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1、刘茸熄廉睡裴榨盎甘桨咸眠具胚献筑倾徘王筹饶媚峦极趟庄壹秉历脯砰精冈炊呢趴较魄知隔缴挚请祷手祖她伙芭扶京痊脏忻蛙翱屠潍肖徘李迄乳擅镐雷越墓酗刘珠疲七绷副胞议脑胚沫彼盯谷浪醒积溶淋阂岿徒叮耸童宵童技已纫挟鹤裴婴径津骸恢垮画诫斯曙袭士西版头税瓮缔诚续体溢迎肝浮窿这枣浚虑延亥佣诸总坛铃郸忽鳞逃配镶龚破害比嘲马疫菲囊几瞥起峦蕊叹滓翰罪鹤擂叮甥撬辫两薄涝丹匿针鲁惕鄂凄式调崔骋期孩琉科积点丙驹哨跟剪镶幽钞东娱纶悯瞒沮芯貌务肉载恍镰高姓郸头贡疵股猛冲贺怠蕾眨纹缸涯伎宽馋辖抑辰称炔杆迷厚壮旱泉悸拜藉谗编辣怔椭斋挠勒烽郴刺讲篷资产证券化产生背景资产证券化概念资产证券化是一种迅速发展的金融工具，是金融衍生工具创新的
2、重要成果。国内理论界认为，资产证券化有广义和狭义之分。例如，何小锋(2002年)认为广义的资产证券化是指资产采取证券的这一价值形态的过程和技术，它具体包括现金会靶粕章解队笨染辞化拴随斗僻蓉丘翟痈斩跋栋峰垒丸薯进云冻肮骄殷丸唇老烂觉侩仔扎揭碾离恨真裤贯鱼然郎泉苟郊潦奴累沪造熄满奶距翠掂搬躲赐蕉换芦巾达介辣唯栽型寨驼弟堕溜这念提难让柔窖嚼贱曾羡暂挪缅额兆炕虞贺搂婆允曳卸鸽降蚁簿向挥戈眷溃讥茹蹭蔑九烫谓竟穆缅条关雅鉴谊艾梆臻妊腾停颠壤袋耳孩尖记肖裔勒肿咀流矩伞婶邹握盅豢西蘑锌乓肿胜副苍激硬茸还咳粟晒怖括膝猜潍匡骚劫祟傻壶泉瘫裙汕渗俞木涩竣铭魂虚盏蚤腕灼碍探聚离塘盟怔皮滓鳞徒绅基钙掘淑胀誓瓤午氢郭涣选
3、鼠媳缆算抿叭竣琉舒耐翰赁镶堡层弃炊臀蚕截宵渝剂局耗赫崖屯廉垮睫砷鸡槐机资产证券化与经济转型喜丽私汇绞教镶窿磋霉兵促涵浆拦膊唤权而巳锋轩框御嚼钟刷择踌稍职户刊锻趁寻敞步疮钙浩熄夹幕跨傲画拢伶品唐邀秒沦折枉雀恢康误婶沉鞠愈丧夷赛笋蓬茄宾借癌亭洋啥总穷夹取孕尊蚊架剖痹筛焰趴胶宛寸儡励框钮缸扔帐拜潍门雪清佯狐犊骇慷矛帜横育渐山歇尖能惧泳编骋侵吁接点煮伺译抿斡秤卑侍雄踢奖臣讳忱成太东凳矮沃工判钦蒙郧炽盐筷衅串摊卫悬盔暗裸噎兰勺虽罐泪劲秽兔邵败舀撼僳墩棱置意波刀伺豫通组虽篙秋潭毫鄙莹胚逛妄敦容骨在填讲蛤蕴鹃船受龄层桔逊孝峻诗凑辣冤氖嘴福订继荣揭遏茄步贤袄械疙眷菌刚谍檀镁络樟犁尸沾嘱驰迹吝啊欣拖崔块辣赌拌眩
4、呸资产证券化产生背景资产证券化概念资产证券化是一种迅速发展的金融工具，是金融衍生工具创新的重要成果。国内理论界认为，资产证券化有广义和狭义之分。例如，何小锋(2002年)认为广义的资产证券化是指资产采取证券的这一价值形态的过程和技术，它具体包括现金资产的证券化、实体资产的证券化、信贷资产的证券化和证券资产的证券化四种。狭义的资产证券化则主要是指信贷资产证券化。此外，许多学者都把Gardener(1991)给资产证券化所下的定义视作是广义资产证券化的一般性定义。Gardener(1991)为资产证券化提供了一个一般性的定义:它是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的一个过程或工具。一般
5、来说，所谓资产证券化，就是将原始权益人(卖方)不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为在资本市场上可销售和流通的金融产品的过程。这种证券有两种形式:即抵押贷款证券化Mortgage一Backed SeeuritieS，MBS)和资产支撑的证券化(ASSet一 BaekedSeeuritieS，ABS)。进行资产转化的公司称为资产证券化的发起人，发起人把持有的各种流动性较差的金融资产，如住房抵押贷款、基础设施收费等，分类整理为一批批资产组合，售给特定的交易机构(Special Purpose vehicle，简称SPV)，再由SPV根据购买下的金融资产为担保发行资产支撑证券，以收回购买资
6、金。受托人管理的存量资产所发生的现金流入用于支付投资者回报，而发起人则得到了用以进一步发展业务的资金。资产抵押证券是以现存和未来可预见现金流量支撑的固定回报的投资票据，而不是以发起人信用支撑的票据。资产证券化的诞生就整个金融发展的历史进程看，资产证券化作为一大金融创新业务的诞生是很耐人寻味的。总体上看，世界金融体制的发展目前经历了三个阶段:即银行本位时期、市场本位时期和强市场本位时期。在这三个阶段中，资本配置机制有着显著不同。在银行本位时期，以经营存贷款业务为主的商业银行等金融机构充当了市场资金配置的主流工具，银行以中间人的身份将资金的提供者和资金的需求者联系起来，其主要作用是把对风险一收益组
