可持续的增长2006下半年投资策略.ppt

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1、可持续的增长 2006下半年投资策略,2,内容提要,上半年策略回顾和市场表现 结构性的牛市：对当前行情的诠释 可持续的增长：对未来行情的判断 下半年的机会：三大投资主题,3,2006上半年策略回顾和市场表现,策略观点：活力即将再现（9/28） 转折之时与转机之间（12/16） 从制度性折价走向成长性溢价（3/31）,活力即将再现（9/28）,转折之时与转折之间（12/16）,从制度性折价走向成长性溢价（3/31）,4,2006上半年策略回顾和市场表现,5.19行情，涨幅64%，持续约1.5个月,涨幅57%，持续约8个月，期间最大回调约8%,涨幅18%，持续近4个月,涨幅31%，持续近3个月,涨

2、幅49%，12月6日至今已持续近7个月，期间最大回调约9%,市场表现1本轮行情持续时间长,5,2006上半年策略回顾和市场表现,市场表现2市场对诸多不利因素的承受力更强,4月28日央行上调贷款利率,5月7日上市公司再融资管理办法出台,4月29日 IPO管理办法发布,6月17日央行决定上调存款准备金率,6月23日中行网申,5月17日调控房地产“国六条”出台,6,2006上半年策略回顾和市场表现,市场表现3 本轮行情涨幅超过300的个股达20家,7,2006上半年策略回顾和市场表现,市场表现4 行业的选择上，众多的精彩,资料来源：Wind、东方证券研究所整理统计,8,2006上半年策略回顾和市场表

3、现,市场表现5 大盘蓝筹股走势不如人意,资料来源：Wind、东方证券研究所整理统计，其中大盘蓝筹指数按照总市值加权收盘价换算得到,9,2006上半年策略回顾和市场表现,市场表现6 06年1季度上市公司总体盈利水平仍保持下降,10,内容提要,上半年策略回顾和市场表现 结构性的牛市：对当前行情的诠释 可持续的增长：对未来行情的判断 下半年的机会：三大投资主题,11,A股市场估值体系从“制度性折价”转向“成长性溢价”,制度变革显著降低我国的风险溢价水平 制度变革带来上市公司外延式增长 以上两者显著提高了A股市场总体估值水平,12,制度变革的长期效应是解决“制度性折价”,从Gordon模型看风险溢价对

4、市场估值的重要性,情形一,情形二,13,风险溢价既包括对国家宏观风险因素，又包括对微观经济主体的考虑,经济变革提高经济增长的可持续性，人民币升值预期就是一国主权风险溢价水平降低的最直接证明 制度变革带来公司治理结构的渐进式的优化：中国解决了A股市场的利益驱动问题，但是法制监管还比较薄弱,14,解决“制度性折价”经济变革提高经济增长的可持续性,经济增长的波动幅度的缩小显示出决策层驾驭经济的能力在显著提高 经济竞争力的不断提高是经济可持续增长的重要保障 随着科学发展观的不断落实和自主创新能力的不断增强,中国经济的竞争力会更上一层楼,06年数据为预测值,06年1-4月份数据,15,解决“制度性折价”

5、经济变革提高经济增长的可持续性,“资本产出增长比率”（ICOR)的国际比较表明,投资和经济增长的效率在提高,这是经济可持续增长的另一重要保障,16,解决“制度性折价”制度变革带来公司治理结构的渐进式的优化,股权分置改革对于证券市场的意义，就如同十一届三中全会对于全中国发展的意义，并不在于改革能够直接扭转经济形势，而在于改革释放了经济自身的活力 股权分置改革对于证券市场的意义最直接的体现，就是大股东、管理层、投资者的共同利益基础变大,17,解决“制度性折价”制度变革带来公司治理结构的渐进式的优化,上市公司股价上涨,大股东,机构投资者,管理层,整体上市、私有化,股权激励,定向增发,减少以脚投票,参

