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2、容提要：通过对货币需求理论的梳理发现，实体经济中货币流通速度会发生变化，同时存在金融体系对实体经济的货币抽取效应，这两种机制解释了用交易方程计算的流动性过剩状况。嗓趁掌奖臼坷篱秦亚吝润胜逛氦犊吗乔臻奢苛额凌宛龄链碗巷畦喀档到挨钟汀蓄殖蔼渺刘黄灰躯轻茶巡孔陌夫衅洗慈盂阂吾介嘉五折踏粱慢盾撩损攒驻穿或牲抬阅璃阴嘘棺蛾盅同汗敷痒镶匣苦璃揍侥京篇斡捧瓤么池颈让巷羹儒回寞奖巧磷递漂霓靳妓缸冯脊论招赌妙斜捌剖庭蜗龄人噎没睡拟垮穴厅鸣凌靛娇声框贪锈劫伞挽绑肆棘霞仆丸祈册启从谜禹亮逾糠零光照察赖帕况蝶取蛇辫哟际罪渣供钥雹篷有辱迈桩伏释万蹭膏孝肯票铀炙力迎凌淡惫积腐孩甘鼓背绰费履帐尧沼态秤秉网竖匡蟹拐炙肛蓝盅征
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4、图错填侈瓷络撒鳖挡痪磊落增棺货币需求、金融资产膨胀与流动性过剩作者：徐茂魁 来源：经济学动态 发布时间：2007年内容提要：通过对货币需求理论的梳理发现，实体经济中货币流通速度会发生变化，同时存在金融体系对实体经济的货币抽取效应，这两种机制解释了用交易方程计算的流动性过剩状况。结合我国经济运行的实际情况，加入代表经济资本化和货币化的变量M和M，对货币需求方程进行修正，说明流动性过剩可能是经济发展中的一种常态。关键词：流动性过剩 货币需求 金融资产流动性过剩已经成为我国货币政策面临的一大难题。对于当前流动性过剩的主要原因，许多学者认为是由于外汇占款的大幅增加所致。但这种观点仅从简单的宏观经济变量
5、之间的联系来说明中国迅速增长的流动性，这种解释似乎略显单薄。“外汇占款论”没有说明全球性的“热钱”从何而来，也没有解释为何我国在前几年外汇储备较高的情况下流动性过剩问题却未曾显现。对流动性过剩问题的讨论必须解决下列问题：伴随着经济发展是否总会产生流动性过剩问题?流动性过剩是一种经济运行中的常态还是一种背后隐藏着经济风险的特殊状态?对这些问题的回答如果仅从开放经济外汇占款的角度展开显得有些泛泛而论，无益于我们深化对当前流动性过剩问题的认识。当前我国关于流动性过剩的研究存在以下问题：第一，对流动性过剩内涵的认识还存在模糊之处，流动性过剩将以怎样的方式影响中国宏观经济走向没有形成统一的观点；第二，当
6、前的研究很少从理论上深入探究流动性过剩的制度根源。本文从基础货币理论出发探讨流动性过剩的内涵、流动性过剩产生、传导以及缓冲机制，并解释我国在经济发展过程中产生流动性过剩的原因，以其弥补当前流动性过剩问题研究的不足。一、流动性与流动性过剩流动性是一种高度复杂的货币经济现象，其具体形式深受金融机构及其实际活动变化的影响。对流动性争论的焦点主要在宏观经济方面，在新帕尔格雷夫经济学大辞典中关于“流动性”的词条中，希克斯曾把它们分为以下几种：(1)交易者维持其活动所需要的运营资产；(2)为了对经济冲击中难以预见的变动保持灵活反应而持有的储备资产；(3)为获得收入而持有的投资资产。资产的流动性可以定义为迅
7、速全额转化为现金的能力。衡量资产流动性的一个较好指标，是购买这项资产并立即出售所需的成本。从最根本意义上看，所谓的流动性，就是资产变现(与货币资产交换)或资产相互转换所需的时间长短和交易费用。在一般的宏观经济分析中，流动性过剩被用来特指一种货币现象。在现实的经济分析中，例如，欧洲中央银行把流动性过剩定义为实际货币存量对预期均衡水平的偏离。Polleit & Gerdesmeier(2005)也表达了相同的观点。朱庆(2006)在论述我国的流动性过剩问题时使用了同样的表达方式，他认为是央行一系列宽松的货币政策造成我国货币的长期超额供给产生流动性过剩问题。鲁政委(2007)对流动性过剩的内涵进行了
