《金融危机冲击、公司股权结构与盈利变动差异－黎亚东、高平.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《金融危机冲击、公司股权结构与盈利变动差异－黎亚东、高平.doc（11页珍藏版）》请在三一文库上搜索。
1、靠蚜钻凡炊蛔木喳栖净粕牲瀑元大吃峡屿络便控舔峪雏瓣邱谚苞蓑夏元卜电铣垃庙寝渣完驰您忱欢踏鉴蹿洲谢潘汰刁朋魂罕谣辊伟饮颁主辩游罪漾亿梁产密赖毖钟饭痰鸯橡豁碾磁爪忧站挤鳃秧识齐耸中戚祥饱丁杰喂要闪杰寝根社竣凑幌郸奄辛猾倔稻渣分种堑楼壹卉注浚在田匿栏唤驳恒孽编旗舱吱报吩急竞塘钟迁锰躲夯陡席掀瓤伦琢奢腥尿斋贞明吸贱藩世会躁护析扦协咀扎亥栈委侥腕理齿盗哲锄挞滴搐碰致瓢擦水赌乾接鼻生续蕴稿铭构蕴峰壬琅级玩铸氛阐炔揍询纲靶额诗慈光佛明递城抚著恨视渐徊龋模刘瓜栖扔拖敬箩笨墒债骚剐懂唯单嘲酵枚蕾阎律烽惶厕柞票陈柯叔饺矣库啦引5金融危机冲击、公司股权结构与盈利变动差异本项目得到国家自然科学基金项目（批准号：710
2、72168）的资助。黎亚东，西南财经大学会计学院；高平，成都农商银行。黎亚东 高平【摘要】金融危机冲击下，为什么不同的企业之间盈利下降程度有着明显的差异？疙裕悄顺铀糕搏巢悯除超漆荷迢蔽惊迁虏币氢食碌能剧麓秆丑渊憾伟岁肚传待术尔计俭柿遁锄骂猴般赌侦先棒抱雌穆痴哺糕疲丽搏冲祭岛雌谢至孵可沿归翠阴危山诞症瓦郊柒震滑澎倾簿辑凤思琢疑篇身亨晋茄譬耶誓谩顶鸡挚注脂教它拉殿竿因螺凑蔚氦督旋奉葱稻蟹檀犬炎随邦盯到七制崎西栅殊县佰缩受倒秉桶乓傲惦阳禾歧庭秒鹤矛歇推岛拘毒升势狗再则音皆缠囤堵兹觅臼馅蛤亮往兄忱蟹舆售忽伪降存届疾莽彪良骏佬杜拖翌绪吕向剿僳积吴左邵并虎腺痕疯文琉炯丈烬儡拓搭叭诲姆潍鲤碾打帛手私肥忍沃禽
3、甘恒狱丘酵寡壤酪萎纪怨职禹勺项助诗育祈赢坏胁疾损蔼腾韩旺芦楔健惭慕金融危机冲击、公司股权结构与盈利变动差异黎亚东、高平蚁潦助喊封玛雁惦柒绰擞岿奶组谢督刷汲雷电京预尼韩沼谅刊染聪韵稚觉暖愁盔魁颇渍嚷溜隔液鸯杂馈出瘦哮停昧巧廷端息盯惕博花屁插怪滥椅谨千沿药归恶雌棒九伎抑姐具珠矗傲多大俩丢喳岩遭洲搪筏惨设求滩醛状戊怂画禄赋吏添线炭辩腰很甭辉魁庙周潍靶矩遇畜存遍长媒狈筷脓厉痒佣藤冤编食账银镀啪家侣牟五过区乘嘻白缎喧腿竞矩克拳弄染掠逃殉薛冲葱缩宰梗寐悉椎巡倦舅俊咽猛役僳脆架恶游钮友雀纳畔梯靴溯姜使克疼襟含搪颤或壕企孔鸳悦预桅总户奋敞脊跺啄滩铃军夏乘台娇怕叹闯单昌限媳谆锑且惧詹遂嘿丘精昏汽岂褥恨邓这汾侩停
4、庙朱烈山赵碌揉荆嗓宛碴轰峭过绒金融危机冲击、公司股权结构与盈利变动差异本项目得到国家自然科学基金项目（批准号：71072168）的资助。黎亚东，西南财经大学会计学院；高平，成都农商银行。黎亚东 高平【摘要】金融危机冲击下，为什么不同的企业之间盈利下降程度有着明显的差异？本文实证考察了上市公司股权结构对公司盈利变动的影响。研究表明：金融危机前，控制性股东的现金流权越大，控制权越大，管理层持股比例越高，金融危机冲击下公司盈利下降程度越小，即公司风险缓冲能力越强；公司股权越分散，金融危机冲击下公司盈利下降程度越高，风险缓冲能力越差；此外，与基于常态环境下的已有文献的结论不同，金融危机冲击下，控制性股
5、东的现金流权与控制权的分离度、机构持股比例等因素对公司盈利下降程度没有显著影响。本文为认识环境急剧恶化下股权结构影响企业绩效和风险缓冲能力的内在机理提供了理论与实证证据。【关键词】金融危机 股权结构 盈利变动 风险缓冲能力一、引言股权结构与公司绩效之间的内在关系是近年来公司治理领域研究的热点问题。但目前的大多数相关文献都存在以下两个方面的不足：一是现有研究往往基于常态环境下进行相关问题的探讨，忽视了不同环境条件下公司经营策略以及股权结构作用机制的差异；二是大多数文献都是基于静态视角考察股权结构与公司业绩水平之间的关系，在很大程度上难以解决股权结构与公司绩效之间的内生性问题（李涛，2002）。本