6、与公司治理,社会资金 （行业龙头）,证监会,国资委,减少关联交易；禁止占用上市公司资金,市值考核,收购,收购,18,解决“制度性折价”制度变革带来公司治理结构的渐进式的优化,股权分置改革能解决这些问题吗？ 大股东和中小股东信息不对称 内幕交易、操纵股价 相关司法研究刚刚开始 （2006/6/13 高法正在研究相关问题的司法解释） 股权分置改革有带来副产品吗？ 减持前恶意操纵股价 “小非”的不定期减持 小结 系统性 风险 ：股价波动幅度变大 非系统性风险：股价发生结构性变化，两极分化较为明显,19,解决“制度性折价”制度变革带来公司治理结构的渐进式的优化,06/06/13 高法酝酿出台证券民事侵

7、权纠纷案司法解释 06/06/09 证监会发布证券市场禁入规定 06/06/05 交易所落实国务院批转证监会的通知，发布上市公司内部控制指引（中国版萨奥法案） 06/05/31 证监会发布保荐人尽职调查工作准则 06/04/26 证监会发布证券公司风险控制指标管理办法 05/11/02 国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知,20,市场愿意为良好的治理结构付出溢价,市场愿意为良好的治理结构付出溢价,投资者愿意付出的溢价%,21,图：日本股市不同治理结构状况的上市公司市场表现比较,公司治理与股价表现市场愿意为公司治理良好的公司付出溢价,%,资料来源：路透社、东方证券研究所整理统计,市场愿

8、意为良好的治理结构付出溢价,22,制度变革的显著效应是实现中国快速发展的“成长性溢价”,从Gordon模型看增长对市场估值的重要性,情形一,情形二,23,制度变革的显著效应是实现中国快速发展的“成长性溢价”,制度变革带来上市公司外延式增长，显著提高市场未来总体盈利增长率，上市公司成为社会优质资产的吸纳器 整体上市（消除上市公司利润的漏失） 定向增发（注入资产） 并购重组 股权激励带来上市公司业绩的增长,24,制度变革的显著效应是实现中国快速发展的“成长性溢价”,股权分置改革中大股东的积极表现： 56家公司对未来的业绩增长做出承诺 35家公司注入优良资产 22家公司派发了认沽权证，一定程度上可看

9、作是大股东对股价的承诺 中石化、中石油、中铝等公司已经或准备将上市的子公司私有化以消除同业竞争 整体上市（鞍钢、上港、云铜、锦江、五粮液、江铜、中钨高新、包钢、上海汽车、上海机场、洪都航空、西飞、火箭、新华光、航天通信、航天信息、航天长峰）,25,成长性溢价定向增发,拟定向增发的公司06年以来的市场表现明显优于总体市场,26,成长性溢价：股权激励,基于股价的考核激励机制和股权激励的措施会使投资者相信大股东、经理层和它们的利益一致 一个理论模型的结果,27,成长性溢价：股权激励,股改以来，共有147家公司公告要实施股权激励方案,28,成长性溢价：并购重组,第四、第五次并购潮后美国公司制企业的主要

10、财务指标发生了显著的积极变化。这种并购将有效提高公司的经营表现，未来在中国也会逐渐显现,29,结构性的牛市：更多体现为高成长性公司的牛市,制度变革的长期效应是解决我国“制度性折价”，从宏观、微观两个层面降低我国风险溢价水平，为市场奠定可持续增长的基石。 制度变革的显著效应是带来上市公司外延式增长，使得上市公司成为社会优质资产的吸纳器。市场总体表现为高成长性公司的结构性牛市。,30,内容提要,上半年策略回顾和市场表现 结构性的牛市：对当前行情的诠释 可持续的增长：对未来行情的判断 下半年的机会：三大投资主题,31,可持续的增长：对未来行情的判断,当前上市公司利润的结构性分析 未来影响上市公司利润

