交通工具行业分析.ppt

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1、汽车行业：立足长远，有近忧，无远虑,重点推荐：宇通客车 汽车行业研究员 刘洋,汽车行业:坡道起步时手刹坏了？,半年来各行业指数涨跌幅,汽车行业降幅-22.86%，情何以堪？,Q&A,1.如何从策略的角度去看待汽车行业？如何判断行业的拐点，由于左侧配置的重点在于确定性，不同于右侧配置关注的空间，那么行业的先行指标究竟有那些呢？ 2.政策戛然而止，北京制堵，是否意味汽车产业发展到尽头了吗？倭寇千人保有量543,我们千人保有量52，表明发达的城市交通系统是解决目前汽车产业两难的KEY POINT. 3.笑看行业低迷：长期投资价值凸现。,一、行业投资机会何时显现,1、行业的成长性。,行业生命周期确定大

2、波段。一个行业处于周期的阶段决定了这个行业是否存在较高的业绩弹性。汽车作为周期性消费品，处于成长期，具有成长股的特性，其市值也存在较大的扩容空间。,2、基本面数据锁定行业景气。,需经过宏观-中观的双重验证。 1、宏观驱动力确定方向。股市是经济的晴雨表，短期的价格偏离并不改变基本面对价值的决定作用。通过把握驱动行业景气的宏观指标，可以提前判断行业所处的景气周期阶段，不至于在大方向上出错。 2、中观数据印证。对中观数据分析的目的是考察影响该行业景气程度的直接变量，中观数据包括汽车行业的供需情况、产能利用率等；以及和该行业相关产业链的数据，比如上游的原材料价格等等。汽车分乘用车、商用载客车以及载货车

3、（重卡等），每个子板块的投资逻辑都有所不同，乘用车看消费，载货车（重卡等）则和投资密切相关。下游需求的影响因素一方面取决于宏观背景的变化，另一方面依赖于政策导向。,对汽车行业有重大影响的指标,续,3.合适具备超额收益和绝对收益,市场层面的验证。这部分对应之前“宏观-中观”的分析逻辑，市场层面的验证又包括三个方面，首先是汽车板块超额收益出现时宏观背景如何，是否和经济周期中的行业景气轮动相关；第二是汽车行业和A 股市场的联动性，即汽车行业的BETA，研究的主要目的是为了确定汽车行业在不同市场环境下的进攻和防御特性；第三是求证汽车产业链的景气传递，考察汽车行业和其他相关上下游行业是否存在收益联动。,

4、1、行业生命周期我国汽车行业成长空间广阔,初创：1949 年10 月，中央重工业部汽车工业筹备组的设置标志着我国汽车工业的起步。1959 年全国共生产各类汽车1.6 万辆。 自主研发：和前苏联的关系破裂后，我国汽车工业和许多其他工业部门一样进入了自力更生的时代。北京汽车厂（北汽集团前身）和第二汽车制造厂（东风汽车前身）在此期间落成。 合资：改革开放后，百废待兴的汽车工业开始寻求新的发展之路，邓小平于1978 年12 月批示汽车业“合资经营可以办”，从此中国汽车工业进入了合资经营、跨越发展的新时期。1994年，中国第一部产业政策汽车工业产业政策颁布，其最大的作用在于向跨国汽车。公司昭示了中国政府

5、坚决发展汽车产业的决心，使得外国直接投资有“法”可依，客观上大大促进了新一轮外国直接投资高潮的到来。 腾飞：在2001 年我国加入WTO 之后，日益亲民的汽车价格使轿车迅速走进千家万户，20032004 年出现了家庭汽车保有量的第一次快速上升，中国汽车行业自此迈入了腾飞阶段。,欧洲、美国、日本三大汽车制造区一直以来占据了全球整车制造50%以上的份额，1997 年我国整车生产158 万辆，全球占比仅2%，同期日本生产整车占比14%，美国16%，欧洲24%，到2008 年，我国汽车产量提升为930 万辆，跃居全球首位。,我国汽车消费处于成长期,根据日韩的汽车普及经验，汽车消费会经历两个快速发展阶段