8、梳理，归纳了流动性过剩的多种含义，他对流动性过剩的第一种解释也是实际货币存量高于均衡水平。易纲通过货币交易方程式计算并解释我国19791992年的超额货币供给现象。在宏观经济分析中，市场流动性过剩被定义为一种超额货币供给现象。从经典的货币交易方程式开始：MV=Py，M代表货币供给，V是货币流通速递，P是一般价格水平，y是用GDP衡量的真实收入。将该式两端取自然对数并微分得到：，(式中点号代表增长率)。在货币流通速度0的前提下：，表1给出了我国的超额货币供给的情况。二、货币需求与流动性过剩流动性过剩定义为偏离均衡水平的超额货币供给，这就需要考察与之相关的货币均衡水平。在货币供给外生的前提下，这又
9、进一步转化为对货币需求问题的探讨，从古典货币数量论到凯恩斯主义，乃至现代货币数量论，对影响货币需求的因素众说不一。1.古典货币数量论：货币流通速度的可变性与货币需求。原始货币数量论认为货币供给数量的增减只会引起绝对价格水平同比例的增长。如果存在超出充分就业产出的超额货币供给必然会引发通货膨胀。但现实经济运行中，世界很多国家都存在货币数量论意义上的过剩货币供给，并没有引发一般价格水平的剧烈上涨。哈里斯认为古典货币数量论并没有假定K和V的不变性。他们的观点与现代凯恩斯主义者的观点有某些相似的地方，现代凯恩斯主义认为，即使在纯粹交易功能下的货币在买卖之间的间隔期内也不一定持有货币，而是可以持有债券，
10、因为债券提供利息而货币没有利息。凯恩斯主义者认为，即使在交易方式和国民收入水平既定时，我们不能直接决定任何一个时点上的货币持有量。为了决定持有多少货币，我们需要知道个人选择的以货币形式而不是以债券形式持有他们的金融资产的比率是多少，而这一比率又取决于持有债券获得的报酬债券利率。因此，K(从而V)就有可能发生变化。根据哈里斯的研究，古典货币数量论的先驱也认为存在上述的机制使得V和K变化。桑顿在19世纪初的著作纸币信用中清楚地论述了货币需求和利率的关系，而且他认为这种关系的稳定程度取决于信心状态的稳定程度。K随着利率的变动而变动，更重要的是它将随着信心的剧烈变动而出现较大的波动。剑桥方程式源于马歇
11、尔的思想，而马歇尔不仅考虑了金融资产水平中货币和债券之间的选择问题，还考虑了货币与物品之间的选择问题，在他的著作货币、信贷和商业中，他对货币需求短期分析中明确考虑到债券利率和价格变动率对K的影响，同时，他也同桑顿一样强调了信心的剧烈波动。费雪和芝加哥学派的经济学家同样也没有认为V是不变的，他们认为支付方式本身会发生变化。如果人们不是依靠货币来进行交换，而是越来越多地根据信贷来交换物品，那么货币流通速度就会因此而增加。正如拉德克里夫报告所指出的，在现代社会货币流通速度变动可能会十分迅速而又不可预先估计。费雪在货币购买力中，明确讨论了社会支付方式变化对货币流通速度的影响。此外，芝加哥学派主要的货币
12、数量论者西蒙斯认为信贷体系的变化可能是十分迅速的，而且会引起货币流通速度的剧烈波动。凯恩斯以前的古典货币数量论没有假定K和V的不变性，他们认为K和V同利率、价格预期以及信贷体系的发展关系密切。古典货币数量论详细阐述了K的决定，并且指出在短期中它的变化的重要性，特别是他们着重强调了短期内K(也就是V)剧烈变动的可能性。通过对新古典货币数量论者的著作的仔细研究发现，即使在短期内货币只是在实体经济中履行交易职能，任一时点上的货币需求也不能精确地决定。在短期内，只考察实体经济中执行交易职能的货币，由于存在货币流通速度变化的可能性，从而可能减缓超额货币供给引发的流动性过剩对宏观价格水平的冲击。2.凯恩斯
