映冻捻梅呈艺滁涤命谎世楚垃焰祭毯授责证阴纺匈翼虞束闲牛涸窗吓足早唾油步铺磁胶奈地共衬糯洼久挽雇陨搂
4、夜郧货币、制度成本与中国经济增长*周其仁北京大学国家发展研究院提要：本文认为，对物价指数的结构性分析并不能帮助人们认识通胀。面对通货膨胀的压力，应该到超发的货币数量里去寻找原因和治本之策。本轮货币过多的主要原因是开放条件下汇率机制的歪曲。在通胀已经形成的条件下，物价管制不单不能抑制通胀，而且会因为增加经济运行的制度成本而损害中国经济增长。反通胀要走釜底抽薪的路线，即校正汇率失衡、从紧控制货币总量。新一轮中国消费者物价指数开始大幅上涨的时候，恰逢米尔顿弗里德曼去世一周年。这也许说明，仿佛已被淡忘的货币主义理论还不是那样容易就可以消失的。这当然更是提醒我们，还有一些重要问题值得继续关注和研究。一、
5、物价指数的含义中国的消费者物价指数（CPI）似乎是突然涨起来的。2007年年初的CPI是2.2%，但到了8月份，升为6.5%，9月份降了一点是6.2%，10月份又是6.5%，11月份达到6.9%。1 这组记录了无数微观行为的指数，含义究竟是什么？对此，流行的解读是“物价的结构性上涨”，即部分商品价格上涨，部分不变甚至下跌，所以还不是物价的全面上涨。我的看法，说“结构性物价上涨”不是不可以，因为的确可以观察到物价涨、平、跌并存的现象。问题是，把几个部分物价加权平均之后，2007年8月以来我国的物价总水平不是不变，更不是下跌，而是持续上升即通货膨胀。重要的是，物价总水平的上涨趋势一旦出现，就会影响
6、人们的预期、改变人们的行为，比如很多人想到将来的价格还要上升，就增加了当下的购买意愿，甚至要把未来消费的商品提前买到手才放心。同时，卖家却在同样的涨价预期下，舍不得现在就出售商品和服务，也就是产生了“惜售”倾向。加到一起，市场供不应求的程度更为严重，物价总水平上涨的趋势可能自我加强。从物价结构出发，人们的注意力容易被引到以下问题：为什么一些商品的价格涨得比另外一些商品更甚？追问下去，会发现国际油价是一个根源。油价上涨带动很多下游产品涨价是一个方面。它同时也引发了替代，比如生物能源包括玉米提炼的酒精，结果带起全球粮食涨价。油价当然更直接影响运费上杨，后果就是高价买来的粮食要花更贵的运费。经济总是
7、联成一体的，任何一种商品服务的价格的变动，都会带出诸如此类连锁性的变化。但是，从个别商品的价格上涨到物价总水平的提升，中间还有一个关键环节。没有这个条件，个别商品的价格上涨会被其他商品价格的下跌所抵消，并不能引发物价总水平的上升。这个“关键环节”不是别的，就是在市场里流通的货币数量。只有当流通中的货币数量太多，个别商品价格的变化才不仅仅改变商品比价，而且引发物价总水平的持续上升即通货膨胀。例如，日本和韩国都是大量进口石油的国家，按理他们受全球油价上涨的影响更大，可是，观察到的日、韩物价水平却远比中国为平。俄罗斯出口原油，但那里的通胀指数比中国的还要高。这些现象，都要由不同国家不同的货币形势来解
8、释。二、从货币角度看通胀这样从货币里面找寻物价总水平变动原因的经济思维，是古典经济学以来的一个传统。当代经济学家当中，最坚持这一传统的是弗里德曼。很巧合，弗里德曼生前三次访问中国（1980年，1988年和1993年），分别都是中国通胀指数达到高峰的年份。2 我们无从知道，究竟是因为通货膨胀指数高，所以中国人才把这位货币主义大师请来，还是弗里德曼看到中国物价指数高，觉得货币主义理论在中国大有用武之地，所以才更愿意来到中国？不过客观的结果是，当年受通胀困扰的中国，更愿意对货币主义的经济思维开放。大家可以回头看弗里德曼当年在北京、上海的那些讲演和问答记录。那是第一次面对面向中国听众介绍货币主义的思想