11、的主要因素及趋势 国际经验表明我国正处于牛市的“起步阶段” 市场流动性依然充裕，股票投资将更具吸引力,32,当前上市公司利润的结构性分析,注：行业划分标准在GICS基础上作适当调整，市值比重为6月16日数据,上、中、下游企业的划分和市值比重,33,当前上市公司利润的结构性分析,中、下游行业利润同比增长率06年将大幅提升，而上游行业利润同比增长率则开始下降。,数据来源：Wind 东方证券研究所（06年上市公司利润增长情况来自研究员自下而上的预测）,34,当前上市公司利润的结构性分析 上游,从上游行业来看，05、06年总体利润增长率呈现下降趋势,数据来源：Wind 东方证券研究所 单位：亿元,35

12、,当前上市公司利润的结构性分析 中游,中游行业利润增长率受工业企业利润增加值大增影响，06年出现大幅增长。,数据来源：Wind 东方证券研究所 单位：亿元,36,当前上市公司利润的结构性分析 中游工业企业利润同比大幅增加,从占上市公司数量比例最大的工业企业（22.3%）来看：1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润6294亿元，比去年同期增长25.5%。；实现主营业务收入11.1万亿元，同比增长25.8%。 加入5月份的数据后，趋势因素序列的环比增速明显提高； 我们预期工业企业利润下半年仍会保持高速增长。,工业企业利润月度同比增长和净利润率变动,季节因素调整后工业企业利润月环比增长,37,当前

13、上市公司利润的结构性分析 下游行业06年利润大幅增加,38,当前上市公司利润的结构性分析 下游消费增长率开始稳步提高,近年来，居民消费增长率开始稳步提升； 中央“十一五”规划再次明确指出：要进一步扩大国内需求，调整投资和消费的关系，增强消费对经济增长的拉动作用。 预期未来居民消费将保持较快的增长速度。,39,当前上市公司利润的结构性分析 下游消费服务类公司利润大增,预计06年下游消费服务类公司利润大幅增加，占上市公司总利润比例较05年提高15%！,数据来源：东方证券研究所,40,当前上市公司利润的结构分析 金融、消费行业净资收益率排名上升,从净资产收益率来看，05年能源、材料和金融行业名列前3

14、，且能源净资收益率远远高于其它行业，反映出05年上市公司业绩的提升主要依靠能源、金属等价格上涨支撑 06年1季能源行业收益率仍高居榜首，不过金融和日常消费行业分别名列第2、3位，反映了下游消费类行业的增长潜力,41,当前上市公司利润的结构性分析 小结,上游企业来看，05、06年总体利润增长率呈现下降趋势； 中游行业利润增长率受工业企业利润增加值大增影响，06年出现大幅增长。 下游消费服务类行业06年利润增长幅度最大，其中金融、日常消费品等行业盈利能力较强。,42,可持续的增长：对未来行情的判断,当前上市公司利润的结构性分析 未来影响上市公司利润的主要因素及趋势 宏观经济持续高速发展 资产注入、

15、重组等外延式增长 自主创新作为新的国策将显著提高我国制造业的盈利水平 国际经验表明我国正处于牛市的“起步阶段” 市场流动性依然充裕，股票投资将更具吸引力,43,未来影响上市公司利润的因素宏观经济持续高速发展,根据我们宏观部的推算，我国经济已经进入新一轮高速发展周期，预期将持续到2010年。随着股权分置改革的成功，宏观经济的高速增长将体现在上市公司的EPS中！,44,未来影响上市公司利润的因素资产注入、重组等外延式增长,我国国资委直属公司占总市值比重约为34%，而流通市值则约为23%，是大盘蓝筹股的主体； 国资委有关人士 明确表示鼓励中央企业将优质资产注入上市公司，是国资委近期的一大工作重点。在

16、此基础上，将实现中央企业不同业务的整体上市； 大型国有企业整体上市和注入优质资产将有利于提升整体EPS。,45,未来影响上市公司利润的因素资产注入、重组等外延式增长,06年以来，全球经济迎来一轮新的并购热潮！ 我国上市公司不仅是跨国公司并购的对象，而且越来越多的公司开始主动出击并购； 全流通后，我国上市公司之间的并购必将增加，如金融业、钢铁业、电信等将是并购的重点行业，并购将成为提升EPS的推动力之一； ST类公司目前占A股上市公司总数量的12.67%，其并购重组是未来上市公司业绩提升的推动因素。,46,未来影响上市公司利润的因素自主创新提高我国制造业赢利能力,制造业是我国上市公司的主体，总市