6、，和行业的生命周期对照，分别对应其中的起步期和成长期。把汽车的消费分为新车首次购置消费和旧车置换消费，分别代表新增需求和改善性需求，第一种需求相对第二种需求刚性相对较大。 处在起步期的汽车市场以第一类消费为主，改善型需求并不占主导，这正是中国汽车市场2002-2003 年第一次消费井喷的情况；当进入成长期后，有相当一部分消费者跨入了汽车消费的门槛，因此新增需求不减，而在第一次汽车消费浪潮中的购车者正好处在换车或者购置第二部车的阶段，两种需求的叠加效应造就了汽车需求的第二次高速发展，这正是2009 年以来我国汽车市场的情况。而当汽车消费进入成熟期后，汽车消费则以改善需求为主，再叠加占比不大的新增

7、需求，总体而言消费增长较为稳定。 例如，过去十年中国汽车销量年平均增长率为24.6%，而已经完成汽车普及的韩国、日本和美国同期年增长率分别为6%，-4%和1%，相对而言增长比较稳定。,1.1 评判指标：千人保有量,2010 年我国乘用车千人保有量同比增长26%，达到46 辆，相当于日本在1968 年、韩国在1990 年左右的水平，而这两个国家在当时都处于汽车普及的起飞期。,1.2 评判指标：购买力,韩国汽车行业的发展对我国而言是一个很好的参照系，因为两国的经济发展轨迹较为接近，足够长的时间区间提供良好的研究样本。韩国私人汽车的大规模启动大约始于1986 年，当时人均可支配收入约合2450 美元

8、，之后的黄金10 年中，韩国百户（假设平均每户4人）汽车拥有量由约6.4 辆上升到接近70 辆，基本实现国民汽车的普及。如果以7辆以上的每百户私人汽车保有量为汽车开始大规模进入家庭的分水岭，并且取发达地区的较高标准，那么人均可支配收入要达到14000 元，和国际上2000美元的历史经验吻合。,考察我国31 个省市在2010 年的城镇人均可支配收入，已经有27 个省跨过了14000元的收入口径，因而从理论上而言，截止2010 年底已经有93.5%的城镇人口进入汽车普及的起飞阶段。此外，14000 元是根据我国发达地区制定的标准，欠发达地区的标准则更低，因此，从人均可支配收入这个角度上看，我国已经

9、完全具备了汽车消费快速增长的基础。,1.3 评判指标：R值理论,另一个对汽车消费能力的判断方法是是R 值理论，R=平均汽车价格/人均GDP，国际轿车市场发展历史表明：一个国家轿车市场的中长期发展趋势主要是由R 值决定的。一个经验性的统计口径是3，当R 值降到3 以下，千人保有量就会迅速提升，日本和韩国的R 值分别在60 年代和80 年代初达到3，之后千人保有量大幅增长。韩国汽车消费市场在进入成熟期之后，R 值稳定在1 以下。,目前主流轿车的均价在11 万人民币左右，取2010 年31 个省市自治区的人均GDP来考察各地区是否已经满足汽车快速普及的消费水平。31 个行政区中只有10 个的R值低于

10、3，但这10 个地区的乘用车保有量已经占到全国保有量的55%，并且距离进入成熟期的标志R1 还有一段距离，说明这几个地区还正处在汽车消费起飞期中。伴随着其他地区逐渐步入汽车消费高速发展的门槛，我们对汽车未来销量持乐观态度。,2、经济周期和中观产业链决定行业景气度,2.1 宏观驱动力 宏观驱动：工业产值、物价水平和流动性提示行业景气。 乘用车和载货车作为可选消费品和资本品的代表和从理论上看分别在经济复苏初期和扩张中期受益。其中，载货车受固定资产投资影响较大；乘用车消费通常被通胀所抑制；M1 代表的流动性则同时影响两类车型的需求。,汽车销量是GDP的先行指标,由于我国之前的经济周期均是投资拉动，而

11、非消费拉动，所以我国汽车销量与GDP的吻合度并不高。在GDP 季度同比增速平均达到13%的2006 和2007 年，汽车销量同比反而出现了下，但08 以来行业景气显著领先于整体经济。09 年下半年和10年一季度在“四万亿”和汽车消费优惠政策的刺激下汽车销量出现井喷，之后迅速回落，并带动实体经济一起下滑。,宏观经济对载货车和乘用车市场的影响程度是不一样的：载货车依赖于投资，其市场 波动与宏观经济有直接的关联效应，如固定资产投资对其影响较大；但是乘用车主要受到消费需求的影响。因此，乘用车关注通胀，通胀降低居民实际收入水平，抑制消费需求的过程中可选消费受影响最大。 M1 间接影响两类车型的需求，投资