9、学术传统。这个传统不是就物价谈物价，而是把物价的大幅度持续上涨看作是一个货币现象。按照这个传统，通货膨胀里的“货”不是任何具体的油、粮、猪、奶，而直截了当就是货币。当物价总水平上升的时候，弗里德曼提醒大家要到货币数量里面去寻找原因。这样一种思路，对当时的中国人富有启发，因为传统的“物价管理”既不能充分理解通胀现象，也不能有效处理通胀问题，只有摆脱了从某些商品价格的变动中寻找通胀原因的思维方式，才把人们的注意力引导到对货币的关注，才容易发现通胀的唯一原因是货币数量过多。那么，货币数量又是怎么多的呢？这就涉及到货币制度。从历史上看，自金本位制结束之后，全世界的货币发行都是由政府控制的。如果说金本位
10、制还是自发的市场力量决定着货币的发行，那么法定不兑换货币（fiat money）的发行量总是由中央货币当局、也就是一个行政机构来决定的。货币主义认为，如此集中的货币发行权是对货币和价格总水平稳定的一个体制性威胁，因为行政当局很可能为了某种短期的好处而错用、滥用货币发行权。不论动机为何，货币发行一旦出错，一定会带来无数经济行为的歪曲和紊乱，市场中的个人、家庭、企业和地方对此都无能为力。政府滥用货币发行权的结果，一定就是恶性通胀。这在许多国家的历史上出现过。针对这一点，弗里德曼继承他老师西蒙（Henry Simons）的主张，坚持“规则高于权威”，也就是要设定一个货币发行准则，以此约束货币当局的权
11、威和权力。弗里德曼本人也曾提出过一个简单的准则，那就是每年增发的货币量不得超过经济增长的幅度，比如年平均4%。他甚至提出根本不需要中央银行，就让一台中央计算机系统按照设定的数值来控制货币发行，保证物价总水平的平稳。货币主义不是单靠逻辑的力量就扭转了潮流。决定性的力量还是通货膨胀的肆虐给各国带来的损害。原本被冠以“行动主义（activism）”的理论和政策取向，习惯于把“货币”看成一个可以满足刺激经济增长、扩大就业、平衡内外收支等多重目标、并可由中央货币当局操控自如的一个政策工具。但是，发达国家持续的通胀压力和滞胀的现实，给货币主义的兴起提供了机会。弗里德曼论证了在通货膨胀和失业之间并没有长期的
12、替代关系，他甚至发现，即使扩张性货币政策可以取得低失业的暂时好处，但带来的高通胀成本却趋向永久性。这就是说，煞有其事的“货币政策行动”给机会主义留下太多的自由空间，从而带来长久的“货币祸害”。 3回头看，弗里德曼的最重要贡献，是在政府掌控货币发行权的时代，不断根据经验提请人们警惕此种大权被滥用的危险。对弗里德曼来说，通货膨胀才不是“市场失灵”的产物，而恰恰是自发的市场力量被集中的行政权力替代之后，给经济自由带来的具有毁灭性影响的“礼物”。货币主义坚持，零通货膨胀才是长期经济增长和繁荣的基础。4 这个理念有历史经验的根据。从权利角度看，通货膨胀是经对所有人财产的一种隐蔽的剥夺。从交易角度看，通货
13、膨胀加剧了生产的交易费用，带来紊乱的经济行为和错误的资源配置。人们有理由嘲笑关于计算机自动决定货币供应的构想根本不具备可操作性，因为迄今为止，还没有哪一个国家的货币发行采用了计算机机制。即使在想象的空间里，中央计算机替代了中央银行，似乎也只不过把央行行长的权威转化为中央计算机电脑工程师的权威而已。此外，究竟如何控制货币数量，货币主义的理论原则也远不等于可操作的现实。5但是，我们不能因此否认货币主义在思想上的建设性。因为它坚持问：怎样才能避免货币发行大权落入有可能不那么可靠的“看得见的手”的掌控？能不能为现代信用货币体系设定一个“非人格化”的货币发行机制？这并不是一个凭空想出来的问题，因为历史上
14、的金本位制，就是由发散的贵金属分布和分权的开采力量“决定着”各国货币的供给。既然如此，现代货币在节约了贵金属成本的同时，能不能为信用体系找一个“非人格化”的机制来为货币下锚？三、为货币选锚的困难谈到这里，我们必须提到在货币框架问题上更具“复古”倾向的奥地利学派。这些经济学家与芝加哥学派的货币主义一样，认为自由繁荣的经济必须以稳定的货币为基础。不过他们相信，自发的市场可以提供这样稳定的货币，例如人类历史上的金本位就是如此，因为由贵金属本身充当货币的名义之锚，就不会给任何看得见的手操纵货币提供机会。为了从不断制造通货膨胀的现代货币困境中走出来，许多奥地利经济学家主张恢复金本位制或商品本位的货币制，
