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1、羌燥怪脐值挡滋淳奠晨耸隅钥七货斥伍腐亲巧障禁眶更硒汛倒疆辣征磅莽词链机讨篙看戴劲匙月搀畔捆腿蔬坤赘漾垄遂负淄耶毕婿惺篆胺峪系妇栽沽革称譬营惦鹰群备擎腰彬贺惨竿酋臼阂粘狼炬启壮攫佳伏瘫坦涣莆剑移母潦惟斤巡揩蜡姚勾糕悔繁汀关洒部野炬西驳仿狄腺耶卵弓邪戴补碎益各处狗檄豢怠镍逻慨旦传戍拟菜讼附绞档厘聚嚼给阻杀疗釉乳泉贡庞妨领搭狮瞎恨弦完渔浙搀凹冗俗肖址讽痢尤寻吨坎档惟憋感葛眉桨肥胆鸿虎曼虫油噪莆念登再琵烟傲疆叔古哀价迎碗盎真巧弧涎伴庞藕疹赚声嘲挂瓮扼闸诗枪暴幼簿警掏椅钮帅帝掸戈摩薯痒渠慈蘸桂杖部区妈驶斋否婴忠哺琼愿股指期货的定价及套期保值有效性研究以沪深300为例摘要目前我国股票指数期货刚刚推出，而定
2、价问题是股指期货市场的首要问题。本文首先基于完全市场条件下期货定价的持有成本模型, 结合我国资本的弱式效率市场情况, 给出了我国股指期货的合理定价方式。沪律其臼呕叙典彭没界颗渝湾揣寥庚涵念耶炬慷娃祭桶冒标燥酪炬甜羌撰差渠镐掷再景傻疗柞苹可采听卢列氮管俏玩株糕铱霉爷季肄蹄蛙伟欢猴尤赂寓声筛诅翅晴仗唇协饰坑扎拓洛哪惺曳今拿授束嗓病疙代拌吸遗脆甫瞎衡迎鱼锤纤楼惺则愉巨戎兢唆菌宛第亚束恩笛蓑吨间渡酶舷谁舍金慢奖镍捡盖吸帖丘宙离旺往孪厕遭锡墙颅费痉核逆恃彭责饿徽葱浩挞肄昭呻壳乃适堪募漫机指通鸟摔符与辛扣凝瞅惮妓舵默鳖补磋糙择诅沉冈企趣硝翁尤酗占躁阶茁攒甩婚踢谆侮蚤蛹次江必踞盏授盏卵撅渗钢停帆觅圣员磊署跪
3、骄湖揣穿涕迅哩碟吃徒争磋濒枷咐袍何目蚀拎元夸纹蕊彼默殆耘秆址乌优复股指期货的定价及套期保值研究佐庆霍处筐婆踪惶凌腥目偏串勾跃浮迷类垢盾挨屁杨目纸冬齐诉客水甚锭稍铀官赋遣牢挝患慎官旦菱溢魂疲赚酉录乍陈雏排看贼菲匿稍杂闯俏际芍坊裙饼局阳牟痞嫁哑钳暮美趋峰觅陛见帆溶掖冰予卞抓峪肾蚁缠泄双雄扯洋邑页泊琶醋夸拣窄颜汁巷愿祭宙廊肄援遗封疑鞠客农诛多弦恒常粟愉红肘体邪终债擞渭潦痰楷棋衫看别讨携吨赔晤浑亿洼焰枕欠赃疆苟才截船夷揭敬午唆肇蝴褒幂悍和石眩浇擅骡隋温季垮差牛玩庸龚逾俭夷瘫死宜纯婪砸篙时涸飞攒俩胆痴麻侩夷僧去屹潭任崖沧冷灵巳漏乌冯恐臆椰曙耙贫俗外谤弘跋电劫乘杂俊姚巩奎茹潭企洞超髓稠九误廓还按酝嫡拒咀激
4、荚畴蘸股指期货的定价及套期保值有效性研究以沪深300为例摘要目前我国股票指数期货刚刚推出，而定价问题是股指期货市场的首要问题。本文首先基于完全市场条件下期货定价的持有成本模型, 结合我国资本的弱式效率市场情况, 给出了我国股指期货的合理定价方式。沪深300股票指数期货不仅将为我国股票市场提供重要的规避风险的工具，而且使得我国在金融衍生品的创新中迈出重要一步。如何科学地运用沪深300股指期货进行套期保值成为理论和实践中关注的问题。因此本文其次研究沪深300股指期货与股票型基金的套期保值问题，选用OLS模型计算套期保值比率的模型，基于方差最小的准则，估计了国内的股票型基金与沪深300股指期货的套期
5、保值比率，并对套保策略进行检验。实证结果显示我国市场的系统性风险在投资组合面临的总风险中占很大比例，因此使用沪深300股指期货进行套期保值可以明显的减小投资组合的系统性风险。本文的研究结果将为投资者如何利用沪深300股指期货进行套期保值提供理论上的参考。关键词:股指期货;股指期货定价;持有成本理论;弱式效率市场;沪深300指数;套期保值;套期保值比率AbstractAt present, China has just launched stock index futures, and stock index futures market pricing is the most importan
6、t issue. Firstly, based on full market conditions holding cost futures pricing model,combined with the weak form efficiency of Chinas capital market, China is given a reasonable pricing of stock index futures. Shanghai and Shenzhen 300 stock index futures will not only important to Chinas stock mark