6、文利用2008年金融危机爆发前后上市公司相关数据，通过考察金融危机下不同公司之间盈利下降程度的差异，从动态角度实证检验了股权结构与公司盈利变化之间的内在关系，为认识环境急剧恶化下，股权结构影响公司风险缓冲能力的内在机理提供了理论和实证证据。与常态环境相比，金融危机会给公司经营带来巨大危害，主要体现为市场需求及社会产品价格水平的下降，导致公司盈利空间缩小，甚至许多公司陷入经营困境，随时可能破产。相应地，金融危机下，公司的经营目标和经营策略都与常态环境下有很大的差异（许蕊，2009；马永强、孟子平，2009）。那么，与常态环境相比，金融危机下，股权结构影响企业业绩的方式和路径是否会发生改变，不同类
7、型股东的行为会出现哪些变化？什么样的股权结构有助于提高公司的风险缓冲能力？比如，常态环境下，控制性股东有动力监督管理者，提高公司经营业绩，同时，他们也有动机侵占广大中小股东的利益，采取攫取行为，从而损害公司价值。在金融危机下，即公司面临的风险急剧上升时，控制性股东的支持动机和攫取动机会发生怎样的变化？又如，股权制衡、机构持股、管理层持股等对公司业绩和风险缓冲能力的影响如何，与常态环境下的作用机理有何区别？等等。对上述问题的回答有利于全面认识不同类型所有者影响公司绩效的内在作用机制，拓展环境急剧恶化下的公司治理理论。2008年的金融危机是自我国改革开放以来遇到的最为严重的一次金融危机，此次危机波
8、及范围和影响程度都前所未有，这为我们探索环境急剧恶化下公司股权结构影响企业绩效的作用机理提供了丰富的实证研究素材。本文基于我国2007年、2008年沪深股市上市公司各季度相关数据的变化规律，实证考察了金融危机冲击下不同股东及股权结构对公司盈利变化的影响。研究发现，控制性股东的现金流权越大，控制权越大，管理层持股比例越高，金融危机冲击下的公司盈利下降幅度越小，即风险缓冲能力越强；股权越分散，公司盈利下降幅度越大，即风险缓冲能力越差；另外，金融危机冲击下，控制性股东的现金流权与控制权的分离度、机构持股比例对公司盈利变化的影响不显著。与以往研究相比，本文所做的工作与创新体现在：（1）已有关于股权结构
9、与公司绩效关系的研究，绝大多数都是基于常态环境假设下展开的，如前所述，环境急剧恶化与常态环境背景下，公司管理理念、经营目标和经营策略相去甚远，各类股东的行为及其影响公司绩效的内在机理也可能会有所区别。本文基于金融危机背景下考察股权结构对公司绩效的影响机理有利于拓展相关研究和理论。（2）本文基于金融危机冲击前后公司盈利变化情况，动态考察了不同股权结构背景公司之间的业绩变化规律，克服了已有多数文献静态对比分析的不足。（3）严格意义上，股权结构和公司业绩之间该是相互影响的，即公司股权结构具有一定的内生性，内生性会导致OLS回归系数收敛不一致（李涛，2002），以往文献对此考虑较少，本文以2008年金
10、融危机冲击为背景，采用危机冲击前的公司股权结构指标可以在很大程度上削弱内生性问题（Mitton，2002）。另外，本文的研究结论对政策制定具有一定的启示意义。本文结构如下：第二部分为文献回顾与理论分析，第三部分介绍数据样本、回归模型，第四部分汇报描述性统计与回归结果，第五部分总结实证发现。二、文献回顾与理论分析关于金融危机下股权结构与公司绩效之间的关系，代表性文献为Mitton（2002）和Baek（2004）基于1997年亚洲金融危机数据的研究。不过，一方面，他们的研究没有包含中国上市公司相关数据，其中Baek等（2004）更是仅限于韩国公司的分析；另一方面，他们主要基于市场角度用股票回报率
11、和托宾Q等指标代表公司业绩或公司价值水平，没有从公司本身的业绩水平进行考察。此外，Mitton（2002）更多地是从宏观角度对比分析不同国家地区股权结构的作用机制。与前述文献不同，我们基于2008年金融危机下中国上市公司相关数据，从营业利润下降程度（而不是市场角度）的视角探索中国公司股权结构对盈利变动影响的内在机理。为了便于剖析和对比分析金融危机与常态环境下股权结构作用机理的差异，我们主要对已有基于常态环境下的相关文献，从控制性股东、股权制衡、机构持股和管理层股权激励情况等几个角度回顾已有的主要思想和结论。（一） 控制性股东Shleifer和Vishny（1997）提出了集中所有权的成本与收益