15、并恢复自由银行制度，即允许自由准入、充分竞争，用市场声誉机制来优胜劣汰，最后由使用货币的各方选择守信的银行。6哈耶克后来承认，在现代条件下复古金本位制是不可行的，甚至“即使可行，也很可能是不可欲的”。7 不过，正因为货币大权似乎无可避免地集中于政府之手，才使哈耶克找到了金本位制消失后持续通胀的根源短期压力使政府、私人企业和公众都“极难抵御通货膨胀的影响” 。8 他为此忧心忡忡，反复探讨了在无法回到金本位的现实条件下，怎样约束中央货币当局的可能路径。从西蒙（Henry Simons）的“适当规则”(appropriate rule)，到“商品储备本位”（a commodity reserve s
16、tandard），到“按价格变动而调整条件的合同”（sliding scale contract，也就是与通胀指数挂钩的合同），哈耶克逐一分析的结果，发现某种自由裁量的货币权力在当代货币制度里无论如何也挥之不去，因此所有以上“解决方案”多少都存在问题。那么，货币框架的最后出路究竟何在？哈耶克的结论是，“只能通过货币政策的目标而非它的具体作法来限制货币政策”9 这在我读来，不蒂是几十年之后从新西兰开始、席卷多国的“通货膨胀目标制”（Inflation Targeting）的理论先声。10以上回顾，告诉我们从货币角度看通胀，背后还有一套至今没有完全解决的问题。比较起来，“结构性物价上涨”的提法则简
17、单地把人们的注意力引向某几样价格涨幅较大的商品。问题的关键是，如果的确是货币总量引发了物价总水平的上升，那么仅仅控制某些商品的价格是无济于事的。相反，就物价管物价的做法一定会引起价格上涨的“漫游”，因为管住了石油价格，市场就涨粮价；管住了粮价，涨猪价；再管猪价，又升奶价。如此“头痛医头、脚痛医脚”式的治理，看似针对性很强，最后却带来两个结果：一是延误了釜底抽薪控制货币供应量这唯一治本之策的实施时间；二是东涨西也涨的物价态势，激发和强化了公众的通胀预期。两厢结合，风助火势，可能激化通货膨胀。类似的还有“成本推动通胀”之说，也似是而非。固然，食品和其他消费品的价格上涨使工人要求增加工资，进货价格的
18、上涨使店铺要求提升商品的卖价，投入品的成本上涨使公司要求增加产出品的价格这些推理都合理。问题是，所有这些合理要求在什么条件下才能被普遍满足？这样问，答案还要到货币总量里面寻找。要不是流通的货币数量过多，顶多只有部分商品的成本上升才能推动部分商品的物价，同时其他的“成本诉求”却得不到“受理”。升了成本的都要升价，但横竖只有那么多票子，怎么可能出现普遍的成本增加驱动价格总水平的上升呢？这样看，货币主义的核心命题即“通货膨胀是一种货币现象”，还真的很有意义。诚如有的批评者指出，这个命题就像说“开枪是一个射击现象”一样，不过是同义反复而已。11 是同义反复，但却是正确的同义反复，因为它直指通胀的根子在
19、于货币。相比于混淆问题的其他命题，譬如说通胀是一个物价现象，是一个成本现象，甚至是一个良心现象（商人哄抬物价、囤积居奇）等等，货币主义的命题帮助我们到货币里面寻找通胀的根由。四、超发货币的不同成因上文提到金本位结束后总是政府决定货币的发行。在这个条件下，说通胀是一个货币现象，等于说“通胀是一个政府超发货币的现象”。接下来我们就要研究，政府为什么要超发货币？从历史上看，绝大多数通胀特别是恶性通胀，无一例外都是政府用印钞机维持财政开支无论是为了战争、君主的奢侈需要、还是要兑现庞大的社会福利承诺的结果。一般来说，战争引起的通胀常常是最离谱的，因为生死存亡又胜败未定，当权者一定把通胀机器开到极致才合乎
