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1、二一一年六月,逆向投资的回归,中国银河证券 策略团队,一、短期：经济增长回升、物价增速趋稳,经济增长回升：投资托起经济增长,物价增速趋稳：猪头还能涨多少？,一、短期：经济增长回升、物价增速趋稳,物价增速趋稳：已是同比数据的峰值，还有什么可怕的？,一、短期：经济增长回升、物价增速趋稳,当主流科技产品的社会渗透率超过50%的时候，相关工业门类的资本回报水平开始下滑；超过90%时，利润率压力更大。这就是“滞”。,面对市场饱和，当不能通过战争获取市场的时候，再生产的维持必须依赖低端工人消费的扩大，工业生产体系中工人收入将提高。 但工人收入提高之后，不是首先购买工业品，而是首先改善其膳食结构，于是，食品
2、类价格上涨。这就是“胀”。,二、时代特征：滞胀,1929年，当小汽车在美国城市家庭的渗透率超过90%的时候，工业体系利润率出现断崖式的下滑。,二、时代特征：滞胀,1960年代，家电在西方社会快速普及。特别是1962年第一颗通讯卫星升空之后，电视从重新起飞阶段快速走向繁荣。到1960年代末，美国城市家庭电视渗透率接近90%。以半导体技术为代表的现代家电生产的利润率从顶峰下滑。,电视机渗透率达到90%,二、时代特征：滞胀,2000年前后，互联网在美国城市的家庭渗透率超过50%；2007年超过90%。以计算机为代表的主流工业品利润开始下滑。,二、时代特征：滞胀,美国的现实是： 资金市场向中央银行主动
3、融资的意愿低迷， 社会主体之间融资的信用成本较高。 这意味着中央银行必须继续主动创造信用以维持经济中的资金流， 看来，量化宽松，欲罢不能。,二、时代特征：滞胀,普遍认为，持续的量化宽松预示美元将再次泛滥，将会对其他国家带来汇率波动、资产泡沫等冲击。 这些观点都是对的，但这对美国来说或许是好事。债务从来都是依靠通胀来解决的。,债务型通胀：财政困境的必然出路,二、时代特征：滞胀,美国在2007年之前的大繁荣中积累了外债；欧洲在2007年之后的危机中积累了政府债务。债务占GDP的比重，在现实中已经突破。,二、时代特征：滞胀,从财政盈余来看，政府年年欠账。 只要债务规模增速小于名义GDP增速，债务安全
4、性就能够保证。,二、时代特征：滞胀,二战给美国政府留下了庞大的债务。1946年，公众（含美联储）持有的美国联邦政府债务对GDP的比率为108.6%；在随后的30年之中，国债GDP比率几乎连年下降，原因包括经济增长和通货膨胀两方面。到1975年，国债GDP比率已降至25.3%，到近60年之后的2003年，这一比率也只有36%的水平。,美国的联邦债务GDP比率,二、时代特征：滞胀,债务型通胀的必然性： 无论是美国量化宽松导致的政府债务规模扩大， 还是欧洲债务危机中问题国家偿债持续能力问题， 最终都将通过通胀来提高名义GDP数量值来提高债务安全性 我们谓之“债务型通胀”。 危机不会重来： 因为成长了
5、，才有烦恼。 量化宽松的退出面临的是如何激起经济活力的问题， 政府债务比重过高面临的是如何节制财政的问题。 以上问题，最终都要靠发展来解决，而不是危机的导火索。,二、时代特征：滞胀,第一次量化宽松：在雷曼兄弟于2008年9月倒闭后，美联储就赶忙推出了量化宽松政策。在随后的三个月中，美联储创造了超过一万亿美元的储备，主要是通过将储备贷给它们的附属机构，然后通过直接购买抵押贷款支持证券。 第二次量化宽松（QE2）：自2010年4月份美国的经济数据开始令人失望。美国联邦储备委员会公开市场委员会(FOMC)宣布，将再次实施6000亿美元的“量化宽松”计划，美联储发货币购买财政部发行的长期债券，每个月购
6、买额为750亿，直到2011年第二季度。 如何继续宽松？ 尽管货币泛滥人所共知，但经济活力并未见起色，这就需要中央银行再次注水。直接购买债券的形式或许需要革新，但本质不会变，央行将容忍长期适度通胀。宏观经济学需要新的革命！,二、时代特征：滞胀,2005年股改启动以来，伴随着中国全面参与全球产业分工，中国资本市场开始逐步融入全球金融体系。 我们认识A股，不应与2005年之前的A股进行对照。 我们既然已经融入了全球金融体系，就应从全球的大历史维度，来思考A股的未来。,三、适应震荡：逆向投资的回归,估值比较：估值底部不是绝对底部，但底部区间不会太远,PE,三、适应震荡：逆向投资的回归,估值比较：估值
7、底部不是绝对底部，但底部区间不会太远,PB,三、适应震荡：逆向投资的回归,大师遭遇困境的时候，是最好的倾听机会！ 当我们想了解市场下一步的走向时，最好听听大师的看法。 当投资大师们遭遇困境、低潮时，才是倾听大师声音的最好时机。 上个时机90年代末美国网络股泡沫时期，巴菲特、Mason Hawkins这些投资常胜将军倍遭媒体的挖苦和奚落。而那时投资大众最应该认真聆听他们充满智慧和洞察力的简介。 逆向投资大师比尔米勒，这个曾创下连续15年击败标普500指数的基金经理，无疑是投资领域的“传奇”。在2006-2008年遭遇滑铁卢，但米勒沉寂三年后重振雄风，王者归来。,三、适应震荡：逆向投资的回归,大危
8、机之后没有更大的风险！ 在一个成熟经济体和成熟的股市中， 逆向投资的失败是20年一遇的！ 08年的大熊市已经过去了 。,三、适应震荡：逆向投资的回归,大危机之后，逆向投资是最佳策略,三、适应震荡：逆向投资的回归,3500 3300 3000 2700 2500,震荡时代,震荡顶部区域,相对卖出位,相对买入位,震荡底部区域,三、适应震荡：逆向投资的回归,市场已经反映了：经济下滑预期，业绩下滑预期 市场未来的预期：中国经济存在硬着陆风险 我们的预期是：中国政府能够通过投资托起经济 市场的风险在于：硬着陆恐慌导致深度挖坑 我们的操作建议：价值低位，做好逆向投资计划。,三、适应震荡：逆向投资的回归,逆向投资：中型蓝筹兼具安全性与进攻性 从美国市场来看，中型股票兼具安全性与进攻性,三、适应震荡：逆向投资的回归,谢 谢！,,