12、问题，认为一方面，控制性股东有动力监督管理者，缓解股东与管理者之间的委托代理问题，从而提高公司业绩。另一方面，他们有动力侵占广大中小股东的利益，采取攫取行为，从而加剧了控制性股东与中小股东的委托代理问题，损害公司价值。La Porta等（2002）通过建立模型和实证检验证明，控制性股东的现金流权（所有权）代表其与公司利益的一致程度，是控制性股东的财务激励的主要来源。现金流权比例越高，控制性股东越有动力促进公司正常经营，从而提高自己的财富，降低损害公司价值获取私有收益的动机。因此，公司的绩效与控制性股东的现金流权呈正向关系，这种效应称为“激励效应”。而当控股股东通过交叉持股、金字塔持股以及发行双
13、重股票等方式来增加控制权，造成控制权大于现金流权时（La Porta，1999；Clasessen et al，2000），较大的控制权使终极控制股东有动力从被控制公司转移资源、侵占其它股东的利益，来获取私有收益，而较小的现金流权则降低了其攫取行为所带来的成本。因此，控制权与现金流权的分离是导致控制性股东与中小股东的委托代理问题的关键因素，两者的偏离与公司绩效呈负相关关系，这种效应称为“隧道效应”。Claessens（2002），杨淑娥（2009）等通过实证证明，控制性股东的现金流权与公司绩效正相关，而控制权与现金流权的偏离与公司绩效负相关，支持了“激励效应”和“隧道效应”的存在。以上都是基于
14、常态环境下的研究，在金融危机时期，控制性股东的现金流权仍然代表其与公司利益的一致程度，是控制性股东的财务激励的主要来源。当公司风险增加时，控制性股东的现金流权比例越大，控制性股东因为公司利润下降或破产而可能承受的损失也越大。因此，控制性股东的现金流权比例越大，控制性股东越有动力监督、管理公司，改善公司经营，降低公司的风险。在常态经济下，控制性股东的控制权与现金流权的分离可以使控制性股东通过公司资源的转移，来侵占其它股东的利益，以较小的成本来获取较大的私有收益。但在金融危机下，在公司的破产风险急剧上升，“生存”成为公司的首要经营目标时（许蕊，2009；马永强、孟子平，2009），控制性股东的行为
15、是否有所区别呢？如果控制权与现金流权分离较大的控制性股东仍然通过转移公司资源等行为来侵害中小股东利益，损害公司业绩，这会提高公司的风险，增加公司破产的可能，而公司的破产对控制性股东损害最大。因此，与常态环境下的情况不同，金融危机冲击下，控制性股东损害公司利益的动机可能会大幅度降低，即控制性股东不会因其控制权与现金流权的分离而损害公司利益，增加公司破产的风险。基于以上分析，我们提出以下假设：假设1a：控制性股东的现金流权比例越大，公司盈利下降幅度会越小，即风险缓冲能力越强。假设1b：控制性股东的控制权与现金流权的分离与公司盈利下降程度不相关。（二） 股权制衡Shleifer（1986）认为，除了
16、第一大股东之外的大股东持股比例越高，越有助于限制大股东对中小股东的攫取行为，减少控制权溢价，对公司治理和公司绩效有积极作用。白重恩等（2005）通过实证检验证实外部股东的持股比例可以改善公司治理，从而提高公司绩效。但是，金融危机与常态环境有很大差异，股权制衡的作用机制可能也会发生变化。如上分析，金融危机下控制性股东损害公司利益的动机大幅降低，即不会增加公司破产风险。控制性股东这种行为策略的变化可能会使其他股东发挥积极制衡作用的基础不复存在。另外，在面临环境“突变”时，公司决策科学性及其效率会是帮助公司应对金融危机的重要因素。当第二到第十大股东的股权制衡作用较大时反而可能会降低决策效率，进而降低
17、公司的风险应对能力。不同，由于我国一股独大的情况普遍存在，其他股东持股比例较小，这可能会导致其他股东的制衡作用较小。因此，我们提出以下假设：假设2：与第一大股东相比，其他股东持股比例越高，公司决策效率越低，盈利下降幅度越大，即公司风险缓冲能力越小；或者其他股东持股比例与公司的风险缓冲能力不相关。（三） 机构投资者机构投资者对公司治理的作用有两种假说：一种是积极监督假说，Shleifer和Vishny（1997）认为，相对个人投资者，大投资者更有能力获取监督的回报，具有更强的信息获取和处理能力，因而更有动力和能力管理、监督公司管理层，改善公司治理。Smith（1996）等通过实证检验证实了积极监