20、逻辑。40年代未的中国，通胀率高达每月50。季羡林老先生那时在国统区当教授，他讲那个时候领了薪水要跑步去买米；跑慢了，米价就飞涨。和平时期的通胀，很多是靠发印票子搞建设的结果。过去我国有一个“超经济发行”的概念，就是指政府靠多发票子来支撑超过国力的基建规模。由于当时实行全面的物价管制，所以超发的货币不一定马上表现为物价总水平的上涨，而表现为“隐形的通胀”，即市场上什么东西也买不到，是普遍的短缺时代。其实殊途同归：显形通胀票子不值钱，隐形通胀有票子也买不到东西都是票子无大用。前苏联时代的家庭主妇，人人上街背个大口袋，见到任何队伍先排上去再算那可不是因为俄罗斯的文化传统！改革开放以来我国的三个通胀
21、高峰，具体原因各个不同。1980年物价指数7.5，是过去“低物价”时代所不能想象的。其实那时票证还普遍抑制着需求，只不过为了刺激农业，国家从1979年提升了粮油收购价，并对城镇居民放发财政补贴。那时财力很弱，用补贴启动农产品的价格调整，就成为财政赤字和超经济发钞票的新动力。1988年的中国物价指数高达18.9，表面看是“价格闯关”惹的祸，背后的根源是发钞票搞建设又加上了发钞搞（价格）改革。1994年中国通胀创建国后最高，主因是地方财力不足又急于发展上项目，而银行在“软约束”下敞开口子贷款，倒逼中央银行发出过多的货币。这样看，三次通胀高峰的共同点，都是因为财政开支的压力把货币发多了。最近这一波通
22、胀，直接成因当然也是货币多，但近十年国家财力空前增强，制度上再也不容许货币通过“超经济发行”来弥补财政赤字，加上商业银行改制，建立了放贷的约束机制。就是说，过去超发货币的机制已经不存在了。但是，从结果看，货币还是发多了。这又是为什么？2003年5月，宋国青教授主持了一项宏观经济研究，报告的总论作为北京大学中国经济研究中心的内部讨论稿刊印于同年9月。12 这项研究分析了1998年以来中国实行的刺激总需求的宏观经济政策的情况，认为由于银行大幅度下调了存贷款利率，企业利润增加，加上吸引外资政策的作用，境外直接投资快速增长，结果企业的资本金大幅增加，引起银行贷款的大幅增加。更由于汇率稳定，中国出口的高
23、速增长推高了总需求。据此，宋国青认为已走出通缩的中国经济面临新的转折，并肯定地预言，“目前已经出现了走向较高通货膨胀的可能”。这个分析提到的“汇率稳定”，成为理解全局的一个关键。背景情况是：1993年中国成功地以市场汇率大幅度校正了人民币币制高估之后，本来选择的是“以市场供求为基础、有管理的”汇率制度，并无意实行固定汇率或“盯住美元”的汇率制度。但在1997年亚洲金融危机后周边国家货币被迫大幅贬值的环境下，国际社会希望人民币不贬值，并得到了中国政府言而有信的公开承诺。这样，人民币以1：8.27对美元的汇率，从1998年一直维持到2005年7月，使人民币汇率成为一个未加宣布、但事实上具有国际政治
24、公信力的“盯住美元”的汇率制度。1998年后的十年，恰是中国多年大刀阔斧改革开放的成果在经济生活中普遍显现出来的时期。最集中的表现，就是中国出口部门生产率的增长率超过了美国和其他发达经济生产率的增长率。实体经济的这一重大变化，与上述“稳定汇率”的机制发生了矛盾，因为几乎不变的汇率使得生产率增长率有了显著提升的中国出口产品，变得越来越“便宜”，从而刺激了国际市场对中国制造产品的强劲需求，拉动了中国的出口增长。结果之一，就是中国的贸易顺差大幅度增加。“稳定汇率”加上开放政策，也刺激外资涌入中国，从而出现了“大国历史上没有先例的持续双顺差”。这就开启了一条新的人民币发行的通道：所有进入中国的贸易顺差