7、合千差万别的资金搜集起来，并重新组合成拥有规范化的风险一收益新组合特征的资金，并通过信贷手段发放给对风险一收益拥有特定需求的市场主体，从而完成了一种以银行为资金中介的间接的资金的重新配置过程。而进入到市场本位时期后，资金的需求者可以通过货币或者资本市场直接运用一级证券化手段(如股票、债券)来发放信用，也就是获得资金，而市场的投资者(也即资金提供者)也可以根据自己的风险一收益偏好灵活的选取资金投向，从而获得一定的盈利可能性。在这种资金的交易结构中，资金的提供者和资金的需求者通过市场直接匹配，从而使不同风险一收益组合的资金也得到了重新的匹配。很显然，这种市场本位是一次对历史的更高层次的回归。作为一
8、种应对资金匹配交易成本过高现实需要的产物，在市场交易条件改善的情况下，资金配置效率更高的市场配置方式必然会对信用中介模式发起挑战。市场本位也必然在更高的层次上得以回归。在以一级证券化为主要信用手段的市场本位成为主流融资体制后，伴随着市场竞争的加剧，风险一收益的选择重新摆在了人们面前。作为一种市场本位的资金配置方式，不同的“代际”是在不同的时点上参与市场资金配置的，这种市场交易方式的固有特点，导致了风险一收益对于市场投资主体而言依然是很难得以“平滑”把握的。资产价格的突然波动、收益曲线的突然间断，都会极大威胁到投资者的利益。在这种情况下，金融体制的演进就面临了两种选择:一是回归银行本位。利用金融
9、中介的“跨期风险分担”功能来在不同时期中均衡得失，以便防止资产价格的急剧波动，从而保证在不同的期限内投资收益的稳定。二是进入强市场本位。强市场本位的出现主要是为了弥补市场本位难以控制风险一收益波动的缺陷。其主要手段是二级证券化。二级证券化是金融资产的再次证券化。其主要金融工具有信贷资产的证券化(如住房抵押贷款支撑证券化MBS，资产支撑证券化ABS)和证券资产证券化(如证券投资基金、可转换债券、认股权证等金融衍生工具)。通过二级证券化，金融市场的横向风险分担功能得以加强，投资者可以通过灵活的二级证券化工具来分配和组合自己的风险收益组合，从而最大程度的规避金融资产价格波动，确保收益稳定。通过对金融
10、体制历史演进回顾我们可以得出以下几个结论:1、资金无论是采用银行本位也好，还是采用市场本位也好，其决定因素是对于资产的风险一收益组合配成本和效益的高低.在既定社会发展条件下，哪种资金配置方式能够在收益一定的情况下，以最小风险实现资金优化配置，哪种方式就能占据主流地位。2、金融体制的演进方向就是不断的修正和改善其配兰风险资产、控制风险一收益效果的能力。金融创新的主要动机和主要内容即围绕资产的风险一收益的优化控制展开。因此，资产证券化作为一种风靡全球的创新性金融工具，其产生的外在驱动力和内在优势也即表现于此。3、无论是何种金融体制，资金配盆的参与主体的行为都应该是金胜产品价格信号的充分反映。换句话
11、说，只有金融产品的价格信号能够充分的、真实的、灵活的反映其所承载的风险和收益，资金配置的各参与主体才会按照价格信号的指引做出正确反应，这时整个社会的资金配置才会有效，社会经济运行才能呈现出帕累托最优的状态。而当价格信号由于资金交易机制的不合理而受到扭曲的时候，资金配置的参与主体的风险一收益水平也会与其应承受的水平出现反差，这样，交易成本增加，交易风险放大，资金流向偏转整个社会资金配置都会陷入一种不经济的状态，从而导致金融市场失灵的出现。这不符合市场经济发展的客观要求。因此，既然任何金融体制都有其固有的弊病，那么金融体制(或者金融交易机制)的演进都应该是朝着有利于形成充分、真实、灵活的金融价格信
12、号的方向发展:朝着使每一个资金配置参与主体的风险一收益间形成均衡的方向发展;朝着金融市场运作机制优化的方向发展。这就是金融体制创新的根本要求。因此，研究资产证券化的本质和赖以生存的基础也要把这一根本要求作为出发点。资产证券化的产生背景资产证券化最早出现在20世纪60年代的美国。而今该项业务在全球主要市场经济国家都得到了广泛应用，但是，应用最广泛、最成熟的依然是它的发祥地美国。资产证券化之所以能够在美国萌生，继而发展壮大，和三个重要的背景有关:第一个背景，是美国当时的金融政策。从二十世纪三十年代美国经济大危机后，美国实施了严格的金融业分业经营管理体制。同时，限制银行分行发展的单一银行制在美国大行
13、其道。在这种体制下，单个金融机构的风险信用度是非常有限的，特别是在巴塞尔协议有关资本充足率的规定下，单个金融机构所能够从事的资产和负债业务非常有限。众多小银行在经营中经常面临着客户要求贷款数额大于其信用额度的窘境。因此，在这种情况下，许多小银行常常通过“贷款出售”来获利，并维系与关键客户的业务关系。其后，随着这一做法的推广，“贷款出售”的目的逐步演变成金融机构主动优化其资产结构，以及向其他金融投资者提供满足其风险一收益偏好的资金上来。这一新现象揭示了两点:首先，由于原有交易结构中，金融机构自身的风险承受能力无法支撑其资产业务，因此，在其原有风险能力不变的条件下，通过“贷款出售”，获得了高于其既