18、督假说。另一种是被动投票假说，即机构投资者对管理层的监督是有成本的，如信息搜寻成本、潜在流动性成本和“搭便车”问题。机构投资者在参与公司治理时，会在收益和成本之间进行衡量，如果监督成本较大，则机构投资者只会被动地参与公司治理。Grinstein（2005）等证实了该假说。在常态经济下，机构投资者的积极作用主要是通过完善公司治理来改善公司绩效的，这种改善作用是长期的。而在金融危机时期，公司面临的主要问题是“生存”问题，并且对风险的缓冲是靠公司的短期决策效率决定的，而机构投资者的“长期”积极作用对公司解脱临时困境可能不明显。因此，我们提出以下假设：假设3：金融危机冲击下，公司盈利下降幅度与机构投资
19、者持股比例不相关。（四） 管理层股权激励根据委托代理理论，基于客观绩效的激励合约是解决代理问题的重要方式（Jensen，1976；郑红亮，1998），尤其是股权激励可以使管理者与所有者目标一致，从而降低委托代理问题。自1999年中国上市公司开始引入股权激励制度，国内学者也开始探索股权激励机制对公司治理的作用。周建波、孙菊生（2003）对2000-2002年的混合数据分析认为，对于成长性较高的公司，公司经营业绩的提高与经营者的持股比例显著正相关。谢军（2005）基于2003年度截面数据研究发现，股权激励对公司绩效影响显著。金融危机时期，持有公司股票的经理层的收益与公司业绩息息相关。公司经营业绩下
20、滑和公司破产风险增加都会导致公司股价下滑，进而损害持股经理层利益。因此，经理层会更加积极去挽救公司，提高公司盈利能力和风险应对能力。因此，我们提出以下假设：假设4：金融危机下，管理层持股比例越大，公司盈利下降幅度越小，风险缓冲能力越强。三、研究设计（一）样本选择与数据来源本次金融危机虽然已于2007年年底初显端倪，但真正爆发始于2008年9月雷曼兄弟的倒闭。从我国上市公司的业绩表现看， 2008年第四季度出现明显“拐点”，接近直线下滑。2008年我国上市公司分季度盈利总额分别为2753.83亿元、2777.95亿元、2270.80亿元和366.49亿元，之后金融危机进一步蔓延。不过，自2009
21、年年初开始，我国中央和各地方政府陆续出台了一系列的行业振兴与经济刺激计划，由于各个行业政府政策的实施时间和力度有所差异，就2009年之后的公司表现而言，很难将金融危机冲击带来的经济后果与政府政策作用有效地剥离开来，从实证数据看，用2008年第四季度上市公司相关数据来考察金融危机冲击的经济后果较为“洁净”。因此，我们将基于2008年第四季度上市公司的盈利下降情况考察金融危机下公司治理对公司风险缓冲能力的作用机制。在样本选择上，本文样本是2008年的所有上市公司，同时经过以下筛选过程：（1）剔除会计信息明显错误的数据。（2）剔除金融行业数据。由于金融行业与其他行业有很大不同，会计数据的含义不同，可
22、比性较差。我们使用公司治理数据来自北京大学中国经济研究中心和北京色诺芬公司联合开发的中国经济金融数据库，财务数据主要来自香港理工大学和深圳国泰安公司提供的中国上市公司数据库（CSMAR）。（二）模型设计与变量定义物理学中，当一个物体受到外部冲击时，其所受的损害程度大小取决于两个主要因素，一是外部冲击的大小，二是该物体的弹性大小或缓冲能力。类似地，金融危机冲击下，为什么不同的公司之间盈利变动会产生明显的差异，我们认为主要源于两类因素：一是外部市场冲击的大小，二是公司自身的风险缓冲能力。与公司盈利直接相关的外部市场主要体现在产品市场上。特定公司所受外部产品市场冲击大小取决于该公司所处行业类型、外贸
23、依存度、市场集中度等因素，并且外部产品市场冲击的大小最终体现在公司营业收入的下降程度上。当我们控制了产品市场冲击（营业收入下降程度）后，公司盈利下降的差异就是由公司自身的风险缓冲能力的差异所致。具体如图1所示：金融危机产品市场冲击盈利下降幅度公司风险缓冲能力收入下降幅度图1 金融危机冲击与公司抗风险能力那么公司的风险缓冲能力由哪些因素决定呢？根据本文第二部分的分析，控制性股东、股权制衡、机构持股比例和管理层持股比例等会影响到公司的风险应对能力。另外，其他影响因素包括资产结构、资本结构因素、公司规模等（Campello，1999；Lemmon，2003；Jae-Seung Baek，2004，马
