更长视角更美前景更多希望206H2中国经济及政策走势.ppt

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1、更长视角 更美前景 更多希望 2016H2中国经济及政策走势,上海证券研究所 分析师 胡月晓 SAC证书编号：S0870510120021 CIIA:29001385 2016.7.21,经济下台阶后见底。2016-2017中国经济仍将延续“底部徘徊”状态，中国经济下台阶后的合意增长区间是（6-9），现正处见底回升阶段；新常态下投资仍然是第一增长动力，但受制债务问题，财政扩张难延续。短期宏调政策适度回归需求。 企业效益回升。PPI逐步好转，且快于PPIRM回升；大宗商品价格在超调后反弹至成本区间；融资成本下降带来财务收益；企业效益回升在即。经济转型、结构调整和产业升级，以及经济市场化提升，行业

2、和企业的经营分化，违约散点状增多。 风险预期偏好得到改善。经济“底部徘徊”时期，风险预期升温会间歇性呈现；2016年以来，市场对中国经济的风险忧虑明显上升，并主要集中在资本外流和信用风险两个方面。汇率的变动强化了资本外流担忧，违约事件增多增强了信用风险上升忧虑。6月后，伴随经济运行平稳延续，以及对汇率政策认识的改变，风险预期逐步得到改善。 股市回升盛宴刚开启。相对降低了的经济增速下，中性货币增速并不低，且货币存量已处过分充裕状态，故楼市泡沫难破。经济、效益双升将逐渐推动股市一波长上涨行情，但低迷市况下的信心不足，新一轮行情需要 “催化剂”，可能充当的事件有RRR下调等。风险预期改善推动了股市回

3、升的第一步，效益回升将为股市上涨再添动力。,本期视点（2016年7月）,经济现状：底部徘徊，棋至中局 宏观政策：转型升级，定力初现 资本市场：蓄势、磨底、待扬,目 录,4,一、底部徘徊，棋至中局,经济“底部徘徊”阶段特征未变 供给侧改革初见效 适应性预期仍未达稳定状态,1.1 经济新常态下的“底部徘徊”特征,转型中期的经济阶段性特征未变，经济转型期经济增速经历“下降走平回升” 三个不同阶段，会有2次拐点、2次转变过渡期。 新经济形势下市场寻求投资新经济逻辑：政策刺激、成长行业、货币分布！,图 1 经济转型时期经济增长状况,资料来源：上海证券研究所,5,1.2 中国经济曾经“十年一周期”,数据来

4、源：Wind、上海证券研究所,中国经济周期的“速降缓升”特征；经济运行区间变低、变窄。 过去中国 “十年一周期”的特征（政治周期）；趋势：水平降低；波动收窄。 未来：L型后的周期增长路径如何？如何叠加“换档”影响？,图 2 中国经济周期演变中增长趋势,6,1.3 中国潜在经济增速下降,图3 中国潜在经济增速下降的逻辑,中国经济增速下台阶的七大理由：1）“人口红利”进入后半期；2）城市化进程放缓；3）“入世”初期扩张效应衰减；4）大规模基础设施投资高峰期过去；5）全球产业转移趋势变化；6）资源、环境承载力的约束增强；7）货币积累过多的副效应开始体现。,8,1.4 潜在增速下降的台阶高度国际经验（

5、1）,图4 不同发展阶段日本真实GDP增速（%）,数据来源：Wind、上海证券研究所,日本：4%； 台湾：3%。,图5 不同发展阶段台湾真实GDP增速（%）,1.5 潜在增速下降的台阶高度国际经验（2）,图6 不同发展阶段韩国真实GDP增速（%）,数据来源：Wind、上海证券研究所,韩国：4%； 印尼：3%。,图7 不同发展阶段印尼真实GDP增速（%）,1.6 中国经济仍然处在起飞阶段,如果把改革开放后的第一轮周期（1978-1988）作为经济起飞准备阶段，把第二轮周期（1989-1997）的后半期（1992-）作为中国经济正式进入起飞阶段的时间，那么中国目前仍然处在经济起飞阶段（后半期）。,