17、值占A股总市值的45%，流通市值的53%，但是制造业的利润仅占39.8%，制造业赢利能力是制约上市公司EPS提高的关键。,47,未来影响上市公司利润的因素自主创新提高我国制造业赢利能力,中央“十一五”规划明确提出要以自主创新提升产业技术水平，加快发展先进制造业。 中央明确提出的产业包括： 装备制造业：重点是高效清洁发电和输变电、大型石油化工、先进适用运输装备、高档数控机床、自动化控制、集成电路设备和先进动力装置等领域 高技术产业：提出大力发展信息、生物、新材料、新能源、航空航天等产业，培育更多新的增长点 信息产业：提出大力发展集成电路、软件等核心产业，重点培育数字化音视频、新一代移动通信、高性

18、能计算机及网络设备等信息产业群 生物产业：提出要面向健康、农业、环保、能源和材料等领域的重大需求，努力实现关键技术和重要产品研制的新突破 国防科技工业：提出要坚持军民结合、寓军于民，继续调整改造和优化结构，增强平战转换能力,48,未来影响上市公司利润的因素来自“十五”规划重点行业的经验,2001年中央“十五”规划提出支持能源、冶金、化工、机械、轻纺、汽车等重点企业改进技术，提高生产效率。这些行业的上市公司之后5年都取得了飞快发展！,49,未来影响上市公司利润的因素来自“十五”规划重点行业的经验,“十五”规划还强调要加快公路、铁路、港口、航道、机场等系统建设，涉及到的上市公司也取得了快速发展。

19、事实表明，中央五年规划和相应支持对于一个行业的发展具有明显的导向和促进作用。这也是我们分析“十一五”规划的基本依据,50,可持续的增长：对未来行情的判断,当前上市公司利润的结构性分析 未来影响上市公司利润的主要因素及趋势 国际经验表明我国正处于牛市的“起步阶段” 市场流动性依然充裕，股票投资将更具吸引力，,51,可持续性牛市均伴随业绩的快速增长国际经验（美国）,通过对美国93-99和03-05两轮牛市行情的研究，我们发现两次行情都有基本面的强有力支撑 如右图所示，道琼斯指数30支成分股在两次上涨行情中销售额和净利润均大幅增加,A股市场利润增长情况似乎正处于这一阶段,52,可持续性牛市均伴随业绩

20、的快速增长国际经验（印度）,通过对印度01-05牛市行情的研究，我们发现本次行情有着基本面的强有力支撑， Ebitda年均增速为14%，05年高达23。,53,可持续的增长：对未来行情的判断,当前上市公司利润的结构性分析 未来影响上市公司利润的主要因素及趋势 国际经验表明我国正处于牛市的“起步阶段” 市场流动性依然充裕，股票投资将更具吸引力 当前市场流动性充裕 大类资产收益率和交易量比较,54,市场流动性依然充裕，股票投资将更具吸引力,随着我国外汇储备的迅速增加，06年M2的月同比平均增速高达18.93%，市场流动性充裕,55,市场流动性依然充裕，股票投资将更具吸引力,数据来源：国家统计局，东

21、方证券整理 额外流动性%=M1%-CPI%-工业增加值同比增速,市场额外流动性与A股亦步亦趋,向上转折的拐点明显,56,股票投资将更具吸引力 大类资产收益率分析之一：房地产业,近年来，全国多数大中城市（除上海外）房屋销售价格不断上涨，但上涨速度开始下降！,57,股票投资将更具吸引力大类资产收益率分析之二：债券市场,06年以来国债和企债市场呈现高点回落态势，指数分别下跌0.53%和1.7%！,58,股票投资将更具吸引力大类资产收益率分析之三：储蓄市场,15年来，储蓄利率呈现下降趋势，但居民储蓄额逐年增加，06年4月达15.34万亿！,59,股票投资将更具吸引力大类资产收益率分析之四：股票市场,0

