交替的增长动力.ppt

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1、交替的增长动力交替的增长动力 经济运行新特征及对资本市场的影响 宏观经济分析师 冯玉明 内 容 提 要 中国经济处于黄金增长期 各行业的盈利前景分析 07年经济增长的动力及特征 关注超额流动性变化对资本市场的影响 中国经济处于黄金增长期 新兴经济体发展的四个阶段 发展阶段类别指数的特征 发展中阶段初级产品 其它工业品 机器设备 工业化进程的初级阶段其它工业品 初级产品 机器设备 工业化进程的成熟阶段其它工业品 机器设备 初级产品 实现工业化阶段机器设备 其它工业品 初级产品 根据日本学者关志雄（ Kwan）的研究，亚洲新 兴经济体的发展一般要 经历四个阶段，不同发 展阶段，经济体具有不 同的

2、产业比较优势。 经济体发展所处的阶段 可以通过反映贸易结构 变化的不同类别商品贸 易指数的相对变动情况 进行判断。 经济体发展所处的阶段 是一个相对的概念，即 它是相对于经济体在全 球经济中所具有的竞争 优势而言的。 资料来源：Kwan 1994 中国经济处于黄金增长期 资料来源：CEIC，东方证券研究所 发展中 阶段 工业化进 程的初级 阶段 工业化进 程的成熟 阶段 中国经济的发展进程 中国经济92年进入工业 化进程的初级阶段，99 年进入工业化进程的成 熟阶段。 从目前的发展趋势我们 推断，中国经济将于 2010年左右进入工业化 国家的行列，一些学者 的研究结果也证明了这 一点。 工业化

3、进程成熟阶段经济增长的特征（1） 指标中国日本 城镇居民家庭的恩 格尔系数（%） 37.7 （2004） 37.3 （1966） 第一产业占GDP 的比重(%) 12.6 （2005） 14.9 9.82 （1960）（1965） 人均用电量 （千瓦小时） 1907 （2005） 1917 (1965) 婴儿死亡率 () 21.5 （2004） 21 （1964） 中日经济和社会发展的部分主要指标比较 经济仍然会保持高速增长 日本的经验 尽管日本80年以前的贸易 结构数据不容易得到，但 是从部分主要的经济和社 会发展指标以及投资增长 等特征可以判断，我国目 前经济发展的阶段大体相 当于日本60

4、年代中期。 60年代是日本经济发展最 快的阶段，其中6670年 间GDP增长率都维持在10 以上，高于6066年的 水平。 期间日本政府也进行了紧 缩性调控。但其调控的理 由目前在中国不存在。 工业化进程成熟阶段经济增长的特征（1） 韩国经济的发展历程 经济仍然会保持高速增长 韩国的经验 韩国1995年进入工业化社 会，按中国经济于2010年 左右进入工业化国家的估 计，我国目前经济发展的 阶段大体相当于韩国80年 代末。 96年以前，韩国经济增长 速度都很快，其中9095 年GDP的平均增长率在8 以上，虽然略低于84 89年的水平，但仍保持快 速增长。 工业化进程的 成熟阶段 实现工业 化

5、阶段 资料来源：CEIC，东方证券研究所 工业化进程成熟阶段经济增长的特征（2） 部分技术密集型行业的发展（日本） 日本的经验 从投资增长看，日本在整个 60年代，通用机械、汽车等 技术密集型行业的投资在整 个制造业投资中所占的比重 呈现上升趋势，而资本密集 型的化学等行业所占的比重 下降不断。 50年代末开始，技术密集型 行业的总资产收益率开始显 著高于钢铁、化学等资本密 集型行业，这种趋势一直持 续到80年代中期。 技术密集型产业开始快速发展 投 资 占 制 造 业 的 比 重 资 产 收 益 率 资料来源：CEIC，东方证券研究所 工业化进程成熟阶段经济增长的特征（2） 不同行业增加值占