12、方面，当流动性宽松的时候，信贷成本低，资本存在投资冲动；消费方面，因为流动性周期领先于经济景气周期，流动性逐渐宽松的过程往往也是经济逐渐升温的过程，随着居民财富积累，对可选消费品的需求也逐渐回暖。,2.2中观数据印证产业链分析和供需分析,2.21 产业链分析 宏观驱动力的分析可以让我们定性地把握汽车行业所处的大环境，但是工业产值、CPI和流动性等宏观指标无法解释短期需求的波动，但股价恰恰对短期行业波动反映最为敏感，因此我们还必须从中观的层面对行业进行剖析。这其中涵盖两方面，一从产业链角度，二从供需的角度。 一个完整的汽车产业链链条包括研发设计、零部件制造、整车装配、销售服务和最后的回收利用五个

13、环节。,汽车内部产业链,汽车上下游产业链,对应到具体的中游制造部门和终端需求部门，乘用车和载货车上游对应的部门有钢铁 、玻璃、橡胶、塑料、涂料、纺织、电子等等；但和乘用车不同，载货车本质上不属于终端消费品，它作为资本品还和房地产投资、城镇基础建设和物流等部门相联系。,2.22 行业盈利分析,原材料成本对行业盈利影响较弱。 汽车制造的原材料主要是钢材，其他包括玻璃、橡胶等。 钢材是汽车制造所需的主要原材料，约占重量的70%。其中和乘用车关系最大的是冷 轧薄板，用作乘用车外壳，热轧薄板以及中板和重卡联系更为紧密。钢板价格和汽车毛利率的趋势相同，毛利率略领先于钢板价格，在载货车方面表现尤为明显。但是

14、钢板价格的上升并不总是伴随着利润率的大幅下降，同样钢板价格的下降也并不总是伴随着利润率的大幅上升。 汽车轮胎的主要材料由合成橡胶和天然橡胶混合构成，我们选取天胶的价格指数作为 橡胶价格的代表，毛利率和天然橡胶的价格基本呈现同步正相关的关系。,盈利能力分析：定量分析,经过我们统计方法得出： 利润增速=1.51*收入增速；利润增速=1.64*销量增速（由于销量是收入的主要变量，因此当用收入增速和销量增速作为自变量来解释利润增速时，自变量之间存在共线性关系，所以只能单独用收入增速或销量增速来解释因变量）。根据上面数据我们能得出一个粗浅估算：当销量增速下降时，利润降速将会更大，2011年销量增幅下降幅

15、度较大，企业利润增速也将大幅度下降。,2.23 供需分析：汽车行业是典型的早周期性行业,从需求角度讲：汽车属于弹性较大的耐用品。（1）弹性较大，表明汽车销量随价格波动变化较大。（2）耐用品表明短期需求弹性大于长期需求弹性。从供给角度讲：整车制造商固定投资额大，而且投资周期较长（2 年），当行业景气度较高时，企业受到本身产能的限制，而无法扩大规模，导致供小于求；企业开始扩大产能，由于时间较长（2 年），当新建产能释放时，需求未必能够得到相应幅度的增长和维持，会造成产能过剩。需求的弹性大于供给弹性，供给相对于需求有滞后性，从而带来整体行业的周期性。汽车行业属于典型的收敛性蛛网模型，因此具有显著的周

16、期性，由于其属于可选消费，因此是早周期行业。 2001-2003 年，居民购车需求出现第一次爆发性增长，乘用车销售同比增速迅速上升，汽车制造商在此间大量扩建产能，这些产能在2 年后集中投放形成巨大供给压力，导 致2004-2005 年毛利率大幅下滑。,.供给分析：产能利用率是 KEY POINT,2001-2003 年，居民购车需求出现第一次爆发性增长，乘用车销售同比增速迅速 上升，汽车制造商在此间大量扩建产能，这些产能在2 年后集中投放形成巨大 供给压力，导致2004-2005 年毛利率大幅下滑。,产能扩张指标,利用资本支出可以跟踪产能扩张。资本支出和ROE 有很强的正相关性，随着ROE的提

