固定收益证券th.ppt

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1、第5讲 固定收益资产组合的管理,5.1 消极的债券管理 5.2 积极的债券管理,5.1 消极的债券管理 投资管理者相信有效市场假定，他们认为债券的市场价格是公平的，并仅仅试图去控制他们持有的固定收入资产组合的风险。 在固定收入市场中，经常使用两大类消极管理策略： 指数策略indexing strategy：复制某一债券指数 免疫技术immunization techniques：保护整体财务状况，避免利率风险的影响,共同点：认同市场正确定价 区别：利率风险的处理方式 指数策略是债券组合具有与其复制的债券市场指数相同的风险-收益状况； 免疫技术则试图建立几乎是零风险的财务状态，使利率风险不会影响

2、到企业的价值。,5.1.1 指数策略债券指数基金 与股票指数基金类似，建立与某一市场指数结构完全一样的投资组合。 标准普尔500指数 债券市场中的重要指数： Salomon Broad Investment Grade(BIG) Index Citigroup BIG Lehman Brothers Aggregate Bond Index Barclays Capital Agg. Merrill Lynch Domestic Master Index Most U.S. traded investment grade bonds,表5-1 美国主要债券指数的资产组合,复制债券指数面临的问题

3、： 1）指数都包括了5000种以上的债券，这使得按它们的市值比重购买十分困难。 2）许多债券在市场中交易量很小，流动性很差，这意味着很难以一个公平的价格去购买它们。 3）同股票指数相比，债券指数的样本处于不断的变化中。当一只债券的到期年限低于1年时，就会从指数中被剔除，而新发行的债券则不断补充进来。这意味着基金经理必须频繁调整或重新平衡资产组合，以便使资产组合的结构与指数中的债券结构尽可能匹配。 4）债券产生的大量利息收入需要再投资，这也使债券指数基金的管理工作复杂化。,分层抽样法 将债券市场按某些标准（到期期限、发行者、息票率、信用等级等）划分为若干个子类别。 计算每一单元格债券的市值占指数

4、全部债券市值的百分比。 建立一个债券组合，组合的单元格结构与指数全部债券的单元格结构相匹配。 通过计算债券组合与指数之间的轨迹差（tracking error）的绝对值，可以测度上述方法跟踪债券指数的效果。,Figure 16.8 Stratification of Bonds into Cells,5.1.2 免疫immunization 一些机构试图与利率风险隔离。 银行关注保护其当前资产净值免受利率波动影响。 养老基金面临数年后的现金流支付，因而关注投资组合的未来价值。 免疫技术是指投资者用于保护其整体财务状况免受利率波动影响的策略,银行资产的平均期限通常比负债长，因而久期也更长。资产价

5、值的利率敏感性更强，当利率上升时，资产价值的下降超过负债价值的下降，资产净值可能会大幅度减少。 久期缺口duration gap0 养老金也面临资产和负债的利率敏感性不匹配问题，其资产久期低于负债的久期。在通常情况下，一项养老基金的平均负债期限是15年，而其资产组合的平均期限一般仅有5年。当利率下降时，负债的现值增加比资产价值增加更快。 保险公司 久期缺口duration gap0,免疫的思路：久期匹配 Duration of assets = Duration of liabilities,例：一家保险公司发行了一份10000元的担保投资合约（GIC，保险公司向客户发售的零息债券，适用于个人

6、退休储蓄账户），期限为5年，保证的利率为8，保险公司到期必须支付的金额为100001.08514693.28元。 为了达到免疫的目的，即所投资的债券在5年当中的累积收益恰好达到偿还债务所需的金额，公司应当如何来选择债券呢？,假定公司选择6年期息票债券投资，息票率为8，债券按面值发行，息票按年支付。 A.利率保持8不变，资产和负债现值完全相同 B. 市场利率下降至7 C . 市场利率上升至9 B、C情况下，公司面临两种反向的利率风险： 价格风险 再投资风险,根据久期法则8：当息票债券以面值出售时，债券的久期等于 6年期息票债券，息票率为8，按面值发行 其久期 D=5年,如果投资组合的久期与投资者

7、的持有期相等时，价格风险与再投资风险完全抵消。 当利率下降时，利息的再投资收益低于利率不变时的情况，但是，出售债券的收益增加抵消了损失。当利率上升时，出售债券的收入减少，但息票利息因为更高的再投资利率，其价值的增加弥补了损失。,Figure 16.9 Growth of Invested Funds,Table 16.4 Terminal value of a Bond Portfolio After 5 Years (All Proceeds Reinvested),负债与资产的久期匹配使得保险公司能够免疫于利率波动的影响。,Suppose you buy a 10-year Treasur