6、制造业的比重（韩国） 技术密集型产业开始快速发展 韩国的经验 从不同行业增加值占制造业 增加值的比重看，80年代中 期到90年代中期，机器设备 、电子电气设备和交运设备 等技术密集型行业的比重呈 现上升趋势，而资本密集型 的化工、金属等行业则基本 稳定。 资料来源：CEIC，东方证券研究所 黄金增长期动力的来源 农 业 增 长 率 及 就 业 不同 所有 制企 业对 工业 总产 值增 长的 贡献 99年以前经济增长的动力 农业改革：79 85年 工业改革：78 93年 向市场经济的转变：94 年至今 对外开放：78年至今 黄金增长期动力的来源 贸易总额占GDP的比重 现阶段新的增长动力 与全球

7、经济的快速融合 国有商业银行的改革 创新型国家建设 金融深化与金融抑制 黄金增长期动力的来源 技术密集型行业研发投入强度的加大，预示着技术密集型产业的发展将成为未 来经济增长重要的新动力。 资料来源：统计局，东方证券研究所 中国经济处于黄金增长期 小结： 日本和韩国的发展经验表明，当它们经济的发展处于 同中国经济目前类似的阶段时，经济仍会持续保持高 增长。期间，技术密集型的产业得到快速发展。 鉴于中国经济发展的模式和增长路径与日本、韩国有 很大的相似之处，我们有理由相信，未来5到10年中 国经济仍将保持快速增长。而且过去两年中，外界一 直认为最可能影响中国经济增长的国有银行部门的改 革取得重大

8、进展；同时，创新型国家战略在稳步推进 ，这都将成为推动未来经济增长的新动力。 在经济仍处于快速增长期的大背景下，07年的经济增 长不太会出现大的波动。 内 容 提 要 中国经济处于黄金增长期 工业企业盈利前景分析 07年经济增长的动力及特征 关注超额流动性变化对资本市场的影响 07年经济增长的动力及特征 主要观点： 07年，投资、消费和净出口三大需求保持快速增长的动力 依然存在；其中净出口额进一步显著扩大将成为经济运行 的重要特征，经济增长的动力将在投资与净出口间发生部 分交替。而在投资需求内部，增长的力量也在于动力在不 同行业间的交替。 除三大需求外，国家鼓励自主创新的配套政策有望在明年 集

9、中出台将成为经济增长新的推动力量。 在交替的增长动力推动下，经济高速增长的趋势不会在明 年发生改变。 投资增长动力的交替 大类行业 从大类的行业看，在本轮调 控开始前，04、05年高增长 的采矿、电力等基础行业的 投资已经在减速；占比最大 的制造业增速基本没有变化 ；但交通运输业，水利、环 境和公共设施管理业，公共 管理和社会组织，文体娱乐 等服务型行业的增长则出现 了加速。 在交通运输业中，铁路运输 业、城市公共交通运输业增 速的提高完全抵消了道路运 输、水上运输业增速下降的 影响。 投资增长动力的交替 制造业 在制造业内部，虽然处于上游的化学原料及化学制品制造业、钢铁、金属制品、石 油加工

10、和炼焦业以及下游制造业中前两年增长快速的通用设备、专用设备制造等行业 的投资增速出现回落，但食品饮料、橡胶制品、电气机械制造、通讯设备、计算机制 造等行业的投资增速加快。 资料来源：CEIC，东方证券研究所 投资增长动力的交替 动力来源（1） 2季度利润率的变化与610 月投资增长率变动的比较 横轴：投资增速的变化 纵轴：利润率的变化 3季度利润率的变化与610 月投资增长率变动的比较 横轴：投资增速的变化 纵轴：利润率的变化 从第二产业看，在除其它采矿 业外的38个行业中，2季度利 润率高于一季度，但610月 投资增速出现下降的行业有24 个，其投资规模占工业投资的 76，说明3季度以来投资