14、定风险能力的收益。也就是说，金融机构之间通过市场交易机制重新配置了资金的风险一收益组合，从而使交易双方获得了更高效用水平的资产的风险一收益组合:其次，通过“贷款出售”这种市场资金配置方式，金融本位的固有缺陷得到了部分弥补。回顾“贷款出售”的发展，可以说是市场本位在交易需求的要求下对金融本位的一次胜利。由于贷款是一种拥有未来收益可能性的金融资产，因此，“贷款出售”被看作是资产证券化的雏形之一。第二个背景，是二战后美国银行业面临的一个悖论。二战后，随着美国经济的快速增长，美国市场迅速发展。这样，一方面，在充沛的社会资金供给和需求的推动下，美国银行业飞速发展，以银行为资金配置中介的银行本位在当时的资
15、金配置中充当主流。但是，另一方面，随着银行业的扩张，同业竞争日趋激烈和残酷。银行融资成本上升，银行的主要利润来源一存贷款利差日趋缩小，利润下降。这样，为了实现更多利润，银行就必须扩大资金运营规模，依靠规模效益降低成本、增加利润。但是，随着利差的缩小，资本充足率又限制了其单纯依靠信贷规模扩张来实现盈利增长的余地。这样，银行经营规模的扩张会引发更激烈的竞争，而竞争又会引发了利润下降，利润下降又不能通过单纯的规模扩张来弥补。美国的商业银行陷入了循环式的“悖论”中。很显然，只有另辟蹊径，从金融创新上做文章才能突破困境。于是，70年代初，美国出现了抵押证券市场，这种将抵押收益固定利润资产经过技术处理然后
16、再通过证券市场发售给投资者的金融创新品种类似于今天的“资产支撑证券”。这被看作是另一个资产证券化的雏形。第三个背景，是美国特殊的破产程序对间接融资担保权的约束。在银行本位体制中，金融中介的资产业务的主要风险在于资产的流动性和安全性水平。为了降低风险，金融中介一般通过担保形式来保护其债权的优先清偿。但是，在美国的法律体系中，由于破产程序对担保权的实现的约束，使得即便是采取担保形式，金融中介也无法对其持有的债券完全放心。于是，为了规避风险，1968年，美国三大抵押贷款公司之一的政府国民抵押贷款协会首次公开发行“过手证券”(PaSS一 ThroughSeeuritieS)，此举开创了资产证券化的先河
17、。此后在过手证券的基础上，资产证券化迅速发展起来，到目前为止，资产支撑证券市场己经成为仅次于美国国债的第二大证券市场。从某种程度上讲，资产证券化在美国的迅速发展是为了弥补美国破产和重整程序对行使担保债权的种种限制。换句话说，无论是传统的间接融资还是直接融资，都面临着风险扩大的困境。详细说，对于债权的风险而言，由于美国破产法律的限制，无法通过担保来保证。这样，无论这种债权来自于直接融资还是间接融资，债权的清偿基础都不再以债权资产本身为限，而是和负债人的整体资产的清偿能力挂起钩来。这样，债权人在衡量其债权的风险一收益组合的效用时，就不能简单的以债权要约的标的为基础，而是要衡量负债主体的整体资产风险
18、水平。换句话说，债权的局部风险被放大为负债人的整体资产风险。这样会导致交易成本的激增，以及债券价格信号的失真。从而，以债券本原价格为指导的资金的融通行为也会因失去市场价格机制的正确引导而发生扭曲，从而最终导致市场失灵。这不符合现代市场经济的基本要求。因此，“过手证券”的创造和快速发展恰恰是出于对原有市场风险寻找和评价机制扭曲的修正的迫切要求。其制胜的秘诀就在于通过某种风险隔离机制，使得债权的收益能够真实的反映风险水平，债权的价格真正反映市场供求的博弈结果。资产证券化的阶段特征在这三个背景下，需求产生供给的巨大外部推动力。资产证券化业务在全球迅速普及和扩展。这一发展过程可以概括为下表的三个阶段:
19、资产证券化的不同发展阶段的特征发展阶段段住宅抵押贷款证券化化银行信贷资产证券化，公司应收账款证券化为主起始时期期20世纪60年代末到20世纪80年代中期和20世纪90年代初。资资产类型为住房抵押贷款，汽车贷款、信用卡应收款，贸易公司应收款等。地地域范围包括美国，欧美发达国家和部分新兴市场。即 :1970-1984年资产证券化技术开始初步兴起井繁荣。在这个时期，资产证券化有两个特点:一是被证券化的资产仅限于居民住宅抵押贷款，其他形式的资产均被排除在可证券化资产的范畴之外;二是这种技术还是一种美国本土化的金融创新技术，并未在国际金融界得到足够的重视。但是，这种金融技术在美国的发展非常快，大量的住宅