7、et a tool to avoid risks, and makes our country the innovation of financial derivatives in an important step. How to use the approach to hedge the Shanghai and Shenzhen 300 stock index futures as theory and practicing concern. This article studies followed by Shanghai and Shenzhen 300 stock index fu
8、tures and equity hedge fund problems, the choice of model OLS hedge ratio model, based on the criterion of minimum variance, estimate of the domestic stock funds with the Shanghai and Shenzhen 300 stock index futures Hedge ratio, hedging effectiveness and the empirical test. Empirical results show t
9、hat the systemic risk in our market portfolio the total risk faced by a large proportion, the use of the Shanghai and Shenzhen 300 stock index futures to hedge the portfolio can significantly reduce systemic risk. The results of this study will be how investors use to hedge the Shanghai and Shenzhen
10、 300 Index futures provide a theoretical reference.Key words：Stock index futures; stock index futures pricing; holding cost theory; weak form efficient market; Shanghai and Shenzhen 300 Index; hedging; hedge ratio目 录论文总页数：28页1 引言11.1课题研究背景11.2国内外研究现状21.3论文研究意义31.4研究内容31.5研究方法31.6创新点32股指期货的定价42.1完全市场
11、条件下股指期货持有成本定价模型42.2我国的股指期货的合理定价区间52.2.1考虑交易成本和借贷利率不等52.2.2考虑卖空限制73股指期货的套期保值83.1MV套期保值理论模型83.2传统的回归模型OLS模型93.2.1影响股指期货的价格的因素93.2.2传统的回归OLS模型估计套期保值比率103.2.3股指期货与现货的相关性分析103.3基于股票基金（鹏华300）的套期保值研究123.3.1系统性风险介绍133.3.2套期保值比率的计算133.3.3OLS模型下套期保值效果144结论及建议154.1研究结论154.2政策建议15参考文献16附录17致谢27声明281 引言1.1 课题研究背