11、增 速的下降主要源于紧缩性政策 。 610月投资增速下降，但3季 度利润率仍高于2季度的行业 有13个，其投资规模占工业投 资的47，加上3季度投资增 速和利润率同时提高的3个行 业，其占比达到49.2。由于 企业盈利在投资增长方面有重 要作用，这意味着工业投资高 增长的动力依然很强。 投资增长动力的交替 动力来源（2） 从大类的行业看，6 10月份，不但工业和建 筑业的投资增速出现大 幅回落，水利、环境和 公共设施管理业，公共 管理和社会组织，科研 卫生等的投资也出现很 大程度的回落 。在建设 和谐社会和创新型国家 的大背景下，这些行业 的投资增速迟早会回升 。 大类行业610月投资增速的变

12、动 资料来源：CEIC，东方证券研究所 投资增长动力的交替 对新开工项目计划投资额快速下降的一点注解 有观点认为，目前新 开工项目计划投资额 的快速下降意味着明 年投资增速的快速回 落。但是，从历史经 验看，紧缩政策下该 指标对未来投资的增 长预测能力并不强。 当期新开工项目计划投资额与投资完成额的比较 资料来源：CEIC，东方证券研究所 贸易顺差继续显著扩大将是重要特征 资料来源：IMF IMF全球经济增长预测 IMF9月份上调今明两年 全球经济增长预测，全球 经济及主要发达经济体仍 将保持快速增长。 油价开始回落有助于全 球经济的增长。 发达经济体保持高增长 将推动中国出口保持高增 长，而

13、产业结构升级带来 的进口替代将使进口增速 下降，外贸顺差将继续扩 大 出口增长的外部环境依然良好 贸易顺差继续显著扩大将是重要特征 美国的经济增长 关于美国经济 美联储一直认为，美国经济 前景依然看好，经济增速向 更温和水平回落是符合预期 的。 对于房地产市场，美联储的 声明始终暗示，建筑业正接 近行业周期的底部，该行业 将趋于稳定，不会过分影响 消费者信心。 本月初，美联储将美国第三 季度经济增速调高至2.2%， 进一步表明美国经济有望实 现软着陆。 资料来源：CEIC，东方证券研究所 贸易顺差继续显著扩大将是重要特征 资料来源：CEIC，东方证券研究所 无论是从同比增长还是 环比增长看，目

14、前出口的 增长显著高于进口的增长 ，这预示着如果剔除季节 因素的影响，短期内顺差 总体会呈扩大趋势。 当前的趋势 进 出 口 的 同 比 增 长 消除 季节 因素 后趋 势因 素的 环比 增长 贸易顺差继续显著扩大将是重要特征 不同类型贸易顺差的增长 中国制造的结果（1） 目前中国与全球经济的 融合程度已相当之高，中 国已成为”世界工厂” 中国投资的高增长相当 程度上是出口导向推动的 增长,因此连续4年投资的 高增长意味着今后更强的 出口能力 中国的资源禀赋决定了 中国需要出口导向型的增 长 如果国内市场需求下滑, 对国际市场的依赖将增加 1-10月 份数据 亿美元 资料来源：CEIC，东方证

15、券研究所 贸易顺差继续显著扩大将是重要特征 资料来源：CEIC，东方证券研究所 投资增长与贸易顺差 历史经验: 上一轮周期中,投资的 高增长之后是贸易顺 差的迅速扩大 中国制造的结果（2） 亿美元 贸易顺差继续显著扩大将是重要特征 资料来源：CEIC，东方证券研究所 中国出口中机器、运输设备所占的比重 1-10月份 的数据 与上一轮周期相比,目 前中国产品的国际竞 争力大大增强。一个 例证是出口产品中， 反映一个国家制造业 水平的机器、运输设 备所占的比重大幅度 提高 中国制造的结果（3） 消费仍将保持平稳快速增长 资料来源：CEIC，东方证券研究所 社会消费品零售额月度的同比增长 今年前10