17、高，厂商有扩大生产的冲动，因此可以通过跟踪固定资产投资情况来定位行业景气阶段以及未来的产能情况。可以看到2010 年行业的固定资产投资增速处在历史的较高水平，这也和市场普遍认为汽车在2012 年将会实现最大产能投放的观点相符。,产能利用率是汽车行业利润率变动的核心要素,汽车制造是重资产、高投资的行业。产能投资较大，营销管理费用规模也较大，因此规模效益明显，产能利用率越高，表明企业盈利能力越强。 判断盈利要关注新增产能和新增需求两方面内容，产能利用率就自然成为了一个良好的观察指标。产能利用率是实际产能和设计产能的比率，它体现了汽车行业供给和需求之间的匹配关系。当新增需求远大于新增产能时，产能利用

18、率上升，制造商没有动力主动降价，单车摊销的费用降低，因此利润总额增速大于销售收入增速，盈利上升；当新增需求小于新增产能时，产能利用率下降，制造商主动降价以保证产能利用率。但此时利润总额增速小于销售收入增速，盈利下滑。,产能利用率略微领先毛利率,观察美国、德国和日本汽车行业产能利用和盈利水平的比较，我们都可以发现行业毛利率伴随产能利用率下降的趋势。产能利用率略微领先于毛利率，可以通过判断产能利用率来判断毛利率的变动水平。, 需求分析：,影响汽车需求的长期因素：汽车保有量规模（决定了普及水平和二手车交易规模）、有效需求人口规模（决定保有量人均水平）和汽车消费的国别特征（经济发展的水平和所处阶段，由

19、此决定了汽车普及率提升的速度）,短期因素：乘用车和商用车影响因素不同。,影响乘用车需求的短期因素主要包括：第一、购买力，实际可支配收入增速对轿车消费有领先作用，房屋销售旺盛代表的财富效应；第二、货币因素，货币因素直接影响汽车信贷，包括个人车贷和经销商汽车贷款；第三、消费冲动，车辆的牌照价格以及二手车价格；第四、行业政策，一是由于资源约束而“节能减排”，比如考虑到道路拥堵状况以及环境和能源的有限负荷而推出的限行令以及小排量汽车购置税减征等。,影响载货车需求的短期因素主要包括，第一、固定资产投资，房地产新开工等；第二、货币因素影响；第三、物流需求对载货车的影响，关注指标包括波罗的海综合运费指数反映

20、了国际贸易的景气程度、沿海主要港口货物吞吐量。最后，和乘用车一样，载货车消费也在很大程度上受到政策的影响。,钢材主要的运输方式是海运，煤炭是火车，但是二者仍需要重卡支持短途运输。考察 钢材出口和煤炭进口对载货车销量的拉动作用，发现载货车销量和钢材出口更为相 关；煤炭和钢材都于2009 年先于载货车销量同比上升，具有一定的领先作用。,3、板块投资收益分析,从宏观背景看，历史上乘用车出现投资机会的时期经济一般处于复苏和扩张阶段；载货车投资机会出现在经济扩张的短期顶部区域。 汽车板块在上涨行情中往往强于大市，乘用车相比载货车是更具有进攻性的投资标的。整车板块超额收益和钢铁、汽车玻璃、轮胎和房地产板块

21、联动性较强，其中载货车板块超额收益和物流板块也呈现出同步共振性。 汽车销量、毛利率和产业政策是锁定汽车板块投资机会的重要指标。,我们用申万的行业指数来考察中国汽车行业获得投资收益的情况，先看整车板块的总体情况。汽车板块在四个时期获得了大幅超额收益，对应图中虚线标出的时期。,汽车板块获得超额收益的时候往往是通胀走出底部并处在上升区间之时。一般而言，M1 同比上升的时期也正是汽车板块取得超额收益的时期，例外的是2010 年的三季度，流动性往下走，但是汽车仍然取得了短暂的超额收益，这主要是针对汽车市场的利好政策所致，但2010 年四季度开始，流动性紧缩对汽车板块的抑制作用开始呈现出来。,历史上乘用车

22、出现投资机会的五个时期中，除了第四个时期超额收益延续到经济过热阶段，其余时期都处于复苏和扩张阶段，这和汽车行业可选消费品早周期的属性密不可分。除了第四个时期CPI 迅速从1.4%攀升到6.2%的高通胀水平， 其余阶段经济都处于通缩或者低通胀的环境中。同时，政策基调维持宽松或者中性。 载货车出现绝对收益和超额收益的四个时期中，前三个时期都处于工业增加值的短期高位，第四个时期工业增加值处于底部，受四万亿投资刺激载货车超额收益大幅飙升。此外，载货车出现投资机会的时期通胀都处于低位，货币和财政政策基调维持在中性或者宽松。,锁定超额收益销量为王，政策助力,A 股汽车板块表现来看，“汽车销量变化板块超额收