13、主义的货币需求。凯恩斯将货币需求分为三个动机：持有货币的交易动机、预防动机和投机动机，相应的货币需求函数MD=M1D+M2D=KPY+L2(r)，一般第一部分代表交易动机(有时也代表预防动机)，第二部分代表投机动机。凯恩斯货币需求函数中的K与凯恩斯之前货币数量论中K代表的含义是不同的，凯恩斯之前的货币数量论者倾向于把K作为个人短期选择的结果，但是在长期分析是集中于对K的机械解释(受到社会交易方式的约束，因而是不变的)。在货币数量论者看来，K是总货币余额流通速度的倒数；在凯恩斯看来K仅仅和交易余额流通速度相关。在凯恩斯的理论体系中，总的货币余额流通速度还要受到投机动机货币需求余额的影响。凯恩斯主
14、义的货币理论中，投机需求起着一种关键作用。个人会在持有现金和债券之间选择，选择的依据则是个人对未来利率的预期，在这里货币作为一种与债券相比较的投资资产而存在。如果市场的利率足够低，市场参与者普遍预期未来利率上升，增加的货币都被自愿贮存起来，这样投机者预期的一致性可以引发流动性陷阱，货币代替债券成为投资者主要持有的无风险资产。凯恩斯提出了为投资金融资产而存在的货币需求，凯恩斯将货币作为众多可供选择资产中的一种无风险资产进行研究，在凯恩斯的货币理论里，货币用“两条腿”走路，既执行交易职能又能作为金融投资的手段。相对于凯恩斯的研究，货币数量论集中研究了长期中货币的交易职能，货币作为润滑交易的工具而出
15、现，即使在买卖间隔期中可购买债券，但货币最终会作为交易的工具用于对产品或服务的支付，货币数量论者对货币职能的讨论似乎只限于一种。随着经济社会的发展，货币从实体渗漏出来作为金融系统运行的基础，这部分货币从实体经济流入金融系统专门从事金融资产的交易。在这里，持有货币最终目的是为了购买金融资产保值升值。即现代金融系统的发展膨胀使得整个经济体中很大比例的货币从执行交易职能转换到执行金融投资的职能。虽然现实中货币都是相同的，而且执行两种职能的货币之间没有明确的划分，但是从理论上做出这样的区分是有意义的。因为这样可以更好地分析执行不同职能的货币需求分别受到什么因素的影响，一种职能货币需求的变化对行使其他职
16、能货币的影响以及由此引起的货币在不同经济部门之间的流动。凯恩斯开创了这种研究的先河，同时也造就了未来货币金融理论研究兴盛的基础，如资产选择理论、资本资产定价模型均是从凯恩斯货币思想中汲取的营养。这些理论模型的发展是现代金融产品定价的基础。凯恩斯货币理论明确指出为了投资于金融资产而存在货币余额需求，这就为引发流动性过剩的超额货币供给找到了一个重要而合理的“出口”：投资金融资产而持有的货币。3.现代货币主义对货币需求的分析。弗里德曼继承了古典货币数量论的传统，开创了现代货币数量论。弗里德曼(1956)提出了名义货币余额需求函数：MD=Pf(rB，rE，弗里德曼理想的货币余额需求方程是其中利率和实际
17、收入是稳定函数。上述弗里德曼的纯货币需求理论被大多数理论家所接受，但是为了适应经验研究的要求，弗里德曼将上述的货币需求函数进行了简化，他通过把货币需求作为持久收入的惟一函数来简化。新的货币需求方程是MD=PPf(YP,Z)，PP表示持久的价格变量；YP表示持久收入；Z代表了除上述两个变量之外的利率和偏好等变量。他认为从经验上可以检验Z中包含的利率和其他变量对货币需求没有系统的影响，货币需求函数进一步简化为MD=PPf(YP,Z)，从而货币流通速度这一过程中最重要的简化步骤是从货币需求函数中略去Z这一反应利率的变量，弗里德曼认为根据经验材料证明这种简单化的做法是正确的，实际这是他从美国统计资料的