16、月，社会消费品零 售额保持平稳快速增长，名义 增速比去年同期提高0.6个百 分点 我们预期，社会消费品零售 额保持平稳快速增长的态势在 年仍会持续，全年的增速 仍会在14%左右 消费保持快速增长的推动力量 资料来源:蔡昉, 21世纪中国经济增长如何持续 根据中国人口与发展研究 中心最新预测，未来几年 中国劳动年龄人口的绝对 数量将继续增加并在2011 年趋于稳定 总体的抚养比将继续下降 ，最低点为2013年的38.8 劳动人口的增加和抚养比 的下降意味着可支配收入 中更大比重可用于当期消 费 但是，对2014年抚养比大 幅度回升的预期意味着消 费不会出现爆发式的增长 自主创新的配套政策将是新的

17、推动力量 根据中共中央国务院关于实施科技规划纲要、增强自主创新能力的 决定和国务院关于实施国家中长期科学和技术发展规划纲要 的若干配套政策的要求，有关部委从今年4月份开始制订第一批共 99项配套政策。 84项政策定于今年年底前完成，其中定于上半年完成的14项，但目前 颁布实施的只有少数几项。 我们预期大量配套政策将于明年集中颁布实施。这些政策将包括自主 创新企业和产品的认定及管理办法；税收激励、金融支持、政府采购 、引进消化吸收再创新等一系列鼓励政策。 配套政策的出台将使企业的创新环境发生实质性转变，推动企业创新 活动的蓬勃开展，进而成为经济增长重要的推动力量。 自主创新的配套政策将是新的推动

18、力量 政策目标部分配套的政策 自主创新企业、 产品的认证 享受政策扶持的大中小型高新技术企业划分标准和实施办法；享受优惠 政策的企业技术中心和工程中心认定办法；关于自主创新产品的认证评 价办法等 税收激励 关于促进企业自主创新有关所得税政策问题的通知；关于高新技术企业 所得税前列支工资问题的通知；激励企业自主创新财务管理办法等 金融支持 支持国家重大科技项目的政策性金融政策的实施细则；支持符合条件的 高新技术企业发行企业债券的实施意见等 政府采购 自主创新产品政府采购合同管理办法；首台首套重大技术装备依托工程 管理办法；国家重点建设工程重大装备采购管理办法等 引进消化吸 收再创新 禁止和限制引

19、进的重大技术装备和重大产业技术目录等 其它 关于加快我国自主知名品牌建设的指导意见；当前优先发展的高技术产 业化重点领域指南等 计划于今年年底前完成的鼓励自主创新的部分配套政策 对宏观调控政策的理解 尽管从同比角度看，工业 增加值和城镇固定资产投 资的增速仍然比较高，但 是从消除季节因素以后的 环比增长看，6-10月份的 增长率已经很低甚至负增 长。我们认为紧缩政策已 存在过度的苗头，因此力 度不应再加大。 季节因素调整后工业增加值的环比增长 季节因素调整后城镇投资的环比增长 趋势因 素序列 季节因素调 整后的序列 趋势因 素序列 季节因素调 整后的序列 资料来源：东方证券研究所 对07年主要

20、经济指标增长率的预测 我们认为，07年上半年的同比增速会继续回落，但下半年会明 显回升，全年的增速会基本与今年持平。 资料来源：东方证券研究所 内 容 提 要 中国经济仍处于黄金增长期 各行业的盈利前景分析 07年经济增长的动力及特征 关注超额流动性变化对资本市场的影响 工业企业总体的盈利增长 现状：目前工业企业利润的同比速仍很高，反映企业盈利能力的净利 润率也保持在较高水平。但同比增速在今年后两个月会有明显下降。 资料来源：国家统计局，东方证券研究所 工业企业总体的盈利增长 预测：我们对中期报告中建立的模型进行了改进 原理：企业的利润增长率可能同一段时期内的资本形成缺 口有显著的负相关关系