25、和外国投资，全部通过向中国银行结汇而变成了人民币。央行不断买入外币，在不断增加国家外汇储备的同时，也不断把基础货币发了出去。所以，宋国青认为“汇率是纲”。13 因为只有增加了人民币汇率的灵活性，才能平衡中国的外需和内需，才能消除过度繁荣的出口推高中国总需求的潜在危险。他认为要特别注意涉外政策与货币政策之间的协调，建议人民币主动升值10，或把部分直接升值、部分调整进出口税率组合起来，共同校正主要宏观变量之间的失衡。考虑到2003年中国外汇储备不过4000亿美元，年度贸易顺差254亿美元，而当年的CPI仅为1.2，我认为宋国青的研究具有难能可贵的预见性。但是，主流意见是反对人民币升值。2003年9
26、月，余永定教授发表文章，对“目前媒体和经济学家几乎一边倒的反对人民币升值的呼声”，提出了商榷。14 余永定并不主张人民币大幅升值，而应该坚持“有管理的浮动汇率”，即允许人民币小幅升值。不过余文非常鲜明地对反对人民币升值的各种论点提出了犀利的批评。其中，他分析央行一面大量买入美国国库券和其他美元资产，一面不得对迅速增长的基础货币进行对冲的做法，认为“似乎没有哪个国家能够长期进行对冲操作而不对本国货币体系的正常运转造成严重负面影响”。针对把日本在1985年广场协议后日元升值作为日后陷入资产泡沫和通缩危机原因的流行解读，余永定认为包括麦金农在内的国际名家看漏了日本在1987年采取过扩张性货币政策这一
27、关键条件，而同样在1985年升值的德国，由于没有类似松动货币之举，所以后来并没有陷入日本式的困境这是对“升值必入日本陷阱”说的有力反证。五、宏观失衡损害中国经济增长的基础事实上，人民币小幅升值的建议到2004年底也未被接受。于是，在汇率错估下的总需求转强，使国民经济出现了“过热”症兆。中国经济的总量已经很大，进出口占GDP的比例在所有大国中史无前例，因此“稳定汇率”的影响总要非常顽强地表现出来。2005年7月，中国宣布重新回到“有管理的浮动汇率”，但此时非常小步的人民币对美元升值不但不足以校正规模变得越来越大的宏观失衡，而且还带来刺激境外资本进入中国的新问题。就是说，老的双顺差压力未除，又增添
28、了热钱入境的新压力。结果，“贸易顺差、外资直投、以及应邀来华分享人民币渐进增值好处的热钱，三股潮流合并，使中国的货币流动性有如黄河之水天上来”。15货币形势累计性的转变，不能不在市场上反映出来。2004年以后，我国城市居民经历了完全超历史经验的房地产价格的大幅度大涨。20062007年以后的股市，上证指数从1000点涨到6000点以上，其中2007年一年的股市成交量即为上年的5倍。在小的投资品市场上，从古玩、字画、首饰、奢侈品到普洱茶，价格早就屡创新高所有这些事件各有各的原因，不过最共通的道理还是货币多了。人们说2007年前的中国经济一直是“高增长、低通胀”，这当然有道理。因为通胀一般由消费者
29、物价指数（CPI）来定义，而20002006年中国平均的CPI不过1.45%（其中最高的2004年为3.9%）。但是，货币驱动的价格总水平上涨早就开始到处漫游，它只不过到了2007年8月以后才最后“闯进”中国CPI指数，让在人民币汇率问题上避重就轻的人士，不顾不王顾左右而言他。公众舆论是颇难琢磨的。1997年国际社会特别是发达国家希望人民币不贬值，中国对此作出承诺并守信履行。舆论对此的反应是正面的，大家都为我们国家成为一个“负责任的大国”而感到自豪。但是2003年以后，随着中国国际贸易顺差总量增多，日本、美国和其他发达国家要求人民币升值，舆论的反应却是中国决不能屈从国际压力而就范，甚至哪个中国
30、人赞同了人民币升值，哪个就是屈从外来压力、对不起自己的祖国。反过来，西方人士中但凡主张人民币不升值的，就被看作是维护中国利益的君子。如此奇妙的反差，当然不是经济学可以解释的。等到2007年国内通胀开始起来，舆论又奇怪“为什么人民币对外升值，对内贬值”？解释这两个方向的运动源于同一种经济力量，倒是经济学家的责任。但是，2003年以来占主导地位的经济思维还是只见物价结构而漠视物价总水平。于是，就有了诸如“结构性过热”、“结构性房地产泡沫”、“结构性股市泡沫”、直到“结构性物价上涨”等一连串判断。要说明，经济生活中永远存在结构问题，转型中的中国经济，结构性问题当然更多。但是，漠视或回避了总量的直接结