8、y note today at a yield to maturity of 6% and interest rates shoot up to 8%. What happens to your investment? A. You lose money. B. You make money. C. Nothing happens. D. All of the above.,我们也可以通过现值而不是未来价值分析利率风险免疫。,Table 16.5 Market Value Balance Sheet,Figure 16.10 Immunization,前例中，尽管做到了久期匹配，当利率变动较大

9、时，息票债券的累积收入相对于债务支付有一个小的差额。即息票债券的现值或未来价值与GIC的现值或未来价值并不完全相等。 产生差额的原因是价格-收益曲线的凸性。由于息票债券比GIC（相当于零息票债券）有更大的凸度，因而当利率出现较大变动时，两条价格-收益曲线分开了。 另一种解释是随着利率变动，债券投资的久期发生了变化，与负债不再久期匹配。,再平衡（rebalancing）： 基金经理必须不断调整资产组合，以实现其久期与债务久期的重新匹配 利率变动会导致久期变化（久期法则4），使得资产与负债的久期不再匹配， 即便利率保持不变，随着时间推移，由于资产与负债的久期会以不同的比率减少（久期法则3），也会导

10、致资产与负债久期不再匹配。,例、一个资产组合经理持有一个期限7年、到期支付19487元的负债，当前利率为10，现值为10000元。假设经理希望通过持有3年期零息票债券和每年付息的永久债券对其负债的支付进行利率免疫，他应如何构建组合？假设一年后利率保持不变，他需要对组合进行再平衡吗？如果利率降到8，一年后他应如何进行再平衡？ 投资者需要在完美免疫和交易成本间权衡。,现金流匹配与dedication strategy 如果遵循现金流匹配（cash flow matching），就能在利率变动时使资产组合自动免疫，因为债券投资的现金流收入与负债的支出恰好相互抵消。 dedication strate

11、gy ：多期基础上的现金流匹配 投资者选择零息债券或选择息票债券以使每一期提供的现金流与一系列负债的现金流相匹配。 现金流匹配和dedication strategy是一次性地消除利率风险，毋需再平衡。,现金流匹配在现实中应用并不广泛。 投资者喜欢寻找价值低估的债券用于免疫，为获取额外的高收益而放弃dedication 。 有时候现金流匹配不可行。如养老基金为当前和未来的退休者提供永续的支付，如果想实现现金流匹配，就需要购买期限达数百年的债券。,关于常规免疫的其他问题 久期的计算 当收益率曲线是平坦的，所有现金流支付均以同一利率折现时，久期的计算公式才是严格有效的。 如果收益率曲线不是平坦的，

12、那么久期计算公式中各时点现金流的现值应当根据从收益率曲线得出的相应期限的利率来贴现得到。,Duration: Calculation,收益率曲线的移动 久期匹配只有在收益率曲线平行移动的条件下才能实现组合的利率免疫。而实际上，收益率曲线移动有时候会出现形状的变化。 通货膨胀的影响 未来负债会受通货膨胀的影响，当前投资组合的终值不会受其影响，这就导致免疫达不到目的。,5.2 积极的债券管理 5.2.1潜在利润的来源 在积极的债券管理中有两个潜在利润的来源。 一是利率预测，它试图预测整个固定收入市场范围的利率变动。如果预测利率下降，管理者就会增加资产组合的久期，反之则减少资产组合的久期。 二是识别

13、固定收入市场中价格错估的情况。如投资者认为某一债券的违约溢价过高，债券价格被低估。 只要投资者的信息或见解优于市场，这些技术就会带来超常收益。,5.2.2积极的债券组合策略 5.2.2.1债券交换bond swaps ：rebalancing 1）替代交换（substitution swap） 是一种债券与另一种相近替代债券的交换，两种在息票利率、期限、质量、赎回特征及偿债基金等条款上基本相同的债券价格之间出现暂时失衡。 例如，出售一种20年期、息票利率为9、5年后以1050美元赎回、当前到期收益率为9.05的福特公司债券，而购买具有相同赎回条款、到期期限和息票率，但当前到期收益率为9.15的