6、图 8 经济成长的阶段划分,10,11,1.7 新常态下中国经济的阶段特征,过去是追赶型：集中力量办大事，威权政府效率高。 现在是超越型：效率提升是关键，法制社会讲规矩。,图 9 中国经济正处中间发展阶段,图 18 出口导向带动经济起飞的途径,经济起步阶段收入低，内需不足； 供给能力低，提早高消费最后一定成为外国经济附庸； 出口、消费不能替代。 中国长期内需导向的结果是出现三大泡沫：房产、财政（财政大扩张，政府大投资后出现“五高”：高铁、高速公路、高压网、高科技和高楼）、人民币。,外需 模式,投资上升,消费增加,产能扩张,出口扩张,弱货币,经济起飞,1.8 起飞阶段只能走出口带动的外向型模式道

7、路,12,1.9 起飞阶段投资为第一增长动力,数据来源：Wind、上海证券研究所,起飞阶段前半期：基础设施瓶颈，基础工业供给制约重化工业兴起； 起飞阶段后半期：市场扩大需要大幅提高供给能力工业普及后高精尖工业发展； 投资内涵（目的）变化：形成生产力 形成消费力； 铁路建设的“三线”现象：普铁、动车、高铁。 工业化再上台阶：重化工业阶段工业信息化阶段（工业4.0）。 重化工阶段，产业优先性突出；工业信息化的升级阶段，产业运行趋向复杂，协调性上升，消费工业重要性上升。,图 10 投资左右中国经济增速（%，年）,13,1.10 中国经济走稳征兆明显,出口持续下降的主因是国内产业升级：海外经济衰退早已

8、结束并也进入“底部徘徊”，外需稳定；新出口主导产业等待形成，弱出口延续但降势缓解。 投资、消费双见底缓升：耐心等待民间投资发力。,图 11 经济增长动力“三架马车”全面回稳,14,数据来源：Wind、上海证券研究所,1.11 经济前景预期悲观情绪成常态,习惯“强刺激”，“微刺激”状态仍在适应中； “市场”出清替代“政府”出清；导致市场偏悲观下； 信用风险暴露增多，冲击人们心理预期； 从行业生命周期角度，经济发展到了产业集中整合阶段，总量扩张放缓； 将长期性因素当作短期冲击。,图 12 信用风险对经济的冲击途径,经济现状：底部徘徊，棋至中局 宏观政策：转型升级，定力初现 资本市场：蓄势、磨底、待

9、扬,目 录,二、转型升级，定力初现,新常态：发展转型+增长过渡 中长期发展和短期增长间矛盾显现 供给侧改革初见效,2.1 中国经济总形势 格局与政策判断,中国经济的“新常态”表达变化：双调整三期叠加(2014年10月）。,制 造,消费,资源,旧格局,增速换档,政策消化,结构调整,经济新常态,国际经济再平衡,A,A,A,调整阵痛 + 活力激发,经济发展：转方式、调结构,宏观调控：大众创业、万众创新,风险管理：守住底线、宏观审慎,货币环境：中性适度,新格局,2.2 经济发展目标变化和效率调控地位确立,经济发展目标经济升级； 宏观管理手段制度改革。,图 13 宏观调控目标由规模扩张转向效率提升,19

10、,2.3 过去的经济发展道路选择导致当前困境,图 14 内需型发展道路导致产能过剩格局的演进,“产能过剩”是个错误的概念：在全球市场面前，只有产业分工，没有产能过剩；封闭经济才会有过剩产能。 中国经济爬上坡、上台阶，取决于发展道路选择。 经济三问题：经济转型发展问题，产能过剩道路错误，杠杆过高应对错误。,内需 模式,货币升值,消费刺激,房产地位,资本流入,财政扩张,房价上升,货币扩张,挤占民生,物价上升,贫富分化,工资上涨,出口下降,产能过剩,消费不足,20,2.4 经济增长模式似回正路：复归重商主义,表 1 宏观决策释放重归出口模式导向信号,工业制成品国和资源出口国是天然顺差国，是不可以通过