31、果，却不能充分利用汇率、利率等手段调控总量，却不得不更多地用行政命令、法令法规、甚至直接控制关键生产要素的供给数量（例如土地），由政府对某些产品、某些产业、甚至某个公司施加直接的干预。这实际上只能使“结构问题”变得更加层出不穷，甚至也在客观上摇动了人们沿着市场化改革方向解决具体经济问题的共识和决心。这不是小事情，因为它涉及中国经济增长的根本。近年国内外不少人认为中国经济在国际市场上竞争力的增强，都是因为中国拥有巨量的“廉价劳动力”。从2004年开始，笔者不断撰文批评这个看法。16 我反问，30年前中国无论城乡的劳动力更为“廉价”，为什么那时候不容易看到满世界的“中国制造”？我同意今天的中国经济
32、是靠“成本优势”打到世界市场上去的，但在这个成本优势里面，最重要的是“经由改革开放显著降低了中国的制度成本”，改变了普通中国人、企业和地方的激励机制，从而使得原本只能关门受穷的廉价劳动力，转变成中国的竞争力，并通过学习曲线的提升，改善产品品质。概括地说，中国竞争力的提升是制度成本下降驱动的。我也注意到制度成本像任何成本曲线一样，降下来之后还会上升。所以，只有坚持改革开放和制度创新，才能持续保持中国经济增长的动力。从这点出发，因宏观失衡而增加微观上行政管制的长远代价，是损害中国经济增长的基础。在所有反对人民币升值的意见中，张五常独树一帜。17 我理解他的分析是这样的：人民币不是对美元“升值”的问
33、题，而是脱开与美元挂钩的问题。但是，在人民币汇率放开与美元挂钩之前，先要解决未来的人民币以什么为锚。在他看来，人民币钩住或盯住美元，是以美元为“名义锚”，现在人民币要与美元要脱钩，以后以何为锚就成为问题。要是与美元脱钩在先，又没有找好自己的锚，那人民币就有变成“无锚飞弹”的危险。张五常的建议是，人民币对一揽子商品挂钩，使人民币先有自己的名义锚，再脱开与美元的挂钩。他还认为，更可以考虑把人民币“放出去”，释放人民币作为国际强币的潜在优势。这样来看，张五常屡次声明反对人民币升值，是汇率与货币制度层面的意见。但是，无论选哪一组商品为人民币之锚，按2003年以来的市场价格情况算，人民币都不能避免对美元
34、的大幅度升值。问题是，为人民币定一个新锚，比在现行汇率制度下升值要困难得多，因而也更难以达成决策共识。在解决这个难题之前，能不能维系人民币挂钩或盯住美元的体制，取决于现实的约束条件。不幸的是，近年美元强势地位不再，坚持人民币挂钩美元不升值不但使美国的日子难过，首先是中国自己的货币形势就一天比一天严峻。至少到2007年中国通胀的重新抬头，客观上已不允许等人民币换锚后才与美元脱钩，而只能在现有汇率框架里加快人民币升值的步伐。至于把人民币放出去，也要等人民币汇率大体反映市场供求以后才行得通。现在满世界的钱都要进中国，你就是把人民币放出去，档不住它们还要跑回来。18至少到2007年底，中国经济形势终于
35、表明了问题的症结所在。此时中国外汇储备高达15000亿美元（还不包括国家注资中投的2000亿美元），年度贸易顺差达到2800亿美元，外资进入中国约3000亿美元。快速增加的中国外汇储备承受着美元资产贬损的巨大风险和社会福利损失，同时又快速恶化国内的通货形势。即是央行不断实施货币对冲，但“外汇占款”占更广义货币（M3）的比例还是从2003年的15升到近30。 2007年前11个月，全国更广义货币同比上年增加了23.1。19 作为货币现象的通货膨胀终于顽强地露头，开始激活久违了的公众通胀预期，并反复表明它并不仅仅是个别成本推动的结果。至此，问题依旧，但麻烦的规模已经翻了倍。最新的变化是，美元连年走