22、6年来，上证指数上涨30.24%，5月份成交量创历史新高6690亿元。,60,股票投资将更具吸引力大类资产收益率比较,通过比较发现：06年以来股市收益率显著上升，而房地产收益率冲高回落，债市和储蓄率都比较平稳，变化不大！,数据来源：Wind,东方证券。股票收益率采用上证指数收益率，房地产收益率根据全国房地产销售价格指算得，国债收益率为国债OTR1拟合收益率，储蓄为1年期存款利率,61,股票投资将更具吸引力大类资产交易量比较,从市值和交易量来看，05年度储蓄仍是流动性的主要吸纳器，占四类主要大类资产的66% 其次是债券市场、房地产市场和股票市场！,62,股票投资将更具吸引力,近年来国内投资市场确

23、实存在流动性过剩问题 通过大类资产比较，发现06年以来股市收益率显著上升，而房地产收益率冲高回落，债市和储蓄率都比较平稳，变化不大 股票市场在四类资产比重最小，仅为5%，未来发展潜力较大。,63,可持续的增长：来自宏观经济、企业盈利和市场回报的诠释,中国的宏观经济将逐步摆脱过去单纯以资源消耗为基础，以固定资产投资和出口为主要拉动力的增长模式，而技术进步推动的可持续增长模式将逐渐占据主导地位。 来自于我们的研究团队对A股市场上中下游三类企业盈利分布的分析显示，商品价格的持续上升并没有侵蚀中下游企业的盈利水平。相对于俄罗斯、加拿大和澳大利亚等前期走强的股票市场，A股的盈利结构更为合理及可持续性。

24、国际经验表明，上市公司业绩的可持续增长必将引发一轮时间持续较长的牛市，我们相信目前的A股才刚刚处在本轮牛市的起点。相对于其他大类资产，A股将为投资者提供可持续的超额回报。,64,可持续的增长：对未来行情的判断,预计6-9个月内上证指数目标点位有望升至1880-1970点 我们的股票研究团队预计2006年全部A股上市公司盈利增速为32% （包括中行，如不包括这一数据为53%，请参考策略师提供的盈利预测模 型），如此靓丽的盈利表现必将推动指数进一步涨升，我们预计6-9个月内 （2006年10月1日至2007年3月31日）上证综合指数目标点位有望升至 1880-1970点,对应的预测市盈率为22X-

25、23XP/E。基于对超额流动性趋势的 预判，市场可能出现先抑后扬的走势，三季度有较大可能出现负回报，而 最好的投资时机在本年四季度。,65,内容提要,上半年策略回顾和市场表现 结构性的牛市：对当前行情的诠释 可持续的增长：对未来行情的判断 下半年的机会：三大投资主题,66,2006下半年的机会 06年全年投资主题回顾,转折之时与转机之间 2006年股票投资策略六大投资主题 自主创新 ：G韵升、G烽火、G恒瑞 兼并收购 资源重新定价 ：G中石化、G天威、G航天 军工产业 ：G火箭、G西飞、湘火炬 环渤海湾 ：G津滨、天津港 G 股 投资价值凸现：落后大盘3,67,2006下半年的机会：三大投资主

26、题,新兴消费品 自主创新 并购与重组,68,过往消费类优势公司估值水平过高 新兴消费类优势公司基本面更值得期待 投资逻辑估值合理 兼具拐点,投资主题之一：新兴消费类优势公司价值与成长性俱佳,69,过往消费类优势公司估值水平过高,过往消费类优势公司是指那些近年来得到市场广泛认可，具备市场优势和品牌优势的上市公司。 从两个角度看该类公司估值过高 1.基本面的因素 2.估值的因素,70,过往消费类优势公司估值水平过高,基本面的因素： 1.中国的消费增长数据相对稳定； 2. 消费品行业也存在着严重的产能过剩； 3.部分消费服务业存在着逐步被替代的风险；,71,中国的消费增长数据相对稳定,资料来源：中国