14、GM公司债券。（注意债券的信用等级）,2）市场内部价差交换intermarket spread swap 投资者认为两类债券市场之间的收益率差额暂时失衡。 如果认为到期期限相同的公司债券与政府债券之间当前的价差过大，并在将来会缩小，投资者就会从政府债券转向公司债券。（注意价差过大是否有其它原因） 3）利率预测交换 rate anticipation swap 如果投资者预测利率下降，投资者就会把久期较短 的债券调换为久期较长的债券，反之则转向久期短的债 券，调整前后保持信用风险不变。,4）纯收益率选择交换 pure yield pickup swap 投资者选择持有高收益债券提高投资收益水平。

15、当收益率曲线向上倾斜并在持有期保持不上移，投资者卖出短期债券，买入长期债券，以获得预期的期限溢价。投资者同时承受相应的利率风险。 如果收益率曲线上移，久期较长的债券会因此遭受更大的资本损失。 5）税收交换tax swap 目的是获得税收优势。例如，一个投资者愿意掉换一种价格下降了的债券，可以通过资本损失实现而获得纳税方面的好处。,5.2.2.2 持有期分析horizon analysis 利率预测的一种形式。 投资者选定一个持有期并预测期末的收益率曲线。债券在持有期末的到期期限一定，它的收益率可以从预测的收益率曲线得到，由此算出它的期末价格。然后将利息收入和预测的资本利得加总，就可以得到债券在

16、该持有期内的总收益。,例：一种期限为20年，息票利率为10%的债券现在收益率为9%，以1092.01元出售。一位有5年投资计划的投资者会关心5年后债券的价格和息票再投资的价值。 投资者会预测5年后15年期债券的收益率来决定债券的预期价格。 假定5年后15年期债券的收益率预计为8%，债券的期末价格就是（假定债券半年付息）： 50年金现值系数(4%，30)+1000现值系数(4%，30) =1172.92元 债券的资本利得 1172.92 1092.01 80.91元,同时，5年中支付的息票利息需要再投资，分析人员必须预测息票利息的再投资收益率。 假定再投资利率为每半年4%，10次半年息票利息支付

17、再投资5年后的累计本息为 50 年金终值系数（ 4% ，10）600.31元 债券5年的总收益是 80.91元+600.31元=681.22元， 5年持有期的总收益率为 681.22/1092.01=62.4% 分析人员在多种债券上重复这个过程，从而选出具有最优持有期收益的资产组合。,5.2.2.3收益率曲线追踪riding the yield curve 持有期分析的一种特殊形式，是短期货币市场证券管理的一种流行策略。 如果收益率曲线向上倾斜，并且预测在投资期内不会移动，那么债券期限会随时间流逝而缩短，收益率也随之下降。收益率的下降会带来债券的资本利得。 例、假定现在的收益率曲线如图5-3所

18、示。一个货币市场基金经理以每季度收益率为1.5的现价购买9个月期的国库券。三个月后，如果收益率曲线与现在一样，那么该基金经理获得的收益率将是多少？,5.2.3 或有免疫contingent immunization 一种积极-消极混合型的投资策略。 假定现行利率为10%，投资者的资产组合现价为1000万元。管理者可以通过常规的免疫技术锁定两年后资产组合的未来值为1210万元。 现在假定管理者愿意从事积极的投资管理，但是只愿意承担有限的风险损失，即要保证资产组合的终值不低于1100万元。由于在现行利率下只要有909万元（1100/(1.10)2）就可以在两年后达到最小可接受的终值，因此开始时投资

19、者可以采用一些积极的策略，而不用立即采取免疫策略。,计算投资期结束前的任一时点，利率为r，剩余期限为T，需要锁定未来1100万元终值的组合投资价值。 这个值成为一个触发点trigger point：一旦在该时点若投资组合的价值跌至该值，投资者就停止积极的管理，换之以免疫策略，以实现最小可接受终值。,Figure 16.11 Contingent Immunization,5.2.4金融工程和利率衍生品 反向浮动利率债券inverse floater：参照利率上升时，支付较低的息票利息。 如coupon rate 10%the rate on one-year Treasury bills inverse floater比一般债券具有更大的利率敏感性，利率上升时，价值下跌更大（ coupon rate和discount rate都上升），反之亦然。,inverse floater的构造： a fixed-rate security a floating rate note an inverse floater,inverse floater的功能： 因为inverse floater比一般债券具有更大的利率风险，所以有很大的有效久期，实际上超过债券的期限。 可以用于对具有很长久期的负债进行免疫 可以用于对利率下降的投机活动,