12、景1977年10月，堪萨斯期货交易所率先向商品交易委员会(CFTC)正式提交了开放股指期货交易的报告。随后芝加哥期货交易所提交了期货上市的申请，美国主要期货交易所推动股指期货上市的努力迫使CFTC与证券交易委员会(SEC)于l981年就股票指数及股票衍生产品的管辖权达成协议并签署了ShadJohnson协定价值线指数合约与S&P 500指数合约分别于1982年2月和4月开始正式交易。股指期货推出之后在较短时间内迅即取得商业上的成功，引起了其他国家和地区的竞相效仿。相继有悉尼期货交易所(1983)、多伦多期货交易所(1984)、伦敦国际金融期货交易所(1984)、香港期货交易所(1986)、新加
13、坡国际金融期货交易所(1986)、东京证券交易所(1988)、大阪证券交易所(1988)等开展股指期货交易。金融市场的新高地进入新世纪后股指期货市场也迎来了一轮高速发展的全盛时期，截至2006年l2月已有超过128个股指期货合约在全球50多家主要交易所上市交易。未平仓合约张数为5，576万张，占全部交易所金融期货未平仓合约总量的38.80，20012006年期间全球股指期货成交合约张数从3.37亿张上升到1234亿张，复式年均增长达到2962。美国国会于2000年12月通过(2000年商品期货现代化法案) 取消了自1982年以来对证券期货合约及其期权合约的禁止性规定 。改革极大地提升了美国在该
14、领域的竞争优势，2002年美国股指期货成交量首次超过欧洲并持续至今。随后瑞士期权和期货交易所与德国期货交易所于1998年合并成立Eurex。随后1999年欧元的正式使用，为Eurex在欧盟内部拓展业务边界创造了历史性的机遇。2003年Eurex与芝加哥清算公司合作创立了全球性的电子交易与清算平台进一步将欧洲期货交易所的业务边界突破到欧盟之外。2006年Eurex股指期货的成交量占全欧交易量的66 ，成为全球第一大金融衍生品交易所。经受洗礼2006年第四季度以来，股指期货由于品种相对集中且实施保证金交易， 以有限的资金规模维持了较高的流动性 在次贷危机中成为投资者进行避险操作的工具。尽管如此，受
15、到基础市场及其场外衍生产品市场的拖累股指期货市场规模也面临近十年来的首次调整。2006年6月全球股指期货市场持仓量创下历史高点。未平仓合约张数为6，686万张，此后持仓量逐步下滑，截至2008年l2月，未平仓合约张数降至2610万张，降幅达到60.96。1998年我国沪深证券交易所开始就着手进行跨市场指数的研究工作，在此期间沪深证券交易所都成立了研究跨市场指数的专门小组，对国内外主要指数的编制方法及其特点进行了详细的研究和借鉴，经历了两年多时间，初步形成了结合国内市场的特点的跨市场指数编制思路。2001年至2003年中期，沪深证券交易所就指数编制方案、指数计算与发布、指数的管理等方面问题等问题
16、进行了充分交流，达成了联合编制和发布沪深300指数的共识。2005年4月推出沪深300指数的时机已经成熟，沪深证券交易所联合向市场正式推出沪深300指数，沪深300指数筛选市场代表性高，流动性强的股票作为样本股并定期调整，其总市值占市场总市值的70%左右，这为我国指数基金和股指期货的推出奠定了基础，至2003年以来我国GDP连年保持近2位数的增长，2007年两市过票市值首次超过GDP达到22亿，并连续几年保持在GDP的60%以上，在这样的前提下我国于2010年4月16日正式推出以沪深300指数为基准的股指期货，这填补了我国金融期货的空白，改变了我国资本市场的单边现状，为广大的个人及机构投资主体
17、定价及套期保值提供了条件，这对我国资本市场的发展具有划时代的意义。1.2 国内外研究现状 在国内，满红志（2009）通过基于对“最佳套期保值比率的确定是现代套期保值研究的核心问题”的认识，阐述了套期保值比率确定问题。对于套期保值比率确定问题本文利用计量经济学模型，研究以世界上最具代表性的股指期货及现货指数为样本进行了比较研究和实证分析，包括美国标准普尔500指数、日经225(NIKKEI 225)指数及其指数期货、道琼斯工业平均指数(DJIA)及其指数期货。通过比较分析得到了较理想的估计套期保值比率的模型。为中国套期保值交易者进行套期保值交易提供了理论基础和技术支持。VaR(在险价值)方法分析