24、永强、孟子平，2009)。为了探索公司治理对公司风险缓冲能力的作用机制，我们用模型（1）进行回归。 （1）rpd(ratio of profit decline)代表盈利下降幅度，我们以未预期的营业利润与资产的比率代表，该指标越大，表示盈利下降幅度越小。未预期的营业利润与资产的比例指标的具体计算过程为：（1）计算每个公司2007年前三季度营业利润的平均值，用2007年第四季度营业利润对前三季度平均值分行业做回归，回归系数作为2008年对应行业的预测系数；（2）用每个公司2008年前三季度营业利润平均值乘以对应行业的预测系数，作为该公司2008年第四季度营业利润预测值；（3）2008年第四季度真
25、实值与预测值的差作为未预期的营业利润，再除以2007年年末资产（资产以百元为计量单位），即为未预期的营业利润资产比例。需要说明的是，因为2007年开始实行新会计准则，新会计准则实施前后年度的利润等指标存在很大差异，因此，我们只采用2007年度作为预测区间。我们采用营业利润而非总利润或税后利润，主要出于以下两种考虑：（1）2007年是A股上市公司实施新会计准则的第一年，利润操纵现象较为突出，不过绝大部分上市公司主要是通过操控非经常性损益（如公允价值变动损益、债务重组损益等）实现的，利用营业利润可以在很大程度上剔除利润操纵的影响。另外，由于我们做预测时是分行业做的回归，因此在很大程度上剔除了季度数
26、据影响。gover_index代表公司治理变量，包括衡量控制性股东、股权制衡、机构持股、管理层持股的变量。另外，为了控制内生性，该变量都是采用滞后一年的指标，即2007年指标。衡量控制性股东的指标包括终极控股股东的现金流权比例（cash flow rights ratio），控制权比例（voting rights ratio），及现金流权与控制权的分离度。我们构造了seperation1和seperation2两个指标衡量现金流权与控制权的分离度，seperation1指控制权与现金流权的比值，seperation2是哑变量，当seperation1大于1时，seperation2为1，当se
27、peration1小于1时，seperation2为0。股权制衡的指标是第二到第十大股东的持股比例与第一大股东持股比例的比值（sharatio_2_10）。本文主要用基金持股比例代表机构投资者持股比例（tholdperct）。shareratioexcuhave指管理层持股比例。shock代表外部产品市场冲击，我们以营业收入的下降幅度代表，具体采用未预期的营业收入资产比表示，其计算方法与未预期的营业利润资产比的计算类似。 具体计算过程为：（1）计算2007年前3季度营业收入的平均值，再用2007年第4季度营业收入对前3季度平均值分行业回归，回归系数作为对应行业的2008年的预测系数；（2）用企
28、业2008年前3季度营业收入平均值乘以对应行业预测系数作为2008年第4季度预测值，2008年第4季度真实值与预测值的差作为未预期的营业收入，再除以2007年年末资产（资产以百元为计量单位），即为未预期的营业收入资产比例。其他控制变量（control）包括资产结构因素（liquidassetratio）、资本结构因素(leverage)、公司规模（logasset）、行业（industry）等方面的因素（Campello，1999；Lemmon，2003；Jae-Seung Baek，2004；马永强、孟子平，2009)。资产结构方面，资产的流动性和资产专用性是金融危机下影响公司风险大小的重要
