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1、1,国际资本流动问题研究,第4专题,2,主要内容,当前国际资本流动的特征 国际资本流动的“双悖论”与理 论解释 国际资本流动的影响分析 国际资本流动管理的政策,3,当前国际资本流动的特征,4,当前国际资本流动的特征,5,6,当前国际资本流动的特征,从上表数据（国际货币基金组织）可以看出： 1、2001年至2007年之间，全球发展中与发达国家的净私人资本流动大致呈现上升趋势（中东地区除外），且都在2007年达到最高峰。 2、大部分发展中国家与发达国家2008年的净私人资本流动都较2007年有大幅度下降。 3、横向比较，亚洲以及中欧和东欧的净私人资本流动值要显著高于其他地区。,7,当前国际资本流动
2、的特征,8,当前国际资本流动的特征,观察上表，可以发现： 1、2001年至今，绝大部分发展中国家与发达国家的外汇储备都在稳步上升。 2、中国的外汇储备上升速度最快，2008年中国的外汇储备已经占到了全部发展中国家与发达国家外汇储备的2/5左右。,9,国际资本流动的“双悖论”与 理论解释,“双悖论”(double paradoxes)的含义 悖论一：卢卡斯于1990年提出，由于穷 国的边际资本报酬高于富国的 边际资本报酬，应有更多的资 本从富国流向穷国。 卢卡斯悖论,10,国际资本流动的“双悖论”与 理论解释,悖论二：依要素价格均等化定理（赫 克歇尔俄林萨缪尔森定 理），要素收益在各国间应 相等
3、，因此任何国际资本流 动都是多余的。,11,国际资本流动的“双悖论”与 理论解释,“双悖论”产生的原因 （1）卢卡斯本人对“卢卡斯悖论”的解释 有效劳动的差异 未考虑的要素（比如人力资本） 主权风险 （2）要素价格均等化定理与现实不符的 主要原因：存在商品交易成本,12,国际资本流动的“双悖论”与 理论解释,解释“双悖论”的前提条件： （1）跳出新古典模型 （2）考虑制度因素与金融市场的发育程度：国际资本流动是金融发育程度与产权制度的函数,13,国际资本流动的“双悖论”与 理论解释,Jiandong Ju and Shang-Jin Wei（2006）提出 “双悖论”的解释思路 首先，区分国际
4、资本流动的两个类型 国际金融资本流动将资金 投于国外金融市场 外国直接投资（FDI）在国 外开展实体项目或生产或投资于 国外企业,14,国际资本流动的“双悖论”与 理论解释,其次，分析影响国际资本流动的多种因素 禀赋 金融资本从资本充足的国家流向 劳动充足的国家。,15,国际资本流动的“双悖论”与 理论解释, 金融发展水平 金融资本从金融体系欠发达的 国家流向金融体系发达的国家。 产权制度：征用风险（expropriation risk） 金融资本从征用风险高的国家 流向征用风险低的国家。,16,国际资本流动的“双悖论”与 理论解释,最后，考虑具有不同的产权制度与金融市场发育程度的国家 假定产
5、权制度的完善程度（征用风险）相同，金融市场的发育程度成为吸引金融资本的主要因素 低效的金融体系压低本国的金 融投资回报率金融资本外流工资水平降低吸引更多FDI,17,国际资本流动的“双悖论”与 理论解释,假定金融市场的发育程度相同，产权制度的完善程度（征用风险）不同，产权制度成为吸引金融资本的主要因素 不完善的产权保护压低本国的金融投资回报率金融资本外流 不完善的产权保护压低公司利 润减少FDI,18,国际资本流动的影响分析,案例1、国际资本流动对美国长期国债收益率的影响 研究背景：2003年夏天，美国的短期利率非 常低，通货膨胀也在良好控制之 下。2004年，通胀率上升，美联 储实行新一轮的