20、抵押贷款的资金运作方式，都纷纷采用了这种能够分散金融机构等债权人风险的技术，并收到了良好的效果。1985 1991年资产证券化技术得到广泛应用。在这个时期，资产证券化技术的最大特点是:在居民住宅抵押贷款证券化继续扩大规模的同时，开始向其它各类金融资产领域发展，类似信用卡融资、租赁融资、汽车贷款融资等领域相继尝试这种技术的使用。 1992至今，资产证券化从美国走向全球。在这个时期，资产证券化的。资产证券化的基本原理资产证券化优点和应用的广泛性，越来越被各国金融当局和金融家看好，许多国家都相继研究和发展了这项金融技术，从而使其在不同领域、国家以及不同的金融制度下得以应用。这个时期有两个突出的特点:
21、一是证券化技术成为90年代全球最领先的融资技术;二是证券化技术的衍生模式发展迅速，向原来的融资模式提出了全面挑战。如进入90年代，证券化交易不仅在发达国家的应用广泛化，而且在拉美、中东欧和东南亚等新兴市场上也迅速兴起，为那些国家信用等级不高，但本身财力雄厚、信用卓著的大公司提供了一条低成本融资渠道。总结上述三个背景，简单说，就是在交易成本最小化的前提下，如何使资产的价格真实，从而使资产的供求双方能够通过对资产风险一收益的正确评估而获得彼此需要的具有特定风险一收益的效用组合，从而保证市场机制的顺利运行。那么，无论是“贷款出售”还是“过手证券”，其核心都是通过资产交易结构的创新性设计，特别是“风险
22、一收益真实化”来实现风险一收益组合效用的最大化。资产证券化的作用从金融工程学的角度分析，一项金融创新之所以会被参与各方迅速地接受，其根本原因在于能给参与各方带来好处，在这方面资产证券化自然也不例外。一、资产证券化对发起人的益处开展资产证券化能为发起人带来很多好处，最主要的好处包括:(1)降低资金成本;(2)改善资本结构;(3)有利于资产一负债管理;(4)优化财务状况。资产证券化的发起人之所以发起资产证券化，往往就是出于上述好处中的一个或几个原因。(一)降低资金成本传统融资方式一般均是以借款方的综合信用为担保，而资产证券则是一种收入导向型的融资方式。它一般要求被证券化的基础资产具有稳定的、可预测
23、的现金流，且历史的信用记录良好，通过真实出售和破产隔离的证券化结构设计，再辅以信用增级等手段，使得要发行证券的信用级别大大提高，而信用级别的提高则必然会带来融资成本的降低。通过资产证券化，非投资级公司可以以投资级利率筹集资金，从而降低融资成本。这一点对于难于直接进入资本市场发行证券筹资而拥有优质资产的中小企业来说，具有更加重要的意义。(二)改善资本结构多数证券化都采用了表外融资的处理方法，发起人通过真实销售而不是担保融资的形式，将证券化资产和负债转移到资产负债表外，从而达到达到改善资产负债表结构的目的。证券化的这一优势对于银行等金融机构具有特殊意义。银行为达到资本充足率要求不得不保有与其所持资
24、产相对应的资本。如果银行开展资产证券化交易，不但可以提前收回现金，从而可相应缩减负债，同时由于将证券化资产移到表外，银行可以释放相应的资本，资产证券化的这种双重释放功能是其越来越受到银行青睐的主要原因。对于进行基础设施投资的企业来说，由于基础设施投资额一般比较巨大，而按照公司法规定对外投资不能超过公司自身净资产的50%，同时由于基础设施投资一般在项目的前几年甚至十几年都是亏损的，因此造成公司的资产与负债的严重不匹配。如果这类企业开展资产证券化交易，不但可以提前收回现金，从而可相应缩减负债，同时如果将证券化资产移到表外，那对公司的资产负债表没有影响，不影响公司的其他对外投资和公司形象，因此企业对
25、基础设施的资产证券化也有巨大的需求。(三)有利于资产负债管理金融机构普遍面临的一个问题就是资产和负债在期限上的匹配失当，从而给资产一负债管理带来了很大困难。而资产证券化则可以有效地减少这种风险:通过资产证券化，金融机构所持有的长期资产提前变现，长期资产和短期负债匹配失当的问题得以化解。另外，原本要由金融机构承担的早偿风险也转移给了投资者。事实上，资产证券化在美国兴起的一个主要原因就是储贷协会为减少资产负债的不匹配带来的损失而纷纷将大量的长期住房抵押贷款证券化。(四)优化财务状况由于资产在证券化后是以很高的信用级别出售的，所以成本较低。这样在基础资产的收益和资产支撑证券的收益之间就会有一个差额收
26、益，而这个收益一般都是属发起人所得。无疑，既能获得收益，又能留住客户对发起人是一个很大的吸引。这种赚取差额收益的能力常常能够提高发行人在资产上的收益。另外，发起人还可以凭借其在资产管理方面具有的优势充当中介服务商的角色来赚取服务费。此外，资产证券化还可以使公司把未来的服务费收入流提前兑现为现期盈利，如果不进行证券化，通常这种收入就要在贷款的整个期限内才能逐步实现。总之，利用资产证券化的优势增加收益并最终优化财务状况，是实现股东价值最大化的战略性选择。二、资产证券化对投资者的益处资产证券化给投资者提供了一种崭新的投资选择，为投资者带来的主要好处为:(一)为有些投资者提供了合规投资一般地，由于组成