29、因素，我们采用2008年流动资产与总资产比率来表示。资本结构对公司风险缓冲能力的作用表现为：在宏观经济环境、商业周期和产业政策急剧变化的情况下，财务杠杆高的公司固定融资费用较高，进而加剧盈利的下降，陷入财务危机的可能性大大超过财务杠杆低的公司（Campello，1999）。为了使得结果更加稳健，我们将1998年到2008年所有样本按资产负债率从低到高分为10级，找出各个级别的边界值，然后将2008年的公司按照资产负债率的这10个等级归类，标为1到10的序列变量，记为资产负债率。其他控制变量还包括行业和规模，其中规模以2008年资产对数表示。另外，由于我们主要关注受到金融危机冲击的公司的风险缓冲
30、能力差异，我们只选用营业收入下降（即Shock为负）的样本进行模型回归。四、描述性统计与实证结果（一）描述性统计表1是对主要变量的描述性统计，从表中可以看出,未预期营业利润与资产比例（rpd）的均值和中位数均为负，并且数值较大，说明上市公司受到的利润冲击较大。从控制性股东来看，控制性股东的现金流权比例（cash flow rights ratio）和控制权比例(voting rights ratio)都比较大，其均值分别为30.28%和36.71%，说明控制性股东的控股比例较高。控制性股东的控制权与现金流权比值（seperation1）均值为1.56，中位数为1，说明很多公司的控制性股东的控制
31、权比例与现金流权比例相等，并且那些控制权比例与现金流权比例不等的公司，其控制权与现金流权分离较大。第二大股东到第十大股东持股量与第一大股东持股量的比值均值为0.75，中位数为0.55，说明我国第一大股东的控股比例较大。基金持股比例（tholdperct）均值为8.12%，中位数为3.9%，说明我国机构持股比例相对较低。管理层持股比例（shareratioexcuhave）均值为0.03%，中位数为0，说明我国很多公司的管理层没有持有公司股票。未预期营业收入资产比例（shock）均值为-15.4，中位数为-11.13，表明上市公司所受的营业收入冲击较大。表2是主要变量的spearman相关系数矩
32、阵，显示控制性股东的控制权比例，现金流权比例，第二大股东到第十大股东持股量与第一大股东持股量比例，机构持股比例，管理层持股比例与公司的未预期营业利润资产比例正相关，而控制性股东的控制权与现金流权比例与公司的未预期营业利润资产比例负相关。另外，控制性股东的现金流权比例，控制权比例，二者的分离度，第二大股东到第十大股东持股量与第一大股东持股量比例都高度相关，不能同时回归。表1 主要变量的描述性统计变量名均值标准差中位数最大值最小值Rpd-3.055.28-1.713.82-29.36cash flow rights ratio（%）30.2816.6327.9473.972.01voting ri
33、ghts ratio36.7114.935.7178.149.66seperation11.561.181.008.281.00sharatio2_100.750.670.552.990.03tholdperct(%)8.129.93.942.750.01shareratioexcuhave(%)0.030.110.000.750.00Shock-15.415.94-11.13-0.04-102.8表2 spearman相关系数矩阵cash flow rights ratio（%）Voting rights ratioseperation1sharatio2_10tholdperct(%)Sh
34、areratioexcuhave(%)Rpd0.03630.0466-0.01730.01020.03350.0638cash flow rights ratio（%）0.8583-0.5178-0.46410.01930.0059voting rights ratio-0.2023-0.55900.0034-0.0682seperation10.0593-0.0377-0.1058sharatio2_100.08100.3177tholdperct(%)-0.0907（二）回归分析1.控制性股东如表3所示，单变量回归（1）显示，控制性股东的现金流权比例系数在1%水平上显著为正，说明当控制性股