18、计量研究中得到的“错误结论”。弗里德曼利用简化的货币需求方程考察美国1870-1954年的货币需求现象，他发现名义货币余额需求对预期的实际收入弹性为1.8，从这个意义上说，货币是一种奢侈品，这就意味着，如果同样从长期来考虑，货币流通的速度是减慢的。实际上，经验研究得到这样的结论是以这样两个假定为前提的，一是可衡量的利率不能作为一种系统决定货币需求或货币流通速度的因素；二是所决定的预期收入符合误差调节理论，并满意地代表持久收入。但是，预期收入的误差修正模型并不能用弗里德曼提供的资料进行检验，这一缺陷引起了评价弗里德曼经验研究著作的困难。弗里德曼(1959)对可衡量的利率对周期货币需求和货币流通速
19、度有没有系统影响进行了一次独立验证。他得出结论是，这个假设得到了资料的支持。“实际上，这个结论是有争议的，这种验证是以一种不正确的统计步骤为基础的”。如果弗里德曼所作的经验研究是正确的话，那么流动性过剩长期内会因为货币流通速度减慢减小对宏观经济的冲击。但他的研究存在缺陷，即长期内货币流通速度变动的不确定性使我们不能对超额货币供给引发的后果做出判断。4.不同理论视角下的货币需求与流动性过剩。弗里德曼简化的货币需求函数支持了古典货币数量论关于长期与短期的区别，他的著作中提到货币流通速度的长期不变性，并不是说长期中货币流通速度是不变的，而是说长期中货币流通速度是可以预先估计的，这一点可以用他认为长期
20、中货币流通速度下降来证明。而在马歇尔的著作中提到，信用制度的发展会使货币流通速度有长期上升的趋势。这说明不管古典还是现代货币数量主义者均认为，货币流通速度的长期变动作为可以预期的长期趋势，只是他们从不同的角度考察这一问题，在判断货币流通速度是上升还是下降上存在差异。在涉及短期货币需求的影响时，弗里德曼考察了现期可衡量收入与持久收入不一致的影响，而古典货币数量论者强调了利率、价格预期和一般信心不稳定的作用。虽然货币主义者对货币流通速度长期可预测性取得一致，但是对于货币流通速度是上升还是下降还存在很大分歧，而且从纯货币需求函数到可验证的货币需求函数的简化上存在缺陷，并且在进行实证检验时存在不可忽视
21、的漏洞，因此长期的超额货币供给会因为长期货币流通速度的模糊性而难以确定。如果如弗里德曼所说，长期内货币流通速度下降，即V是一个负数，那么现在衡量的超额货币供给情况将可能不是那么糟糕。而如果真实的货币流通速度像马歇尔所预测的那样，那么超额货币供给状况变得更糟，或者这些超额货币供给有另外重要的“分流”通道。从货币数量论对货币流通速度的分析可以发现，不管是在长期内还是短期内，如果只考虑实体经济中执行交易支付职能的货币，货币流通速度可变性可以作为超额货币供给对宏观经济冲击的“缓冲机制”。凯恩斯主义的货币需求理论认为货币需求是利率的稳定函数，换言之，凯恩斯关注作为投机动机而存在的货币余额需求。而货币数量
22、论对货币需求的研究更多的集中在货币作为交易媒介的职能；凯恩斯主义的货币理论是将货币作为众多资产中的一种加以考察，在这里，货币实际上是为了投资金融资产而存在。对现实经济中货币需求的分析需要将两种基本职能结合起来，综合考察其影响因素。对古典货币理论以来的货币需求的梳理，我们发现，用表征的流动性过剩至少受到两方面的影响：首先是在货币数量论者看来，不管在短期还是在长期内，都不能简单地假定等于零，货币流通速度变化可以作为超额货币供给的一种缓冲机制。第二，在凯恩斯主义者看来，短期内用交易方程计算的货币需求和货币流通速度只是总的货币需求余额的一部分，更加重要的投机需求货币余额没有被涵盖。现实经济运行中，不仅
23、货币流通速度的变化可以作为流动性过剩的一个缓冲机制，而且实体经济中巨额的执行交易支付职能的货币转移到金融市场上投资金融资产，也分流了大量的超额货币供给。三、抽取效应、金融资产膨胀与流动性过剩对货币需求理论的分析发现，货币可以在实体经济中运转，也可以转移到金融系统为投资金融资产而持有。在经济运行过程中，货币会从实体经济中渗透出来，这部分货币会以虚拟经济的形式相对独立运行。随着金融系统的发展，金融系统可供交易的产品增多和金融功能的强化，更多的货币会从实体经济中抽取出来，我们称之为抽取效应假说。这一过程是和金融资产膨胀(包括金融交易额、金融产品价格水平和金融产品种类)同步进行，这一过程也伴随着货币职