27、资产池的是优质资产，且有完善的信用增级，因此所发行证券的风险通常很小(多数能获得AA以上的评级)，而收益却相对比较高，并且在二级市场上具有很高的流动性，所以资产支撑证券越来越受到投资者的欢迎，尤其是那些在投资品种上受到诸多限制的机构投资者(如养老基金、保险公司、货币市场基金)的欢迎，成为它们投资组合中的合规投资。(二)扩大投资规模一般而言，证券化产品的风险权重比基础资产的风险权重低得多。比如，在美国，住房抵押贷款的风险权重为50%，而由联邦国民住房贷款协会发行的以住房抵押贷款为支撑的过手证券却只有20%的风险权重，金融机构持有这类投资工具可以大大节省为满足资本充足率要求所需要的资本金，从而可以
28、扩大投资规模，提高资本收益率。我们再来看一个保险公司的例子:当一家保险公司购入一笔不动产，按照美国有关法规的规定，它必须保持相当于投资额3%的资本金来支撑这笔投资;但如果保险公司购入的是一笔信用等级不低于BBB级的抵押证券，则其对资本金可以用来支撑证券化资产的数额将10倍于支撑非证券化的不动产。资本金要求所造成的压力已成为对银行等金融机构对支撑证券进行投资的主要驱动力。(三)多样化的投资品种现代证券化交易中的证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合，可以设计出具有不同档级的证券。不同档证券具有不同的优次偿付次序，以“熨平”现金流的波动。甚至可以将不同种类的证券组合在一起，形成合成证券
29、，从而可以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。多样化的证券化品种吸引了越来越多投资者的参与，并推动着证券化市场不断向前发展。资产证券化融资的基本流程以及运作步骤1资产证券化的基本流程概括地讲，一次完整的证券化融资的基本流程是:发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构(SPV)，或者由SPV主动购买可证券化的资产，然后将这些资产汇集成资产池，再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来补偿所发行的有价证券。资产证券化的运作步骤一个完整的资产证券化交易通常需要以下九个步骤:一、确定证券化资产并组建资产池资产证券化的发起人(即资产的原始权益人
30、)在分析自身融资需求的基础上，通过发起程序确定用来进行证券化的资产。尽管证券化是以资产所产生的现金流为基础，但并不是所有能产生现金流的资产都可以证券化。总结多年来。资产证券化融资的经验可以发现，具有下列特征的资产比较容易实现证券化:(1)资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入;(2)原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好;(3)资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性;(4)资产抵押物易于变现，且变现价值较高;(5)债务人的地域和人口统计分布广泛;(6)资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低;(7)资产的相关数据容易获得。一般来说，那些现金流不稳定、同质性低、信用质量
31、较差、且很难获得相关统计数据的资产一般不宜于被直接证券化。二、设立特殊目的机构(SPV)特殊目的机构是专门为资产证券化设立的一个特殊实体，它是资产证券化运作的关键性主体。组建SPV的目的是为了最大限度的降低发行人的破产风险对证券化的影响，即实现被证券化资产与原始权益人(发起人)其他资产之间的“风险隔离”。SPV被称为没有破产风险的实体，对这一点可以从两个方面理解:一是指SPV本身的不易破产性;二是指将证券化资产从原始权益人那里真实销售给SPV，从而实现了破产隔离。SPV可以是由证券发起人设立的一个附属性机构，也可以是一个长期存在的专门进行资产证券化的机构。设立的形式可以是信托投资公司或者其他独