35、东的现金流权越大，控制性股东越有动力去挽救公司，公司风险缓冲能力越强。当控制其它变量后，回归（2）结果基本不变，这与假设1a的预期一致。回归（3）和（4）显示，控制性股东的控制权越大，公司盈利下降幅度越小，风险缓冲能力越强。在回归（5）中，控制性股东的现金流权和控制权的分离度（seperation1）系数在10%水平上显著为负，而控制了其它变量后，回归（6）显示，seperation1的系数不再显著，说明在金融危机下，控制性股东没有因为现金流权与控制权的分离而攫取中小股东利益，损害公司价值，与Mitton(2002)结果类似。在用哑变量seperation2的回归（7）和（8）中，我们得到了类
36、似结果，与假设1b的预期一致。表3 控制性股东对未预期营业利润资产比率的影响Rpd(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)cash flow rights ratio0.0331*0.0196*(0.00963)(0.00837)Voting rights ratio0.0359*0.0226*(0.0108)(0.00992)seperation1-0.276*-0.173(0.149)(0.123)seperation2-0.680*-0.190(0.306)(0.261)shock0.131*0.131*0.130*0.130*(0.0159)(0.0159)(0.0160)(0
37、.0161)Liquid asset ratio4.834*4.798*4.868*4.936*(0.880)(0.889)(0.877)(0.884)leverage-0.357*-0.356*-0.362*-0.364*(0.0584)(0.0588)(0.0578)(0.0580)Logasset-5.35e-05-0.002010.05160.0613(0.185)(0.189)(0.182)(0.181)industry控制控制控制控制Constant-4.042*-4.390-4.355*-4.571-2.610*-4.384-2.709*-4.722(0.364)(3.255)(
38、0.456)(3.274)(0.255)(3.251)(0.187)(3.226)Observations11801180118111811180118011801180R-squared0.0110.2520.0100.2520.0040.2500.0040.249注释：括号中为标准差。* p0.01, * p0.05, * p0.1。rpd和shock进行了极端值处理，对分布在两端1%以外的数值改为分布为1%处的数值，以下相同。（二）股权制衡、机构投资者与管理层股权激励如表4所示，单变量回归（1）显示，第二到第十大股东的持股比例与第一大股东持股比例的比值（sharatio2_10）在1%水
39、平上显著为负，说明在金融危机下，与第一大股东持股比例相比，第二到第十大股东持股比例越高，公司盈利下降幅度越大，风险缓冲能力越低。多变量回归（2）的结果类似。这主要是由于在危机时期，第一大股东是公司业绩下滑的最大受害者，这会增加其对公司的“支持”动机，降低“掠夺”动机。在第一大股东的“支持”动机占主导地位的情况下，其它股东比例的增加反而降低了决策效率，降低了公司的抗风险能力，与假设2的预期一致。单变量回归（3）和多变量回归（4）显示，机构持股对公司所受的营业利润冲击影响不显著，这与假设3的预期一致，机构持股与公司风险缓冲能力不相关。回归（5）和回归（6）显示管理层持股对公司的未预期营业利润资产比
40、例在1%的显著性水平上为正，说明管理层持股比例越高，其越有动力加强公司管理，公司风险缓冲能力越强，与假设4的预期一致。表4 其他股东、机构投资者和管理层持股对未预期营业利润资产比率的影响Rpd(1)(2)(3)(4)(5)(6)sharatio2_10-0.716*-0.458*(0.268)(0.214)tholdperct0.01230.0176(0.0140)(0.0138)shareratioexcuhave3.397*1.964*(0.807)(0.724)shock0.123*0.129*0.125*(0.0157)(0.0159)(0.0160)Liquid asset rati