11、价格、汇率来调整的（德国拼命压欧元，中国持续升值）； 中国是缺乏内需的国家，必须坚持出口导向； 消费是增长的果、不是因；出口和消费不能替代；,22,2.5 经济转型阶段的宏观任务和政策指引,2.6 “中等收入陷阱”演化逻辑,图15 “拉美化”危机的演化路径,继续城市化仍为政策所偏好； 单纯收入倍增计划或导致政府债务上升。 中国的问题是继续工业化动力正在流失，继续发展必然导致城市化相对过度。,2.7 供给侧改革供给主义,数据来源：Wind、上海证券研究所,西方供给主义思想的核心是减税，是减少政府干预。 供给主义的思想基础是自由主义；西方世界供给主义兴起于20世纪80年代后期。 供给主义并不能熨平

12、经济周期，实质是资本的胜利，并引起了另外问题：滞涨不平等扩大。 凯恩斯主义政策重心是需求管理，政府主导模式=凯恩斯主义。,图 16 西方经济思想转变后的经济轨迹,24,2.8 政府主导模式下的供给侧改革,中国供给侧改革的内涵是产能调整，手段仍然是政府引导下的严格管理； 供给主义1：萨伊（1803），供给自动创造需求；（价格是需求决定因素） 供给主义2：哈耶克（1980S实施），自由主义、政府最少干预；（减税、放松） 供给侧改革：政府主导下的产能调整。产能过剩是个伪命题，勿高期望！ 背景：出境游边购物游：日本马桶盖、韩国化妆品、欧美奢侈品，禀赋优势等决定国际竞争优势，供给侧改革难改国际竞争优势。

13、,图 17 中国供给侧改革的内容,25,2.9 财税改革：三大路径+七大任务,问题1：民生统筹扩展带来重新分权；问题2：分权未定，地方债即先行扩大。 是否格局推倒重来？ 西方体系：资产税+所得税+消费税+社保收费；尽量不在经营、生产环节征收（如增值税、营业税），以减少对生产过程的影响。,26,消费税,物业税、所得税,营改增,资源税,税收征管,中央、地方的职事权重分,环境税,财税改革,已先行,待立法,等时机,2.10 汇率“双向平走”愿景决定货币政策外生性,人民币国际化在政策目标体系中具有优先性； 准备金“池子”功能发挥； 外汇占款的货币主投放形式改变。,美国复苏,强势美元,“新常态”,财富增长

14、,全球配置,资本匹配,资本外流,人民币 国际化,“冲销” 操作,本币 稳定,图 18 “对冲”性质的操作不会带来流动性宽松,2.11 “紧数量、低利率”的货币环境持续,“紧数量”指货币增长稳中偏紧，增速处于相对地位； “低利率”指在货币二分法下，货币当局持续降低基础货币成本。,图 19 中国货币政策组合的多元目标体系,“紧数量、低利率”延续,货币政策组合,货币回收,风险防范,降低融资成本,稳增长,28,2.12 企业去库存进入第三阶段,数据来源：Wind、上海证券研究所,去库存“三部曲”：成品 原料 应收款； 流动资产占比先升后降，表明去库存进入尾声； 财务去杠杆被动提升商业信用，应收款占比提

15、升（企业间表现分化）。,图 20 产成品比重低位企稳（%，月）,29,图 21 存货比重快速下降（%，月）,2.13 去杠杆进程开始见效,数据来源：Wind、上海证券研究所,去杠杆的呼声始自2010年； 但是，中国工业企业的真正去杠杆，2014年才启动 。 去库存意味着企业收缩经营；去杠杆意味着企业不扩张。,图 22 中国企业去杠杆见成效（%，工业企业负债率）,30,2.14 降成本初见效，再改善看结构,数据来源：Wind、上海证券研究所,社会融资成本影响因素：融资结构、货币量及分布、风险溢价，其它。 当前主要看风险偏好变化和货币分布改变。,图 23 广州小贷市场平均利率走平（年化/周，%）,

16、31,图 24 温州民间借贷利率持续平稳（月/日，6M）,经济现状：底部徘徊，棋至中局 宏观政策：转型升级，定力初现 资本市场：蓄势、磨底、待扬,目 录,二、股市徘徊蓄势，磨底待扬,市场运行回归基础 经济稳、效益升夯实市场基础 市场低迷中酝酿上行,3.1 金融投资的“三维立体”长趋势分析框架,债券市场,股票市场,货币市场,货币成本,宏观经济,货币数量,系统风险,企业效益,3点决定一个平面：资本市场整体行情的3个纬度需求。 平面升降带来整体机会，扭转只是结构性、局部行情。,34,3.2 不同市场，不同动力,股市运行的基础：经济、货币（数量）、企业效益。 动力来自边际预期和边际改善；三力不合，平面