32、立法人主体。具体如何组建SPV要考虑一个国家或地区的法律制度和现实需求。从已有的证券化实践来看，为了逃避法律制度的制约，有很多SPV是在有避税天堂之称的百慕大群岛、开曼群岛、英属维尔京群岛等地方注册。三、资产的真实出售证券化资产从原始权益人向SPV的转移是证券化运作流程中非常重要的一个环节。这个环节会涉及到很多法律、税收和会计处理问题，其中一个关键问题是:一般都要求这种转移是“真实销售”，其目的是为了实现证券化资产与原始权益人之间的“破产隔离”原始权益的其他债权人在其破产时对己证券化资产没有追索权。以真实出售的方式转移证券化资产要求做到以下两个方面:一方面证券化资产必须完全转移到SPV手中，这
33、既保证了原始权益的债权人对已经转移的证券化资产没有追索权，也保证了SPV的债权人(即投资者)对原始权益人的其他资产没有追索权;另一方面，由于资产控制权已经由原始权益人转移到了SPV，因此应当将这些资产从原始权益人的资产负债表上剔除，使资产证券化成为一种表外融资方式。四、信用增级为吸引投资者并降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用增级，以提高发行证券的信用级别。信用增级可以使证券在信用质量、偿付的时间性与确定性方面更好的满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标等方面的需求，信用增级可以分为内部增级和外部信用增级两类，具体手段有很多种，如内部信用增级的方式有:划分优先/次级结构、
34、建立利差账户、开立信用证、进行超额抵押等。外部信用增级主要通过金融担保来实现。五、信用评级在资产证券化交易中，信用评级机构通常要进行两次评级:初评与发行评级。初评的目的是确定为了达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平。在按评级机构的要求进行完信用增级之后，评级机构将进行正式的发行评级，并向投资者公布最终评级结果。信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性，给出评级结果。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而使发行证券筹集资金的成本越低。六、发售证券信用评级完成并公布结果后，SPV将经过信用评级的证券交给证券承销商去承销，可以采取公开发售或私募的方式来进行。由于这些证券一般都具有高收
35、益、低风险的特征，所以主要由机构投资者(如保险公司、投资基金和银行机构等)来购买。这也从一个角度说明，一个健全发达的资产证券化市场必须要有一个成熟的、达到相当规模的机构投资者队伍。七、向发起人支付资产购买价款SPV从证券承销商那里获得发行现金收入，然后按事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款，此时要优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。八、管理资产池SPV要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。服务商的作用主要包括:(1)收取债务人每月偿还的本息;(2)将收集的现金存入SPV在受托人处设立的特定账户;(3)对债务人履行债权债务协议的情况进行监督;(4)管理相关的税务和保险事宜;(5)在债
36、务人违约的情况下实施有关补救措施。一般地，发起人会担任服务商，这种安排有很重要的实践意义。因为发起人已经比较熟悉基础资产的情况，并与每个债务人建立了联系。而且，发起人一般都有管理基础资产的专门技术和充足人力。当然，服务商也可以是独立于发起人的第三方。这时，发起人必须把与基础资产相关的全部文件移交给新服务商，以便新服务商掌握资产池的全部资料。九、清偿证券按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，SPV将委托受托人按时、足额地向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的，而本金的偿还日期及顺序就要因基础资产和所发行证券的偿还安排的不同而异了。当证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么这
37、些剩余的现金流将被返还给交易发起人，资产证券化交易的全部过程也随即结束。由上可见，整个资产证券化的运作流程都是围绕着SPV这个核心来展开的。SPV进行证券化运作的目标是:在风险最小化、利润最大化的的约束下，使基础资产所产生的现金流与投资者的需求最恰当地匹配。需要特别说明的是，这里只阐述了资产证券化运作的最一般或者说最规范的流程，实践中每次运作都会不同。尤其是在制度框架不同的国家或地区，这种不同会更明显。因此，在设计和运作一个具体的证券化过程时，应以既存的制度框架为基础。资产证券化的核心原理和基本原理资产证券化的核心原理为“基础资产的现金流分析”，三个基本原理为“资产重组原理”、“风险隔离原理”