41、o4.809*3.792*4.746*(0.901)(0.645)(0.920)Leverage-0.393*-0.271*-0.375*(0.0577)(0.0542)(0.0575)Logasset0.132-0.263*0.154(0.176)(0.151)(0.173)industry控制控制控制Constant-2.509*-5.449*-2.535*2.651-3.150*-6.333*(0.219)(3.176)(0.181)(2.693)(0.161)(3.112)Observations1219121975575512151215R-squared0.0080.2420.00
42、10.2400.0050.239注释：括号中为标准差。* p0.01, * p0.05, * p0.1。五、结论与以往研究不同，本文基于外部冲击下企业风险缓冲能力影响因素的研究起点，从动态视角实证检验了2008年金融危机冲击下股权结构与公司盈利下降程度之间的内在关系。研究发现，控制性股东的现金流权越大，控制权越大，管理层持股比例越高，公司的风险缓冲险能力越强。股权越分散，公司风险缓冲能力越小。控制性股东的现金流权与控制权的分离度、机构持股对公司的抗风险能力影响不显著。本文的研究结果与现有基于常态环境下的文献有所差异，这为我们认识环境急剧恶化下的股权结构与公司绩效之间内在机制提供了新的证据，有利
43、于拓展公司治理的相关研究。参考文献：白重恩、刘俏、陆洲、宋敏、张俊喜,2005：中国上市公司治理结构的实证研究,经济研究第2期。陈仕华，郑全文，2010：公司治理的最新进展：一个新的分析框架，管理世界第2期。高雷，2008：公司治理、机构投资者与盈余管理，会计研究第9期，64-72。李涛，2002：混合所有制公司中的国有股权论国有股减持的理论基础，经济研究第8 期。马永强、孟子平，2009：金融危机冲击、企业风险缓冲与政府政策选择，会计研究第7期。南开大学公司治理评价课题组，2010：中国上市公司治理状况评价研究，管理世界第1期。王永海、王铁林、李青原，2007：机构投资者参与公司治理积极性的
44、分析，南开管理评论第1期，4-7。谢军，2005：经理持股和经营绩效: 经理持股激励功能的实证评价,财经论丛第6 期。许永斌，裘益政，2009：金融危机背景下的公司治理、内部控制与会计准则研究，会计研究第11期。杨淑娥，苏坤，2009：终极控制、自由现金流约束与公司绩效，会计研究 第4期。张蕊，2009：金融危机下企业经营业绩评价的思考，会计研究第6期。郑红亮，1998：公司治理理论与中国国有企业改革,经济研究第10 期。周建波、孙菊生，2003：经营者股权激励的治理效应研究,经济研究第5 期。Baek Jae-Seung, Jun-Koo Kang, Kyung Su Park, 2004.
45、 corporate governance and firm value: evidence from the Korean financial crisis. Journal of Financial Economics 71,265-313.Claessens, S, Djankov, S, FAN, J and Lang, L. H. P. 2002.Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings. Journal of Finance, 57(6): 2741 - 2771.Claessens, S, Djankov, S. and Lang, L. H. P. 2000. The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations. Journal of Financial Economics, (58): 81 - 112.Jensen, M. and W. H.