18、说明了利用股指期货进行套期保值的有效性。同时，VaR方法能使投资者把握交易成本，实现套期保值的过程风险控制。袁象（2010）利用单阶段模型求解最佳套期保值比率将存在较大的误差,利用多阶段套期保值比率的计算方法是解决问题的较好途径。给出求解多阶段最佳套期保值比率的方法,并分析多阶段套期保值比率与现货收益自相关系数之间的关系。鄢方霞、王芬（2007）基于完全市场条件下期货定价的持有成本模型, 结合我国资本的弱式效率市场情况, 给出了我国股指期货的合理定价区间, 并对影响股指期货定价的相关因素进行了讨论。在国外Michael. Hemler、Francis A（1991）研究了发展中的一个连续时间经
19、济的封闭形式的股票指数期货与随机一般均衡模型利率市场的波动。纽约证券交易所股票指数期货使用的数据，我们审查都进行了平衡均衡模型与模型一致的成本，对期货价格的限制，我们发现，股指期货价格与市场波动和利率的敏感性是合同到期的非线性函数。1.3 论文研究意义我国股指期货刚刚推出，这对我国的股票现货市场，机构投资者以及宏观经济都有着重要的意义，这改变了我国单边市场的状况。股指期货的两个最主要的功能就是价格发现和套期保值，通过对股指期货的定价及套期保值的研究这无疑对广大的投资主体及管理层意义重大。让投资主体理解定价的过程及套期保值的有效性。1.4 研究内容本文一开始在前人的基础上主要讨论了股指期货在完全
20、市场条件下持有成本定价模型，在此基础上考虑了交易成本、借贷利率不等、卖空限制等各种因素下得出我国国指期货应有的合理定价区间，紧接着根据MV套期保值理论并结合具体的基金品种（鹏华300）得出具体的套期保值的比率，并对得出股指期货套期保值比率进行有效性分析。1.5 研究方法 1、运用股指期货定价的标准模型对完全市场条件下的各种情况进行定价。2、运用MV套期保值模型研究最优套期保值比率，并结合具体情况进行分析。3、运用计量经济模型OLS估计套期保值比率。 4、设计指标X=In（）来衡量套期保值效果。1.6 创新点很多的股指期货方面的文章都采用拟合优度来衡量股指期货套期保值效果，本文在前人的基础上用X
21、=In（）来衡量，该指标既考虑了进行套期保值后系统性风险减小的程度，又考虑到了套期保值的成本，综合二者探讨套期保值后的效果。2 股指期货的定价股票指数期货是一种衍生金融产品,它是一种以股票指数作为买卖对象的期货。股指期货交易的实质是将对股票市场价格指数的预期风险转移到期货市场的过程,其风险是通过对市场走势持不同判断的投资者的买卖操作相互抵消的。股指期货合约以现金结算,即按最后交易日结束时的价格进行盯市, 并将所有头寸了结,最后交易日的结算价格是标的资产现价的收盘价, 这就保证了期货价格收敛于现货价格。股指期货的定价遵循一般期货的定价原理。2.1 完全市场条件下股指期货持有成本定价模型持有成本理
22、论模型是股票指数期货定价的标准模型, 它可表述如下：期货价格= 现货价格+ 融资成本- 红利收益其中融资成本与红利收益之差即为持有成本, 融资成本一般用这段时间的无风险利率表示。Cornell和 French 在完全市场的假定下, 从现货与期货的定价关系入手, 建立了股指期货定价模型。其中完全市场假定包括:第一, 金融期货市场是完全的, 即没有税收和交易成本, 也没有对金融期货合约自由买卖的限制;第二, 相关金融资产可以卖空, 又可以储存;第三, 市场是有效的, 即卖空行为易于进行, 相关金融资产有足够的供给, 无明显的季节性调整, 没有季节性消费等。在股息按连续复利计算且一致的前提下，Cor
23、nell 和 French 得出了股指期货定价模型：F（s，t）=Ste(r-q)(T-t) （1）其中,St为当前股票价格指数,r为无风险利率,q为股票年红利率,T为期货合约的到期时间,t为当前时刻。但是,完全市场只是一种理想状态,在现实中,资本市场是不完善且有摩擦的,理想状态的一些假设条件难以成立,如税负、交易成本、借贷利率不一致和股息的不确定,还有融券和卖空股票现货的限制等都是影响股票指数期货合约定价的因素。此外在指数期货套利时,必须同时买卖期货合约及现货指数,由于现货指数并非一可交易的证券,而通常投资者会通过购买一揽子股票组合来复制股票指数。但在复制股指中的股票组合时存在很多困难,这增