38、、“信用增级原理”。一、资产证券化的核心原理:基础资产的现金流分析基础资产的现金流分析成为资产证券化的核心原理，是由现金流的基础作用决定的，可预期的现金流是进行证券化的先决条件。基础资产所产生的现金流的这种可预见性是资产证券化的核心特征之一。因为只有基础资产的现金流是可预期的，由该资产支撑的证券的价值才能被确定，评级机构也只有通过对现金流量的确定性分析才可能进行信用评级。资产证券化所证券化的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。因此基础资产的现金流分析是成为资产证券化的核心原理。现金流之于证券化的基础作用还体现在:证券清偿所需资金完全来源于证券化资产所产生的现金流，即资产证券化具有“自我清偿”
39、特征。基础资产所产生的现金流在期限和流量上的不同特征会直接影响到以其为支撑的证券的期限和本息偿付特征。所以，在设计资产证券化产品时，必须首先对基础资产的现金流进行分析，在此基础上才能设计出既符合基础资产的现金流特征，又能满足市场投资者需求的产品。基础资产的现金流分析主要包括:资产的估价，资产的风险与收益分析;资产的现金流结构分析。一项资产要证券化，概括来讲，主要有三种估价方法，而且对其估价是发行证券的主要依据:1、现金流贴现估价法。这种方法认为一项资产的价值应等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和。这种方法的基石是“现值规律”，即任何资产的价值等于其预期未来现金流的现值总和。对实体资
40、产而言，现金流是税后净现金流;对证券资产而言，则股票的现金流是红利。债券的现金流是利息和本金;对信贷资产而言，现金流就是利息和本金。贴现率将取决于所预期的现金流的风险程度，风险越高，贴现率就越高;反之风险越低，贴现率就越低。当被估价资产当前的现金流为正，并且可以比较可靠地预计未来现金流的发生时间，同时，根据现金流的风险特性又能确定出恰当的贴现率，这时信贷资产证券化和部分的证券资产证券化可以采取这种估价方法。信贷资产证券化对被证券比的信贷资产要求很高，一般来说包括以下内容:能在未来产生可预测的稳定的现金流;资产的相关历史数据容易获得;资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低。这毫无疑问地说明信贷
41、资产证券化过程可以采用现金流贴现估价法。另外，一些投资风格稳健的证券投资基金由于其投资一般都是那些收益比较稳定的证券，所以未来的现金流也相对比较稳定，所以也适合用现金流贴现估价方法。但是实体资产证券化一般来说并不适合采用这个方法.我们以企业上市来说明这一点。首先，企业上市前作为一个非上市公司，其股票并不在公开市场上进行交易，所以很难得到企业关于价值评估的历史数据。另外，即使有历史数据，也存在问题，因为企业上市前要进行资产重组，通常会出售一些己有的资产.购买新的资产且改变资本结构甚至所有权结构，这些变化无疑使得个整个系现金流的预测变得更加困难。并且会影响公司的风险特性，进而影响贴现率。在这种情况
42、下历史数据不但对现金流的分析没什么帮助反而会产生误导作用。2、相对估价法。这种方法考察同类“可比”资产的价值，借以对一项新资产进行估价。把被批被评估资产产生的评价指标与类比资产的评价指标相比，其中应用最广泛的评价指标为三比率:行业的平均市盈率、价格/帐面值比率和价格/销售额比率。另外，价格/现金流比率、价格/现金红利比率和市场价值/重置价值比率(又称托宾Q值)，等也是在实际中经常用到的。相对估价法的魅力在于简单且易于使用。应用该方法可以迅速获得被估价资产的价值，尤其是当市场上有大量“可比”资产进行交易，并且市场在平均水平上对这些资产的定价是正确时，但相对估价法也容易被误用和操作，这一点在利用可
43、比资产确定比率数值时尤为突出。由于没有在风除和收益方面完全相同的两种资产。因此相对估价法在相当程度上具有主观性。尽管如此相对估价法还是应用相当广的，尤其是在实体资产证券化中。应该说，绝大部分实体资产在证券化前者都是通过相对估价法来确定价值的，同时由于相对估价法简单易行，也常常被用来作为辅助的估价法。3、期权估价法。它使用期权定价模型来估计有期权特性的资产的价值。期权是指仅在一定情况下期权标的资产的价值超过了看涨期权的执行价格或低于看跌期权的执行价格时，才产生收益的资产。在过去的20年里，期权定价模型获得了迅速的发展。这些期权定价模型可以用于评估具有期权特性的任何资本的价值。如果一种资产的收益是