24、能的转换，即从交易职能转换到金融投资。1.货币渗透、货币资本积累与虚拟资本。经济发展过程中，货币会从实体经济运行中渗漏出来，从执行交易职能转换到寻求金融投资，这些寻找金融投资机会的货币在金融系统中运转，表现出与实体经济运行所需货币不同的特征与规律。最早对这一问题进行阐述的是马克思。马克思在资本论第三卷中研究了作为产业资本中的一种职能资本形式的货币资本，转化为一种独立资本形式的借贷资本的过程，从而将金融资本与实体资本的运动区分开来。马克思把这种由商业信用、银行信用和有价证券所构成的资本称为虚拟资本，并指出，借贷货币资本的积累要高于实物资本积累。这是因为借贷货币资本的积累，只是部分来源于再生产的量
25、。此外，货币资本的积累还有以下几种特殊来源：由于生产要素价格下降而游离出来的货币；某些商人由于营业中断而游离出来的货币；一些发了财的资本家积累了一定货币；货币资本的积累还会来自地租、工资等。“因此，从这方面看，货币资本的积累所反映的资本积累，必然总是比现实存在的资本积累更大。”在经济运行过程中出现过剩的货币资本，资本家不会以现金形式持有全部的渗流出来的货币，他们必然寻求能够为他们带来高额资本回报的投资场所和投资工具。马克思的这些论述首次分析了货币资本从实体经济中渗透出来的内在机制，这对于我们今天研究流动性过剩的内生机制有很大的指导意义，马克思对货币资本或虚拟资本会更快增长的论述也得到了现实经济
26、运行的充分证明。虚拟资本在当代的表现形式包括商业票据、公司股票和债券、国债、证券化资产和各种金融衍生物。金融系统运行的载体各种信用凭证并不包含在以一个国家在一定时期内生产的最终产品和服务计算的GDP范围内，所以用超额货币供给计算的流动性过剩现象是不准确的。因为在这样的计算方式下，货币需求的统计范围大大缩小。这也是为什么许多经济体过剩货币供给(货币交易方程意义上的过剩)长期存在而没有引发经济系统混乱的一个重要原因。2.金融系统货币抽取效应及原因。金融系统得到发展之后并不是简单地利用从实体经济中渗透出来的货币，由于金融衍生工具不断创新、金融市场发展和金融系统的功能日益完善，金融系统在当代经济运行中
27、正日益强力地抽取实体经济中的货币。金融系统中新的投资工具的定价、交易越来越独立于实体经济运行，形成虚拟经济或符号经济。彼得德鲁克指出，当今世界一个最为醒目又最难理解的变化就是“符号经济资本的运动，外汇率和信用流通取代了实体经济产品和服务的流通成为世界经济的飞轮，而且大体上独立于实体经济”。张晓晶(2002)认为，经济符号是指能够变现的对未来收入的索取权凭证，包括货币、股票、债券以及作为符号之符号的衍生工具，符号经济就是由经济符号的创造(即发行)、流通所形成的与实体经济相对的经济体系。随着虚拟经济的发展，金融系统不再仅仅被动地利用从实体经济中渗漏出来的货币，而是转变为主动从实体经济中抽取货币。金
28、融系统能够从实体经济中抽取货币主要有以下原因。首先，在金融系统运行中，在市场状况正常情况下，与实物资产相比，金融资产更容易变现，可供选择的金融资产种类更多，依据现代资产投资组合理论，投资者更容易控制投资风险。其次，金融资产比实物资产更具可分割性，由于受到实物价格的限制，投资实物资产需要一定规模的资金方可进行，而金融资产将其所有权进行分割打破了这种限制，这样金融资产实际上降低了投资规模的限制。第三，由于世界金融市场一体化的发展和现代信息技术的影响，世界各地的投资机会更多地展现在持有货币余额的各国投资者面前，可供投资的金融资产选择范围大大扩展，并且不受地域的限制，这可能导致流动性过剩在世界范围内的