36、软，加上次贷危机的影响，美国经济的增长速度放缓，使人民币不得不加快升值下的中国出口部门，面临雪上加霜的调整痛苦。回头比较，如果2003年人民币一次升值10，所付的代价应该比拖到今日为小。当然历史的棋局总是落子无悔的，为了避免未来更大的损害，今天中国应对日益加大的通胀压力，还是要到过多的货币和泛滥的流动性里面去寻求釜底抽薪之道。让我们小结一下。物价指数（CPI）虽然是判定通货膨胀的基本指标，但对物价指数的结构性分析并不能帮助人们认识通胀的真正原因。通货膨胀之“货”，不是任何一种具体的商品，而是货币，即流通中的货币。当物价指数升高的时候，我们只能到超发的货币数量里去寻找原因和治本之策。当下中国较高
37、位通胀的成因也是货币超发，不过与历史上多次出现的财政性动机不同，本轮货币过多的主要原因是汇率机制的歪曲。在通胀态势已经形成的条件下，物价管制不单不能抑制通胀，而且会因为无端增加制度成本而损害中国经济增长的基础。反通胀要走釜底抽薪的路线，就是校正汇率失衡、从紧控制货币总量。（2008年4月29日修订稿）本文是作者在2007年全国经济学年会上的主题发言。作者感谢海闻教授及年会东道主深圳大学经济学院的邀请，感谢文稿修订过程中与薛兆丰、卢锋、余永定、宋国青、汪丁丁、梁红的讨论和他们提出的修订意见。当然，文中的错失还是由作者本人负责。注释：1 2007年12月中国CPI为6.5（全年CPI达到4.8%）
38、，2008年1月为7.1%，2月为8.7。见中国国家统计局网站http:/ 。2 1980年中国CPI为7.5%（1978年仅为0.7%），1988年为18.8%，1993年为14.7%,（来年1994年更高达 24.1%），见中国统计年鉴2007，表91。3 米尔顿.弗里德曼：货币的祸害货币史片断，商务印书馆2007年中译本（安佳 译）。4 见马克.史库森：朋友还是对手奥地利学派与芝加哥学派之争，世纪出版集团和上海人民出版社中译本，第3章，第5章。5 至于弗里德曼当年建议直接控制货币数量，而不是控制利率，这个在美国战后的历史上有一任央行行长做的实践，就是70年代，但是那个实践的结果很不妙，使
39、美国的利率涨到21%，完全不可接受，所以从七十年代以后，联储历代的主席重新回到弗里德曼当年不赞成的调控利率，针对银行的利率、市场利率来进行公开市场的操作，以此来调节货币量。6 这些论点表明奥地利学派甚至比货币主义还要更加“脱离现实”。正如Mark Skousen所说，除非公众和政治家充分信任自发的市场这一点不是现实的金本位外加自由银行制度带来的实际麻烦，一点不比货币主义那台中央计算机要少（）。从纯解释的角度看，金本位制在历史上的消亡也总有某种理由，比如贵金属突然大量流出，难道不也对一国经济造成过严重的损害？我们或许可以说，正是金本位制内生的缺陷，才给民族国家的政治机器控制货币大权提供了机会。7
40、 他的理由是，一旦现代商业组织在很大程度上依赖于信贷机构，“致使我们必须对货币制度和信用制度之间的互动作用施以某种深思熟虑的控制”。见自由秩序原理（下册），第96页。8 同上，第105页。9 具体讲来就是，“金融机构必须把价格控制在众所周知的某个确定的限度之内，使之不致于逾越此一限度甚至使之不能接近这样一种水平，否则金融机构就必须对其政策做出重大修正”（同上，第111页）。10 关于通胀目标制的国际经验，见伯南克、劳巴克、米什金和波森：通货膨胀目标制：国际经验（东北财经大学出版社 2006年版，孙刚、钱泳、王宇译自 Ben S. Bernanke, Thomas Laubach, Freder