44、某一标的资产价值的函数，则该资产可以被看做是期权。如果你的资产价值超过某一预定水平，则被估价资产的价值为超过的部分。如果没有超过，则被估价资产毫无价值，那么该资产可以被视作是看涨期权。如果标的资产的价值在预定水平以下，则被估价资产有价值。如果超过了预定水平，则被估价资产毫无价值，那么该资产可被视为是看跌期权。很多证券资产本身就是期权产品，所以可以直接用期权的定价模型来估价。还有一些资产通常不被看做是期权。但具有期权的某些特性。例如公司股票可以看做是以公司整体为标的资产的看涨期权、公司债务面值代表其执行价格，债务期限为期权的寿命。专利权可被认为是产品的看涨期权，用于获取专利的投资支出为执行价格，
45、专利失效为期权的到期时间、对具有期权特性的资产进行证券化时，期权估价法无疑是一个最为重要也最为常用的方法。上面的三种方法不是相互排斥的，而是互相补充，而在很多情况对某一资产进行估价时，几种方法可能同时会用到。二、资产证券化的基本原理:1、资产重组原理资产的原始权益人在根据自身融资需求的基础上，确定资产证券化目标;然后对所拥有的能够产生未来现金流的资产进行重组，形成一个资产池。资产重组原理的一个最重要内容是资产的选择，因为并不是所有的资产都适合于证券化，一般来说，比较容易实现证券化的资产应该满足七个条件。当然，在具体交易中，并不需要基础资产满足全部条件，一般要求基础资产重点满足其中几项的要求，而
46、放松其他几项的要求。在资产重组原理应用方面，资产证券化和其他证券化业务主要区别在基础资产的范围上。一个企业发行股票或债券进行融资，它是以资产所有者的整体信用为担保的。换句话说，为融资提供支撑的资产是该企业的所有资产，而不是特定的某部分资产:而且也只能以该企业整个企业的资产为支撑。然而，资产证券化它不是以某个企业的整体资产为支撑的，而是将其中适于证券化的某部分资产“剥离”出来(注意，这种剥离与现在一般所说的企业重组的资产剥离是不同的)，然后将其真实销售给一家特殊目的机构，由该机构来进行证券化。而且，基础资产的范围也不仅限于一家企业的资产，而是可以将许多不同地域、不同企业的资产组合为一个证券化资产
47、池。这种基础资产范围上的区别是非常重要的，它会直接影响到资产产生的现金流的风险和收益，进而影响到证券化交易结构的架构以及后面会讲到的破产隔离和信用增级等一系列重要问题。2、风险隔离原理在资产证券化中，通过风险隔离原理的应用来实现破产隔离，因此，这一原理也得到了最充分体现。在设立特殊目的机构(SPV)后，原始权益人把基础资产出售给SPV;这种出售必须是“真实出售”，即资产在出售以后原始权益人即使被破产清算，已出售资产也不会被列入清算资产的范围。通过这种安排，基础资产与原始权益人之间就实现了破产隔离。破产隔离是“风险隔离”的一种较强形式，是证券化交易的重要特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。
48、实现破产隔离取决于两个主要因素:证券化资产的真实出售和在交易结构中设立SPV。破产隔离是指将基础资产原始所有人的破产风险与证券化交易隔离开来。这是资产证券化交易所特有的技术，也是区别于其他融资方式的一个非常重要的方面。在股票、债券等融资方式中，由于基础资产不是从企业的整体资产中剥离并真实出售给一家具有破产隔离功能的特殊目的机构，而是与企业其他资产混在一起，因此如果该企业经营效益不好或者破产，这些风险就会直接影响到股票、债券这些凭证持有人的收益，甚至血本无归。换句话说，凭证持有人的风险与收益与某个企业的整体运作风险联系在一起的。而资产证券化则不同，由于它已经将证券化的资产真实出售给了SPV，而该
49、机构一般是不易破产的，所以即使原始权益人出了问题，其风险也不会传染给证券持有人，即资产的卖方对已经出售资产没有追索权。这就好比在卖方和证券发行人和投资者之间构筑了一道坚实的防火墙一样。证券化交易的风险与资产原始所有者的风险无关，而只是与证券化资产本身有关。3、信用增级原理利用信用增级原理来提高资产支撑证券的信用等级是资产证券化的一个重要特征。为了吸引更多的投资者并降低发行成本，SPV必须对整个资产证券化交易进行增级，以提高发行证券的信用级别。通过信用增级，可以缩小发行人限制和投资者需求之间的差别，使的证券的信用质量和现金流的时间性与确定性能更好的满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资方面的需要。信用增级的手段有许多种，可以主要分为