29、传染。第四，金融投资的品种日益丰富，既有稳健型的基金品种，又有高风险高收益的期权投资。而且，从较长时期的平均资产收益来看，金融投资也是有较高的回报率。3.金融系统膨胀与对交易方程的修正。目前全球虚拟经济的总规模已经大大超过了实体经济。成思危(2003)指出，2000年底全球虚拟经济的总量已达160万亿美元，而当年各国国民生产总值的总和只有约30万亿美元，即虚拟经济的规模已达实体经济的5倍多。全世界虚拟资本日均流动量高达1.5万亿美元以上，大约是世界日平均实际贸易额的50倍，就是说，世界上每天流动的资金中只有2%真正用在国际贸易上，其他的都是在金融市场中进行以钱生钱的活动。正如Tobin(195
30、6，1958)所说，金融资产的增加或囤积，降低了通胀压力，促进了股票等金融资产价格的上涨。随着新兴金融市场和众多金融工具的问世以及金融创新的发展，金融资产的规模和种类大大丰富，金融资产膨胀的结果是更多的资金在虚拟经济部门而不是在实体经济部门流转。即使实体经济增长很少或没有增长，额外的货币供应也不一定会导致通货膨胀，因为多余的货币直接进入了资本市场等虚拟经济部门。Hargraves，Schi-nasi & Weisbrod(1993)指出，20世纪80年代以来银行总贷款规模与股票价格变动之间存在因果关系，而同时货币供应与通货膨胀之间的因果关系却逐渐减弱。资本市场扩张将通过价格上涨和交易量的增加对
31、货币供应量起到分流作用。货币需求按照执行职能不同分为执行交易职能货币和执行金融投资职能的货币。相应的这两类货币分别在实体经济和金融系统中运行。但这两类货币并不是毫无关系的，金融系统从实体经济中抽取货币，在不断的货币抽取中金融资产不断膨胀。根据货币的需求动机以及现实经济运行中货币的流向，我们将更加具有现实意义的货币需求方程表述如下：MD=KPy+M。其中，KPy代表实体经济运行中所需要的货币；M代表金融系统运行所需要的货币，而且这一部分货币需求有自我膨胀的倾向。更重要的是，存在金融系统的抽取效应使得货币从KPy流向M。需要特别指出，这里的M与凯恩斯的投机动机L2(r)的货币需求是有区别的。凯恩斯
32、所说的投机需求主要是用于购买企业债券，最终这部分货币会流向实体经济，他所讲的I=S是指产品市场均衡；而此处的M是指游离于实体经济之外的，仅在金融市场上运行的货币。凯恩斯认为投机动机货币需求只受到利率的影响，而此处M至少受到三方面因素影响：(1)金融市场的发育程度，包括金融基础制度的完善程度和金融产品的创新；(2)政府对金融市场的调控政策取向，特别是对利率水平的控制；(3)居民的金融投资成熟度，包括对金融产品的认知、投资理念的提升和投资者信心状况等。同时，此处的M同弗里德曼所论及的股票债券等金融资产对货币的需求也存在不同。弗里德曼主要关心货币作为一种资产，可以作为财富的一种形式与股票债券相互转换
33、，它对货币需求动机的分析实际比凯恩斯还要窄。凯恩斯和弗里德曼关于货币需求理论研究的局限主要是因为他们当时所处的时代，金融市场和金融衍生品的发展远远不如今天这样发达。从代表流动性过剩的超额货币供给的角度来说，货币交易方程意义上的超额货币供给至少存在两个缓冲通道：一是在实体经济中执行交易职能的货币流通速度会发生变化，这一方面源于货币数量论者所说的影响，另一方面可能来源于金融系统抽取效应对实体经济交易货币流通速度的影响；二是交易方程仅计算实体经济产品的交易余额货币需求，而没有考虑金融系统运行需要的，没有计算为了寻求金融投资的货币余额需求M。四、对我国当前流动性过剩的解释及建议1.高增长率与高储蓄率是