21、方法与步骤： （1）根据历史数据估算资本形成缺口 （2）考虑到本轮周期中制造业的升级，以历史数据估算资 本形成缺口有偏差，加入一个哑变量 模型的估计结果 按照我们的估计，07年的资本形成为正向缺口，比例约在2%；可以计算出 07年工业企业总体的利润增长率为29%。 工业企业总体的盈利增长 % 资本形成缺口与企业的盈利增长 资料来源：东方证券研究所 % 不同行业盈利能力的变动趋势 消除季节因素后，过去3个月内利润率提高最多的10个行业 单位:% 资料来源：东方证券研究所 不同行业盈利能力的变动趋势 利润率增长最快的10个行业的利润增长趋势 不同行业盈利能力的变动趋势 不同行业盈利能力的变动趋势

22、内 容 提 要 中国经济仍处于黄金增长期 各行业的盈利前景分析 07年经济增长的动力及特征 关注超额流动性变化对资本市场的影响 贸易顺差与流动性 贸易顺差急剧扩大的一个后果就是市场流动性的增加。 贸易 顺差 外汇 占款 基础 货币 银行 体系 流动 性 流动性和资产价格 学术研究成果 可能的作用机制： 一方面，资产价格的变动可以通过财富效应、托宾Q值效应来影响企 业和居民的借贷能力以及借贷需求； 另一方面，借贷能力的增加又可能会影响资产价格，因为借贷能力的 增加会使对资产的需求增加，进而推动资产价格的上涨。 实证研究的结果 在发达的经济体主要存在第一种即从资产价格到银行信贷扩张的因果 关系。

23、而在新兴的市场经济国家，多数研究表明存在第二种因果关系，即信 贷扩张或流动性过剩会对资产价格的上涨产生显著的助推效果。 流动性与股票市场价格 85年到89年日元的升值过 程中，日经指数大幅上涨 2.37倍 日本股市85-89年 的大幅上涨起因于 汇率的变动，但根 本的原因在于流动 性的过剩 日本的经验（1） 资料来源：Bloomberg 流动性与股票市场价格 在广场协议后，日元的快速升值给部分制造业带来了冲击 并引起强势日元会引起衰退的担忧。为此，政府连续六次 降低贴现率，到87年2月时仅2.5%，同时采取扩张性的财 政政策。扩张性的政策使经济在86年年底左右重新开始增 长，但87年开始，土地

24、股票等价格开始大幅上涨。 地价和股票相互促进的逻辑：首先是土地价格大幅上涨， 远超过其收益的折现值，因为大家预期土地价格会不停地 上涨从而带来可观的资本利得。至于为什么大家会预期土 地会永远上涨，至今仍然是个谜。土地价格的上涨带来股 票价格的上涨，故事是土地等资产价格上涨后的价值重估 。再下来，土地等资产价格的上涨增加了企业的借贷能力 ，企业借更多的钱购买土地、股票。形成新的轮回，并不 断循环。 日本的经验（2） 流动性与股票市场价格 85年到89年新台币升值 50%，TWSE指数涨11.3倍 台湾股市85-89年的 大幅上涨也起因于 汇率的变动，但根 本的原因同样在于 流动性的过剩。不 过二

25、者的形成机理 并不相同 台湾的经验（1） 资料来源：Bloomberg 流动性与股票市场价格 台湾的故事与日本稍有不同。1979年第二次能源危机爆发，导致台湾经济衰 退，贸易收支恶化，当局将新台币对美元贬值。1985年开始，经济早已复苏 ，贸易差额也由逆差转为顺差，所占GNP的比率不断扩大，1985年达14%， 1986年竟达20%，但新台币对美元的汇率到1985年底前变动很小。 贸易顺差使台湾的外汇资产增加，外汇增加引起对新台币升值的预期，导致 资金流入，使外汇增加更快。1986年底当局所拥有的外汇资产达463亿美元 ，1987年底增为767亿美元，相当于当时23个月进口所需的外汇，约为岛内