23、益变化”是充分非必要条件这个命题是成立的，2007 年汽车板块随着大市大幅上涨就没有得到基本面的支持。中国市场上汽车销量和超额收益的领先滞后性也不稳定，和美国一样，2008 年底中国经济触底，在强烈的经济复苏预期下，汽车板块相对收益先于基本面数据反弹。,二、行业低迷仍将持续,以史为鉴，用产业周期理论阐述2011年必为 调整年。 经济尚未好转，CPI、M1、新增固定资产投 资 、销量、毛利率等指标均未表示汽车行业 即将迎来反转，行业低迷仍将持续,2000年以来的3次周期,本轮周期：成也政策，败也政策 来自销量仍将继续探底，估值修复将昙花一现，建议关注优质龙头公司汽车行业2011年中期投资策略报告

24、 作者刘洋,2011年1-8月汽车销量大幅回落,2011年1-8月份汽车行业销售1198.36万辆，同比累计增长3.33%；其中乘用车销售921.83万辆，同比累计增长6.05%；商用车销售276.53万辆，同比下降4.81%。,今年汽车行业利空政策大行其道,2011年四季度投资策略,乘用车行业：从需求角度看：1.政策退出；2.宏观经济运行情况。货币政策从紧，存贷款利率升高，CPI高位运行对汽车销量形成拟制。3.政府公务车新的采购政策出台，也将透支一部分需求，但今年下半年的采购量将会减少；4.限购潮对2011年的乘用车市场又蒙上了一层不确定性。以北京为例，预计北京2011年因限购导致轿车需求下

25、降70%-100%；从供给角度看：日本地震的恢复速度较快，6月份进口零部件为正常的80%左右，随着日企逐步复产，下半年日系车企将会逐步回补库存和促销来弥补上半年销量损失。另外，成本上升、价格下降（尤其是日企下半年很可能将以降价的方式来冲量，乘用车行业整体价格将形成较大冲击）也将挤压厂商部分利润。钢材等原材料价格以及人工成本的上涨将会逐步向整车企业传导，在竞争激烈的今天，车企将承担大部分成本上涨的恶果，从而影响盈利水平。总体来说，乘用车尤其是是轿车在下半年仍将面临加大的压力，2011年下半年我们看好SUV和业绩增长确定性高、且估值偏低或有重大重组机会的轿车厂商，推荐悦达投资，江淮汽车、上海汽车、

26、一汽夏利 商用车行业：我们认为商用车中大中客车和高端轻客将保持平稳增长，是商用车中增长最具有确定性的。重卡行业中工程类重卡将继续随固定资产投资稳定增长而增长。我们预计2011年商用车整体增速将在3%以内，大中型客车和高端轻型商用车增长最具有确定性，我们推宇通客车。 零部件行：我们的投资逻辑是：1.背靠大型整车厂商，业绩增长稳定。推荐华域汽车，一汽富维，福耀玻璃。2.成长性强，孕育外延式扩张，推荐宁波华翔。3.技术壁垒高，具备垄断优势。推荐威孚高科，特尔佳。,宇通客车路演,产能扩张+多元化战略，龙头地位稳固 汽车行业研究员 刘洋,内容提要,客车行业状况,宇通客车经营情况,宇通客车竞争优势,财务分

27、析,投资逻辑,盈利预测与风险提示,公司基本情况,一、公司基本情况,1.1 公司产品和行业 公司是国内最大的客车生产企业，2010年大中客车市场份额高达30%以上。公司在客车行业中拥有定价权，其净利率高达6.36%，远高于行业平均水平。目前宇通已形成了6米至25米，覆盖公路客运、旅游、公交、团体、专用客车等各个细分市场，普档、中档、高档等产品档次的完整产品链。同时，宇通客车已远销古巴、俄罗斯、伊朗、沙特以及香港、澳门等海外市场。,1.2 公司股权结构 公司的控股股东为郑州宇通集团有限公司，持有公司32.90%的股权。最终实际控制人为中原信托。,二、客车行业发展状况,从2005年到2010年我国客