6、紧缩政策，短期 利率提高，经济增长加快。然而 长期利率却保持在低水平。,19,国际资本流动的影响分析,20,国际资本流动的影响分析,经济学家Francis Warnock与Veronica Warnock在2005年的研究中，通过数学建模证明了： （1）国际资本流动对美国的长期利率有很大的影响。国外资本购买美国债券是导致美国利率处于低水平的重要原因。,21,国际资本流动的影响分析,22,国际资本流动的影响分析,（2）与官方购买相比，境外私人投资者对美国十年期国债收益的影响更为显著，因为其购买量远大于官方购买。 （3）国外资本对美国债券的购买有益于美国经济。比如降低了借款成本，促进经济的活跃度，
7、降低了消费者的抵押贷款利率等。,23,国际资本流动的影响分析,24,国际资本流动的影响分析,案例、日元与其他货币套利分析 （1）2000年到2007金融危机爆发前的 日元套利交易模式 日本经济增长萎靡 日元短期利率持续处于很低水平 国际机构投资者大量借入日元 兑换成其他货币 投向回报率较高的新兴市场国家资本市场,25,国际资本流动的影响分析,（2）2007年夏季金融危机爆发之后 日元套利的变化 次贷危机爆发 机构投资者去杠杆化 进一步出售风险资产 获得现金以偿还之前的日元贷款 国际短期资本流向逆转 新兴市场国家出现显著的资本净流出,26,国际资本流动的影响分析,27,案例3、国际资本流动与大宗
8、商品价格 以石油为例： （1）国际资本流动导致商品价格波动的 必备条件 国际资本的聚集与分散呈周期性波动 资本聚集或分散能够在短时间内完成 资本对在国际商品价格形成中起主要 作用的市场产生影响,国际资本流动的影响分析,28,国际资本流动的影响分析,（2）国际资本流动与国际原油价格形 成机制 国际原油价格的计算：P=A+D 其中：P为原油结算价格； A为基准价； D为升贴水,29,国际资本流动的影响分析,国际石油市场的价格发现功能主要来自期货市场。从长期来看，期货市场在国际石油市场价格发现中的作用占99%以上，现货市场不足1%。期货的价格发现功能已经在国际原油价格形成中居于核心位置。,30,国际
9、资本流动的影响分析,美国影响WTI（West Texas Intermediate，即西德克萨斯中质原油）期货价格甚至是国际原油价格的机制 首先是美元计价体系。 其次是美国的信息发布机制。 最后是美国的石油储备调控。,31,国际资本流动的影响分析,32,国际资本流动的影响分析,案例3、国际资本流动与大宗商品价格 以黄金为例： 图表：美元指数与贵金属价格之间的关系（黄金理财第4页）,33,案例4、外商直接投资与房地产价格 （1）国际资本流动作用于中国房地产市场的 两个渠道。 外资大量购入中国国内的房地产，尤其 是商业地产项目 房地产开发商在宏观调控背景下资金匮 乏时，外资大量介入对中国开发商的私
10、 募融资。,国际资本流动的影响分析,34,国际资本流动的影响分析,（2）金融危机下国际资本流动对我国 房地产价格的影响过程 中国大城市房地产价格存在严重泡沫 购房者与开发商博弈 次贷危机爆发后政府刺激内需 促进房地产投资 开发商在与购房者的博弈中占上风 房地产价格泡沫问题仍然得不到解决,35,国际资本流动对房地产价格的影响基于我国的实证检验(19982006年) 研究目的和意义： 从实证角度出发,分析外资流入对国内房地产价格的影响,有很强的理论和现实意义。 研究方法： 在房地产价格指数与国际资本流动之间建立模型,并进行计量检验。采用我国季度数据, 对我国的房地产价格和国际资本流动之间的关系进行