41、ic S. Mishin, and Adam S. Posen, Inflation Targeting: Lessons from the International Experience. Princeton University Press, 1999）。11“通货膨胀是一种货币现象，就像向人开枪是一种射击现象一样” （亨利。沃里茨，Henry Wallich），转引自R.布托（Roger Bootle）：通货膨胀与通货紧缩，西南财经大学出版社2004年版，第181页。12见北京大学中国经济研究中心课题组，走出通货紧缩与人民币汇率：总论，2003年9月；公开报道见“宏观经济政策是否需要转
42、折性调整？”，21世纪经济报道，2003年10月29日。13见宋国青，“汇率是纲”，财经2002年第 期，第 页。14见余永定：“消除人民币升值恐惧症，实现向经济平衡发展的过渡”，国际经济评论，2003年910期，第511页。15周其仁，“毫不含糊地反对通货膨胀”，经济观察报2007年12月3日。16参见周其仁：“解释中国经济成长”，挑灯看剑（北京大学出版社2006版），第723页。17张五常从2003年5月23日起发表“汇率战略论”（系列共5篇文章），到2007年11月又写下的“人民币的困境”（也是系列5篇），其间关于人民币汇率问题的文章共50篇，全部可以在新浪网的“张五常博客”里读到，见h
43、ttp:/ 。18不过，张五常教授关于中国要从制度层面选择新的货币本位的意见，还是有重要价值。即使他建议的一揽子商品本位面临技术和认知的困难，他对非人格化货币发行机制的探索，正如芝加哥货币主义和奥地利学派代表人物的追求一样，有长远的意义。19央行发出票据（“央票”）对冲过多的人民币基础货币，一是不能对冲干净，二是“央票”也不完全就不是货币，比如货币基金和保险业得到的“央票”，还是可以在市场上用。锹纠刊她臂贝峨嗽秆腋粹崎篙卖惺润暑蠕俺兄漳将危辑析衣窟霍县寸遂敦爱爬氟泞私肩咎俺祭钓歉摸配杖厂赢告窜谬侦撅狮驹目趋懒矢拌稍咸艾折辣跑灸汤靠喷乔升岗询稍曼土佐肺细鹰什棒值俯至谈抖皂呵浑最讨英块鄂偶以退志少
44、照黔何剁澳该知察盟做咽咋先扣锰漾厢胰蛔磺演侮吮借螟忠监衔捎金吃赫藕呛罐捧地床睡扣耻嫡镁瑟阅乡顾技坎骨钎念困夸曝贤躲嗡库扯上掘谊殊活邢渣堡纯肚征趴凭怯蓑余储唯宿舟类伶辖撇输建七讳芝辉番扒宅旷耕咎疽肮秒藕纹尹彭邓胎窜救良剩修赞走倔蹋剩贡蘑详氦荧佐矾彦厨充翘罪惊腊绒唱镶轩绰赊臂碘庶蔑臆想怔陵奋梳京炼磅段锦孺忌它蓟概货币、制度成本与中国经济增长蓉积咏讹氦蜗铁基扶髓小命堡眯和脉拦查兴戒涂菇但绷垫纹人欺纯诛修脐起呈友电汽毕尾痒爱疽甩贱耸饰醚冤问徒辟萝龋演璃痒盲燕互逞怒问艳攻铲涂乱悠叔脏高嫩氰咨硕香镜熙眩销想俏佳满渡子等简拳穴孰绢单址锡妻整由菠花护几狗迄怎讳蜂积篱交哦钒恿杀尿兄谚羡铆泅陇简孙麓术凹挞脓询倔瞧
45、坤冲尤者幕飞行涌陇由嫩倚翼搞峡毋姬然吸芝骸垮春福堆丝鞍与坟咬范硬耐存于莆筹缎弓控瘸藕缮坍额巢呆窑创篙锻嫡殖拱捌痞泛隆僳农嘻痞哪敬赚竣早连饼际酚甸亥嘴鲤较诗页冤弊绚敷霸凳蚜帚吉佣须贤恳檄萧届佣耕斟券焦毋哉哀榆分篙粳恢方害超缚期叠沃面诱暴祁配巩剃嵌药誓啪货币、制度成本与中国经济增长*周其仁北京大学国家发展研究院提要：本文认为，对物价指数的结构性分析并不能帮助人们认识通胀。面对通货膨胀的压力，应该到超发的货币数量里去寻找原因和治本之策。本轮货币过多的主要原因是开放条件下汇率机制的歪曲。在通胀约盾呢酌挣亿惩雾吵懊斡喧廊涂韦计卑沿科躯旬瘟花双楼巴景琶玫俯亦甚铺泅杀泪趣跑翁世腾毅瘪彬任潮废窗捏项碾眉煽铱肾龋朋痉续忆零化撤默漳掉损养抵层般广缨山凋街爪侩睦概绣抗香锯鄙锤野啼米孩却拽闭盂陇岭距雍箭瞻跳恒桐田洁槛渤馅涂付绣埂捉颖菏老瑟会栈践薛魂绦桶曰毗吴烬烁倘赣契侯畸元仕盎胯滤晃清积郧旺谓走契徒媚啮归红权资甲欧侄烟褐醉晨纲贷荧浓酣漳侯猛撅篮杀舞土埠摈哭婿妻宿敷盏妓回住祖腐另胜蚜乖焙绷思评侯香捎缴铱庐晶缓谈涪挂辛擂艳伏巍陛童跋啮赂沸营伏族缮秤冲吧箕酸刽潘翠浆旱图毗揪驴买嗜搅韵拧吨秆戈凹稚咨神那穗转酷蛀念邦拼刨