28、车年复合增长率为10.69%，唯有2008年金融危机出现负增长，2010年客车销量同比增长25.16%。我国客车结构也有向大中客车转移的趋势，2001年我国大中客车占比分别为3.35%和14.14%，2010年大中客车占比增长到了15.52%和20.30%。,2.1 我国客车增速和结构升级,2.2客车行业的驱动因素,2.21城市化是客车发展的根本动力。 随着我国城市化的进程的不断加快，城市规模与城市区域逐步扩大，大量工厂厂区外移，市区之间、众多的卫星城市与主城之间、城市之间以及农村与城市之间无不需要客运来连接。城市化进程的快速发展是我国客车行业发展的根本动力。,2.22政策给力，城市公共交通沐

29、浴在春天里,“汽车下乡”、“以旧换新”、“购置税减征”等政策戛然而止，使得乘用车2011年风光不在，各大城市治堵方案中均表示要大力公共城市交通来缓解城市拥堵，这使得在2010年同比增长31.3%的客车行业，有望继续保持较高速度增长。城市公共交通具有高密度网络化、无缝连接转乘、高环保以及低廉的使用成本等特点，目前发达国家大城市公共交通出行分担率在40%-70%左右，而我国大城市公共交通分担率仅有20%，与国外有较大差距，也表明我国公共交通发展空间巨大。 城市公共交通十二五发展规划纲要提出，“十二五”期间，国内新增公交客车需求20万辆，另外按国家规定，公交客车的报废年限为10年，但实际平均报废年限

30、约8年，根据有关统计数据，“十二五”期间现有公交客车将有70%需要更新，总量约为28万辆，这样新增及更新的公交车辆在“十二五”期间将有48万辆，年均需求近10万辆，而目前公交客车年销量最多只有4万多辆。,北京治堵方案中给予校车和班车以公交同等的交通优先权，可以在公交专用车道上行使，同时鼓励校车和班车运行，鉴于北京的政策示范效应，该政策将会对校车的销售产生促进作用。目前我国大约有9000万学生需要乘坐校车，专业校车市场容量将超过100万辆，每年更新规模也在10-15万辆左右，校车推广将至少带来400亿元的产业链。 2008年，全国专用校车(小学生和幼儿校车)的销量仅为150辆，2009年则接近9

31、00辆，未来几年我国校车市场将呈爆发性增长态势。,2.23. 旅游市场井喷、城乡客运蓬勃发展、大量厂区外移、与高铁的互补效应以及消费升级等是拉动客车需求,十二五旅游规划纲要指出，我国旅游消费已经进入大众化时代，到2015年，国内旅游人数将达到约33亿人次，年均增长10%；入镜过夜游年均增长8%。旅游客车的需求量与预期旅游人次的增长呈现正相关关系，旅游客车的数量将随着旅游人数的迅猛增长而增加，成为拉动客车增长的重要动力。 “十二五”期间，交通运输部将进一步加大政策和资金扶持力度，全力推进全国城乡客运一体化发展，鼓励有条件的地区开通公交化的城际客运班线，支持有条件的地区进一步推进农村客运公交化改造

32、等，将成为拉动公交车和中短途客车发展的重要力量。如今6-7米长度为主体的农村公路客运工具，在客车细分行业中排名第二。预计6-7米城乡客运车将是未来5年的客车市场增长点。 高铁对客车的替代影响被高估，高铁城际直达的特点为客车接驳和转运留下较大填补空间，并且高铁昂贵的定价限定了部分消费人群。我们认为高铁和公路客运之间更多的是互补而非替代关系，高铁的建设将增加中短途客车的需求。,2.24.出口复苏开辟第二市场,我国客车成本优势明显，生产灵活，随着各国经济逐渐走出低谷，汽车市场开始回暖，对大中型客车的需求将增加。目前我国已经成为世界最大的客车生产基地，2009年我国客车产量已占世界总产量的41.2%。

33、2010年我国客车出口同比增长31.87%，随着各国经济的逐步回暖，我国客车出口逐步恢复到08年的水平。,三、公司经营情况,3.1 客车销量： 公司客车2010年销量为41169辆，同比增速高达46.06%。从2004年到2010年，客车销辆复合增长率高达18.89%。大中客车销量2010年占比高达90.8%，其中大客车占比达到42.67%，并有逐步上升的趋势。大客车行业占有率达到25.55%，中客行业占比22.03%。从公司各客车销售增速上看，大中客车销售增速分别为56.9%和46.67%，远高于轻客9.41%的增速，表明公司发展重点在大中型客车。,3.2 公司盈利能力分析,公司2010年营