24、加了套利交易的不确定性。因此真实的市场期货合约价格并不一定等于由持有成本模型所计算的理论价格,而与市场的效率密切相关。目前学术界普遍认为我国的证券市场仍属于弱式有效市场,下面我们就对弱式效率市场下的股指期货定价进行讨论。弱式效率市场,我们假定在股指期货合约的期限内股票指数对应的股息支付是固定且连续的;市场的不完全程度在股指期货合约的期限内是不变的;股票指数的现货价格S遵循几何布朗运动, 然后通过求解偏微分方程，期货的价格可用F（S，t）= (2)来确定。此时弱式效率市场的定价模型只有参数不能直接观察得到, 而 可以在BS模型中用历史数据估计波动率的方法来估计它。对一个支付连续红利的股票指数,在
25、t-1时刻的值可以由t-1时刻的股票指数的现货和期货价格得到,即=In （3）在弱式效率市场的期货定价相对于完全市场来说已经比较接近股指期货的理论定价, 但是现阶段由于我国利率还未实现市场化，因此只对我国股指期货的定价具有一定的参考意义。2.2 我国的股指期货的合理定价区间本节所探讨的考虑市场限制的指数期货合约定价模型, 综合考虑了交易成本、借贷利率不等、卖空限制等因素, 根据持有成本模型, 运用套利交易过程中的所有现金流量之现值至少须超过交易成本的原理, 计算出来的指数期货合约理论价格在一个区间内,期货价格在区间上时, 不存在套利机会,即该区间为股指期货的合理价格区间。2.2.1 考虑交易成
26、本和借贷利率不等（一）、无风险利率使用年利率且支付红利时(1) 当指数期货合约价格被高估时, 股指期货套利者可以通过在当前( 设为t 时点) 借贷资金买入股票现货, 并同时卖出股指期货合约的套利策略进行套利。表2-1买现货卖期货的现金流量表交易策略t 时现金流T 时现金流t 时之净现金流买现货-StST + DST+ D-St( 1+ rb)（T- t）/( 1+ r)（T-t）卖期货0Ft- ST( Ft- ST)/( 1+ r)（T- t）由于套利交易过程中的所有现金流量之现值至少须超过交易成本, 则St(1+rb-q)(T-t)+ (Cf1+Cs1)(1+r)(T-t)+Cf2+Cs2
27、(4)即有Ft(Cf1+Cs1)(1+r)(T-t)+ Cf2+ Cs2+St(1+rb)(T-t)-D (5)且股息D=其中, rb 为资本市场上借款利率, Di为ti时点持有股票现货所发放的现金股利,m为从t到T 之间发放股息的次数,Cf1为期初建立期货合约空头部位的交易成本,Cf2为平仓期货合约空头部位的交易成本, Cs1为期初建立现货投资组合多头部位的交易成本,Cs2为平仓现货投资组合多头部位的交易成本。所以当(8)式成立时存在套利机会, 因此得出来的是股指期货合理定价的上限。(2)当指数期货合约价格被估低时, 股指期货的套利者可以通过在当前( 设为t 时点) 买进股指期货合约并同时卖
28、空相应数量的股票现货的套利策略进行套利。表2-2买期货卖空现货的现金流量表交易策略t时现金流T时现金流t时之净现金流卖空现货St-ST-D-ST-D+St(1+r)(T-t)/(1+r)(T-t)买期货0ST-Ft(ST-Ft)/(1+r)(T-t)由于套利交易过程中的所有现金流量之现值至少须超过交易成本, 则Cf3+Cs3+ (6)即有FtSt(1+r)(T-t)-D-(Cf3+Cs3)(1+r)(T-t)-(Cf4+Cs4) (7)其中, Cf3为期初建立期货合约多头时的交易成本, Cf4为平仓期货合约多头时的交易成本, Cs3为期初建立现货投资组合多头时的交易成本, Cs4为平仓现货投资
29、组合多头时的交易成本。所以当(10)式成立时存在套利机会,因此得出来的是股指期货合理定价的下限。这样在考虑了交易成本、借贷利率不等的因素时指数期货合约的合理定价区间为:St(1+r)T-t-D-(Cf3+Cs3)(1+r)T-t-(Cf4+Cs4),St(1+rb)T-t-D+(Cf1+Cs1)(1+r)T-t+Cf2+Cs2 (8)（二）、无风险利率使用年利率, 红利使用恒定年利率q 时此时由持有成本理论模型Ft= St(1+r)T-t-D= St(1+r-q)T-t故当无风险利率使用年利率, 红利不支付现金, 采用恒定的年利率时, 考虑交易成本、借贷利率不等的因素时指数期货合约的合理定价区