17、不换。,经济增长,货币数量,企业效益,系统风险,经济增长,货币成本,债市运行的基础：经济、货币（成本）、系统风险。 动力来自边际预期和边际改善；三力合一，平面升降。,结论： 股债“跷跷板”基础 不存在；仅是基本面 不变下资金流推动的 短期现象！,35,3.3 货币流动决定市场变化,存量资金博弈下追随扩张脚步的经验不再适用。 债务问题和货币中性使得市场和经济间过去常见的“舞步”不再。 经济持续低迷和政策演变致市场和经济背离: 双牛单牛双杀回归基本面的结构市?,财政扩张,信贷扩张,资本市场,经济减速,图 25 “非常态”下中国经济和市场背离的逻辑,3.4 股市持续繁荣的基础是企业盈利改善,投资就是

18、投企业； 企业前景决定“势”。 20150420：中国资金市恐难为续； 20150430：4000点是A股牛市开端吗？ 20150620：股市繁荣难当“稳增长”重任 20150703：“外资做空”论并无事实依据 20150820：股市企稳后的货币政策猜想 20160202：中国股市的投资逻辑 20160218：A股反弹行情或超预期,图 26 企业处在股市运行的中心,3.5 中国股市“见底、蓄势、待扬”的演化逻辑,图27 中国股市上行的逻辑路径,最大风险：继续城市化仍为政策所偏好，政策出错的担忧； 投资无错：中国的问题是继续工业化动力流失，产能过剩和新增投资不矛盾。 交通基础设施重大工程建设三年

19、行动计划4.7万亿，东北产业振兴计划1.6万亿。,38,3.6 企业利润在回升,数据来源：Wind、上海证券研究所,当前物价回升属于好的回升； 产品价格回升速度快于原料投入品价格的回升。,图 28 通缩缓解带来利润回升（月/%，累计同比）,39,3.7 谁在拖累利润回升？,数据来源：Wind、上海证券研究所,制造业利润先行企温； 周期品尤其是大宗商品上游利润仍在下降。大宗价格底部反弹猛烈，利润回升可期！,图 29 工业制造领域利润已然走稳回升（利润总额/%，当季同比）,40,3.8 可控的汇率变动对流动性冲击小,数据来源：Wind、上海证券研究所,经济低迷时期汇率贬值利增强国际竞争力，贬值是货

20、币竞争重要手段； 过去持续升值目的是RMB国际化、吸引国际资本需要；该长期目标未变。,图 30 中国汇率变动从未失控（月，期末汇率：USD）,41,3.9 汇率贬值与资本外流：趋势 VS 自反馈机制,资本外流是国际经济和金融格局重塑引起； 汇率贬值预期引起的外流通常是投机性资金，并是短期性的； 纵使汇率维稳，资本外流趋势也无法改变。 对策仍在人民币国际化：短期和长期矛盾的化解。,经济下行,美元加息,本币贬值,资本外流,图 15 汇率维稳难改资本外流趋势,自反馈,自反馈,3.10 中国A股现状:指数不高不低,估值不贵不贱,数据来源：Wind、上海证券研究所,指数高度判断取决于你的时间参照系； 估

21、值/市赢率合理否并不完全取决于你对经济前景的信心，裁决框架纵横结合。 2009，4万亿+10万亿货币，指数28003400；2010年，7千亿，24003000； 2016：6.3万亿，28003400？,图 31 中国股市处在半山腰,43,3.11 中国股市结构体现周期性和政策性,数据来源：Wind、上海证券研究所,股市板块结构决定经济和股市的关系，决定政策影响的大小。,图 32 中国股市流通市值的构成(%,2016-03-31）,44,3.12 基本面和政策面较力下的银行板块,数据来源：Wind、上海证券研究所,银行指数高高在上主要得益于友好政策； 银行估值合理与否存在分歧。,图 33 中

22、国股市银行行业指数和市赢率背离扩大,45,声明与承诺,分析师承诺 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失

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