34、业收入达到134.78亿，同比增长53.48%，归属母公司净利润同比增长52.56%，扣除经常损益后归属母公司净利润同比增长达到70.06%，表明公司主营业务净利率仍在提高。盈利能力的提高一是来自于公司单车附加值的提高，二是来自公司成本控制能力的不断提升，公司的期间费用呈逐步下降的趋势，2010年期间费用仅为9.35%。,3.3 公司成本构成,公司客车成本中外协成本所占比例达到近90%，内部成本为10%，其中制造成本4%。人工成本大约占6%-7%，以前人工成本占比4%左右。从去年开始公司提高了工人的工资水平。总体来看整个客车行业对成本的控制能力较弱，只能在费用控制和提高附加值上深耕细作来提高盈

35、利能力，公司在这方面具有绝对优势。,3.4 2011年公司产能瓶颈仍然存在,公司目前产能为3万辆，而2010年销量就达到4.1万辆，2010年产能利用率高达137%，表明公司处于超负荷生产状态，产能瓶颈较为突出。目前公司新规划产能为4.5万辆，其中公交产能为2万辆，客车产能为2万台，专用车为5000辆。公交产能中，其中配股筹集25亿元将新建产能1万辆(新能源客车4000 辆，节能型客车6000 辆)，后续还将增加1万辆的公交产能，预计2012年第四季度将会量产。专用车产能提升项目将新增5000辆的产能。客车产能由于建设用地审批方面原因，新产能投产需要更长时间，因此我们认为到2012年底公司产能

36、可达5.5万辆，2015年公司预计产能达到7.5万台。但由于大部分产能在2012年产能才能释放，所以2011年产能释放空间有限。公司将按科学的方法实行订单管理，根据预判市场需求，进行淡季预先生产，来满足旺季供不应求的情况，平滑和增加全年的总产量。（平常淡季日产量在100辆/天左右，旺季日产量最高可大180辆/天。2010年平均日产量112辆，预计2011年日产量达到140）。 面对供不应求的订单，公司将根据效益最大化来分配产能，高档客车毛利高达20%以上，公司产能将向大客车方向进行倾斜。,四、公司竞争优势,4.1 客车行业龙头，掌握定价权 公司在大中客车领域占有率高达30%以上，大客车行业占有

37、率达到29%，中客行业占比31%。大客车子行业中，客车市场占有率高达37%，目前占有率趋于稳定，毛利率在20%以上。旅游车、团体车毛利率也在20%左右，公交车毛利率较低，仅为10%左右。公司作为客车行业的龙头企业，还在客车定价权中占据主导优势，有利于公司的战略性发展。,4.2 高端产品占比增加，盈利能力提升,2010年公司中高档产品占比达到76.79%，比2009年提升了6.34个百分点，中高档客车2010年销量增速达到59.22%，远高于普通客车14.69%的增速。我们预计公司在今后将继续加大中高档客车的生产能力，尤其是在2011年产能捉襟见肘的情况下，公司将尽可能的加大中高档客车（毛利率2

38、0%）的生产，相应减少公交车的生产（毛利率仅10%），通过提高单车的盈利水平来继续维持公司营业收入和净利润较高的增长。 宇通客车销量毛利率高达17.34%，远高于行业的12.69%水平，净利率高达6.46%， 远高于行业的2.31%水平。表明宇通客车单车盈利能力强，附加值高。,4.3 多元化战略，为公司盈利增长添加新引擎。公司并不是最先进入新能源客车市场的公司，它秉承客车龙头企业一贯的稳重作风，在充分看好新能源客车发展巨大潜力时，凭借自身的规模化生产，全国覆盖的营销网络等龙头优势，通过配股募集25亿资金将新建产能1万辆，其中新能源客车4000 辆，节能型客车6000 辆。预计2012年将会投产

39、，届时新能源客车将成为公司盈利增长的新引擎。 根据测算我国校车潜在容量为100万辆，2008年全国专用校车(小学生和幼儿校车)的销量仅为150辆，2009年则接近900辆，未来几年我国校车市场将呈爆发性增长态势。 公司作为客车行业龙头，加大校车的研发，成立了专门的校车研发团队。宇通校车的设计和性能要求参照美国校车安全标准，技术性能远高于国内要求。其校车已经成为行业校车标准的重要标的，2009年公司销售校车不到100台，2010年销售1000多台，2011年有望在2000台左右。目前宇通校车在前置发动机专业校车的市场占有率已经达到50%以上。公司有望凭借龙头地位和先进的技术标准，进军校车蓝海，为