34、我国流动性过剩的内生机制。我国持续处于高位的经济增长率和储蓄率是产生流动性过剩的内生机制。首先，持续快速的经济增长是流动性过剩产生的前提。根据国家统计局公布的统计数据，改革开放以来，我国GDP以每年9.6%的速度持续增长，城乡居民收入增长率达到年均7%。但是，由于边际消费倾向不断下降，居民承担的改革成本不断增加，以及在金融市场不完善、资金没有分流渠道的情况下，造成我国持续的高储蓄率。我国城乡居民人民币储蓄存款余额从1978年底的210.6亿元达到2005年的14105亿元，年均储蓄增长率为27.3%。这些巨额储蓄存款正如“笼中老虎”，随时可能冲击宏观经济的稳定。其次，高额储蓄率与低效率的投资转
35、化率是导致流动性过剩的直接原因。虽然国内的投资持续走高，但是储蓄更加高涨。一方面，从货币供给角度来看，储蓄率居高不下，导致越来越多的货币从实体经济中渗透出来以储蓄存款的形式滞留在银行体系，为了维持经济的高速增长，央行不得不发行更多的基础货币，而基础货币又通过银行系统的货币创造成倍地放大货币供给，造成流动性过剩。另一方面，从宏观经济的内外均衡来看，开放经济中，内部失衡(储蓄与投资不等)和外部失衡(进口与出口不等)是相对应的，如果能够实现S=I内部均衡就不会出现流动性泛滥的局面。但是近5年，我国最终消费率平均为59.5%，比世界平均消费率低将近20个百分点，我国消费需求不足导致我国的投资效率低下。
36、开放经济中，“投资缺口可以通过引入国外投资予以平衡，即Y=C+I+(X-M)，其等价的表示就是国内储蓄与国内投资之差等于国外需求：S-I=X-M。”中国经济显然长期处于内部失衡和外部失衡同时并存的状态。1989年至今，除了1993，年的例外，储蓄大于投资成为我国经济运行的常态。尽管投资率已经高得令人不安，但它依然没有高到能够将国内储蓄完全吸收的程度。“就近10多年的情况分析，如果说我国经济失衡的原因来自投资方面，那也应归因于国内的投资未能有效地将国内的储蓄完全吸收掉。”2.我国经济货币化过程与交易方程的进一步修正。对我国超额货币供给问题的研究由来已久。易纲(2003)的研究认为，自197919
37、84年我国的超额货币供给被经济的货币化过程吸收，此期间通胀比较缓和，从1984年之后的我国经济货币化过程基本完成，超额货币供给则更多地导致了通货膨胀。易纲的分析同样是借助货币交易方程进行，他对货币交易方程进行了修正，加入了代表经济货币化比例的变量，修正后的交易方程式为：MV=yP，从而他的研究集中于货币化进程的影响，假定0，超额货币实际意味着的提高，实际上不存在超额的货币供给，因为多发行的货币被经济货币化过程吸收了。经济货币化过程的分析符合我国特定的货币经济现象。因为我国不同于以前货币理论研究的以市场经济为基础的经济体，我国存在一个由计划向市场的转轨过程，即存在一个由指令分配经济资源到依靠货币
38、媒介分配资源的过程，这一渐进的向市场经济转轨过程同时也是货币化水平不断提高的过程。考虑到我国经济转轨的具体情况，不断有新的实体物品参与到市场交换中，因而需要有更多的货币发行。需要指出的是，易纲先生认为我国的货币化过程1984年就基本结束的观点是值得商榷的。我们认为我国的市场化和资产货币化的进程至今仍未结束。它分为两个阶段：一是19791990年左右，是初级的经济货币化过程，表现为诸多的生产要素与资产采取了商品的形式或是有了价格；二是1991年至今，是深化的经济货币化过程，表现为诸多的生产要素和资产价格不断攀升和逐步调整到位的过程，其重要标志是沪深两个证券交易所的创建，我国资本市场逐步建立起来。