27、国家统计局,72,消费品行业也存在着严重的产能过剩,资料来源：中华人民共和国商务部,东方证券研究所整理统计,食品,烟酒茶,珠宝首饰,中西医药,合计,73,部分消费品行业存在着逐步被替代的风险,消费升级 商业模式与商业伦理,74,过往消费类优势公司估值水平过高,估值的因素： 1.来自“漂亮50”的历史经验； 2.过往消费类优势企业估值水平偏高；,75,来自“漂亮50”的历史经验,资料来源：路透社,东方证券研究所整理统计 注：X轴为“漂亮50”公司1972年当年市盈率； Y轴为“漂亮50”公司股票1972至2001年年复合回报率；,宝丽来,M.G.L.C.,国际香精香料,沃特迪斯尼,百特,麦当劳,

28、雅芳,强生,数字设备公司,伊美利空运,Slimplicity Patterns,克雷斯吉,先灵,美国医疗设备供应公司,百得集团,可口可乐,施 伦伯杰,施乐,宝来,默克,安普,伊士曼柯达,礼来,Intl Telephone & Telegraph Corp.,First Nation City Corp.,通用电气,菲利浦莫里斯,道化学,吉利,道化学,露华浓,路易斯安那开采公司,西尔斯罗巴克,彭尼百货,哈里伯顿,百事可乐,辉瑞,休伯莱恩,宝洁,AB,路博润,施贵宝,IBM,美国家庭用品公司,约瑟夫舒立兹,美国运通,3M,普强旁氏德州仪器,76,来自“漂亮50”的历史经验(1972-2001),美

29、国同行的反思： “什么使得漂亮50股不断上升呢？这和很久以前在荷兰促使郁金香花价上升的原因一样，就是因为人们的错觉和疯狂。错觉就是这些公司都非常好，花多少钱买他们的股票都是值得的；它们的持续上涨可以保证所有投资者的收益实现。” “很明显，问题不在那些企业，而在于那些机构投资者暂时的疯狂，他们很容易忘记没有任何一家大规模的公司值得支付超过正常盈利50多倍的价格。 ”-福布斯杂志 “无论大盘成长性股票的前景看起来是多么的美妙，都不可能达到“不惜任何代价去买”的地步。 ”,77,过往消费类优势企业估值水平偏高,我们的看法： A股的消费服务类企业无论从企业持续的创新能力、全球的品牌知名度还是从以往可追

30、溯的经营业绩来看，都没有理由与当年的“漂亮50”公司一样享受接近40倍市盈率的估值水平，更何况有的公司已经出现了增长放缓的迹象。 很明显，接近或超过40倍市盈率以上的估值绝大部分都意味着高风险和长达30年的超低回报。我们建议客户将目光从这些目前的明星公司上移开，去发掘那些目前还没有得到广泛认可的新兴消费类优势企业。无论是静态的估值还是未来成长性，它们都毫不逊色。他们中许多将会成为未来的明星企业，帮助投资人获得可持续的市值增长。,78,投资新兴消费类优势公司估值合理 兼具拐点,新兴消费类优势公司的定义 新兴消费类优势公司基本面更具吸引力 投资新兴消费类优势公司-估值合理 兼具拐点,79,新兴消费

31、类优势公司的定义,两类公司属于我们寻找的对象： 上市公司所处的行业是国内或国际上最新兴起的一些行业，对许多过往行业有很强的替代性，且中国企业在这些领域有难以比拟的资源优势。 受制于以往的公司治理结构或经营决策的失误，上市公司的经营业绩和股价均不理想，股价可能仅处于“二线”。但当公司做出调整后，这些公司可能就会体现出新一轮的高速增长态势，股价也就重新体现出吸引力。,80,新兴消费类优势公司基本面更具吸引力,消费升级 中国居民消费习惯的改变 全球消费习惯的融合,81,投资新兴消费类优势公司-估值合理 兼具拐点,投资逻辑：估值合理 兼具拐点 我们关注的企业 推荐组合,82,投资逻辑：估值合理 兼具拐