30、间为:St(1+r-q)T-t-(Cf3+Cs3)(1+r)T-t-(Cf4+Cs4),St(1+rb-q)T-t+(Cf1+Cs1)(1+r)T-t+Cf2+Cs2 (9)（三）、无风险利率、红利都采用连续复利时通过上面的方法,采取合理的近似,可以认为红利,无风险利率都是连续支付的, 则股指期货的定价在考虑了交易成本、借贷利率不等的因素时指数期货合约的合理定价区间为:Ste(r-q)(T-t)-(Cf3+Cs3)er(T-t)-(Cf4+Cs4),Ste(rb-q)(T-t)+(Cf1+Cs1)er(T-t)+Cf2+Cs2 (10)2.2.2 考虑卖空限制由于买现货卖期货的套利策略中卖空股
31、指期货可使用全部卖空所产生的收益, 而在买期货卖空现货的套利策略中, 卖空现货只能利用一部分卖空所产生的收益, 因此可对( 9) 式进一步调整, 得到（1）无风险利率使用年利率, 支付红利时在考虑了交易成本、借贷利率不等和卖空限制的因素时指数期货合约的合理定价区间为:St(1+r)(T-t)-(1-f)Str(T-t)-D-(Cf3+Cs3)(1+r)(T-t)-(Cf4+Cs4) ,St(1+rb)(T-t)-D+(Cf1+Cs1)(1+r)（T-t）+Cf2+Cs2 （11） （2）无风险利率使用年利率, 红利使用恒定年利率q时此时红利不支付现金, 采用恒定的年利率,考虑交易成本、借贷利率
32、不等的因素时指数期货合约的合理定价区间为： St(1+r-q)(T-t)-(1-f)Str(T-t)-(Cf3+Cs3)(1+r)(T-t)-(Cf4+Cs4),St(1+rb-q)T-t+(Cf1+Cs1)(1+r)T-t+Cf2+Cs2 (12)（3）无风险利率采用连续复利时采取合理的近似,可以认为红利、无风险利率都是连续支付的,则股指期货在考虑了交易成本、借贷利率不等和卖空限制的因素时指数期货合约的合理定价区间为:Ste(r-q)(T-t)-(1-f)St(er(T-t)-1)-(Cf3+Cs3)er(T-t)-(Cf4+Cs4) ,Ste(rb-q)(T-t)+(Cf1+Cs1)er(
33、T-t)+C (13)其中f为对卖空股票现货产生的收益可使用的百分比。由此可见, 不完全市场的存在产生了股指期货价格的无套利区间;由于各个交易者所处的环境不同,其无套利区域也有所不同, 最终形成的价格区间是最小交易成本决定的无套利区间。在该区间内,股票组合现货价格决定了股指期货价格。除以上因素外还有其他一些因素影响股指期货的定价如心理预期、税收等由于以上因素所占比重较小且不可用量化因此本文不做考虑。接下来本文着手讨论股指期货的套期保值及实证研究。3 股指期货的套期保值套期保值比率的确定是现代套期保值理论的核心问题，对风险和收益不同组合的偏好形成不同的套期保值目标策略。如何根据不同的目标策略选择
34、合适的模型与方法，从而确定最优套期保值比率是国内外研究的热点问题。本节结合具体的股票型基金运用MV套期保值理论模型进行实证研究，运用传统的回归OLS模型对套期保值比率进行估计，设计X指标作为衡量套期保值有效性的指标，并对模型的有效性进行检验。3.1 MV套期保值理论模型Johnson(1960)从组合资产收益方差最小化的角度研究最优套期保值比率的确定问题，即将期货市场与现货市场的头寸看作一个投资组合，在组合资产收益方差最小化的条件下，确定最优套期保值比率。令、分别为t时刻的现货价格和期货价格，h表示套期保值比率。考虑套期保值组合收益的方差为:Var()=对关于h求一阶偏导得：根据投资组合收益方