40、公司客车多元化战略开辟新的道路。,4.4 国外市场拓展顺利，出口客车量价齐升。 公司2010年出口数量为2936辆，比2009年同比增长148.45%，2010年的出口收入为9.35亿元，同比增长214.61%，平均每辆出口单价为31.8万元，同比增长21.73%。表明公司在出口数量上不断增加的同时，出口单价也有较大幅度的提高。表明公司出口产品中高附加值的高端客车占比逐步提升。但是目前客车出口市场较为混乱，大量国内二线品牌客车依靠低价格，挤占国外市场。排挤公司部分市场份额。公司加大建设国外的营销售后网络，尽管对短期对净利率影响较大，但公司从长远规划，以建渠道、树品牌为主，扎扎实实为市场后续拓展

41、打下基础。经过长期战略布局，宇通已取得欧盟WVTA整车认证，开始正式进军欧洲市场。,五、财务分析,5.1盈利能力分析 公司盈利能力在行业中处于最顶端，其中销售净利率高达6.46%，远高于2.31的行业平均水平，位列可比公司的第一位。公司毛利率17.34%，加权ROE到达29.27%，ROIC达到17.65%，均明显高于行业的平均水平，表明公司盈利水平较高。,5.2偿债能力分析 公司流动比、速动比、资产负债率均达到平均水平，利息保障倍数位远高于行业平均水平，表明公司偿债能力强，应对不确定性风险的能力较高。,5.3 营运能力分析 公司存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率均超过在可比公司中的平均

42、水平，表明公司运营能力较强，资金使用率较高，处于行业中上游。,5.4 期间费用率分析 公司成本控制能力强，三项费用率均较低。期间费用率低于行业水平，表明公司成本控制能力较强，公司管理规范。,六、投资逻辑,6.1. 客车行业存在系统性机会，龙头受益明显。 2011年在乘用车销量增速大幅下降的映衬中，客车行业依然保持稳定增长，尤其是各大城市治堵方案中均表示要大力发展公共城市交通来缓解城市拥堵，因此我们认为2011年客车行业存在系统性机会，预计2011年全国大中客车销量增速仍将保持在15%以上，其中团体车、公交车增速有望超过行业平均水平，专用校车在国内刚刚起步，发展空间巨大。公司作为客车行业龙头受益

43、明显。,6.2 公司持有的可供出售金融资产有望在上半年销售，对2011年业绩有一定提振作用，有望超出市场预期。公司持有的金融资产目前账面盈利为1.497亿（2011.03.11），公司有望在上半年进行出售，如果出售则公司每股价值将提高0.22元(摊薄后)，2011中报有望超出市场预期。,6.3 2011年公司产能利用率仍将维持高位，公司将科学的利用订单管理，来增加和平滑每月客车产量，我们预计2011年产量为4.4万辆，同比增长8%，公司在产能捉襟见肘的情况下，将会向高毛利率的客运、团体、旅游等车倾斜，来提高公司盈利能力。我们预测公司净利润增速将会快于营业收入增速，整体毛利率水平有望进一步提高。

44、2012年下半年公司新建2.5万辆产能将陆续投产，2012和2013年业绩将有大幅度提升。 因此我们根据公司投资逻辑按重要性分类为：客车行业存在系统性机会，公司为龙头企业，收益明显出售金融资产，11年业绩有望超预期2012、2013业绩将大幅提高。,七、盈利预测与估值,公司2011/12/13年EPS（摊薄后）分别为1.68元/2.10元/2.85元，目前对应的股价为25.86元(2011.3.11)，2011/2012 PE分别为15.3X和12.3X，处于历史低位水平。横向比较其它客车公司的估值水平，我们认为宇通客车的估值水平处于行业中下游，具有安全边际。基于公司的在客车行业的龙头地位以及行业增速水平，我们给予公司2011年19倍的PE，公司2011年的价格为31.92元，再加上出售可供出售的金融资产获得BPS为0.22元，给予公司2.37倍的PB，公司2011年的目标价格为32.44元，因此我们给予“推荐”评级。,风险与提示,产能扩充不顺利。 新能源客车进展受挫。 钢铁、人工等成本大幅提高。,