32、点,逻辑一：选择估值合理的新兴消费行业的龙头公司 逻辑二：把握拐点 a.行业拐点；（消费习惯的改变、竞争对手的错误、行业政策环境） b.治理拐点；（消除关联交易、管理层的股权激励和集团改制及战略投资者） c.经营拐点；（营销方式的改变、管理层的更迭）,83,我们关注的企业（一）,食品饮料类： 五粮液 啤酒花 通葡萄酒 燕京啤酒 承德露露 双汇发展 调味品类： 新中基 新疆屯河 生物医药类： 片仔癀 广药股份 东阿阿胶 马应龙 千金药业 江中制药 康恩贝 同仁堂 天坛生物 双鹤药业 人福科技,84,我们关注的企业（二）,医药商业类： 一致药业 国药股份 高档百货类 百联股份 服装品牌连锁类： 七

33、匹狼,85,推荐组合,资料来源：东方证券研究所预测,86,2006下半年的机会：三大投资主题,新兴消费品 自主创新 并购与重组,87,自主创新带来价值的提升,企业创新能力的提高会大大增强企业的盈利能力 上市公司及市场总体的估值水平也越来越依赖于其创新能力的提升。 在标普500指数成份股公司的股票价值构成中，无形资产所占的比重从1982年的38%提高到2002年的82%。 在美国证券市场，当公司宣布增加在R&D上的长期投资时，公司股票都会快速上涨。反映了证券市场对企业创新活动的认可，企业创新能力的提高又提升了其股票的内在价值。,标普500指数成分股公司的无形资产所占比重,88,自主创新振华港机,

34、2005年，振华港机的研发投入超过2亿元，占收入比重为1.7%。 振华拥有技术人员超过685人，占总人数的56% 振华拥有数十项核心技术，整体技术水平居世界领先水平。,振华港机盈利能力大幅度提升（净资产收益率）,振华港机的股价表现,89,3G的创新给中兴带来的收益,创新给中兴 海外市场带来快速增长,自主创新中兴通讯,公司研发占收入比较在10，总的研发费用每年达20亿左右。 公司研发人员达上万人，占总人数比例50。 公司每年申请的专利数量位居中国前5名，在3G、WiMax、NGN等通信领域拥有很多专利。,90,自主创新的标准,自主创新，就是从增强国家创新能力出发，加强原始创新、集成创新和引进消化

35、吸收再创新。 原始创新：最为重要，它是增强国力的源泉，包括科学研究和技术开发。 集成创新：使各种相关技术有机融合，形成具有市场竞争力的产品和产业。 在引进先进技术的基础上消化吸收再创新,91,自主创新的能力：我国已经具备了自主创新的基本条件,我国已经具备了长期自主创新的基础 经济的增长使得科研的投入不断增加 科技成果数量不断增加 创新逐渐成为我国经济增长的主要动力 我国拥有比较完善的产业基础 高科技人力资源优势明显,我国R&D经费支出和投入强度,我国专利达幅度增长度,92,自主创新已成为我国经济发展的主要动力,93,自主创新的动力：我国经济长期内可持续发展的要求,创新是长期内经济增长的最主要动

36、力源泉 资源禀赋决定了未来我国必须走自主创新的发展道路,我国GDP的能源消耗弹性系数,94,自主创新是我国经济发展的必然阶段,95,自主创新的活力：企业成为自主创新的主角,企业逐渐成为我国自主创新的主体,随着创新的主体由国家变为企业，自主创新的投资机遇在于对微观企业的考察 创新企业是把自主创新作为未来发展的基本动力，并进行持续的投入 企业长期的发展战略与创新策略 企业对创新的持续投入 企业所拥有的积累和基本条件 企业技术的先进性和可持续性,我国R&D人员在部门的分布,96,自主创新的相关行业和上市公司,97,自主创新的相关行业和上市公司,98,自主创新的相关行业和上市公司,99,2006下半年