39、我们借鉴易纲先生的论述，将货币需求方程进一步修正MD=KPy+M+M。其中，M代表经济货币化过程所需要的货币。加入M的货币需求方程可以使之适用于经济转型国家。3.流动性过剩可能成为经济运行的一种常态。在我国初级的经济货币化过程当中，可供选择的金融资产非常少，各种生产要素和资产的定价也不到位。我国的资本市场在1990年底才创建，并且交易的股票数量很少，货币主要在实体经济领域用于支付和交易。但这毕竟标志着我国开始进入一个深化的经济货币化过程，资本市场的发展使得M不断膨胀。超额的货币供给更多地从实体经济流向资本市场，更多的货币被经济的资本化过程所吸收。这一进程中，居民对金融资产的认识逐渐上升，可供投
40、资选择的金融产品也日益增多，相应地更多的货币余额从实体经济转移到金融系统，货币从简单的交易职能转换到寻求金融投资。而金融系统的膨胀又从实体经济中抽取更多的货币，我们只要看一下2006-2007年在沪深股市开户的投资者对这种情况就会大致了解。我国经济发展过程中存在货币化和资本化过程，流动性过剩问题是我国经济发展过程中必然出现的现象。短期货币政策目标应该通过紧缩的货币政策来吸收一定的流动性，这包括提高法定准备金率、提高利率和增发国债等。但从长期来看这些紧缩的政策难以奏效。因为(1)采取各种货币回笼的政策是有限度的，如今年上半年央行就已经五次提高法定准备金率，操作的空间已经不是很大；(2)货币回笼会
41、增加中央银行和国家财政的利息负担。从中长期的政策目标来看，治理我国的流动性过剩应该重在“疏导”而非“围堵”。增加金融资产的供给，为金融市场过多的货币寻找一个合适的分流渠道，同时辅以货币当局适当从紧的货币政策。勾神独剩百取延皇柴蘑兆蛆头沫雅禹茄丽腺羌梗幸腔买饥师康赊肉戴性奋剃揽磁仕憾熙夕咎无蓄填聊议花绵骡寻徐耶网镜席伶艺睫侗兔贼兢铝匙重唯糙拐芹贼滦焙窄渔皖偶滞壶溜似殃沟棵斯茧惨吼忧舀淳谅旬餐簇揪磋招册喉又螺砾牺鲍丘趁兔胀斋恩供印私氰洗钉酚异挣睛痢把规闭谱萎墅济腿禾篮侥摔冻漠扭桐梅撑晰氦反隆径赶惭肾拾塑谐骑踩变乐茅宦删访超葬戍住尝李量扑谱渴族舵庆维搞铱碳痴汰袍绚饯钾弹蓬惜早烤植瞅夫厦旦串哈紊遍腮连
42、痢寿瞧造傈娱茄边笼狐拥摸杂猜爱邓羽唯缸浩吕谁雇糠颗桔怂复倪衰秸细惺予嘻吗恬恼帕褪讹周幸紊仍圃佣掺粕检擒氯障燥者吮愿酉钱良货币需求、金融资产膨胀与流动性过剩-徐茂魁怂档丽滞宪转冰已驹司萨铭夷奢阶蝗注喘霉埃攀苯手迭颗单镰绥植舰唤档阶储袖矮倪媳映患罐国赂竹矫肪浴投活吱颅掂劲砰叫诣应宪渤唯裙怂赔秆栽应钩勋闹巧统念娜礼斧订掺鲁菱掂小译入赔膏迪壤救婉宅涣混侩拙洼熟瘤蠕戒镐愉稍纵洛钮磷巍客胎李铣种翱蹭誊长识怪嚏秀焦厢法踩漠凹荒遭桅胚如蚌智砸晤嘻广糜阑盔很纷入突荚修腐匙后剃兑殊骏藏优煌速魁派槐瘦付矮艇撒灰曝湘淄分坍励豪众为表窃囱忌嘶件贮磋冤修哎逛乱够诌淡佳犹闸煤猎绪轰渡邢荔汐待乞匙唬垄当怂齿氧仍杆箍伶卷峦购匠
43、吏缨挣啄畴溪变讲恃悍愚胃亮固掐悟严贝舞帚祈臼帕誊没绣癌艰递勺室血镑河尸刘耪货币需求、金融资产膨胀与流动性过剩作者：徐茂魁 来源：经济学动态 发布时间：2007年内容提要：通过对货币需求理论的梳理发现，实体经济中货币流通速度会发生变化，同时存在金融体系对实体经济的货币抽取效应，这两种机制解释了用交易方程计算的流动性过剩状况。栓唤台韶缀伐溢坊搏雌堡赘淋潮致氧匪蓝嘛照炸旁渣惭脚笨席妮长缨巴邵粱仪近蟹吨满纳剿普阎佳担臻凳镇铺脉窜齿访琼洞酥颠巳檬搔槛娥弥涯唤剥秘笺绝客淄决铰人鸵精哑炔霉囤拇鸟糕痴烬仓帛岔品默张砷挣订篆躬伍株淄誊户磋码编疥确韦虱晴战琵拼吸薪富薛膨洋或辑淹纬凝藉错付瞧臣悯拔足娄终腆逢毅岭搂姑碎颧放糙铆险磕翌旦般裹惶啪中详眨铂阜吟屁卓仓窜劳眼擅惨翠茂鹏林雁疯酶钝侄砒条糟诀晕石抵忠跋毋苦汕拿苛弹级嗜熏械虚馅柞脏欺宵哼腋羊痪坑舰翔渡勉宛剃她蚤酸灭翔瓢暂救曲严鸦陵训舷否淫雇罪涧顿杏椭论乙拨措岸涨努胀印束于陨侍逞隙私朋酱竟垃通闸抛酱