26、 资本形成额的4.1倍。 外汇资产大幅增加使货币供给随之增加，从1985年底到1988年底，增加达 158.9%。货币供给剧增的影响，主要反映在股票市场和房地产市场，引起严 重的资产价格膨胀。 股价指数1985年平均只有745点，但到1990年2月初飙升到12682点。台北市 房地产价格上涨大约在34倍。虽然新台币对美元的汇率于1986年后大幅升 值，1987年底升至28.551，1989年底升至26.161，但已无法阻挡形成中的 资产膨胀。 台湾的经验（2） 流动性与股票市场价格 新兴市场的经验： 过去20年新兴市场股价指数走势（摩根士丹利国际新兴市场自 由指数 MSCI EM）与美国联邦基

27、金利率的走势说明新兴市场的 股价与流动性有显著的相关性 资料来源：东方证券研究所整理 流动性与股票市场价格 刚发生的全球经验：美联储全球的中央银行 一个国家的货币供应依赖于两个条件：第一，央行基础货币投 放；第二，金融机构的货币创造。 由于没有一个世界性的中央银行，全球流动性创造的源头主要 依赖于国际货币体系的中心国家货币输出情况。 美元是目前国际货币体系的中心货币，所以，全球流动性的供 应机制就可以简单地反映出来：作为中心国家的美国通过国际 收支经常项目的逆差向全球输出美元，导致全球外汇储备增加 ，进而使得各国央行的基础货币投放增加(因为各国央行在获得 美元储备的时候要投放基础货币)，基础货

28、币的增加通过各国国 内及国际金融机构的信贷创造，形成全球的货币供应。 流动性与股票市场价格 刚发生的全球经验：美国贸易赤字全球流动性的源泉 明显的正相关，美国经常项目逆差占GDP比重提高会向全球输 出更多的外汇储备。 而进一步研究显示，全球外汇储备的增长与主要发达国家的货 币供应之间同样存在着较为明显的正相关关系，这意味着外汇 储备的快速增长确实导致了各国货币投放速度加快。 2001年以来全球外汇储备增速明显加快，2005年增幅超过20%， 是20世纪90年代以来的最高水平，由此使得2001年以来超额流 动性增长速度明显加快。 流动性与股票市场价格 刚发生的全球经验全球超额流动性和资产牛市 如

29、果把全球的超额流动性理解为全球货币供应量的增长速度超过了实 际GDP的增长速度，那么超额流动性只有通过两个途径被消化：要么 是通货膨胀，要么是资产价格上涨。与此同时，一个与以往非常不同 的现象是，2001年以来超额流动性的增加并没有反映到通货膨胀上面 ，与以往工业国家超额流动性与CPI的同向变化不同，2001-2005年超 额流动性与通货膨胀的缺口明显扩大了。这表明近年来全球的超额流 动性主要流向了全球的资产市场。 全球主要股市在2003年-2005年的涨幅都在45%88%之间。2001年- 2005年的房地产市场，英国上涨了59.5%，法国、澳大利亚、香港分别 上涨了74.2%、67.3%、

30、40.4%，意大利更是上涨了91.4%。商品市场， 从2000年1月到2006年1月，高盛商品价格综合指数(GSCI)和路透-CRB 综合指数(Reuters-CRB Index)涨幅分别达到144.7%和77.1% 中国市场的超额流动性和股市表现 如果以广义货币供应量M2与名义的工业增加值增长率之差作为国内市场流动性 是否充足或是否存在超额流动性的一个近似指标，可以发现，96 年至06 年的 十几年间，国内市场超额流动性与股指呈现显著的同向变动特征。 资料来源：东方证券研究所 超额流动性价将成为市场繁荣的助推剂 逻辑： 我们对宏观经济的分析表明，未来一段时期内贸易顺 差将继续快速增加，因而货币供应量和流动性将继续 被动地呈现出高增长趋势。 在预期人民币升值背景下，未来几年人民币资产将受 到更多的国际热钱的追逐。 大量的经验表明，新兴市场流动性的快速增加将推动 资产价格的上涨。 在人民币采取爬行钉住美元的策略下，我们认为，台 湾地区当年的情形很可能在大陆上演。