11、实证性检验。,国际资本流动的影响分析,36,国际资本流动的实证研究,3、具体研究内容,FI:国际资本 RP:房地产价格指标 ：通货膨胀率 t:时间 i:滞后阶数 ：白噪声误差项 变量FI、RP前面的系数表示考虑通胀因素下，房地产价格对国际资本流动的影响以及居民消费对房地产价格的影响,37,国际资本流动的影响分析,数据：1998Q32006Q2房地产价格与实际利用外资额 变量房地产价格指标值RP包括房价指标值HP和地价指标值LP 以实际利用外资额做为国际资本流动指标值 以房屋实际销售价格指数做为房价指标值 土地交易价格指数做为地价指标值 居民消费价格指数做为通货膨胀指标值,38,经过季节调整后的
12、数据：,39,40,国际资本流动的影响分析,研究结论 通货膨胀条件下，房地产价格变化是国际资本流动的短期原因， 在短期，房地产价格上涨吸引了外资的流入， 不存在房地产价格与国际资本流动的长期因果关系 存在的问题 没有考虑房地产需求中的外资因素,41,国际资本流动的影响分析,案例5：金融危机后“热钱”流入中国 人民币升值预期热钱流入外汇占款增加，被动基础货币投放资本市场流动性外汇占款/（外汇占款+新增贷款）增强股市上涨 海外本金交割市场（NDF）与外币贷款存款结构（第3页，图表1） 在人民币升值预期提升的同时，不可解释的外汇储备（外汇储备 FDI 贸易顺差）不断增加（第4页，图表2） 外汇占款与
13、股票市场走势（第4页，图表3）,42,视频：“热钱”来去自由、“热钱”屯兵香港 讨论： 在我国资本项目管制仍然比较严格的背景下，“热钱”是如何流入和流出国境的？ 当前应该如何管理可能流入的“热钱”？ 控制国际资本流动是否有弊端？,国际资本流动的影响分析,43,国际资本流动管理的政策,资本项目管理的弊端 （1）对实际汇率的影响有限且短暂。 （2）管制撤销后，短期资本流动的减 少将被长期资本的流入完全抵消。 （3）无法影响利率水平或利率的动态变化。,44,国际资本流动管理的政策,资本项目管理的弊端 （4）国家无法得到资本自由流动带来 的好处（如更佳的储蓄配置）。 （5）带来错误的安全感，使政策制定
14、 者和市场参与者行为大意。 （6）拖延了宏观政策的优化与金融监 管的完善。,45,国际资本流动管理的政策,资本项目开放的前提条件 （1）主要的财政失衡与货币失衡 已经得到解决 （2）贸易开放 （3）劳动管制适度放松 （4）对国内银行部门的有效监管 体系已经落实到位,46,国际资本流动管理的政策,资本项目开放的顺序 先流入，后流出； 先直接投资，后证券投资； 先长期投资，后短期投资； 先机构，后个人； 先债权类工具，后股权类工具和金融衍生产品； 先发行市场，后交易市场； 先放开有真实背景的交易，后放开无真实背景的交易。,47,国际资本流动管理的政策,韩国等亚洲国家资本项目开放与金融 危机案例（b
15、y Kenji Aramaki & Shunji Karikomi，2007） （1）1997年亚洲金融危机的主要特征 亚洲诸国货币名义汇率大幅下降 自1997年6月起一年之内，受 金融危机重创的国家的币值减少了 30%到80%不等。,48,国际资本流动管理的政策,49,国际资本流动管理的政策, 短期负债与国际储备的比率较高的国家遭受了更严重的货币贬值,50,国际资本流动管理的政策, 引发货币危机的资本外流主要是由其他投资而非FDI与组合投资构成的,51,国际资本流动管理的政策,52,国际资本流动管理的政策,53,国际资本流动管理的政策,（2）危机前后资本管制措施的主要 变化 进一步放宽对FDI与组合投资 的管制 加强审慎监管 加强外汇管理 本国货币的去国际化,54,第4专题,结束,