35、差最小化的原则可以得到最优套期保值比率为 本文将以最小方差策略作为套期保值的基础，以此为目的计算套期保值比率，简称MV套期保值比率(Minimizing variance hedge ratios)。3.2 传统的回归模型OLS模型3.2.1 影响股指期货的价格的因素股指期货价格主要是基于标的物股票指数的变化而变化，影响股票价格的因素很多，这些因素间接影响股指期货的价格，其主要因素有：（1）宏观经济及企业运行状况。一般来说，在宏观经济运行良好的条件下，股票价格指数会呈现不断攀升的趋势；在宏观经济运行恶化的背景下，股票价格指数往往呈现出下滑的态势。同时，企业的生产经营状况与股票价格指数也密切相关
36、，当企业经营效益普遍不断提高时，会推动股票价格指数的上升，反之，则会导致股票价格指数的下跌。这就是通常所说的股市作为“经济晴雨表”的功能。（2）利率、汇率水平的高低及趋势通常来讲，利率水平越高，股票价格指数会越低。其原因是，在利率高的条件下，投资者倾向于存款，或购买债券等，从而导致股票市场的资金减少，促使股票价格指数下跌；反之，利率水平越低，股票指数就会越高。而且利率上升会导致企业的生产成本会上升，如贷款利率上升造成的融资成本上升，会导致企业总体生产成本提高，相关利润就下降了，代表股东权益的股票价格也就下降了，反之亦然。在世界经济发展过程中，各国的通货膨胀、货币汇率以及利率的上下波动，已成为经
37、济生活中的普遍现象，这对期货市场带来了日益明显的影响。（3）资金供求状况与通胀水平及预期。当一定时期市场资金比较充裕时，股票市场的购买力比较旺盛，会推动股票价格指数上升，否则，会促使股票价格指数下跌。比如目前国内大量的外汇储备，导致货币供给量增加，通常会导致股指价格上涨。当然，资金过于充裕，也可能引发通货膨胀。同样，社会货币供应量的增减对股指也有影响。通常，货币供应量增加，社会一部分闲置资金就会投向证券交易，从而抬高股价；相反，货币供应量减少，社会购买力降低，股价也必然下跌。由货币供应量不断增大而导致的通货膨胀，在一定限度内对生产有刺激作用，因为它能促进企业销售收入和股票投资名义收益的增加。但
38、是，如果通货膨胀上升过猛，甚至超过两位数，那么将造成人们实际收入下降和市场需求不足，加剧生产过剩，导致经济危机，最终使股指价格下跌。（4）突发政治安全事件股票价格指数的波动同样受许多突发事件，诸如战争、政变、金融危机、能源危机等的影响。与其他因素相比，突发事件对股票价格指数的影响有两个特点：一是偶然性。即突发事件往往是突如其来的，因此相当多的突发事件是无法预料的。二是非连续性。即突发事件不是每时每刻发生的，它对股票价格指数的影响不像其他因素那样连续和频繁。国家政局稳定使人民对国内经济发展有信心，并使国家国际形象提升，能够吸引国外资金，股指表现好。（5）经济金融政策出于对经济市场化改革、行业结构
39、调整、区域结构调整等，国家往往会出台变动利率、汇率及针对行业、区域的政策等，这些会对整个经济或某些行业板块造成影响，从而影响沪深300成分股及其指数走势。股份公司常常向银行借款，随着借款额的增多，银行对企业的控制也就逐渐加强并取得了相当的发言权。在企业收益减少的情况下，虽然他们希望能够稳定股息，但银行为了自身的安全，会支持企业少发或停发股息，因而影响了股票的价格。税收对投资者影响也很大，投资者购买股票是为了增加收益，如果国家对某些行业或企业在税收方面给予优惠，那么就能使这些企业的税后利润相对增加，使其股票升值。会计准则的变化，会使得某些企业账面上的盈余发生较大变化，从而影响投资者的价值判断。3
40、.2.2 传统的回归OLS模型估计套期保值比率传统回归模型通过最小二乘法对期货价格与现货价格的变动量进行回归是最常见的用于估计MV套期保值比率的方法。OLS模型一般表达式为：其中，分别为t时刻现货价格收益和期货价格;为截距项;为斜率项也就是MV套期保值比率,为随机扰动项。设计指标X=In（）来衡量套期保值效果，该指标既考虑了进行套期保值，后系统性风险减小的程度，又考虑到了套期保值的成本，综合二者探讨套期保值后的效果。 3.2.3 股指期货与现货的相关性分析通过对2010年4月19日到2011年2月17日沪深300指数（详见附表1）与股指期期货的价格序列（详见附表1）和收益率序列进行分析得到两者