37、的机会：三大投资主题,新兴消费品 自主创新 并购与重组,100,并购与重组 国内、国际背景,中国资产证券化水平目前比较低，仅有25，大大低于亚太新兴市场平均水平108，证券市场将成为兼并收购的主要市场之一。 中国快速成长的经济和庞大的市场潜力，对于外资来说，并购是其快速分享中国经济成果的方式之一。收购领域：钢铁、水泥、工程机械、消费类、金融、地产。,101,并购与重组 利益驱动，政策鼓励,全流通时代的利益基础 市值成为各方利益的结合点 股票市场独特定价机制 “收益乘数效应” 国家政策的支持 证监会：上市公司收购管理办法 ；减少关联交易 国资委：上海市“十一五”国有资产调整和发展专项规划明确把三

38、成以上的经营性国资集中到上市公司中（目前仅有13）；2007 年10 月是国资委要求央企做到行业前三位的最后期限，2006年央企整合迎来高峰； 商务部、证监会：外国投资者对上市公司战略投资管理办法 发改委：解决部分产能过剩问题，鼓励行业并购,102,并购与重组 利益驱动、政策鼓励下的两种确定性方向,定向增发 整体上市,103,并购与重组定向增发将极大提升上市公司价值,定向增发优势明显,利用上市公司市场化估值溢价，将集团资产通过资本市场放大，从而提升母公司资产价值,符合监管要求，根本上避免了关联交易和同业竞争，实现了上市公司财务和经营上的自主,对控股比例较低的集团公司而言，可进一步强化对上市公司

39、的控制,减少管理层次，外部性问题内部化，降低交易费用，通过股权激励等方式强化市值导向机制,新的并购手段，促进优质龙头公司通过并购实现成长,上市公司估值处于较低位置时采取定向增发，对集团而言，能获得更多股份，未来减持更有利,104,并购与重组未来定向增发的主流模式,模式一：资产并购型定向增发,业绩增厚作用：对大股东定向增发收购优质资产，实现集团整体上市，实现多赢,减少关联交易与同业竞争，增强公司透明度，规避利益冲突，提升公司内在价值,部分股本较小的公司通过定向增发、整体上市增加了上市公司的市值水平与流动性,经典案例：本钢板材、G太钢,105,并购与重组未来定向增发的主流模式,模式二：财务型定向增

40、发，实现外资并购或引入战略投资者,有利于上市公司便捷地增发融资，抓住有利的产业投资时机,引进战略投资者，实现收购兼并重要手段,方便、快捷、成本低，易得到战略投资者认可，适合地产、金融等收益率稳定而资本需求较大行业,京东方：向控股股东增发，有效地解决上游零部件配套与国产化问题，经营状况将会获得极大改善,华新水泥：向第二大股东HOLCIM 定向增发后，后者成为第一大股东，顺利实现外资并购,华侨城 泛海地产 民生银行,106,并购与重组未来定向增发的主流模式,模式三：增发与资产收购相结合,模式四：优质公司通过定向增发并购其他公司,上市公司在获得资金的同时反向收购控股股东优质资产，主要针对整体上市存在

41、明显的困难、但控股股东又拥有一定的优质资产、同时控股股东财务又存在一定变现要求的上市公司迅速收购集团优质资产，改善业绩空间和发展潜力 考虑发行价格与资产收购价格（国阳新能）,与现金收购相比，能大大减轻现金流压力 更有利于发挥龙头公司估值优势，能够真正起到扶优扶强的效果，获得超额利润和长期快速成长,107,并购与重组定向增发受到市场的欢迎,拟定向增发的公司06年以来的市场表现明显优于总体市场,108,并购与重组 整体上市,现行的整体上市途径主要可以分为: 再融资反收购母公司资产 换股并购实现整体上市：百联集团、上港集箱 回购上市子公司实现整体上市：中石油、中铝、中粮等 “具备较好整体上市条件”主要包括以下因素： 大股东有较强大实力，有较多的优质资产 大股东和上市公司业务关联程度较高，整体上市有利于实现上下游业务的一体化 大股东持股比例相对较高，有动力,109,并购与重组 整体上市受到市场的欢迎,G鞍钢和宝钢走势图 G泛海和万科走势对比,110,并购与重组 定向增发,111,并购与重组 整体上市,112,报告完毕 谢谢,