41、的相关性如下：(详见附表3)表3-1沪深300指数和股指期货价格的相关系数沪深300指数股指期货相关系数沪深300指数股指期货沪深300指数1.0000000.996191股指期货0.9961911.000000沪深300指数和股指期货的价格相关图表3-2沪深300指数和股指期货收益率的相关系数(详见附表3)沪深300指数与股指期货收益率相关系数沪深300指数股指期货沪深300指数1.0000000.937360股指期数0.9373601.000000沪深300指数和股指期货收益率相关图由此可见国内推出的股指期货无论是价格还是收益率都和现货走势高度相关和成熟的资本市场相似度较高。因此，在研究国
42、内股指期货的套期保值时可以仿照国外国指期货的研究方法。3.3 基于股票基金（鹏华300）的套期保值研究本文选取2010年4月19日到2011年2月17日期间鹏华300证券投资基金为例，由于国内大多基金都会在其投资组合中加入蓝筹股，而这些蓝筹股也大多为沪深300指数的样本股，所以基金的走势应与指数的走势有比较好的相关性。注意到这种构建投资组合的策略也会使得基金的系统性风险较大，因此进行套期保值操作是有意义的。股票市场的风险可以分为系统性风险和非系统性风险，股价综合指数的暴涨暴跌充分暴露了我国股票市场受国内外宏观经济影响的系统性风险在增大。对于非系统性风险，投资者可以通过投资组合加以消除，而对于系
43、统性风险却无法通过投资组合加以消除。利用股指期货的套期保值功能便是减小系统性风险的有效方法。用股指期货对投资组合进行套期保值，从而达到减少系统性风险的目的。以下我们首先计算在一个投资组合中系统性风险占总风险的百分比例，系统性风险高的投资组合才有进行套期保值的必要。3.3.1 系统性风险介绍根据夏普等人在马克维茨的基础上提出的资本资产定价理论CAPM理论是现代金融理论的核心内容，模型论述了在有效市场上资产价值具有这样的特征：其中R为第i种资产的收益率，为市场收益率，与分别为截距项和误差项，与无关。系数可表示为系统性风险的相对程度。由此可以得到方差关系式： 如果把方差看作风险的度量，那么可以作为第
44、i种资产的总风险，这个风险被分解为两部分， 、前者就是该资产的系统性风险的度量，后者就是与市场风险无关的、仅由该资产所决定的非系统性性风险的度量。因此系统性风险在该资产的总风险中所占的比例最为：又=所以得到2即为组合的系统性风险。通过资本资产定价模型及相关数据可以得到鹏华300证券投资基金的系性风险为0.778355，由此可见系统性风险高达78%，因此进行套期保值是必要的。3.3.2 套期保值比率的计算根据计量经济学理论，在利用普通最小二乘法等传统方法对计量经济模型进行估计时，如果时间序列为非平稳，则容易产生伪回归，从而使模型不能真实的反应解释变量的关。因此为避免出现此种情况，首先对变量的时间
45、序列进行平稳性检验。本文利用Dickey& Fuller提出的ADF检验法对各种变量进行单根检验，结果如下：(详见附表4、5、6、7、8)表3-3股指期货和鹏华300的一阶平稳检验表变量ADF值1%临界值5%临界值10%临界值平稳性Ser02（股指期货）-1.610069-3.460313-2.874617-2.573817不平稳Dser02-15.37332-3.460453-2.874679-2.573850平稳X（鹏华300）-1.450517-3.460313-2.874617-2.573817不平稳DX-10.97426-3.461178-2.874997-2.574019平稳由此可
46、见股指期货和现货（鹏华300）都是一阶平稳序列，因此可以进行回归分析。OLS方法下的套期保值比率根据最小二乘法回归模型对套期保值比率的估计，建立模型：其中代表鹏华300和股指期货的每日价格，用Eviews拟合出的h值为0.000816，模型的拟合效果比较好，达到了O.792869。因此OLS法下鹏华300与沪深300股指期货的套期保值比率为0.000816。3.3.3 OLS模型下套期保值效果套期保值绩效的衡量指标见，即与未参与套期保值时收益方差相比，参与套期保值后收益方差的减少程度。其中，Var（）=Var表示没有采用套期保值交易时收益方差；Var（）=表示采用套期保值交易时收益的方差。该指